第12章利率的决定(货币银行学-广东商学院,麦元勋)

1、第12章 利率的决定 12.1 利率决定理论 一、古典利率理论v在凯恩斯理论出现之前流行的利率决定理论被称为古典利率理论，其主要的倡导者有庞巴维克、马歇尔和费雪。v古典利率理论的基本特点是： 从实物因素来讨论利率的决定，并且认为通过利率的变动，能够使储蓄和投资自动地达到一致，从而使经济始终维持在充分就业水平。v利息是对人们“等待”或者“延期消费”行为进行的补偿，利率越高，意味着这种补偿越大，人们也就越愿意延迟其消费，即增加储蓄。因此储蓄是利率的增函数，即v投资量的大小则取决于投资预期报酬率和利率的比较，只有预期报酬宰大于利率的投资才是有利可图的。显然，当利率降低时，预期报酬率大于利率的投资机会

2、将增多，从而投资需求将增大，所以投资是利率的减函数，即v储蓄就代表资本的供给，投资使代表对资本的需求。利率则是资本的租用价格。正如商品的供求决定均衡价格一样，资本的供求决定了均衡利率。当投资大于储蓄时，利率就会上升，从而使储蓄增加，投资下降，两者最终趋于一致；反之亦然。因此经济不会出现长期的供求失衡，它将自动趋于充分就业水平。 二、流动性偏好利率理论v 凯恩斯认为，利息不是等待或延期消费的报酬，而是丧失周转灵活性，或称流动性的报酬。v根据储蓄和投资曲线并不能得出均衡的利率水平，因为它们部是和实际收入相关的，因而不可能独立地变动。v利率便是人们对流动性偏好即不愿将货币贷放出去的程度的度量。v利率

3、是使公众愿意以货币的形式持有的财富量(即货币需求)恰等于现有货币存量(即货币供给)的价格。当利率过低时，人们愿意持有的货币量将超过现有的货币供给量；反之，利率若高于均衡水平，则有一部分货币会成为多余，没有人会愿意持有它。所以，利率纯粹是一种货币现象，它取决于货币的供给和需求。v货币供给是利率的增函数，即v货币的需求是和利率成反向关系，即v非均衡利率会自动向均衡利率趋近。v只有使得货币供给和货币需求相等的利率才是均衡利率。这就是凯恩斯的观点，他是从货币市场的角度来研究利率是如何决定的，而不是从产品市场的角度来研究的。v货币供给的增加(MS曲线的右移)将导致利率的下降，并进而影响到投资及实际收入。

4、事实上，在凯思斯主义的理论体系中利率始终是联接货币市场和产品市场的最重要的纽带。三、新古典学派的可贷资金利率论三、新古典学派的可贷资金利率论v利率是由可用于贷放的资金的供给与需求决定v可贷资金的需求包括：(1)投资I(i)，与利率负相关；(2)货币的窖藏H(i),即把一部分储蓄以货币形式放在手上，与利率负相关。v可贷资金的供给包括： (1)储蓄S(i)，与利率正相关；(2)货币供给增加额MS(i)，与利率 正相关；(3)货币的反窖藏DH(i),即把上一期窖藏的货币用于贷放或购买债券，与利率正相关。v可贷资金利率理论实际上是试图在古典利率理论的框架内，将货币供求的变动额等货币因素对利率的影响考虑

5、进来，以弥补古典利率理论只关注储蓄、投资等实物因素的不足。所以它被称为新古典利率理论。v可货资金利率理论采取的是流量分析的方法。v可贷资金利率理论可以说是对古典利率理论和流动性偏好利率理论的一种综合，即考虑了实物因素（如投资和储蓄）对利率的影响，也考虑了货币因素（如货币供求的变动）对利率的影响。v如果假定产品市场(即实物市场)始终是均衡的(投资等于储蓄)，那么对可贷资金供求的分析就等同于对货币供求的分析；相反，如果假定货币市场始终是均衡的(货币供给等于货币需求)，那么可贷资金利率理论就等价于古典利率理论。四、可贷资金理论的另一种表述方式v假定可贷资金供求双方之间的借贷都采取发行债券的形式来进行

6、，那么一定时期内可贷资金的需求就等于该时期内新增的债券供给BS，可贷资金的供给就等于该时期内新增的债券需求Bd。v当利率高于均衡利率i*(也就是债券价格低于均衡价格P*)时，债券的需求将大于其供给，供小于求的结果必然是债券价格的上扬，利率的下降；当利率低于均衡利率i*(也就是债券价格高于均衡价格P*)时，债券的供给大于需求，这又会促使债券价格下跌，利率上扬。 12.2 利率的变动利率的变动一、影响利率的因素：一般性的描述v收入：在货币供给不变的情况下，收入利率。v价格水平：价格水平名义货币需求利率。v边际消费倾向：边际消费倾向储蓄可贷资金供给利率v投资的预期报酬率：投资的预期报酬率可贷资金需求

7、利率v政府预算赤字：政府预算赤字可贷资金需求利率v财富： 若是债券财富人们出售债券债券供给利率 若是除债券之资产价值债券需求利率v债券的风险： 债券的风险对风险规避者的吸引力债券需求利率v预期利率（利率的自我实现） ： 预期利率债券需求利率 预期利率债券供给利率v预期通货膨胀率：预期通货膨胀率预期借款成本债券供给利率预期通货膨胀率实物资产的预期报酬率债券需求利率 v“费雪效应”利率随预期通货膨胀率的上升而上升的现象。vi代表名义利率，r代表实际利率，也就是在没有通货膨胀预期的情况下借贷双方愿意接受的利率， 则代表预期通货膨胀率。 eirPeP二、货币供给与利率 v货币供给的流动性效应 货币供给

