证券投资学 第9章

1、证券投资学证券投资学陈文汉 主编第9章 证券投资的收益和风险学习目标通过本章学习，读者应掌握债券价值评估的基础知识以及各种债券的内在价值计算；掌握利率期限结构的含义、形态以及利率期限结构理论；掌握债券定价原理；了解债券久期的概念、特点及其计算；掌握股票价值评估的基础知识；掌握股利折现模型；了解证券投资基金、可转换债券、认股权证的价值评估或价值影响因素；了解风险含义及其划分。课前阅读 中小投资者应注重价值投资，寻找有潜力的蓝筹股 启示：随着退市制度的越来越严厉，垃圾股退出市场是个趋势。日益净化的市场会有效的保障投资者的利益，但无论市场机制如何完善，证券投资的收益与风险总是相生相伴。作为投资者，如

2、果我们不能对投资证券的内在价值做一个评价，将来遇到风险出现亏损就再所难免。本章将对证券投资的可能收益和风险做较为科学的估算和预判，使读者在尽可能规避风险的前提下收益最大化。9.1证券投资的收益。证券投资收益通常分为三个部分：一是证券发行者经营的成果定期取得的收益，如债券利息、股息；二是在证券流通市场上通过买卖证券所实现的资本损益，也称为差价收益。三是一定的非货币收益，如重大决策的表决权、参与公司的经营管理权、公司的控制权、公司治理的改善等。 证券投资收益的成果一般用投资收益率衡量，即投资收益与初始投资额之比。为期初财富。为期末财富WWWWWY01001;式中Y 为中Y为投资收 （一）债券收益的

3、来源 债券投资的收益来源主要有两个方面: 一是债券的利息收入。 二是债券买入价格与卖出价格的差额即资本损益。 （二）债券的价值和价格 1. 票面价格 2. 发行价格 3.交易价格9.1.1债券投资的收益 （三）债券收益率的计算 1.票面收益率 票面收益率（nominal yield）又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，即年利息收入与债券面额的比率。计算公式为： 式中，Yn表示票面收益率，C表示债券的年收益，V表示债券面额。 票面收益率的计算只适用于投资者按票面金额买入债券直至期满并按票面面额收回本金这种情况。 2. 直接收益率 直接收益率（current yield）又称本期

4、收益率，指债券的年利息收入与债券市场的实际价格之比率。直接收益率反映了投资者的投资成本带来的收益。 计算公式为： 式中，Yc表示直接收益率，P表示债券市场价格，C表示债券年利息。 3.持有期收益率 持有期收益率（holding period yield）是指买入债券后持有一段时间，又在债券到期前将期出售而得到的收益率。它是包括持有债券期间的利息收入和资本损益（买入价和卖出价之间的差额）与买入价格之比。 到期一次还本付息债券到期一次还本付息债券没有中间支付利息问题，因此到期之前不存在付息问题，持有期收益率为: 式中，Yh 表示一次还本付息债券的持有期收益率； P1 表示卖出价；P0表示买入价。

5、4.到期收益率 债券到期收益率（maturity yield ）又称最终收益率，是指买入债券后持有至期满得到的收益，包括利息收入和资本损益与买入债券的实际价格之比率。 到期一次还本付息债券到期收益率为 式中，Ym表示到期收益率， P0表示债券买入价，n1表示到期年限，n2表示购买后到期年限，I表示票面利率，V表示债券面值。5.可转换债券的转换升水和转换贴水 （1）转换平价 转换平价是可转换证券持有人在转换期限内可以依据面值把债券转换成公司普通股票的每股价格，除非发生特定情形如发售新股、配股、送股、派息、股份的分割（拆细）与合并，以及公司兼并、收购等情况下，转换价格一般不作任何调整。 转换平价=

6、可转换证券的市场价格/转换比率 （2）转换升水和转换贴水 转换升水转换平价一基准股价 转换升水比率=转换升水/基准股价 而如果转换平价小于基准股价，基准股价与转换平价的差额就被称为转换贴水，公式为 转换贴水基准股价一转换平价 转换贴水比率=转换贴水/基准股价 转换贴水的出现与可转换证券的溢价出售相关。 (四)必要收益率 影响债券必要收益率变化的因素主要为：一是目标债券发行人的信用等级变化；二是市场同类债券的收益率(市场必要收益率)发生变化。因此投资者可以通过必要收益率的确定债券的市场价格是否能够接受。 （五）利率期限结构和收益率曲线 1.收益率曲线（yield curve） 债券收益率曲线的形

7、状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系,它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。 （1）正向收益率曲线(normal yield curve) 正向收益率曲线又称上升收益率曲线，表示正常情况下债券期限越长，利率越高（图10.1）。在经济运行正常情况下，没有通货膨胀和经济下行风险的条件，市场上国债收益率会出现长债收益高于短债的情况。 （2）反向收益率曲线（inverse yield curve） 反向收益率曲线也称为下降收益率曲线，表示短期债券收益率较高，而长期债券收益率较低（图10.2）。反向收益率曲线通常发生在紧缩信贷、抽紧银根的时候

