第3章 证券价值评估

1、http:/ 3章章证券价值评估证券价值评估债券价值评估股票价值评估乘数评价法学习目的掌握债券现值估价法和收益估价的基本原理；了解债券到期收益率与风险溢价的决定因素；掌握股权自由现金流量和公司自由现金流量的确定方法；熟悉稳定增长模型、两阶段模型估价方法；掌握乘数估价法的类型和估价的基本方法。现值估价模型现值估价模型3.1.1收益率估价模型收益率估价模型3.1.2债券收益率的决定因素债券收益率的决定因素.1 现值估价模型（1）债券估价基本模型nttbtbrCFP11每期利息(I1，I2，In )到期本金(F) nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221若：I1 I2 I3

2、In-1InnrFPFnrAPIPbbb,/,/ 债券内在价值等于其预期现金流量预期现金流量的现值。【 例3-1】假设XYZ公司5年前发行一种面值为1 000元的25年期债券，息票率为11%。同类债券目前到期收益率为8%。假设每年付息一次，XYZ公司债券价值计算如下：解析解析上述计算结果表明，该公司债券价值大于面值（1 316.481 000），其原因是该债券半年息票率5.5%大于市场同类债券的收益率3.92%。202011101 0001 294.54()1 8%1 8%bttP元如果每半年计息一次，则：%8112hr解得，债券的利率（半年rh）为3.92%。每期利息为55元（1 00011

3、%2），计息期数为40期（220），债券的现值为： )(48.1316%92. 310001%92. 315540140元ttbP“=PV（折现率，到期前的付息次数，-利息，-面值或赎回价值）”3.1.2收益率估价模型 采用上述估价模型时，假设折现率已知，通过对债券的现金流量进行折现计算债券价值。在收益率模型中，假设折现率未知，用债券当前的市场价格代替债券的内在价值（Pb），从而计算折现率或预期收益率。 决策标准：决策标准： 计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应购买该债券；反之，则应放弃。 收益率估价模型中的收益率可以分为两大类：到期收到期收益率益率和赎回收益率赎回收益率。3.1.2收益

4、率估价模型（1 1）债券到期收益率）债券到期收益率 债券到期收益率(yield to maturity，YTM)是指债券按当前市按当前市场价值购买场价值购买并持有至到期日持有至到期日所产生的预期收益率。 债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件： （1）投资者持有债券直到到期日； （2）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的YTM进行再投资。 到期收益率是指债券预期利息和到期本金（面值）的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。其计算公式为： ntttbYTMCFP11【 例例】假设你可以1 050元的价格购进15年后到期、票面利率为12%、面值为1 000元、每年付息1次、到期一次还本的

5、某公司债券。如果你购进后一直持有该债券至到期日，则债券到期收益率计算如下：（1 1）债券到期收益率）债券到期收益1200010501YTMYTMPttb“=RATE（付息次数，利息，-现值，面值）” 网站：网站：http:/ (/)/1 (/)/1 (/)/1 (/式中，y代表到期收益率；c代表票面年利息；f代表年付息频率；d代表债券结算日至最近付息日的实际天数；n代表债券结算日至到期兑付日的付息次数；M代表债券面值。3.1.2收益率估价模型【 例例3-2】江西铜业股份有限公司于2008年10月10日上市发行企业债券（08江铜债，债券代码：126018）68亿元，面值

6、为100元，息票率为1%，到期日为2016年9月22日，发行价与面值相等，每年付息一次（计息日为每年的9月22日），到期一次还本。现在是2011年3月15日，08江铜债收盘价为79.6元，剩余年限为5.5288年。假设你今天购买这一债券并持有至到期日，你的到期收益率为多少？如果个人所得税税率为20%，到期收益率为多少？表31 08江铜债现金流量及到期收益率 金额单位：元ABC1日期现金流量现金流量（所得税税率为20%）22011-3-15-79.6-79.632011-9-2210.842012-9-2210.852013-9-2210.862014-9-2210.872015-9-2210.