8、利率v货币供给的收入效应（达到充分就业之前）货币供给总需求实际国民收入货币交易需求利率v货币供给的价格效应（接近充分就业）货币供给价格水平名义货币需求利率v货币供给的预期通货膨胀效应货币供给价格水平预期通货膨胀利率v货币供给的这几种效应发生的时间的不同的v流动性性效应的作用是很快的v收入效应和价格效应往往有一定的滞后性v预期通货膨胀效应的快慢则取决于人们的预期v在适应性预期的条件下，货币供给的增加将先通过流动性效应使利率下降，然后再通过收入效应、价格水平效应、及预期通货膨胀效应使利率缓慢上升，并有可能使利率高于原先的水平。v但是，随着人们金融经验纳增长，货币供给增加使利率下降的时间可能越来越短

9、，甚至可能根本不导致利率的下降，而直接导致利率的上升。v从经验事实看，货币供给增加倾向于使名义利率上升而实际利率下降。12.3 利率的结构 一、利率的风险结构即期限相同的各债券利率之间的关系，主要是由债券的违约风险，债券的流动性，以及税收等因素决定的。1、违约风险债券发行人无法按时还本付息的风险v债券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而债券发行者所应支付的利率就越高。有风险债券和无风险债券(如国库券)之间的利率差被称为（违约）风险补偿。v债券评级机构：穆迪、标准普尔、费奇公司、价值线投资调查公司v债券级别：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D，前四个等级为投资等级

10、，后六个等级的债券通常被称为垃级债券2、流动性v在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券利率将越低。v一种资产的流动性可以用它的变现成本宋加以衡量。债券的变现成本主要包括两个方而：一是交易佣金，一是债券的买卖差价(spread)。v在任一交易时点上，债券市场上都有两个价格，一个是债券出售者报出的债券卖出价(ask price)，一个是债券购买者报出的买入价(bid price)(债券自营商则同时报出其卖出价和买入价)，并且前音总是高于后者。投资者买入债券时，支付的是卖出价，但是当他将手中的债券变观时，得到的却是买入价。v交易越是活跃的债券，其买卖价差越小，变现成本越小，流动性也就越大。3、税收

11、因素v债券持有人真正关心的是税后的实际利率。因此，如果债券利息收入的税收待遇视债券种类不同而存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上来。v税率越高的债券，其税前利率也应该越高。v假定有债券A和债券B，它们的违约风险和流动性均相同，但是债券A利息收入的所得税率为tA，而债券B利息收入的所得税率则为tB。那么，债券A的税后利率就等于rA(1- tA)，债券B的税后利率就等于rB(1- tB)，其中rA和rB分别为债券A和债券B的税前利率。因此，要使这两种债券的税后利宰相等，就必须有：(1)/(1)ABBArrtt二、利率的期限结构 v不同期限的同种债券的利率之间的关系，叫利率的期限结构。v收益

12、曲线：又称收益率曲线，描述的是不同期限的同种债券之间利率的关系，或者说是债券的期限与利率之间的关系。v可能存在的关系：1）各种期限的同种债券，它们的利率相同。即利率与期限无关，叫水平收益曲线。2）债券的期限越长，债券的利率越高，称为向上倾斜的收益曲线。（这种情况在现实中最常见）3）债券的期限越长，债券的利率越低，称为向下倾斜的收益曲线。 在关于利率的期限结构方面，有两个现象特别值得注意：(1)各种期限债券的利率往往是同向波动的；(2)长期债券的利率往往高了短期债券。对于这两个现象，有三种较为流行的解释。1、预期理论v预期理论假定整个债券市场是统一的，不同期限的债券之间具有完全的替代性，也就是说

13、债券的购买者在不同期限的债券之间没有任何特殊的嫡好。在此基础上，预期理论断言，利率的期限结构是由人们对未来短期利率的预期决定的。v当人们预期未来的短期利率将上升时，长期利率就高于短期利率，即收益曲线向上倾斜；反之，若人们预期未来的短期利率将下降，则长期利率低于短期利率，即收益曲线向下倾斜；只有当人们预期未来的短期利率将保持不变时，收益曲线才是水平的。v预期理论将不同期限的债券视为一个密切联系的统一体，从而为债券市场上不同期限债券利率的同向波动提供了解释，但也面对个重要的经验事实的挑战，那就是市场上长期债券的利率一般要高于短期债券。2、分割市场理论v分割市场理论假定，各种期限的债券之间毫无替代性

14、，它们的市场是相互分割、彼此独立的，因而每种债券的利率仅仅取决于该种债券的供给相需求。v市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的经验事实提供了一种直截了当的解释，那就是人们一般更愿意持有短期债券，而不愿持有长期债券，因而短期利率相对较低。但是由于这种理论将不同期限的债券市场看成是分割的，所以它无法解释为什么不同期限的债券利率往往是同向波动。3、优先聚集地理论v优先聚集地理论可以被看成是上面两种期限结构理论的综合。v它考虑到了投资者对不同债券期限的偏好也就是说，投资者有一个优先的聚集地，但是它认为这种偏好并不是绝对的。当不同期限的债券之间预期收益率达到一定临界值后，投资者就可能放弃他所偏好的那种债券，转而投资于顶期收益宰较高的债券。v由于投资者偏好的存在，不同期限的债券不可能是完全相互替代的，因而各种债券的预期收益