国债期货投资

1、江海汇鑫期货有限公司近期行情分析近期行情分析常见交易方式常见交易方式12 影响因素体系影响因素体系33p行情分析p套利机会分析1l自9月6日国债期货上市以来，市场表现出的流动性不足问题明显制约了投资者交易空间，特别是进行套利交易，必须更加谨慎：主力合约成交量不断下跌，买卖价差较大，时常无成交，冲击成本难以避免1401及1403持仓极少，跨期套利无法实施在交易所市场中，即使是CTD也会面临日内无成交情况l除了暴露出的问题，国债期货交易也表现出了如下一些特点：上午成交量大于下午成交量开盘成交最为活跃，同时波动幅度也最大一级市场发行利率持续高于市场预期，也高于二级市场收益率拉动国债收益率进一步上涨市

2、场对国开债认购积极，认购倍数增加，招标利率普遍低于二级市场。一级市场发行利率对二级市场的拉动作用结束一级市场招标利率和二级市场趋于一致节后一周发行利率债11只，中标利率稳定央票续作，国库定存招标央行持续锁长补短，减小央票到期对资金面的影响，同时通过公开市场投放短期资金。其中9月12号的国库定存招标利率下降52个基点，说明市场对资金面紧张的担忧减弱央行小幅净回笼80亿中秋节临近回购利率上行节日后，周一资金面趋紧，回购利率上涨，带动国债收益率上涨资金面缓和，市场回购利率下降，补缴存准平稳度过市场维持紧平衡CPI上涨2.6%，PPI降幅收窄、环比上涨；出口回升等等经济企稳态势明显汇丰PMI创6个月新

3、高美联储推迟缩减QEPMI保持涨势，经济回暖继续CPI超预期值得注意：本周二央行进行了一笔6天期逆回购交易，规模为880亿的巨额流动性发放，但到期日为9月30日，未跨季末也未跨十一长假央行并没有宽松意图，货币政策仍然偏紧，资金面也将保持紧平衡状态国债预发行启动，意在缩小一级、二级市场利差空间，从而也减少了由于新债发行带来的期现套利机会宏观面宏观面经济回暖继续，周五将公布三季度经济回暖继续，周五将公布三季度GDP、工业增加值、工业、投资、消费等数据，预期三季、工业增加值、工业、投资、消费等数据，预期三季度度GDP将达到将达到7.8CPI超预期，通胀压力出现，仍然低于超预期，通胀压力出现，仍然低于

4、3.5的全年目标，但由于去年四季度的全年目标，但由于去年四季度CPI整体较低，第四整体较低，第四季度季度CPI难以回落；难以回落；同时同时9月月M2增速增速14.2%，全年目标为，全年目标为13%，货币政策缺乏宽松空间。，货币政策缺乏宽松空间。资金面央票续作，公开市场净投放缩量，说明央行并无宽松意图，保持锁长放短，市场资金持续紧平衡。与六月份不同，9月末长假+季末因素并没给银行间市场回购利率带来明显变化。-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.00024681012142013-04-052013-05-172013-0

5、6-282013-08-232013-10-04公开市场操作:货币净投放银行间回购加权利率:7天供需面供需面本周有本周有55只新券发行，利率债计划发行只新券发行，利率债计划发行 13 期，融资总额期，融资总额 1346 亿元。其中包括国债两期，地亿元。其中包括国债两期，地方政府债方政府债 1 期，政策性银行债期，政策性银行债 10 期。下周利率债发行规模依然在期。下周利率债发行规模依然在1300亿。亿。近期一级市场金融债发行利率均偏高，主要是受到供给压力影响，同时CPI推波助澜，同时认购倍数普遍偏低，说明市场对利率债需求平平，供给压力会进一步凸显，从而提高二级市场利率其他本周三招标发行的新一期

6、 7 年期国债 13 附息国债 20，CTD原理：最便宜可交割券的隐含回购利率高于市场资金利率时即存在套利机会操作：卖出期货，买入对应最便宜可交割券现货，即可在交割时取得隐含回购利率的套利收益平仓：隐含回购利率以持有到交割日计算，可持有到交割日，也可以在期现价差收敛到一定程度后提前平仓银行间市场银行间市场可交割券可交割券收盘价收盘价上一交易日成交量上一交易日成交量上周成交量上周成交量130015.IB13附息国债1596.79101,330,000,000.00006,480,000,000.0000130013.IB13附息国债1396.81530.00001,400,000,000.000

