我国风险投资场退出渠道问题研究

1、中国风险投资退出渠道的现状、问题及政策建议张俊芳摘要：风险投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，也是风险投资在时序上和空间上不断循环的 保证。本文结合美国、欧洲的国际经验，运用统计数据，系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状。 研究认为，我国风险投资退出渠道不畅主要源于多层次资本市场、产权交易市场、以及相关法律建设等方 面发展的不完善，并藉此提出几点适时政策建议。风险投资(VC)是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场 退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。因 此，出售股权获得资本利得是其根本目的和动机，也是创业投资得以顺

2、利发展的必要条件。 分析风险投资退出的现实情况，确保创业风险投资退出渠道的畅通，既是保障风险资本良性 运行的前提条件，也是促进我国科技成果转化、推进自主创新战略顺利实施的重要保障，对 风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。1风险投资退出渠道的国际比较国际经验表明，风险投资退出主要采取四种方式：企业首次公开发行(IPO)、企业兼并 和收购(M&A)、股权回购、公司清算。通常认为，IPO是风险投资退出最理想的方式，其收 益率较高，并且往往能掌握企业的控制权，有利于激励核心层考虑企业长远发展；兼并收购 的投资收回最迅速、操作便捷，并且可选择股票交换作为支付形式，大大减少收购方的财务 压力；股权回

3、购方式作为一种备用手段是风险投资能够收回的基本保障，其优势在于，这种 方式可将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性；破产清算则是在风险投资失 败时减小并停止投资损失的有效方法。美国作为风险投资业最发达的地区之一，其发展离不开资本市场畅通的退出渠道，尤其 是成立于1971年的纳斯达克市场为美国风险投资退出提供了有效途径。纳斯达克市场细分 了不同层次的企业上市标准，对于高科技公司，即使亏损也可能上市。20世纪80年代以前， 美国风险投资主要以首次公开上市(IPO)方式退出，据2008年统计，美国风险投资企业十年 期的内部回报率平均超过17%，而采用IPO退出方式的投资回报率通常在20%-

4、30%。近年来， 由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，项目并购退出在整个风险投资退出中所占比重愈 来愈大，目前已远超过了0退出形式。2008年，美国有335家风险投资企业实现了并购， 企业户均交易金额1.16亿美元；而通过IPO实现退出的风险投资企业仅有6家，交易金额不足 5亿美元，企业户均交易金额0.78亿美元。与美国模式相比，欧洲资本市场的退出壁垒相对较高，产权交易市场较为发达，这使得并购退出成为欧洲风险资本退出的主导方式，其占比超过90%。近年来，欧洲在传统股权转 让市场之外，设立了专门为快速成长型企业提供流通与交易的“新市场” (New Markets)， 包括欧洲券商协会自动报价系

5、统(EASDAQ),以及法、英等国的专有市场，极大地拓宽了风 险投资企业上市退出渠道。2008年，欧洲风险投资企业内部回报率平均为13.2%，受资本市 场低迷的影响，以IPO方式实现退出的企业数量大幅下滑，企业户均交易金额0.90亿欧元； 并购企业户均交易金额0.68亿欧元。美国与欧洲资本市场风险投资退出情况统计见图1所示。图1美国与欧洲资本市场风险投资退出项目统计2我国风险投资退出渠道现状经过十余年发展，我国风险投资业日益壮大，截至2008年底，我国风险投资机构达到 464家，管理资本总额1455.7亿元，较上年增长30.8%，当年投资退出总收入约为35.9亿 元，占管理资本总额的2.5%。

6、相比而言，美国资本市场风险投资机构2248家，管理资本 1973亿美元(折合成人民币13535亿元)，当年投资退出总收入约137.4亿美元(折合成人 民币942.7亿元)，占管理资本总额的7.0%。可见，我国风险投资业发展的规模与资本退 出的效率与美国等发达国家相比仍存在较大差距。我国风险投资退出的主要特点与美国、欧洲等发达国家主要以企业并购和IPO实现风险投资退出的方式相比，我国 创业风险投资的退出方式仍然以公司股权回购为主，2008年通过股权回购实现退出的比例 高达34.80%。这种结构特征源于多方因素，但缺乏完善的风险投资退出机制是其重要原因 之一。另一显著特征是，随着我国资本市场的进一

