股票估值的认识与实践

1、东北证券金融与产业研究所 胡运生l1.概念性问题l2.前提条件l3.过程l4.作用l5.误区l6.问题第二部分第二部分 股票估值的方法和应用股票估值的方法和应用l消费品l资本品l混合体l好公司好股票？l只有不能买卖的价格，没有不能买卖的股票l在已知的价格，如何确定该买还是该卖？l科学性：是估值可信度的基础 DCF具有牢固的经济学基础 估值模型具有严密的逻辑过程l艺术性：存在大量的人为选择 所选变量只是公司运营发展的浓缩 基于一定预测基础上的假设是模型中艺术性最强的部分。l分析师能够根据需要调节某些变量 参数水平：Rf、Beta、ERP、kd容易调控 增长率增长阶段的把握见智见仁 可比公司的选取

2、非常有艺术性l市场是弱有效市场l有效市场中：价格价值l在信息不充分，未来不确定的条件下 价格可能会对价值出现背离l随着信息的扩散，不确定事件的确立，价格会向价值回归。（新）信息 （再）预期 套利行动 价格运动投资机会的价值改善经营的价值持续经营的价值gROIC/ROE现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手l经济环境分析（宏观经济、行业经济）l公司分析（产品、财务、管理、战略等）l盈利预测（三大表）l股票估值l投资评级l行业因素l相关经济环境l产品（原料）价格l产业、税收政策l管理l重组l有关公司预测的关键点假设l与市场不一致的看法l催化剂l投资评级结论l核心风险l估值是连接基本分析与投资评级的基本手段

3、l估值分析是投资决策的必要条件l估值分析提供战略思考的逻辑框架l解剖公司（洞察公司运营核心要素、制约因素）l假设基础上的推理（假设的合理性判断）l为相对估值提供支撑（PE/PB主观性太强，有绝对估值印证结论更为可信）l误区1:客观地寻找“真实”价值 所有估值都是有偏的 估值偏差有时是人为的l误区2:估值模型越复杂、越精确越好 模型是缩影，本身是不精确的 简单模型有利于直觉推理l误区3:存在客观的一成不变得价值 只有在完全确定的条件下，才存在客观价值 预期改变价值l误区4:价值是买方愿意支付的价格 收益预期 成交来源于预期差异l估值的结论与股票价格之间到底是什么关系？（价值是价格变动的基础，但不

4、是价格本身）l到底是什么因素在推动股票价值的变动？l为什么股票价格在增长率出现下降趋势的时候便开始下跌，既是企业依然在增长？（这种现象出现在2004年的许多行业）海螺水泥案例l估值的变动方向与估值的绝对水平哪个重要？l案例分析：在中国联通将要公布2004年中报业绩之前，你得到的消息是该公司中期为0.081元，比上年同期的0.06元增长了35%；这个消息目前还没有被市场知晓，各家证券机构的分析师还在发布这样的预测报告，他们对中国联通的业绩预测区间是在0.09元左右；这时你准备采取的投资决策是？l各种因素对股票价格的影响是稳定的吗？（比如流通股占比对股价的影响）l预期的变化决定了股票价格的变化。机

5、会来自于预期与实际的偏离（预期曲线与实际曲线）。我们不仅要跟踪基本面的预期变化。l1.价值构成l2.主要估值方法l3.现金流折现法（DCF）的三个环节l4. 企业自由现金流折现模型(FCFF) l5.其他绝对估值方法（ FCFE ,DDM,NAV）l6.相对估值方法 （PE, PEG,PB,EV/EBITDA,EV/IC)l7. 估值使用原则第一部分第一部分投资机会的价值改善经营的价值持续经营的价值gROIC/ROE现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手行业前景较好经营不善面临重组行业前景暗淡经营管理不善高风险行业高速发展长期性竞争优势较高的投资率行业成长较慢丰富的现金流较低的投资率gROIC/ROE

6、现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手l增长=创造价值?l当且仅当一个公司能够获得超额收益时，增长才能创造新的价值，增长率越高，价值越高l如果仅能获得相当于资本成本的收益率，则增长并不能创造价值l如果不能获得相当于资本成本的收益率，则增长毁灭价值；增长越多，估值越低 股利折现模型（DDM) 企业自由现金流折现模型（FCFF)绝对估值法 权益自由现金流折现模型（FCFE) 重估净资产价值法（NAV) 市盈率法（P/E) 股权价值倍数法相对估值方法 市净率法（P/B) 企业价值倍数 EV/EBITDA EV/ICV=CF1/(1+r)1 +CF2/(1+r)2 +.+CFn/(1+r)n零增长状态下: V