7、882016-9-22101100.89到期收益率（XIRR）5.48%5.22%3.1.2收益率估价模型由于现金流量发生的间隔期不完全相同，既可以根据公式计算，也可以采用Excel函数XIRR计算。根据表中数据，计算税前到期收益率时，可在Excel单元格中输入“=XIRR（B2：B8，A2：A8）”，回车后即可得到08江铜债税前到期收益率5.48%。这一收益率表明，如果你在2011年3月15日以79.6元购入08江铜债，一直持有到2016年9月22日，在此期间的平均收益率为5.48%，。如果所得税税率为20%，则在此期间的税后到期收益率为5.22%。3.1.2收益率估价模型零息债券是指以折现

8、方式发行、不附息票、到期日按面值一次性支付给投资者的债券。零息债券的最大特点是避免了投资者的再投资风险。零息债券【 例例】假设公司发行面值（FV）为1 000元、期限为7年的零息债券，如果同类债券的到期收益率（YTM）为10%，则零息债券的发行价格为：)(5131 . 01000117元nnbYTMFVP1/1nbnpFVYTM3.1.2收益率估价模型到期期限（年）12345市场价格（元）960.62920.45875.63830.06780.45到期收益率4.1%4.2%4.5%4.8%5.1%表32 不同期限零息债券到期收益率零息债券到期收益率可作为政府部门了解债券市场情况的参考和制定宏观

9、调控决策的基础。3.13 债券收益率的决定因素在债券息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值（价格）的唯一因素就是折现率或债券必要收益率。图31息票率为8%的20年期债券价格收益率曲线债券价值是折现率的单调减函数，折现率上升会导致预期现金流量的减少和债券价格的下跌；反之亦然。3.13 债券收益率的决定因素价格收益率曲线反映了以下两个要点：第一，当必要收益率低于息票率时，债券溢价销售；当必要收益率高于息票率时，债券折价销售；当必要收益率等于息票率时，债券平价销售。第二，价格收益率之间的关系不是呈直线的，而是向下凸（convexity）的。当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升，而当

10、必要收益率上升时，债券价格却以减速度下降。3.13 债券收益率的决定因素投资必要收益率反映了债券投资者要求的最低收益率，这一收益率主要由两部分构成：一是按投资者让渡资本使用时间长短要求的时间价值补偿；二是按投资者承担风险大小要求的风险价值补偿。3.13 债券收益率的决定因素时间价值通常指纯利率，即无通货膨胀、无风险时均衡利率，反映了投资者延期消费要求的补偿。影响因素主观因素投资者个人对收入进行消费的时间偏好.客观因素各种经济因素和资本市场发展水平3.13 债券收益率的决定因素风险补偿价值主要指与宏观经济有关的预期通货膨胀溢价，以及与债券特征有关的违约风险、流动性风险、期限风险、外汇风险和国家风

11、险等。（1）通货膨胀率，是指预期未来的通货膨胀率而非过去已发生的实际通货膨胀率。由于通货膨胀的存在，货币购买力下降，从而影响投资者的真实收益率，因此，应将通货膨胀率视为风险溢价的一个因素。（2）违约风险，是指借款人无法按时支付利息、偿还本金而给投资者带来的风险。在实务中，它一般是根据公司的信用等级来确定违约风险，估计每一信用等级违约风险溢价最简单的方法就是抽样法。3.13 债券收益率的决定因素（3）流动性风险，是指某项资产迅速转化为现金的可能性。衡量流动性的标准有两个，即资产出售时可实现的价格和变现时所需要的时间长短。（4）期限风险，是指因期限长短不同而形成的利率变化的风险。（5）外汇风险（e

12、xchange rate risk），是指投资者购买不以本国货币标价的证券而产生的收益的不确定性。由于汇率波动导致的风险越大，投资者要求的汇率风险溢价越大（6）国家风险（country risk），也称政治风险，是指一个国家的政治或经济环境发生重大变化的可能性所导致的收益不确定性。股票价值的影响因素3.2.1股权自由现金流量模型 3.2.3股利折现模型3.2.2公司自由现金流量模型3.2.4自由现金流量估价模型应注意的问题.1 股票价值的影响因素现金流量折现法（discounted cash flow，DCF） 股票价值等于其未来现金流量的现值。ntstrCFP101股票价值的

13、影响因素 现金流量：股利或股权自由现金流量 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 3.2.1 股票价值的影响因素图32 股票价值的决定因素3.2.2 股利折现模型在股利折现模型（在股利折现模型（dividend discount model，DDM）下，假设不考虑股票回购因素的影响，股东投资的现金流量包括：每期预期股利；股票出售时的预期价格。由于持有期期末股票的预计价格是由股票未来的股利决定的，因此股票当前价格应等于无限期股利的现值：12210111ttstssrDrDrDP3.2.2 股利折现模型股利折现法主要适用于现金流量相对确定的公司（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段

14、，并无明显盈利或现金流量但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来。股利折现法的局限性是：估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未来现金流量风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。3.2.2 股利折现模型 1）股利零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等（D）。 计算公式：101ttstrDP DtD (t=1,2,3)1011ttsrDPrs0时，1/（1+rs）1 srDP 00PDrs主要适用于评价优先股的价值3.2.2 股利折现模型2）股利稳定增长模型（戈登增长模型（Gord