7、步完善，上市退出比例较以往大幅提升，资料来源: 2009 National Venture Capital Association Yearbook. 2005-2009 EVCA Yearbook.资料来源:中国创业风险投资报告2009.资料来源: 2009 National Venture Capital Association Yearbook.除2008年出现轻微下滑以外，逐年稳步增长。(见表1)。表1中国创业风险投资的退出方式分布(20032008)单位：年份上市并购回购清算其它20035.4040.4036.3014.903.00200412.4055.3027.604.700.0

8、0200511.9044.4033.3010.400.00200612.7028.4030.407.8020.60200724.2029.0027.405.6013.70200822.7023.2034.809.2010.10资料来源：中国创业风险投资发展报告2009从盈利表现来看(见表2)，2008年中国创业风险投资项目中有65.1%处于亏损状态，亏 损仍占绝大大多数，高于发达国家风险投资市场占比。与此同时，我国风险投资收益率占 50%以上的项目比例近年来明显提高，其中收益率在100%以上的项目高达17.1%，在一定 程度上表明，风险投资活动的获利能力逐步增强。表 2中国创业风险投资退出收益

9、率分布(2004-2008)单位：%年份亏损0151520205050100100以上200458.102.303.5016.308.1011.60200558.104.305.405.408.6018.30200673.806.000.003.602.4014.20200761.209.205.106.108.2010.20200865.103.401.404.108.9017.10资料来源：中国创业风险投资发展报告2009我国风险投资退出渠道现状我国风险投资退出渠道主要包括多层次资本市场、产权交易市场，以及海外资本市场， 各退出渠道的基本情况如下：多层次资本市场目前，我国多层次资本市场已初

10、步形成主板、中小板、创业板、以及代办股份转让系统 的构架，尤其是中小板、代办股份转让系统以及09年启动的创业板有效拓展了风险投资企 业上市退出渠道。中小板2004年深圳中小板的启动，在推进我国自主创新战略的同时，也为风险投资企业提供了 更为广阔的退出渠道，打开了风险企业上市退出的闸门。中小板的上市标准无异于主板市场， 但更倾向于面向高新技术企业。截止2009年底，327家登陆中小板的企业中共有103家企业受 到VC支持，占比31.5%,相比2004-2008年，受到VC支持的企业数占比逐年提升资料来源：根据上市公司统计年报数据收集整理。据统计，2004年至2008年间，每年分别有8家、11 家

11、、21家、48家和72家中小板上市公司具有明确的创投背景,企业数占比分别为21.1%、22%、20.6%、创业板2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于处于初创期、规模小，但运作良好、具 有高成长性的高新科技企业融资，是对主板市场的有效补给。据调查统计，首批申报创业板 上市的企业108家，有信息披露的94家企业中共有38家企业获得VC/PE支持，占比40.4%,分 布在北京、深圳、浙江、湖北等13个省市。从行业分布看，108家企业主要集中在新能源、 新材料、电子信息、生物医药、环保节能、现代服务等六大行业,制造业企业仅占13%,远 低于中小板制造业公司占比70%的水平。截止到2009年1

12、0月30日,28家上市企业中有23家企 业获得46家VC支持，24家被认定为高新技术企业，IPO平均市盈率为56倍。创业板市场的 开启为已具备一定规模和实力的技术创新型企业的进一步发展提供了方便的融资渠道,也为 风险投资提供了成功退出的市场渠道。代办股份转让系统2006年1月,为探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式,探索利用资本市 场支持高新技术等创新型企业发展的具体途径,科技部、中国证监会和北京市政府共同开展 了“中关村非上市公司代办股份转让系统试点”工作。代办股份转让系统与主板、创业板市 场的定位不同,主要针对处于创业初期、有产品和盈利模式的科技企业,实行更为市场化的 备案制,有

