量化投资月报：7月观点成长短期承压

1、7 月大盘观点：成长短期承压，大盘回归震荡格局当下市场总体处于“市场底”向“盈利底”过渡阶段，五月份和六月份的反弹更多反映了交易情绪上的修复。情绪上的反弹能否继续延续，也需要更多基本面数据的确认。正如我们认为三四月份外部对大盘的扰动是暂时性因素，五六月份市场的反弹也需要进一步等待基本面数据的验证。我们认为下半年开始至中报数据披露前市场可能会维持震荡格局：首先，4 月末反弹至今的龙头行业汽车已经拥挤，换手率和短期动量已经达到过去五年高位。龙头板块的拥挤意味着本轮情绪修复带动的成长股反弹已经触及到局部高位，后续继续上涨的空间也逐渐压缩。在成长承压的条件下，大盘继续维持五六月份表现的难度较大。其次，

2、我们预计市场“盈利底”在今年Q4 或是在明年Q1 左右。当下的市场尚未完全具备戴维斯双击的反转条件，后续还需要进一步确认企业生产修复情况，从反弹到反转的切换需要基本面配合。具体来说：目前基钦周期正处于下行阶段，按滤波外推预计底部在今年Q4 或是在明年Q1。本轮全球股市回调以及国内的景气下行周期和实体经济基钦周期保持同步。近几月全球股市大幅下跌，可能会对A 股情绪产生一定的负面影响。从宏观因子来看，增长领先指标目前还未触底，主要中观工业品产量、货物周转量、税收收入等数据尚未恢复。我们在报告行业配置策略：投资时钟视角（2021-07-06）中有过相关统计，增长领先因子大体领先于 PMI 序列 4-

3、5 月左右。当下增长领先因子还未触底反弹，PMI 指标的低位可能在Q4 出现。最后从全市场改进杜邦拆解视角来看，一季度企业杠杆率明显下降，经营状况收缩。全市场非金融行业净财务杠杆还处于底部，且往往先于盈利底部半年到一年左右。二季度需要关注微观层面上企业杠杆率是否有明显改善，进一步确定盈利拐点。对于市场风格的影响上，我们认为成长方向长期利好的宏观背景仍在，特别是其中景气度较高的电新产业链以及国防军工等方向。成长方向本轮反弹也更多是交易情绪修复的因素，只是现在盈利底部尚未出现，而且部分成长行业交易过于拥挤，可能需要配合基本面数据的改善来进一步获得上涨动力。推荐短期降低在成长板块的偏配，在稳增长、消

4、费板块上适当提高比重，或是关注成长板块内中报预期盈利较为稳定的行业。汽车行业拥挤度较高，成长板块走势或整体承压五六月份股市的快速反弹让各行业收益分布呈现鲜明的反转特征。以 4 月 27 日分界来看行业间的表现完全相反，年初至 4 月末市场中煤炭、大金融、传统基建板块占优，不过 5 月份之后成长和中游制造板块反弹幅度较大。从量价特征上看本轮反弹行情的龙头汽车板块已经比较拥挤，我们从四个主要指标来表征行业指数当下的拥挤状况：20 日换手率平均值、120 日换手率乖离度、40 日超额收益动量、 40 日超额收益乖离度，四个指标过去五年分位数越高意味着行业指数越拥挤。从最新统计数据来看，汽车和机械行业

5、明显处于较为拥挤状态。汽车行业从 6 月下旬开始持续处于换手率过高、动量过大的状态，我们认为行业指数短期可能出现价格反转的风险。同时汽车行业是本轮成长板块反弹的龙头板块，在拥挤效应的影响下，整个成长板块在 7-8 月份走势可能会阶段性承压。因此，我们认为短期成长风格的板块走势可能从单边上涨转向震荡走势。推荐短期降低在成长板块的偏配，在稳增长、消费板块上适当提高比重，或是关注成长板块内中报预期盈利较为稳定的行业。图表1： 4 月 27 日前后行业指数收益率呈明显的负相关性汽车电力设备及新能源50%45%4月27日至7月1日收益率国防军工有色金属40%基础化工机械35%电子30%计算机轻工制造通信

6、家电建材综合食品饮料消费者服务25%煤炭医药传媒 电力及公用事业 钢铁石油石化20%纺织服装交通运输15%非银行金融综合金融农林牧渔商贸零售建筑10%房地产5%银行0%年初至4月27日收益率-40%-30%-20%-10%0%10%20%Wind，华泰研究图表2： 最新一期各行业拥挤度指标最新数据（2022 年 7 月 1 日）行业名称20 日换手率平均值120 日换手率乖离度40 日超额收益动量40 日超额收益乖离度 平均值汽车100.00%91.43%97.84%90.87%95.04%机械86.87%90.47%98.08%96.64%93.01%消费者服务94.00%89.35%79.