15、on growth model） 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g； （3）模型中的折现率大于股利增长率，即re g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 当reg时 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 计算公式：解析解析: :【例例3-3】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低

16、获得12%的投资收益率，根据公式（310），ACC公司股票价格为：)(75%8%1230元P假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么股东的预期收益率为：%12%8%4757581753预期收益率股利收益率资本利得收益率股票预期收益率中的增长股票预期收益率中的增长率与资本利得收益率相等率与资本利得收益率相等ggrDgrDgrgDPPP111001)1 (采用稳定增长模型进行价值评估时应注意注意以下三个问题：稳定增长率意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净利润）也要预期以同一速度增长。在这种情况下，以预期收益增长率代替预期

17、股利增长率，可以得到同样的结论。股利增长率一般应小于宏观经济名义增长率，如果一家公司确实存在连续几年的“高速稳定增长”，在这种情况下，可分阶段预测增长率，当公司真正处于稳定增长时再运用Gordon增长模型。对于一家周期性公司，如果预期增长率发生周期性波动，但只要其平均增长率接近于稳定增长率，采用Gordon增长模型对公司进行估价的误差是很小的。3.2.2 股利折现模型3.2.2 股利折现模型稳定增长模型主要适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司拟在未来继续执行已确定的股利政策；公司的股利支付必须与稳定性的假设相一致。3.2.2 股利折现模型这一模型将增长

18、分为两个阶段：高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。这类公司股票价值由两部分构成：高速增长阶段（n）股利现值和期末股票价值的现值。其计算公式为：3 3）两阶段增长模型）两阶段增长模型其中：nsnnttstrPrDP1110nnsnngrDP1式中，Pn 为第n期期末股票价值；rsn 为第n期以后股票投资必要收益率；gn 为第n期以后股利稳定增长率。【例例3-4】假设ABC公司2012年每股收益（EPS）为2.4元，每股股利（DPS）为0.8元，20132017年公司收益增长率为15%，股利支付率33.33%保持不变，2017年以后，公司增长率将保持在6%，股利支付率将增至60%。公司股票系数现在为

19、1.4，预期2017年以后的为1.1。假设在整个预测期无风险利率为6.5%，市场风险补偿率为5.5%。现采取两阶段模型计算ABC公司股票价格。根据上述资料，首先计算股权资本成本，然后计算高速增长时期股利现值（如表33所示）。表33 高速增长时期股利现值 单位：元年份每股收益 每股红利股利现值（14.2%）20122.40.80 20132.76 0.92 0.8120143.17 1.06 0.8120153.65 1.22 0.8220164.20 1.40 0.8220174.83 1.61 0.8320185.12 3.07 3.2.2 股利折现模型高速增长时期股权资本成本=6.5%+1

20、.45.5%=14.2%稳定增长时期股权资本成本=6.5%+1.15.5%=12.55%高速增长时期股利现值加上稳定增长时期股票价值现值，即可得到ABC公司股票价格：)(22.2812.2409. 4142. 11%6%55.1207. 3142. 15510元tttDP两阶段增长模型一般适用于具有下列特征的公司：公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因素消失。一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入

21、该行业。采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果将不尽合理。3.2.2 股利折现模型3.2.2 股利折现模型4）三阶段增长模型三阶段增长模型假设公司收益增长经历三个阶段：收益率高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。在高速增长阶段，由于新产品上市和市场份额的不断增加，公司收益快速增长；在过渡阶段，公司收益增长率开始逐渐下跌；在稳定增长阶段，公司进入成熟期，收益将以整个经济的增长率稳定增长。3.2.2 股利折现模型【例例3-5】假设ASS公司股票估价的有关资料如下：（1）201

22、2年公司每股收益（EPS）为4元，每股股利（DPS）为0.8元；（2）预期20132017年为高速增长阶段，收益增长率每年为16%，股利支付率不变；公司股票的系数为1.25。（3）20182022年为过渡阶段，收益增长率每年下降2%，到2022下降为6%，股利支付率每年均匀上升，到2022年为60%，公司股票的系数逐年均匀下降至1.0。（4）2023年之后为稳定增长阶段，收益稳定增长率为6%。公司的系数为1.0，假设在整个预测期无风险利率为6.5%，市场风险补偿率为5.5%。表34 ASS公司高速增长阶段和过渡阶段股利现值 金额单位：元年份增长率每股收益股利支付率股利 系数股本成本股利现值20

23、124.0020.00%0.80 201316%4.6420.00%0.93 1.25 13.375%0.82201416%5.38 20.00%1.08 1.25 13.375%0.84201516%6.24 20.00%1.25 1.25 13.375%0.86201616%7.24 20.00%1.45 1.25 13.375%0.88201716%8.40 20.00%1.68 1.25 13.375%0.90201814%9.58 28.00%2.68 1.20 13.100%1.26201912%10.73 36.00%3.86 1.15 12.825%1.61202010%11.

