第十讲基本面分析ppt课件

1、投资学第十讲根本面分析2厦门大学金融系副教授陈善昂博士 .教材与参考资料1.教材第9.11章.2.博迪等第18.19章.3.朱宝宪第9.10章.框架与内容本讲分为两大部分财务报表分析(Financial Statement Analysis)普通股估价模型(Equity Valuation Models).财务报表分析目的-如何利用财务资料进展股票估价. 工具财务报表财务比率局限 -每个公司会计程序不同 -因通货膨胀使会计数据失真.资产负债表(balance sheet)-反映了公司在某一个特定时点(通常为季末或年末)的财务情况,反映了该时点公司的资产、负债和股东权益三者之间的情况. 损益表(

2、Income Statement)-反映的是公司在一段时期内(通常为1年)的运营成果.损益表是一个动态报表,反映了公司在一定时间内的业务运营情况,直接提示了公司的运营成果盈利或者亏损. 现金流量表(Statement of Cash Flows)-反映的是在一段时间内(通常为1年)公司现金的来源与运用情况.有三个主要组成部分:运营活动产生的现金流量;投资活动产生的现金流量;融资活动产生的现金流量.财务报表.区别1.买卖确认-资产负债表和损益表都是建立在权责发生制的根底上,即使没有发生现金买卖,收入和费用也在其发生时就进展确认.但现金流量表只记录曾经发生的现金买卖.例如,假设某公司销售一批商品,

3、价值100万,买方30天后付款.那么在该笔买卖发生时,资产负债表就会在流动资产项下的应收账款工程上登记这一笔款项;而损益表也会确认这一笔款项为公司收入;但现金流量表只需在30天后公司收到货款时才会确认该笔买卖. 2.折旧-在发生大量的资本支出之后,损益表以折旧费用将其按时间平分,从而使该资本支出变得平滑;但现金流量表在资本支出发生时就确以为现金流出.3.现金流量表提供了一家公司运营能否安康的证据.如,假设一家公司无法支付红利,或者需求借款支付红利,就阐明该公司运营情况不佳.流动比率(Liquidity Ratios)营运才干比率(Activity or Mgmt Efficiency Rati

4、os)杠杆比率(Leverage Ratios)盈利才干比率(Profitability Ratios)市场价钱比率(Market Price Ratios)财务比率.流动比率流动资产流动负债速动比率流动资产-存货流动负债 存货有时候并不是一种易变现的资产,如过时或蜕变,或者曾经设定抵押,或者是本钱与合理市价相差悬殊.现金比率 现金+有价证券 流动负债流动性与短期偿债才干.存货周转率(Inventory Turnover) 销售本钱 存货平均余额资产周转率,ATO 销售收入资产平均余额应收帐款周转率 赊销收入净额 应收帐款平均余额营运才干分析.平均回收期 应收帐款 每日销售收入存货周转天数存货

5、 每日存货销售额营运才干分析.净营业利润率或销售收益率,ROS营业利润 销售收入资产利润率,ROA 净利润 资产只需对于同行业中的公司进展评价时,销售收益率与资产周转率的比较才有意义.这两个比率用于跨行业比较时,通常是没有意义的并且甚至会发生误导.例如,假设对两家资产利润率均为10%的公司进展比较,一家是超市连锁店,而另一家为电气设备公司.公司盈利才干比率(Profitability Ratios).股本收益率(return on equity. ROE)ROE是衡量公司收益率的一个根本目的.包括两方面的内容:-过去的ROE与未来的ROE.有时假设未来的ROE与过去的ROE近似相等是合理的,但

6、是过去的ROE高并不意味着未来的ROE也一定高.-ROE下降阐明公司新的投资提供了一个比过去投资偏低的ROE.在这种情况下,对未来ROE的最正确预测是它能够会低于最近的ROE.对一名分析师而言,关键的是不能把历史价值作为未来价值的指示器.ROE的分解1.ROE的分解2.杠杆比率(L)=资产/权益=1+(负债/权益).EBIT (Earnings Before Int. & Taxes)为息税前利润率.顾名思义,它在减去租金与利息等之后才是税前利润.ROE=(1-税率)ROA+(ROA-利率)(债务/权益)如,在正年年份,A公司的ROE=6%, 它等于0.6(即1-40%税率)乘以10%的资产收