7、58%93.84%89.19%基础化工78.30%76.38%92.15%86.47%83.33%电力设备及新能源71.18%76.30%95.04%90.07%83.15%有色金属79.58%66.93%84.31%80.54%77.84%电子52.44%89.03%70.46%69.02%70.24%国防军工60.69%74.38%72.70%68.21%69.00%建材75.02%67.57%45.32%81.27%67.29%家电91.67%77.66%29.38%70.46%67.29%电力及公用事业78.54%80.94%56.53%49.00%66.25%轻工制造66.45%25

8、.46%83.27%81.35%64.13%综合90.71%39.31%75.74%37.47%60.81%钢铁75.50%53.48%49.24%51.48%57.43%非银行金融85.03%46.84%40.11%51.88%55.96%煤炭85.99%38.91%56.53%41.71%55.78%计算机51.32%30.82%72.94%65.65%55.18%食品饮料48.84%52.04%40.03%78.30%54.80%通信19.78%59.57%67.97%68.37%53.92%传媒73.98%17.45%57.41%42.19%47.76%医药74.54%8.73%42.

9、91%63.57%47.44%纺织服装54.28%61.73%37.87%24.10%44.50%农林牧渔71.18%29.22%35.79%41.15%44.34%交通运输85.59%36.99%15.77%26.42%41.19%房地产91.67%33.39%5.20%33.55%40.95%石油石化94.56%12.33%37.23%12.09%39.05%商贸零售87.59%40.35%8.49%10.41%36.71%综合金融49.16%21.30%44.92%21.94%34.33%建筑89.35%31.22%5.68%7.93%33.55%银行76.94%24.50%5.60%2

10、4.98%33.01%注：四项指标计算的均为是近 5 年滚动分位数；超额收益的参照基准为所有行业等权收益（全文同）；2019 年 12 月之前中信行业归属信息进行前向填充资料来源：Wind，华泰研究图表3： 成长板块整体涨幅较大、近期换手率也比较高，汽车板块换手率高于其他行业（ 7 月 1 日）120%20日平均换手率过去五年分位数涨幅较大且换手汽车机械有色金属基础化工电力设备及新能源国防军工明显上升的行业100%房地产建筑石油石化 消费者服务商贸零售交通运输综合家电煤炭80%非银行金融银行电力及公用事业60%农林牧渔传媒 钢铁医药建材轻工制造40%20%纺织服装综合金融食品饮料通信电子计算机

11、4月27日至7月1日收益率0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Wind，华泰研究图表4： 汽车行业相对净值以及拥挤度走势，基准为所有行业等权1.9汽车行业相对净值四个拥挤度指标中数值在95%以上指标个数 51.741.51.331.120.910.70.50201720182019202020212022Wind，华泰研究图表5： 机械行业相对净值以及拥挤度走势，基准为所有行业等权1.9机械行业相对净值（左轴）四个拥挤度指标中数值在95%以上指标个数 51.741.51.331.120.910.70.50201720182019202020212022Wind，华

12、泰研究图表6： 电新行业相对净值以及拥挤度走势，基准为所有行业等权电新行业相对净值（左轴）四个拥挤度指标中数值在95%以上指标个数2.552.32.141.91.731.51.321.10.910.70.50201720182019202020212022Wind，华泰研究周期视角下盈利底预计在今年 Q4 或明年 Q1，下半年需等待基本面修复当下市场总体处于“市场底”向“盈利底”过渡阶段，五六月份的反弹更多反映交易情绪上的修复。不过情绪上的反弹能否继续延续，也需要进一步等待基本面数据的确认。下半年市场的关键点主要在于判断“盈利底”在哪个时间点出现以及哪些板块从盈利底部恢复程度会更加明显。综合多

13、个量化模型，我们预计市场“盈利底”在今年 Q4 或是明年 Q1 左右：目前基钦周期正处于下行阶段，按外推滤波预计基钦周期底部在今年 Q4 或明年 Q1。本轮全球股市回调以及国内的景气下行周期和实体经济基钦周期保持同步。近几月全球股市大幅下跌，可能会对A 股情绪产生一定的负面影响。从宏观因子来看，增长领先指标目前还未触底，工业品产量、货物周转量、税收收入等宏观数据尚未触底反弹。增长领先因子大体领先于PMI 序列差不多 4-5 月左右。当下增长领先因子还未触底反弹，PMI 指标的低位可能在Q4 出现。最后从全市场改进杜邦拆解视角来看，一季度企业杠杆率明显下降，经营状况收缩。全市场非金融行业净财务杠