24、80 44.00%5.19 1.10 12.550%1.9320218%12.74 52.00%6.62 1.05 12.275%2.1920226%13.50 60.00%8.10 1.00 12.000%2.3920236%14.31 60.00%8.59 1.00 12.000% （1）高速增长阶段各年的折现率均为13.375%（6.5%+1.255.5%），表中各年的现值是根据现值公式直接计算的，高速增长期股利现值合计为：（2）计算过渡阶段股利现值：（元）30. 490. 088. 086. 084. 082. 020172013P（元）26. 1131. 113375. 168. 2

25、52018P（元）61. 112825. 1131. 113375. 186. 352019P（元）93. 11255. 112825. 1131. 113375. 119. 552020P（元）19. 212275. 11255. 112825. 1131. 113375. 162. 652021P（元）39. 212. 112275. 11255. 112825. 1131. 113375. 110. 852022P（3）稳定增长阶段股权资本成本为12%（6.5%+15.5%），稳定增长阶段股票价格及现值、ASS公司股票价格计算如下：（元）股票价格现值（元）现值稳定增长阶段股票价格（元）年

26、初公司的股价5632.4239. 219. 293. 161. 126. 130. 432.4212. 112275. 11255. 112825. 1131. 113375. 117.14317.143%6%128.59202353.2.2 股利折现模型5）股利增长率股票价格与股利、增长率呈同方向变化。假设公司既不发行新股，也不回购股票，那么未来所有收益的增加，只能来自于留存收益进行的新投资： 净利润变动额=新增投资新增投资收益率 预期增长率=留存收益比率新增投资收益率 =（1-股利支付率）新增投资收益率 留存收益比率净利润新增投资【例例】（1）假设ACC公司下一年度每股收益为5元，留存收益

27、比率由40%提高到50%，其他因素保持不变，即新增投资预期收益率为20%，投资者要求的必要收益率为12%，则股利增长率为10%（50%20%）。根据股利稳定增长模型，股票当前价值为：)(125%10%12%)501 (50元P（2）如果ACC公司收益中的50%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不变的情况下，则股利增长率为6%（50%12%）。根据股利稳定增长模型，股票当前价值为：)(67.41%6%12%)501 (50元P（3）如果ACC公司今后各期每股收益均为5元，且全部用于股利发放，增长率为零，其他因素不变，则股票当前价值应为：)(67.41%12

28、510元srEPSP公司降低股利支付率后，股票价值提高。公司降低股利支付率后，股票价值提高。原因在于新增投资的预期收益率原因在于新增投资的预期收益率20%大于大于必要收益率必要收益率8%。新增投资的预期收益率和公司新增投资的预期收益率和公司必要收益率相等，折现率就是必要收益率相等，折现率就是内部收益率。新投资未给股票内部收益率。新投资未给股票创造价值。创造价值。公司未来增长机会为零，公司未来增长机会为零，价值由原来资产创造，价值由原来资产创造，增长价值为零。增长价值为零。 3.2.3 3.2.3 股权自由现金流量模型股权自由现金流量模型现金流量：现金流量：股权现金流量：是一定时间企业可以提供给

29、股权投资人的股权现金流量：是一定时间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。剩余的部分。实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。 企业实体现金流量可分为自由现金流量和非营业现金流企业实体现金流量可分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。量两部分。

30、 自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。 非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量。多数情况下，非营业现金流量很小，不具持续性，可将其多数情况下，非营业现金流量很小，不具持续性，可将其忽略。忽略。 于是，企业实体现金流量就是企业自由现金流量。于是，企业实体现金流量就是企业自由现金流量。 息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。业利润。 息税前营业利润息税前营业利润= =主营业务收入主营业务收入- -主营业务成本主营业务成本+