8、，由于短期资金偏紧，供不应求，造成短期利率急剧上升，抽紧银根又使人们对今后经济发展不很乐观，对长期资金需求下降，造成长期利率下降。 （3）水平益率曲线（par yield curve） 在正反收益率曲线相互替代的变化过程中，会出现一种长、短期债券收益率接近相等的短暂过渡阶段，此时债券收益率曲线同坐标系中的横轴趋于平行（图10.3）。 （4）波动收益率曲线（arch yield curve） 它又称峰形收益率曲线，表示在某一期限之前债券的利率期限结构是正收益率曲线，期限越长，收益率越高，在该期限之后却成反收益率曲线，期限越长，收益率越低（图10.4）。 2.利率期限结构理论 主要包括无偏预期理论

9、、流动性偏好理论、市场预期理论等。 （1）无偏预期理论（纯预期理论） 费歇尔(Iving Fisher)提出。纯预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期利率之间的关系。如果以Et(r(s)表示时刻t对未来时刻的即期利率的预期，那么预期理论的到期收益可以表达为： 纯预期理论基于下列假设：所有投资者都是利润最大化的追求者；投资者认为各种期限的债券都是可以完全替代的；持有和买卖债券没有交易成本；绝大多数投资者都对未来利率形成准确的预期并依据这些预期指导投资行为；具有完善的货币市场。 （2）流动性偏好理论。希克斯(John

10、 Richard Hicks)首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系，较为完整地建立了流动性偏好理论。 这一理论假定，大多数投资者偏好持有短期证券。为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的延长而增加，因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。如果R(t，T)是时刻T到期的债券的到期收益， （3）市场分割理论 市场分割理论的产生源于市场的非有效性(或非完美性)和投资者的有限理性，它的最早倡导者是卡伯特森(

11、Culbertson，1957)。 市场分割理论认为：由于法律制度、文化心理、投资偏好的不同，投资者会比较固定地投资于某一期限的债券，这就形成了以期限为划分标志的细分市场。 而且不同期限的债券之间完全不能替代。 市场分割理论对收益率曲线的解释：向下倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平；向上倾斜的收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平；峰型收益率曲线：中期债券收益率最高；水平收益率曲线：各个期限的市场利率水平基本不变。 9.1.2股票投资的收益 （一）股票的内在价值和价格 股票的内在价值是指股票本身应该具有的价值，而不是它的市场

12、价格。股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。最基本的股票内在价值评价模型是股利贴现估价模型（简称股利贴现模型）。 其中为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。 （二）零息增长的股利贴现模型 零息增长的股利贴现估价模型是最简单的股价估计模型。即企业支付的股利增长率为零，利用公式10.11可知， 其中D0每年的股利。 （三）不变增长条件下的股利贴现模型 投资者买入一只股票时，至少是期望股利支付金额应该是不断增长的。释放每期股利固定不变的假设条件，假定股利每期按一个不变的增长比率g增长，我们将得到

13、不变增长条件下的股利贴现模型（简称不变增长模型），即 （二）股票收益率的计算 1.股利收益率（dividend yield） 股利收益率又称本期股利收益率，是股份公司以现金派发股利与投资者购买股票价格的比率，一般以一年为计算单位，对长期投资者有一定帮助。计算公式为： 其中：Yd表示股利收益率；D表示年现金股利；P0表 2.持有期收益率（holding period yield） 持有期收益率是投资者买入股票持有一定时间后卖出股票的时期的收益率，反映了投资者的资本损益情况，其计算公式是： 其中： Yh 表示股票的持有期收益率；D表示年现金股利； P1 表示卖出价；P0表示买入价。 9.1.3证券

14、投资基金的收益 (一)投资基金的价值 基金单位净值：即每份基金单位的净值，等于基金的总资产减去总负债后的余额再除以基金的单位份额总数。 资产净值是能够比较准确地反映基金实际价值的，基金的资产净值是基金经营业绩的指标器，也是基金单位买卖价格的计算依据。基金的资产单位净值可用如下公式表示： (二)基金的收益率 衡量基金收益率最重要的指标是基金投资收益率，即基金证券投资实际收益与投资成本的比率。投资收益率的值越高，则基金证券的收益能力越强。如果基金证券的购买与赎回要缴纳手续费，则计算时应考虑手续费因素。计算公式如下: 收益率(Yf)=纯收益(R)/投资额 其中：纯收益=购买金额（1申购费率）/申购当日净值赎回当日的净值（1赎回费率）购买金额 ；申购费率：不同的申购渠道有不同的费率；赎回费率：持有基金的时间长短不同而不同。 9.2证券投资风险的识别与控制 9.2.1系统风险 1政策风险 2经济周期性波动风险 3.利率风险 4购买力风险 9.2.2非系统风险 1信用风险 2经营风险 3财务风险 9.2.3收