13、效填补了市场空白,使广大中小企业进入资本市场成为可能。经过3年多的试点 运行,代办股份转让系统已有58家企业挂牌,并且从制度上日臻完善。根据已有挂牌企业年 度公告中数据显示，在已有信息披露的33家企业中，12家企业获得VC资助，获得VC资助企 业占40%左右，代办股份转让系统为我国风险企业退出提供了有效通道。2产权交易市场截至目前,全国产权市场体系已形成中央、地方相结合的格局。北京、天津、上海、重 庆是4个由国务院国资委指定的中央企业产权交易机构；各地已建立的产权交易机构、技术 产权交易机构达到300余家,其中61家为国有产权交易机构；同时,全国产权交易机构在业 内自发建立起中国产权市场创新联

14、盟等民间联盟体。产权交易市场通过网络广泛发布产权转 让信息,在业务推广合作等方面实现了资源共享,促进了资源配置和交易增值,成为多层次 资本市场体系的基础性市场。2008年以来,产权市场结构进一步优化,市场份额继续向优势交易机构和经济发达地区 集中。交易对象从单一的企业产权转让,发展到包括物权、债权、股权和知识产权等各类产 权的交易；交易方式从单一协议转让,发展到可供不同类型项目交易的多种竞价交易方式。 全国产权交易市场每年挂牌的交易标的物和实现的交易量远远超过了沪深证券市场的规模,23.8%和26.3%。张俊芳. 创业板市场国有股转持政策对国有创投机构的影响. 调研报告, 2009.12.资料

15、来源：根据中国证券协会网站公布的代办转让公司年报公告数据收集整理. 弥补了证券市场未能覆盖的交易品种，支撑起资本市场2/3左右的交易规模为各种所有制 企业资产交易乃至非上市公司股权的连续交易提供了重要平台，成为国际创投资本发现优秀 投资项目的重要市场平台与实现有效退出的重要渠道。3.境外资本市场境外证券市场的开放为我国企业上市退出提供了有利的退出通道。2004-2008年，我国 共有407家企业赴海外上市，其中90家企业获得创投支持，占比22.1%，包括84家企业获得 外资创投投资，6家企业获得内资创投投资（见表3）。据统计，创投所投资企业，平均投资 时间为4.36年，以2008年12月31日

16、收盘价为准计算，平均投资回报10.08倍。表3 外资创投所投企业在海外上市的数量及交易所分布（2004-2008年）国家或地区交易所海外上市企业 的数量外资创投投资企 业的数量外资创投投资企业 的数量占比香港香港主板1742716%香港创业板3226%美国NASDAQ362672%美国纽交所271348%英国AIM11 PLUS11100%新加坡主板109109%亚洲其他新加坡凯利板14321%国家韩国KOSDAQ11100%日本东交所Mothers2150%总计4078421%资料来源：深圳交易所3我国风险投资退出渠道存在的主要问题据调查统计，我国己转化的科技成果中，转化资金自筹比例占56%

17、，创业投资仅占23%， 而在美国后者达到90%。就退出渠道而言，采用股权回购方式退出依然是创业投资退出的主 导方式，选择境外退出的企业比例也远高于境内退出企业。从长期看，“股权回购”方式对 企业发展的促进作用十分有限，而“境外上市”使得国内一些优秀的企业资源长期游离在外， 不利于中国创业投资事业的发展。创业投资退出渠道的不畅通，使得合理的高收益难以变现， 创业资本难以流动进行再投资，导致创业投资循环中断。其主要表现为：多层次资本市场发展尚不完善整体上，中国资本市场仍然主要由主板市场组成，创业板市场尚处于起步阶段，产权交 易市场和场外市场发展缓慢、层次较低，主板市场无法满足中小企业融资需求。从政

18、策取向 来看，主板市场的功能定位只能服务于市场化、产业化阶段的成熟企业。从法律规定条件与杨晓舫.中国产权市场建设是对国际资本市场的创造性贡献J.产权导刊，2007.1.从实际结果来看，股票市场的上市条件都是众多中小企业望尘莫及的。而从实际表现来看， 绝大多数风险投资企业主要的退出渠道集中在中小板、创业板，以及场外交易市场。此外， 主板市场的容量也非常有限，不能满足大量企业证券发行与转让的需要。因此，继续建立、 健全和完善与企业成长阶段相适应的创业板市场、场外交易市场是解决我国风险投资企业退 出的关键手段之一。产权交易市场运作不规范一般而言，企业并购、股权回购以及破产清算等退出方式主要通过产权交