31、 +其他业其他业务利润务利润- -营业和管理费用营业和管理费用- -折旧折旧息前税后营业利润：是已经扣除所得税，但未扣除利息的息前税后营业利润：是已经扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。营业利润。 息前税后营业利润息前税后营业利润= =息税前营业利润息税前营业利润- -息税前营业利润所息税前营业利润所得税得税营业现金毛流量：是在没有资本支出和营业流动资产增长营业现金毛流量：是在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可提供给投资人的现金流量总和，也叫的情况下，企业可提供给投资人的现金流量总和，也叫“常用现金流量常用现金流量”。 营业现金毛流量营业现金毛流量= =息前税后营业利润息前税后营业

32、利润+ +折旧与摊销折旧与摊销 营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流动资产增加后的剩余现金。动资产增加后的剩余现金。 营业现金净流量营业现金净流量= =营业现金毛流量营业现金毛流量- -营业流动资产增营业流动资产增加加实体现金流量：是营业现金净流量扣除资本支出实体现金流量：是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。是企业在满足营业活动和资本支出后的剩余部分。是企业在满足营业活动和资本支出后，可支付给债权人和股东的现金流量。后，可支付给债权人和股东的现金流量。 实体现金流量实体现金流量= =营业现金净流量营业现金净流量- -资本支出资本支出 资本支

33、出：是指用于购置各种长期资产的支资本支出：是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。出，减去无息长期负债增加额。 实体现金流量实体现金流量= =营业现金净流量营业现金净流量- -资本支出资本支出 = =（营业现金毛流量（营业现金毛流量- -营业流动资产增加）营业流动资产增加）- -资本支出资本支出 = =（息前税后营业利润（息前税后营业利润+ +折旧与摊销）折旧与摊销）- -营营业流动资产增加业流动资产增加- -资本支出资本支出 = =息税前营业利润息税前营业利润（1-1-所得税税率）所得税税率）+ +折旧与摊销折旧与摊销- -营业流动资产增加营业流动资产增加- -资本支出资本支

34、出总投资总投资= =营业流动资产增加营业流动资产增加+ +资本支出资本支出净投资净投资= =总投资总投资- -折旧与摊销折旧与摊销= =营业流动资产增加营业流动资产增加+ +资本支出资本支出- -折旧折旧与摊销与摊销实体现金流量实体现金流量= =息前税后营业利润息前税后营业利润+ +折旧与摊销折旧与摊销- -总投资总投资 = =息前税后营业利润息前税后营业利润- -净投资净投资 股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债务（假设没有优先股）相联系的现金流量。务（假设没有优先股）相联系的现金流量。 股权现金流量股权现金流量= =实体现金流量实体现金流量-

35、 -债权人现金流量债权人现金流量 = =实体现金流量实体现金流量- -税后利息支出税后利息支出- -偿还债务本金偿还债务本金+ +新借债务新借债务 = =实体现金流量实体现金流量- -税后利息支出税后利息支出+ +债务净增加债务净增加 = =息税前营业利润息税前营业利润（1-1-所得税税率）所得税税率）+ +折旧与折旧与摊销摊销- -营业流动资产增加营业流动资产增加- -资本支出资本支出- -税后利息支出税后利息支出+ +债务净债务净增加增加 = =税后利润税后利润+ +折旧与摊销折旧与摊销- -营业流动资产增加营业流动资产增加- -资资本支出本支出+ +债务净增加债务净增加 = =税后利润税

36、后利润- -净投资净投资+ +债务净增加债务净增加 = =税后利润（净投资债务净增加）税后利润（净投资债务净增加） （有稳定财务结构下）（有稳定财务结构下） = =税后利润税后利润- -净投资（净投资（1-1-负债率）负债率）3.2.3 股权自由现金流量模型按股权自由现金流量估价时，如果预期FCFE的增长率将一直保持稳定状态，或增长率等于或者稍低于名义经济增长率，可采用稳定增长模型计算股票价值：式中，Ps表示股票价值，g 表示FCFE稳定增长率。如果净利润、资本性支出、营运资本追加额以同一比率增长，则FCFE增长率可采用股利增长率的估算方法。grFCFEPss13.2.3 股权自由现金流量模型

37、如果公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，随后支持高增长率的因素消失，增长率维持在与名义经济增长率持平的水平，可采用二阶段增长模型，则股权价值等于高增长阶段的FCFE现值加上期末价值的现值。即：nsnnttstsrPrFCFEP1)1 (1其中，nsnnngrFCFEP13.2.3 股权自由现金流量模型影响股权价值的因素有四个：高增长时期FCFE增长率（或每股收益增长率）；高增长时期每股FCFE，这意味着对高增长时期的资本支出、经营性营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；高增长时期股票投资必要收益率或股本成本；高增长时期期末价值，根据稳定增长