7、0110017.IB11附息国债1797.9592190,000,000.0000190,000,000.0000130001.IB13附息国债0197.47890.0000120,000,000.0000130008.IB13附息国债0897.16420.0000100,000,000.0000120005.IB12附息国债0598.56290.0000100,000,000.0000120016.IB12附息国债1697.32350.000090,000,000.0000120010.IB12附息国债1096.96920.000090,000,000.0000130003.IB13附息国债

8、0396.65390.000040,000,000.0000090027.IB09附息国债27103.90240.0000090023.IB09附息国债2398.37330.0000090016.IB09附息国债16101.76850.0000090007.IB09附息国债0797.33820.0000100012.IB10附息国债1297.77810.0000110006.IB11附息国债06102.73920.0000110021.IB11附息国债2199.20310.0000100024.IB10附息国债2499.55050.0000100031.IB10附息国债3199.54220.0

9、000100007.IB10附息国债07100.00000.0000100034.IB10附息国债3498.75250.0000090003.IB09国债0397.80900.0000050012.IB05国债12102.04290.0000080003.IB08国债03103.99950.0000110003.IB11附息国债03103.09680.0000100002.IB10附息国债02100.17360.0000080018.IB08国债18101.96320.0000目前，针对TF1312合约共有26支可交割券，其中在银行间市场有成交量的仅有9支，在上交所有成交的仅有7支，成交规模也

10、极其有限。期货价格CF应计利息t现货价格应计利息TTtIRRIRR13附息国债1594.5541.0270.729996.89021.46932013/12/17 2013/9/260.045830.0458313附息国债1394.5541.00361.007496.73021.66782013/12/17 2013/9/26- -0.055560.0555613附息国债0894.5541.01641.451296.12422.15432013/12/17 2013/9/260.0319630.03196313附息国债0194.5541.00562.235297.34372.90842013/

11、12/17 2013/9/26- -0.071810.0718112附息国债0594.5541.01961.887297.14640.83362013/12/17 2013/9/26- -0.080570.08057在考虑到是否有成交的情况下，根据隐含回购利率（IRR）计算，TF1312的最便宜可交割券、也就是决定期货理论价格的现券标的为13付息国债15CFTF1312收盘价各现券收盘价及付息条件已知条件各现券当前及交割日应计利息计算各现券IRR计算IRR最高的现券即为TF1312的CTD得出回顾9月6日以来CTD和国债期货的价格走势，经过粗略计算，发现13附息国债15曾在9月18日出现过很好

12、的套利机会 CTD券价格 期货价格 回购利率已知CTD券的IRR计算CTD券的IRR与回购利率大小比较若IRR高于回购市场利率则存在套利空间结论13附息国债15期货价格CF现券价格（净价）TtIRR7D回购利率差2013-09-0694.171.02796.70072013/12/172013/9/60.03553 0.03520 0.00033 2013-09-0993.9061.02796.58672013/12/172013/9/90.02969 0.03550 -0.00581 2013-09-1093.8421.02796.32962013/12/172013/9/100.03696

13、 0.03640 0.00056 2013-09-1193.5981.02796.32962013/12/172013/9/110.02738 0.03490 -0.00752 2013-09-1293.7281.02796.13072013/12/172013/9/120.04024 0.03490 0.00534 2013-09-1393.7641.02795.96472013/12/172013/9/130.04832 0.03570 0.01262 2013-09-1693.8541.02796.24972013/12/172013/9/160.04081 0.03480 0.0060

14、1 2013-09-1794.2341.02796.50932013/12/172013/9/170.04608 0.03590 0.01018 2013-09-1894.2061.02795.89572013/12/172013/9/180.07072 0.03710 0.03362 2013-09-2394.351.02797.00222013/12/172013/9/230.03039 0.04220 -0.01181 2013-09-2494.341.02796.662013/12/172013/9/240.04505 0.04430 0.00075 2013-09-2594.421.

15、02796.89022013/12/172013/9/250.03848 0.03840 0.00008 2013-09-2694.5661.02796.97732013/12/172013/9/260.04131 0.04060 0.00071 2013-09-2794.3461.02796.77662013/12/172013/9/270.04032 0.03640 0.00392 2013-10-0894.4121.02796.91742013/12/172013/10/80.03721 0.04400 -0.00679 2013-10-0994.3621.02796.7332013/1

16、2/172013/10/90.04442 0.04500 -0.00058 2013-10-1094.351.02796.7912013/12/172013/10/100.04072 0.04500 -0.00428 2013-10-1194.291.02796.69242013/12/172013/10/110.04288 0.04250 0.00038 2013-10-1494.1181.02796.52532013/12/172013/10/140.04276 0.03860 0.00416 0.000000.010000.020000.030000.040000.050000.0600