19、易市场实现, 因此，大力发展产权交易市场更显得尤为迫切。从国内外风险投资实践来看，产权市场作为 资本市场的重要组成部分，在为民营企业提供融资渠道，为创业投资提供退出通道，促进各 种所有制产权流动重组等方面的功能表现得越来越明显。然而目前，我国产权交易市场中仍 然存在一些严重制约其发展的问题。主要表现为：一是，市场定位不明确，性质和功能不清， 产权交易机构多头管理。二是，产权交易的方式主要表现为非证券化的实物形态的交易，这 使得它的许多功能难以发挥。三是，行政干预过多，产权交易尚未完全市场化，效率低下。 四是，产权交易制度建设滞后、配套措施不到位、监管体系不健全，没有明确的法律法规予 以制度保证

20、。境外发行上市退出依然存在很大障碍随着资本市场的开放与成熟，采用境外发行上市退出成为一种可行的选择。但目前依 然面临很大障碍，主要包括：一是国家间的法律不同，存在一定的法律冲突和其他问题；二 是涉及的会计准则存在差异，需要根据上市地要求重新编制报表，增加财务成本；三是需要 经过多道严格的审批手续，审批手续繁琐复杂。尤其是，国有企业上市涉及国有资产管理问 题，审批手续较为严格，因此，目前海外上市企业主要以具有国际背景的风险投资企业和民 营资本为主。据统计，2004-2008年，我国共有151家创投支持的企业在海内外上市，包括60 家内资创投所投企业和91家外资创投所投企业。而在上市地点的选择方面

21、，内资创投所投企 业更倾向于境内退市，而外资创投所投企业则更青睐于海外上市（见表4）。表 4 内外资创投所投的企业上市地点比较（2004-2008年）上市地点内资创投所投的企业外资创投所投的企业海外市场684境内市场547总计6091资料来源：深圳交易所相关法律法规建设尚待完善尽管公司法与证券法等法律法规的相继出台，为我国资本市场发展提供了可 行的法律保障，但目前为止，仍存在很多与风险投资企业发展不配套的地方，特别是在风险 资本退出方面，风险投资的特性决定了其投资必须能根据市场信息和投资者的判断自由进 出，而我国现行法律中依然存在很多障碍，尚待进一步完善。公开上市退出的法律障碍。我国2005年

22、启动了股权分置改革计划，但按有关规定，目前 已经获得流通股权利的多数法人股仍有限售时间约束，这使得想退出股份的风险投资者 只能通过场外协议转让的方式实现。这种方式不仅使股权的流动性大大受限，而且导致 风险投资回报大打折扣。股权回购退出的法律障碍。采用“回购股份”通常是风险资本家和企业变现投资的最保 守办法，也是我国现行的主导退出方式。而我国公司法第149条明确规定：“公司不 得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合 并时除外”。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。 另外公司法对有限责任公司能否进行股权回购未作规定，也未将子公司纳

23、入管理， 对回购决策程序未作具体规定，这可能导致一定的法律漏洞。破产清算中的法律障碍。采用破产清算方式退出的主要问题是国内拍卖市场不发达，公 司有形资产变现困难，清算成本加大，从而限制了公司清算方式的采用。目前的企业 破产法仅适用于国有企业破产，其他企业适用民事诉讼法中的破产程序，对风险 投资破产清算退出很不利。此外，公司法中明确要求企业在出现资不抵债的客观事 实时才能清算，这可能延误时机，扩大损失。4结论与政策建议整体而言，中国创业资本的退出困境表现为我国风险资本市场体系的不完善，缺乏成熟 的与风险投资企业特点相适应的创业板块、完善的场外交易市场等，这使成长期、扩张期的 创业资本无法实现IPO退出。同时，产权交易市场的流动性及定价机制受资本市场影响，难 以率先形成自己的定价机制，交易制度不完善，市场交易不活跃。因