38、率、FCFE以及稳定增长时期股东要求的收益率计算。3.2.3 股权自由现金流量模型采用FCFE估价时，需要注意两点：一是资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少，甚至为零；二是公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，系数也逐渐降低。3.2.4 公司自由现金流量现金流量优先股股权流量债权现金自由现金流量普通股股权现金流量公司自由 公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。 v 计算公式：计算公式： 普通股股东的现金流量债权人的现金流量 优先股股东

39、的现金流量 ttttttttttttttttttttttttFCWNCCTEBITTIFCWNCCNILTIPdLPdFCWNCCNIFCFF)1 (113.2.4 公司自由现金流量FCFE与FCFF之间的转换关系，即：tttttttLTIPdFCFEFCFF)1 (FCFF是在FCFE的基础上，加上优先股股利，减去优先股净增加额；加上税后利息费用，减去债务净增加额计算得出的。3.2.4 公司自由现金流量 采用FCFF模型，公司价值是指公司预期自由现金流量的现值，其基本表现形式为： 11twtrFCFF公司价值DtwtMVrFCFF11股权价值根据FCFF增长率的不同特点，FCFF模型也可采用

40、稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型，其计算原理与FCFE估价原理相同。【例例3-63-6】2011年初，SRJ公司为了偿还债务，希望出售其分公司。为整体出售分公司进行估价的有关数据如下：（1）基期数据：2011年的销售收入为108 450万元，息税前利润为7 980万元，资本性支出为4 650万元，折旧、摊销费为3 105万元；经营性营运资本占销售收入的比例为25%，为简化，经营活动需要的现金在预测期保持不变；所得税税率为25%；债务价值为41 115万元；流通在外的普通股股数为1 899万股。（2）高速增长阶段数据：高速增长阶段为5年，息税前利润、销售收入、资本性支出、折旧都以8%

41、的速度增长。公司股权资本成本为14.38%，税后债务资本成本为7.13%，资产负债率为50%，加权平均资本成本为10.75%。（3）稳定增长阶段数据：FCFF的预期增长率为5%，公司的值为1.00，债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出与折旧相互抵销。公司股权资本成本为13%，税后债务资本成本为6.4%，资产负债率为40%，加权平均资本成本为10.35%。根据上述数据，首先预测高增长期FCFF现值（如表35所示），然后加上稳定增长阶段公司自由现金流量现值，最后确定股票价值。表35 高增长阶段公司自由现金流量现值（预测） 单位：万元项目2011年2012年2013年2014年2015年

42、2016年2017年息税前利润（EBIT）7 980 8 618 9 308 10 053 10 857 11 725 12 311 EBIT所得税税率1 995 2 155 2 327 2 513 2 714 2 931 3 078 资本支出-折旧1 545 1 669 1 802 1 946 2 102 2 270 0 销售收入108 450 117 126 126 496 136 616 147 545 159 349 167 316 营运资本27 113 29 282 31 624 34 154 36 886 39 837 41 829 追加营运资本2 169 2 343 2 530

43、2 732 2 951 1 992 公司自由现金流量2 626 2 836 3 063 3 308 3 573 7 242 FCFF现值11 282 2 371 2 312 2 255 2 199 2 144 )(52592%75.1011%5%35.102427282115万元fV股权价值=公司价值-债务价值=92 525-41 115=51 410（万元）每股价值=51 4101 899=27.07（元）3.2.5自由现金流量估价模型应注意的问题1）预测自由现金流量一般将未来现金流量分为两部分：预测自由现金流量预测期永续年金存续期常态增长率线性递减增长率3.2.5自由现金流量估价模型应注意

44、的问题2)增长率通过财务报表计算出自由现金流量后，还要确定FCFF和FCFE各自的增长率。公司自由现金流量是债务偿还前的现金流量（息税前利润），其增长不受财务杠杆比率的影响；FCFE是债务偿还后的现金流量，财务杠杆可以通过净资产收益率（ROE）对FCFE增长率施加影响。3.2.5自由现金流量估价模型应注意的问题3）折现率在确定折现率时，除了按一般的原理计算资本成本外，还应注意以下几个问题：折现率的选择应与现金流量相匹配。FCFE按股权资本成本进行折现，FCFF按加权平均资本成本进行折现。折现率的选择应与公司的风险相匹配。未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就越高。折现率的选择应