17、00.070000.080002013-09-062013-09-132013-09-202013-09-272013-10-042013-10-11IRR7D回购利率从右图也可以看出，9月18日节前期货与现货价格偏离明显IRR明显高于市场回购利率，即高于市场资金价格92.692.89393.293.493.693.89494.294.494.694.82013-09-062013-09-132013-09-202013-09-272013-10-042013-10-11期货价格现券价格/CF2013-10-16前收盘价（全价）票面利率(当期) 已计息天数前一交易日成交量标准券折算率期货收盘价

18、IRR银银 行行 间间12000512附息国债0599.69673.410022330,000,000.00001.019693.9480-7.4%12001012附息国债1096.15133.1400132300,000,000.00001.006993.94800.6%12001612附息国债1696.21163.250041270,000,000.00001.012993.9480-0.9%13000313附息国债0399.11823.420026610,000,000.00001.023093.94800.3%13000813附息国债0898.77773.290018210,000,0

19、00.00001.016493.9480-6.5%13001313附息国债1398.02433.0900140 1,030,000,000.00001.003693.9480-12.2%13001513附息国债1597.42583.460098 3,570,000,000.00001.027093.94803.4%深深 交交 所所101303101303国债国债1303130398.323698.32363.42003.42002662661,790,000.00001,790,000.00001.02393.948093.94805.1%5.1%101315101315国债国债1315131

20、596.610096.61003.46003.460098983,660,000.00003,660,000.00001.02793.948093.94808.5%8.5%101308101308国债国债1308130896.422596.42253.29003.290018218210,637,400.000010,637,400.00001.016493.948093.94807.7%7.7%101313国债131396.68833.090014011,729,000.00001.003693.9480-4.2%上上 交交 所所01051205国债(12)99.76003.65001551

21、4,000.00001.040393.9480-10.0%此处选择三个市场中所有在周二有成交量的可交割券进行分析，其中银行间有7支债券有成交量，深交所有4支，而上交所仅有1支。其中深交所的国债1303、国债1305（CTD）以及国债1308均有很好的套利机会。考虑到平仓时的冲击成本以及交割，国债1305为最好选择。而银行间及上交所市场均无合适套利机会可交割券的期现套利要求卖出国债期货、买入可交割券现货，国债期货和债券质押式回购市场均为T+0交易，所持有的可交割券即可在市场中进行质押回购扩大收益。以上交所为例，除去9月末时点因素造成的资金面波动，隔夜回购利率在2.77左右，以5倍杠杆粗略计算，年

22、化收益率能达到5%以上。19p持有p收益率曲线套利p与金融债套利2买入并持有债券所获得的收益=票息收益+价差收益+骑乘收益票息收益：按票面利率支付的债券利息价差收益：由于市场收益率变化导致的债券价格变化（市场收益率下跌时获利）骑乘收益：由于时间流逝，剩余付息次数减少，即使在市场收益率曲线不变的情况下同一债券的到期收益率也会减少，债券价格上涨骑乘收益在市场收益率保持不变的情况下，债券的持有收益率一般来说高于其买入时的到期收益率。例：假设3YTM=3.4%，6YTM=3.7%想要投资于3月期债券的投资者买入6月期债券并在三个月后卖掉，买入价为98.15，如收益率曲线不变，3月后价值99.15，最终

23、的年化收益率为4%而非3.7%或3.4%可以看出，目前4-7年期国债收益率利差收窄，收益率曲线非常平坦-0.6-0.4-0.200.20.40.60.84-56-57-5目前，作为国债标的的4-7年期合约与标准券规定的5年期利差都已经接近了历史区间边缘，存在收益率曲线套利机会。其中4年期与5年期国债收益率出现倒挂。可买入4年期国债现券，同时卖出国债期货。2.533.544.54567过去目前-2.5-2-1.5-1-0.50国债-AAA金融债国债属于利率产品，没有信用风险，与属于信用产品的企业债套利存在风险，相关性也相对较低。AAA级金融债与国债相关性良好，同样几乎不受信用风险影响，可以根据价差变化和整体走势，在这两类债券间寻找套利机会。国债与金融债利差=流动性利差+信用利差+税收利差由于金融债的高信用度和流通性，主要受到税收利差制约隐含税率是指政策性金融债与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，用来衡量政策性金融债相对于国债的安全边际，隐含税率越高，安全边际越高。（金融债-国债）/金融债）00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5隐含税率目前金融债收益率相对国债偏低买国债卖金融债25p影响因素p过去10年行情走势分析3宏观经济：经济增长，通胀政策面：货币政策，财政政策供