7、=CF/r稳定增长状态下: V=CF1/(r-g)n某项资产的寿命CFt 某项资产带来的第t期现金流r现金流风险贴现率(Ke,WACC)V=CF1/(1+r)1 +CF2/(1+r)2 +.+CFn/(1+r)n投资的短期性(短期现金流对价值贡献大,短期数据影响预测)长期现金流对资本成本高度敏感(例:科技股的价值)l以资产的基本面为基础，较少地受到市场情绪和感觉的影响。l需要比其他的估值方法更多的输入值和信息。l这些输入值和信息不仅有噪音（并且难以估计），而且能够被人为操纵以提供他所需要的结论。通过高估现金流和低估折现率，企业能够取得一个高的估价风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业

8、的权益。企业家和风险投资家通过高估现金流或者低估折现率可以得到更高的IPO价格。l理论基础：资产的内在价值是不可能被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）l方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价l需要的信息：同样的资产，或者可比较的或者相似的资产集合（收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）价值标准化的衡量指标（对股票来说，这可以通过将价格除以一个共同的变量，比如收益或者帐面价值来获得）并且，假如资产并不是可很好地比较时，还需要控制这种差异的变量P/E，P/S，P/B，EV/EBITDAl简单，直观，能够反映市场的感觉和情绪

9、l证券投资本来就是在比较的基础上进行l如果市场整体上价格高估或者低估，那么相对估值法将失灵。l运用相对估值法只需较少的信息，但这只是因为已经对其他变量作了隐含的假定（比如P/E当中的EPS）。如果这些假定不正确，用相对估价法就会得出错误结论。l当心不同公司的会计差异和认为的会计调节对相对估值指标的影响（E，B，S）l理论基础:重置价值理论l方法l仅适用特定范围房地产资源类公司特定目标用途缺点：往往缺少催化剂l不管价值来自哪里，最终重要表现为现金流l所有估值方法最终都可以归纳为DCF 现金流 现金流的界定和计算 现金流的增长模式DCF估值的三个环节 反应现金流风险的折现率资金成本的计算11(1)

10、()(1)ktktktCFCFVrrgr不同模型采用不同的现金流不同模型采用不同的现金流 DCF估值的匹配法则估值的匹配法则现金流的类型 DCF模型 折现率企业自由现金流 FCFF （企业折现现金流模型） WACC权益自由现金流 FCFE （权益现金流折现模型） Ke现金股利 DDM （股利折现模型） Ke不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同 营业现金流 营运资本 企业自由 现金流 外部融资 支付利息 股权自由 再投资 现金流 留存收益红利投资需要投资需要 债权人债权人 (所有资本提供者所有资本提供者)(股东股东)再投资需要再投资需要 股股 东东

11、1）企业自由现金流（FCFF) 净营业利润(NOPLAT)折旧摊销营运资本投资CAPEX2) 权益自由现金流(FCFE)= FCFF+净借债利息（1税率）3）现金分红净利润分红率4）NOPLAT=EBIT现金税 （主营业务收入经营性成本费用）现金税5）CAPEX（资本支出）重置投资新增投资稳定增长稳定增长两阶段增长两阶段增长三阶段增长三阶段增长四阶段增长四阶段增长l整个模型现金流量划分为两个区间整个模型现金流量划分为两个区间：明确预期期、稳定增长期l1015年明确预期期年明确预期期（高增长公司及周期性公司可能需要增长） 显性预测与半显性预测l35年显性预测期年显性预测期：制定完整三大报表l半显

12、性预测期半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）l稳定增长期稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数l边际投资收益率保持稳定，逼近资金成本；完全竞争长期均衡l某些行业和企业，允许投资回报率高于资金成本l投资回报率稳定意味着资本周转率和收入利润率也稳定，且各种增长率（资本、收入、利润、现金流）相近，故投资率也保持稳定l稳定法人增长率等于行业远期的实际增长率加上隐含的通货膨胀率，对于大多数行业来说，接近GDP的名义增长速度l若稳定的增长率高于GDP的名义增长速度，则最终将富可敌国显性预测期显性预测期半显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于增速减缓，趋于行业速度行业速度投资收

13、益率接近投资收益率接近资金成本资金成本稳态期稳态期增速行业增速增速行业增速 GDP增速增速投资收益率资金成本投资收益率资金成本 现金流增长模式现金流增长模式盈利能力盈利能力 成长性成长性 投资率投资率公司生命周期公司生命周期公司竞争优势公司竞争优势行业生命周期行业生命周期 市场结构市场结构导入期导入期成长期成长期 成熟期成熟期衰退期衰退期初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期 衰退期衰退期总资本价值V股权资本价值 债务资本价值股权资本的权重 / （总股本股价）/ 债务资本的权重 / （注意采用付息债务价值）市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构（通过观察行业历史水平、与公司高管沟通、预测