7、益率.而B公司由于有一个利率为8%的负债,并且维持了2/3的负债比率,所以有6.8%的ROE.即ROE=0.610%+(10%-8%)(2/3)=6.8%当EBIT比债务的利率更大时,杠杆比率就可以协助提升ROE.换言之,当公司的资产收益率大于债务的利率时,添加负债才会为公司的ROE带来正向的奉献.财务杠杆与ROE.(长期)负债与资产比 长期负债 资产(长期)负债与权益比 长期负债普通股权益杠杆比率.股本收益率 净利润 普通股销售利润率销售利润销售额盈利才干比率.市盈率(P/E) 每股市价 每股净利市价与账面价值比率(P/B,即市净率) 每股市价 每股账面价值分析家以为具备一个较低P/B值的公

8、司股票是更平安的投资,他们把账面价值看成是支撑市价的地板.并以为低P/B提供了一个平安边沿.市场价钱比率(Market Price Ratios).ROE与投资战略ROE=收益/账面价值 =(市价/账面价值)(市价/收益)=(P/B)(P/E)那么盈利率=E/P=ROE/(P/B)这样,一家公司假设ROE较高且P/B也较高,那么能够有一个相对较低的盈利率.阐明高ROE并不能暗示这支股票是好股票:股票价钱能够曾经被哄抬起来以反映有吸引力的ROE.因此,对高ROE的股票投资战略与对低ROE的股票进展投资相比,前者能够有一个更低的持有期报答.有证券阐明,对1976-1980年间平均ROE为19.05

9、%的29家绩优公司进展投资,与对这一期间平均ROE仅7.09%的39家绩差公司进展投资相比,前者的结果要差一些.一名投资者投资于绩差公司股票,在1981-1985年间每年获得的报答率,要比投资于绩优公司高出11.3%.财务报表提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景.但是,比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事情.根据公认会计准那么,可用不同的几种方法来表示收入与支出工程,意味着两家有完全一样经济收入的公司却能够有着截然不同的会计收入.此外,通货膨胀也会对财务报告结果产生相当大的影响,特别是当我们用不同的方法计算存货和折旧的时候.可见,由于可比性问题,会计收入与经济收入是存在差别的.

10、-会计差别-通货膨胀可比性问题.会计差别-存货估价存货估价-后进先出法与先进先出法.按照后进先出法,先售出的货物按当天本钱估价.而按照先进先出法,先售出的(实践是后来补进的)货物按原始本钱估价.假设某公司有存货100万元,每年周转一次.假设由于通胀率,商品价钱上升了10%.按照后进先出法,销售本钱为110万元,而年末资产负债表存货的价值仍为100万元.可以看出,后进先出法准确测度了当天的销售本钱,但它没有真实地给出通胀环境下余留存货的当前价值.而按照先进先出法,销售本钱为100万元,年末资产负债表中存货的价值是110万元,导致了较低的报告利润.会计差别-折旧折旧是计算真实收益时的一个关键性影响

11、要素.按经济计量法,折旧是一家公司的运营现金流,它必需重新投入消费过程以维持公司当前程度的实践消费才干.按会计计量法,折旧是一个原始获得资产的本钱数量,它被分配到恣意指定的资产寿命期的每一个会计期间上,其数值在财务报表中表达出来.假设,一家公司购买了一台经济寿命为20年,价值为10万元的设备.在公司的财务报表中,公司可以采用直线折旧法按十年折旧,每年折旧1万元.这样在十年之后,该设备的账面价值将完全折旧完.在计算会计收益时,在该设备的第一个十年里,这家公司会高估折旧,在后十年里会低估它.使得报告收益与经济收益相比较,在最初的十年里被减少了,而在后十年中又被夸张了.假设公司执行再投资为0的政策,