45、该与公司的存续方式相匹配。市盈率（市盈率（P/E）乘数）乘数3.3.1公司价值乘数（公司价值乘数（EV/EBITDA）3.3.2销售收入（销售收入（P/S）乘数）乘数3.3.3账面价值（账面价值（P/BV）乘数）乘数3.3.4乘数法估价步骤乘数法估价步骤3.3.5 价格/收益乘数，又称市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。 （1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格； （2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份，又称为本益比； （3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。 股票价格（值）的计算公式

46、：EPEPSP/103.3.1 市盈率（P/E）乘数 市盈率模型市盈率模型 认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的价值，股价就是其最直接的反映。价值，股价就是其最直接的反映。 公式：公式：目标企业的价值目标企业的价值= =估价收益指标估价收益指标标准市盈率标准市盈率(P/E)(P/E) A A、估价收益指标、估价收益指标 可用目标企业最近一年的税后利润；可用目标企业最近一年的税后利润； 可用目标企业最近三年税后利润的平均值；可用目标企业最近三年税后利润的平均值； 在并购中对目标企业的估价可用并购企业的资在并购中对目标企业的估价可用并购企业的

47、资本收益率估算出目标企业被并购后的税后利润。本收益率估算出目标企业被并购后的税后利润。 B B、标准市盈率、标准市盈率 在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。企业价值评估方法企业价值评估方法3.3.1 市盈率（P/E）乘数公式中确定每股收益时应注意的问题： （1）对于那些偶发事件导致的非正常收益，在计算EPS时应加以剔除； （2）对于受商业周期或行业周期影响较大的企业，应注意不同周期（如成长期和衰退期）对EPS的影响； （3）对于会计处理方法变更

48、引起的EPS的差异，应进行相应的调整； （4）如果公司有发行在外的认股权证、股票期权、可转换优先股或可转换债券，应注意这些含有期权性的证券行权后对每股收益的影响，即EPS稀释（Diluted EPS）。P/E乘数与Gordon增长模型之间的关系可通过下式反映：股票估价：grDPe10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率grgbEPSPe)1)(1 (00grbEPSPe110等式两边同除等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 3.3.1 市盈率（P/E）乘数价格/收益乘数在估价中得到广泛的应用，其原因主要是：（1）P/E乘数计算简单，资料易于得到；（2）P/E乘数指标将公司当前股票价

49、格与其盈利能力联系在一起；（3）P/E乘数指标能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。3.3.1 市盈率（P/E）乘数采用P/E乘数的不足：（1）当EPS为负数时，则无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择（包括盈余管理和职业判断）可能扭曲EPS，进而导致不同公司间P/E乘数缺乏可比性；（3）在股票市场上，一个公司股票的P/E乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。 补充：换股合并估价法补充：换股合并估价法-换股比例是指为换取一股目标公司的股换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。份而需付出的并购方公司的股份数

50、量。 例：例：A A企业计划以发行股票方式收购企业计划以发行股票方式收购B B企业，并购时双方相关企业，并购时双方相关财务资料见下表：财务资料见下表：项目项目 A A企业企业 B B企业企业净利润净利润 10001000万元万元 250250万元万元普通股股数普通股股数 500500万股万股 200200万股万股每股收益每股收益 2 2元元 1.251.25元元每股市价每股市价 3232元元 1515元元市盈率市盈率 1616倍倍 1212倍倍 若若B B企业同意其股票每股作价企业同意其股票每股作价1616元由元由A A企业以其股票相交换企业以其股票相交换, ,则则股票交换比率为股票交换比率为

51、16/32,16/32,即即A A企业每企业每0.50.5股相当于股相当于B B企业的企业的1 1股股.A.A企业需发行企业需发行2002000.5=100(0.5=100(万股万股) )股票才能收购股票才能收购B B企业企业所有股份所有股份. .假设两企业并购后收益能力不变假设两企业并购后收益能力不变, ,则并购后存续则并购后存续A A企业的赢余企业的赢余总额等于原总额等于原A A、B B两企业盈余之和。两企业盈余之和。并购后净利润并购后净利润=1000=1000250=1250250=1250万元万元并购后股本总额并购后股本总额=600=600万股万股每股收益每股收益=1250=12506

52、00=2.083600=2.083元元并购后并购后:A:A企业每股收益提高企业每股收益提高=2.083=2.0832=0.0832=0.083元元 B B企业每股收益企业每股收益=0.5=0.52.083=1.04152.083=1.0415元元 B B企业每股收益降低企业每股收益降低=1.25=1.251.0145=0.20851.0145=0.2085元元 推断推断: :保持保持A A企业每股收益不变的股票交换比率企业每股收益不变的股票交换比率. .假定假定A A、B B两企两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R R，则：，则：并购前并购前A A