14、未来投资等确定）债务成本借款利率 （1有效税率）(1)ededVVWACCKKtVVeVdVeVVVdVVdKCAPM模型：()efmfKrrr 经营风险经营风险 财务风险财务风险 股权成本（股东要求回报）股权成本（股东要求回报）股权风险溢价股权风险溢价ERP市场平均收益率无风险利率市场平均收益率无风险利率另一种算法：另一种算法：直接估算。根据有关学者的实证研究，中国证券市场的收益率波动性大约为美国市场的1.5倍左右。因此可以大致估计中国市场的平均市场风险溢价水平介于5.48.85之间上证指数（1992/04/30) 上证指数（2004/04/30) 市场平均收益率 无风险利率 股权风险溢价

15、445.38 1595.5 11.2 4.50 6.72 1926年1998年 1974年1998年 1967年1998年 算数平均收益率 7.50 5.50 4.10 几何平均收益率 5.90 4.90 3.60公司系统性风险估值方法主要有三种：公司系统性风险估值方法主要有三种：方法一：方法一：直接查Bloomberg数据方法二：方法二：个股收益率与市场收益率回归方法三：方法三：自上而下的资产Beta法(1)1dgearedungearedeVTaxrateV(1)1gearedungeareddeVTaxrateV 当前资本结构当前资本结构 目标资本结构目标资本结构 WACC计算计算总股本

16、（百万股）963 股权资本比重80 无风险利率4股价(元）5.00 债务资本比重20 ERP6.50总市值（百万元）4815 Beta1.20股权资本比重82 股权成本11.80债务价值（帐面）1041 债务成本5.43债务资本比重18 所得税率16.11总资本5865 WACC10.35%行 业 公 司无风险利率 4 股权资本比重 80股权风险溢价 6.50 债务资本比重 20行业（杠杠 beta 1.40 公司（杠杠)beta 1.19行业杠杠率 50 信用风险差价 1.50行业所得税率 16.11 公司股权成本 11.76资产（无杠杠) beta 0.99 债务成本 5.50公司所得税率

17、 16.11 WACC 10.33%显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值 非营业价值非营业价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值 股权价值股权价值少数股东权益少数股东权益货币资金218 经营性流动负债263其他流动资产117 短期负债995长期投资1612 长期负债46固定资产1385 负债总计1304无形资产少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669股东权益总计3132资产总计4491 负债和股东权益总计4490 显性价值明确预测期每年的企业自由现金显性价值明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和流的折现值之和持续价值持续价值1()(1)kkFCFWACC gW

18、ACC显性价值显性价值持续价值持续价值 营业价值营业价值 明确预测期确定在1015年，增长率高的行业或者公司，以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段 明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期 35年的显性预测期：要制定完善的资产负债表和损益表，并要尽量使之与实变量（如价格、产量、成本结构）等相关 半显性预测期：这个阶段应把重点放在几个重要的变量上，如收入增长率、利润率、资本周转率 持续价值 持续价值 任何企业都不可能永远获得超额收益率，再内外部环境的作用下其投任何企业都不可能永远获得超额收益率，再内外部环境的作用下其投资收益率将逐渐向社会平均收益率回归。此时，企业经营的各项指标

19、，资收益率将逐渐向社会平均收益率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法1()(1)kkFCFWACCgWACC1(1)()(1)kkgNOPLATROICWACCgWACClFCFF模型的关键模型的关键：控制各种运营变量（资本周转率、收入利润率）使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACClROIC指投入资本收益率（Return on Invested Capital)，等于NOPLAT

20、/投入资本lROIC反映了所有资本提供者的综合收益率，因此剔除了资本结构的影响，从而便于比较同一行业不同企业的获利能力l所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本投入资本l投入资本（投入资本（Invested Capital ），是投入在主营业务经营中的资本l从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产以及其他营业性长期资产的总和l从融资的角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非营业性资产l要计算投入资本，必须调整资产负债表2003A经营性流动资产经营性流动资产335335经营性流动负债经营性流动负债263263经营性营运资本经营性营运资本7272固定资产固定资产13851385无形资

21、产无形资产11581158经营性长期资产经营性长期资产25432543投入资本投入资本261526152003A2003A债务融资债务融资10411041短期借款短期借款995995长期借款长期借款4646 股权融资股权融资31863186少数股东权益少数股东权益5454股本股本963963资本公积资本公积15001500留存收益留存收益669669非核心性资产非核心性资产16131613 长期投资长期投资16131613投入资本投入资本26142614 2003A 2003A 2004E 2004ENOPLATNOPLAT239.5239.5282.2282.2投入资本投入资本2615261

22、52907.72907.7ROICROIC10.79%10.79%WACCWACC10.35%10.35%资本成本资本成本270.7270.7经济利润经济利润EPEP11.511.5经济利润率经济利润率REPREP1.041.042003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E稳态期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC10.90%10.69%10.95%10.9710.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出36137140945257