12、并将会计收益作为红利分配,那么在最初的十年里,与可继续的现金流比较,公司将支付非常少的钱.同样的,一位分析人士假设在最初的几年中依托(未经调整的)报告收益数字,他将看到被减少的经济收益并且低估公司的内在价值.另外,一家公司可运用不同的折旧方法来到达减税而非其他目的.通货膨胀通货膨胀在测度一家公司的存货和折旧费用时会产生扭曲,但它更大的扭曲作用在实践利息费用的计算上.名义利率包含了一个通货膨胀溢价以补偿贷款人,由于通货膨胀侵蚀了资本的实践价值.收益的质量很多公司都会采取一些措施进展盈余管理,使其报表看上去更好.因此,不同公司的会计报表所表现出来的数据能够比其真实的经济收入更好或更差.影响收益质量

13、的要素有:-默许坏帐.-非再生条件.如,资产销售,会计准那么变化的影响,汇率变化的影响,非正常的投资收入,接受捐赠,特别是偶尔所得等.-股票期权.很多公司给予员工大量股票期权以替代现金,期权价值是公司支付给员工的一部分薪酬.但公认的会计准那么并不允许这样做.因此,在其他条件一定时,那些有大量股票期权的公司收益该当被以为是低质量的.国际会计差别贮藏许多国家允许公司有比美国大得多的处置权来留出预备金以应付未来的偶尔性.折旧在美国,公司通常都会保管几套独立的帐本用于税收与报告等不同目的.如加速折旧可以实现免税的目的,而直线折旧那么用于报告的目的.无形资产(Intangibles) 无形资产(如商誉的

14、处置)有很大的变通余地. 它们是被分摊了还是破费了?假设被分摊了,在多长期间分摊?.关于国际会计规范对于全球资本市场来说,建立一致的国际会计规范是重要的.因此,IASC(国际会计规范委员会)多年来不断在努力压服尽能够多的公司采用它们的规范,并使诸如SEC同意上述公司挂牌上市.但是,IASC至今仍未能制定出SEC认可的规范.会计规范的目的在于协助投资者了解经理们如何处置他们的金钱.在美英等国,为了尽能够维护投资者的利益,建立起了比其他国家更透明更严厉的会计规范.其优点主要表如今两个方面:透明度高.经过运用公司的汇总财务报表以及一系列注解,提示主要工程是如何计算的.确定了如何记录某项买卖的准那么.

15、经过这些准那么,就可防止经理们有选择有利于本人的方法来误导投资者.普通股估价模型(Equity Valuation Models)寻觅价值被低估的证券非常困难.这一讲表达分析家发现错估证券的方法.这些模型是根本面分析家常用的,他们利用当前和预期盈利才干的信息,来评价公司的真实价值.对一家公司价值的多种评价方法;股息贴现模型;市盈率.账面价值(book value)清算价值(Liquidation value)重置价值(Replacement cost)托宾Q (Tobins Q)估计生长率与生长时机公司估价的一种方法是重要公司的账面价值,这种账面价值不是出如今资产负债表上,就是在调整后反映目前

16、的资产重置本钱或清算价值.另一种方法是注重预期的未来红利现值.资产负债表估价法.内在价值(Intrinsic Value ,IV)投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值.内在价值估计的模型有很多种.市场价钱(MP)在市场平衡时,市场价钱将反映一切市场参考者对内在价值的估计.买卖信号IV MP BuyIV 1,阐明公司资本设备的价值高于其重置本钱,这会对公司起到鼓励作用,促使公司追加对资本设备的投资;2假设q约等于1,阐明公司资本设备价值与其重置本钱不相上下,这对公司追加资本设备投资的鼓励作用接近于零;3假设qg,否那么,股票的价值将趋于无穷大. 假设固定增长的假设成立,上式可以推导出股票的市

17、场资本化率公式.即,k=D1/P0+g.不变增长模型(Constant Growth Model).E1 = $5.00b = 40% k = 15%(1-b) = 60%D1 = $3.00 g = 8%V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86不变增长模型: Example.不变增长模型不变增长模型显示,股票内在价值取决于三个要素:-预期未来股息大小(D1);-公司的市场资本化比率或称应得收益率(k);-股利增长率(g).例,某公司当前派息2.5元/股,估计未来股息增长率为8%.假定其市场资本化比率为14%.那么该股票的内在价值为V=(2.5*1.08)/(0.14-