53、企业的每股收益企业的每股收益 EPSEPS1 1=2=2元元并购后并购后A A企业的每股收益企业的每股收益 EPSEPS2 2=1250=1250（500500200R200R）并购前后每股收益不变，所以并购前后每股收益不变，所以EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2即：即：2=1250 2=1250 （500500200R200R）得：得：R=0.625 R=0.625 即即A A企业对企业对B B企业的每股股票作价为企业的每股股票作价为0.6250.62532=2032=20元元, ,这时这时A A企业并购前后每股收益不变企业并购前后每股收益不变. . 推断推断: :保持保持B B企业每

54、股收益不变的股票交换比率企业每股收益不变的股票交换比率. .假定假定A A、B B两企两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R R* *，则：，则：并购前并购前B B企业的每股收益企业的每股收益 EPSEPS1 1=1.25=1.25元元并购后并购后A A企业的每股收益企业的每股收益 EPSEPS2 2=1250=1250（500500200R200R* *）R R* *并购前后每股收益不变，所以并购前后每股收益不变，所以EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2即：即：1.25=1250 1.25=1250 （500500200R200R* *） R

55、R* *得：得：R=0.625 R=0.625 即即A A企业对企业对B B企业的每股股票作价为企业的每股股票作价为0.6250.62532=2032=20元元, ,这时这时B B企业并购前后每股收益不变企业并购前后每股收益不变. .例：例： 假设假设A公司要并购公司要并购B公司，两公司的有关资料如下：公司，两公司的有关资料如下： A B净利润净利润 800万元万元 400万元万元普通股股数普通股股数 1000万万 800万万每股市价每股市价 16元元 10元元另外，并购后公司的盈余等于并购前另外，并购后公司的盈余等于并购前A、B公司的盈余之和加公司的盈余之和加上并购后的协同盈余。并购后的协同

56、盈余为上并购后的协同盈余。并购后的协同盈余为200万元。万元。求：并购中最佳的换股比例。求：并购中最佳的换股比例。 解：解：A公司的公司的EPS=8001000=0.8元元/股股并购前后保持并购前后保持A公司的公司的EPS不变，设这时的换股比例为不变，设这时的换股比例为RA 0.8=(800+400+200) (1000+800RA） RA=0.9375B公司的公司的EPS=400800=0.5元元/股股并购前后保持并购前后保持B公司的公司的EPS不变，设这时的换股比例为不变，设这时的换股比例为RB 0.5=（800+400+200）（1000+800RB） RB RB =0.5最佳换股比例在

57、最佳换股比例在0.50.9375之间之间.3.3.1 市盈率（P/E）乘数在实务中，经常把P/E乘数与预期增长率（G）进行比较，以便确定被低估或被高估的股票。这种方法通常称为动态市盈率（PEG），其计算公式为：ngPEG11P/E简化的动态市盈率也可按下式计算：PEG=静态市盈率/每股收益增长率100决定个股市盈率合理水平的重要指标就是公司的增长率 优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来。优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来。PEG=1PEG=1，表明市场赋予这只股票的价值可以充分反映其未来业，表明市场赋予这只股票的价值可以充分反映其未来业绩的成长性；绩的成长性；PEGPEG1 1，表明这只

58、股票的价值就可能被高估，或市场认为这，表明这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预测；家公司的业绩成长性会高于市场的预测；PEGPEG1 1，表明要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市，表明要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。场认为其业绩成长性可能比预期的要差。3.3.2公司价值乘数（EV/EBITDA）公司价值乘数是指公司价值（enterprise value）与息税折旧摊销前利润（EBITDA）或息税前利润的比率。公式为：EBITDAEBITDAEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值EBITEBITEV现金和短期

59、投资债务市场价值股权市场价值3.3.2公司价值乘数（EV/EBITDA）l公司价值乘数的优点主要表现在以下几个方面：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITDA没有扣除折旧和摊销，减少了折旧和摊销会计处理方法对净利润和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。l公司价值乘数法的不足:EBITDA是收益而不是现金流量，没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。3.3.3 销售收入（P/S）乘

60、数l销售收入乘数是指股权市场价值与销售收入之间的比率关系，其计算公式如下：销售收入总额股权市场价值SP/3.3.3 销售收入（P/S）乘数l销售收入乘数的优点主要是：适用范围较大，无论公司盈利或亏损，都可采用这一乘数进行价值评估；与利润和账面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面l乘数的缺点：采用销售收入作分母，可能因无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别而导致错误的评价。3.3.4 账面价值（P/BV）乘数账面价值（P/BV）乘数，又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系，其计算公式