23、2874589营运资本净增加45-17-7122630OPFCFF-105452-3742409OPFCFF现值-104539-25161382266营业价值2570非营业价值（长期投资）1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21模型基本思路：模型基本思路：计算权益自由现金流计算股权总价值股权总价值少数股东权益股权价值股权价值/总股本每股价值权益价值11(1)()(1)ktktkteeeFCFEFCFEKKgKl资金成本采用的是股东要求回报率，而不是WACC。相对应的投资回报率采用的是ROEl现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。l稳态期后

24、，必须有股东要求回报率等于ROE2003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E稳态期OPFCFE-105452-3742409净举债20714898119171262134FCFE138152171134303543FCFE现值12512512790991592121股权总价值3377少数股东权益54股权价值3323每股价值3.45模型基本思路模型基本思路：计算现金股利（净利润分红率）计算股权价值股权价值/总股本每股价值权益价值11(1)()(1)ktktkteeeDDKKgKl确定合适的分红比例，以及分红比例的改变会相应要求举债数额的改变l注意分红比例的改变要相应改变

25、增长率l资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROEl在进入稳态期后，有gROE*留存收益率2003A2004E2005E2006E2007E20013E20014E稳态期净利润净利润260305340382418707769净利润增长率净利润增长率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.874.00%净资产净资产2133331535193749399860586518净资产收益率净资产收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分红率分红率50.00%50%50%40.30%40.30

26、%40.30%66%分红分红153170191168285310红利现值红利现值13713613710893911988每股价值每股价值3193总股本总股本963每股价值每股价值3.32l起始点起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表l调整项目调整项目：将每个资产、负债和权益项目从帐面价值调整为估计的市场价值l调整资产负债表外项目调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债l税务影响税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否始扣除递延税款l结束点结束点：在调整的基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价格，然后确定投资资本或者权益的调整后的价

27、值帐面价值帐面价值重估值重估值溢价溢价货币资金货币资金2182180.00%其他流动资产其他流动资产117114.66-2.00%长期投资长期投资16131693.655.00%固定资产固定资产13851592.7515.00%无形资产无形资产11581273.810.00%资产总计资产总计44914892.868.95% 经营性流动负债经营性流动负债2632630.00%短期借款短期借款9959950.00%长期负债长期负债46460.00%负债总计负债总计130313030.00% 少数股东权益少数股东权益54540.00%股本股本9639030.00%资本公积资本公积15001901.8

28、626.79%留存收益留存收益6696690.00%股东权益总计股东权益总计21333533.8665.68%负债和股东权益总计负债和股东权益总计44914890.868.90% 组织资本是一种无形资本，主要表现为：l管理层与员工之间长期的融洽关系，从而可以使得他们有效的配合和工作l公司在客户和供应厂商中的声誉、口碑、信用，这些因素可以使企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务l相关的供应商网络、分销网络以及售后服务网络l管理层和员工长期积累的经验、特殊技能或者与客户的特殊私人关系l零增长情况l零增长模型的作用在于，由于大多数公司都不可能没有任何增长，因此股票的预期收益率的倒数实

29、际上提供了股票市盈率的下限01eDeKeeE P SE P SVKK011eeeVVE P SE P SK 常数增长情况常数增长情况 进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张内部留存收益进行扩张11eDeKged EPSVKg1eeVdEPSKg1 1)eeeVddEPSKgKROEd（l盈利能力：盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高l增长增长：未必越高越好，仅当ROEKe,才有成长性溢价l风险：风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低l风红率：风红率：如果再投资可以获得高于资金成本的回报率，则降低分红率有利于价值创造，此

30、时应该赋予更高的溢价；如果再投资不能获得高于资金成本的回报率，则提高分红率对股东反而是好事l非经营性损益：剔除，计算可持、经常性损益l周期性公司：收益平滑化l亏损公司：动态市盈率或者若干年平均l多业务公司：加权计算（分部估值，sum of the parts)l不同国家、市场比较：要非常谨慎l在评估成长性公司的价值时，有时也采用PEG方法。PEG（等于PE/g）时指每一单位的预期增长的PE值lPEG与分红率、风险以及成长率有关l在实际运用时，该比率存在较多缺陷。它假设价值直接的与增长有关，忽略了增长的真正驱动要素是投资收益率，同时PEG也忽略了相对的风险1eeVdEPSKg1/()eeVdgEPSKg gl常数增长股票与零增长股票的价值相差一个倍数，我们假定两者的差额为增长机会的价值（VGOValue of Growth Opportunity)l只有当ROEKe时，才有正的增长机会的价值111()(1)(1) 11eeeeeeROE KbEPSEPSEPSdVGOROEdKKKKROEK（b)1eeEPSVVGOKl该比率主要衡量