18、0.08)=45元.假设当前派息2.5元/股,估计未来股息增长率为8%,V=P=45元,那么市场资本化比率为k=(2.5*1.08)/45+8%=14%.g = growth rate in dividendsROE = Return on Equity for the firmb = 派息率(红利占盈利百分比).1- b=d=再投资率或收益留存比率(earnings retention ratio).红利增长率的估计.再投资与红利增长率:图示两种盈利再投资下的红利增长情况图.每股红利年低再投资高再投资.再投资与红利增长率:解释派发红利少会导致股价下跌吗?不一定.上图显示了具增长潜力公司在两种

19、红利政策下的红利流情况.低投资率方案允许公司开场派发更高的初始红利,但是导致了较低的红利增长率.而高投资率方案最终可以提供更多的红利.假设再投资盈利产生的红利增长率足够高,在高投资战略下该股票将更值钱.以上情况可以实现必需依赖于较高的再投资报答率.只需当工程的预期收益比股东所能发现的更高时,公司再投资才是正确的.假设一家公司的增长时机的贴现值(PVGO)等于0,公司再投资就没有任何益处.PN = 在N期的预期售价.N = 有限持有期有限持有期的股息贴现模型.PVGO = 增长时机贴现值E1 = Earnings Per Share for period 1价值分解 -零增长价值与增长时机贴现值

20、.ROE = 20% d = 60% b = 40%E1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15%g = .20 x .40 = .08 or 8%价值分解: Example.Vo = value with growthNGVo = no growth component valuePVGO = Present Value of Growth OpportunitiesPartitioning Value: Example.P/E值为每股价钱与每股盈利之比.必要收益率(k)股息预期增长率Uses相关价值可扩展至行业分析市盈率(Price Earnings Ratios).E1 -

21、expected earnings for next yearE1 is equal to D1 under no growthk - required rate of returnP/E值零增长模型. b = retention ratio ROE = Return on EquityP/E值不变增长模型.E0 = $2.50 g = 0 k = 12.5%P0 = D/k = $2.50/.125 = $20.00P/E =1/k = 1/.125 = 8零增长模型举例.E0 = $2.50 b = 60% (1-b) = 40% ROE = 15% E1 = $2.50 (1 + (.6

22、)(.15) = $2.73D1 = $2.73 (1-.6) = $1.09k = 12.5% g = 9%P0 = 1.09/(.125-.09) = $31.14P/E = 31.14/2.73 = 11.4P/E = (1 - .60) / (.125 - .09) = 11.4 不变增长模型举例.市盈率分析中容易犯的错误P/E值的分母是会计收益,它在某种程度上受会计准那么的影响.如在折旧与存货中要用到历史本钱.在高通胀时期,用历史本钱计算的折旧与存货本钱会低估真实经济价值.由于货物与资产设备的重置本钱都将随CPI上升.当通胀高时,市盈率总要降低.反映出对这些时期盈利的估计质量低劣,被

23、通胀歪曲,呵斥了较低的P/E值.P/E值另一个易混淆的地方与商业周期有关.正常P/E值的概念隐含地假设了盈利以固定速度上升,换言之,变动曲线平滑.但是,报表中的盈利随着商业周期而会猛烈动摇.P/E与股票风险在其他条件一样的情况下,股票面临的风险越高,其P/E值就越低.由于假设其他条件一样,股票的风险越高,投资者情愿支付的价钱就越低,从而使P/E值就越低.对固定增长模型稍加变形就可证明.P/E=(1-b)/(k-g)可以看出,公司的风险越高,那么投资者对该公司所要求的应得收益率也就越高,因此,k值相应就会越大,从而使P/E值越小.但是,不能反过来说.即P/E值越高的股票风险越小不能成立.如,很多处于创业期的公司,其规模相对来说比较小,风险也比较大,却有很高的P/E值.所以,高P/E值阐明市场预期这些公司有较高的生长率.其他比较估值比率市值/账面价值(P/B).有一些分析家以为账面价值可以有效地衡量企业价值.市值/现金流比率.损益表中的收入受不同的会计方法影响,因此是不准确甚至是可以造假的.相对而言,现金流(表示实践流出流入企业的现金)受会计方法影响较小.因此,一些分析家更倾向于用市值/每股现金流比率替代P/E.有些人用运营现金流来计算此比率.市值/销售额比率.许多刚刚起步的公司并没有收入,因此,P/E对它们来说是没