14、杆还处于底部，且往往先于盈利底部半年到一年左右。二季度需要关注微观层面上企业杠杆率是否有明显改善，进一步确定盈利拐点。对于市场风格的影响上，我们认为成长方向长期利好的宏观背景仍在，特别是其中景气度较高的电新产业链以及国防军工等方向。成长方向本轮反弹也更多是交易情绪修复的因素，只是现在盈利底部尚未出现，而且部分成长行业交易过于拥挤，可能需要配合基本面数据的改善来进一步获得上涨动力。图表7： 实体经济 42 个月基钦周期滤波示意，本轮基钦周期预计底部在 2022 年 Q4 或 2023 年 Q1 CRB指数对数同比（左轴）42个月高斯滤波（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-2

15、0%-30%-40%0.0100.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(0.006)(0.008)2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-50%(0.010)，华泰研究图表8： PPI 同比冲顶后开始逐渐走平，全球主要经济体 PPI 高位回落（基钦周期为图 7 的滤波数据）基钦周期（左）日本PPI同比中国PPI同比法国PPI同比美国PPI同比德国PPI同比0.0100.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(

16、0.006)(0.008)2010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.010)403020100(10)(20)，华泰研究图表9： 全球主要股票指数近一年同比回落，权益市场处于下行区间之中（基钦周期为图 7 的滤波数据）基钦周期（左）上证指数道琼斯工业指数日经225法国CAC40英国富时1000.0100.70.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(0.006)(0.008)0.50.30.1(0.1)(0.3)(0.5)20052006200720082009201020112012201

17、3201420152016201720182019202020212022(0.010)(0.7)，华泰研究图表10： 全市场非金融行业净财务杠杆的底部往往先于 ROE 底部，当下净财务杠杆仍处于低位净资产收益率（左轴）净财务杠杆（右轴）6%15%4%10%2%5%0%0%-2%-5%-4%-10%-6%-15%-8%2003200520072009201120132015201720192021，华泰研究-20%图表11： 增长因子走势与主要合成指标对比（第一部分）图表12： 增长因子走势与主要合成指标对比（第二部分）产量:发电量产量:铝材产量:硫酸销量:叉车:全行业产量:乙烯产量:空调产量

18、:汽车 房屋新开工面积50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-50%增长(右轴)60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2008-012009-01-60% 货物周转量总计税收收入房地产开发投资完成额增长（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-40%2010-012011-012012-0

19、12013-012014-012015-01Wind，华泰研究Wind，华泰研究图表13： 历史上增长领先因子平均领先 PMI 指标 4-5 个月，但是增长因子尚未见底增长领先因子增长基准:PMI40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-40%注：增长领先因子计算方法请参见报告行业配置策略：投资时钟视角（2021-07-06）资料来源：Wind，华泰研究图表14： 5-6 月份成长板块明显优于价值，不过在拥挤状态影响下，成长和价值可能回复到均衡状态 国证价值国证成

20、长价值/成长（右轴）价值成长均衡成长占优价值占优价值占优7,5001.47,0001.36,5001.26,0005,5001.11.05,0004,5000.94,0002021-062021-082021-102021-122022-022022-04Wind，华泰研究2022-060.8宏观因子视角：增长和通胀下行、货币宽松、信用扩张，增长尚未反转从宏观因子最新跟踪结果来看，当下国内宏观环境仍处于增长和通胀下行、货币宽松以及信用扩张状态。市场关注点逐渐从信用因子上行何时企稳转向增长因子何时触底反弹。分不同宏观因子跟踪方向来看：增长维度：增长因子尚未出现反转信号。除汽车和空调产量指标外，其

21、他指标仍在探底状态。增长领先因子大体领先于PMI 半年左右时间，市场业绩底可能在年末出现。通胀维度：通胀因子继续从顶部回落，回落速度略有放缓。全球主要大宗商品价格增速下降，下游需求暂时尚未释放，预计 7 月份通胀仍处于下行区间。信用维度：信用因子处于底部反转阶段。5 月社融数据恢复较好，宽信用向上的逻辑已经比较稳固，6 月份股市反弹也一定程度上受益于宽信用的逻辑。下半年信用数据的持续性也会对市场有较大影响。货币维度：货币因子继续下行，银行间流行性也非常充裕，货币宽松状态继续概率很大。从历史统计来看，增长下行利好债券、利空股票和商品；通胀下行利空商品；信用扩张环境下利好股票；宽货币环境则对债券最

22、为利好、股票居次。综合考虑各项宏观因素预期走势，当下宽货币向宽信用演化过程已经基本稳定，增长数据改善后股市的投资机会将进一步提高。我们对大类资产的表现预测为：短期股债相对均衡，不过下半年增长因子触底反弹后股市逐渐优于债市。图表15： 四季度不同宏观因子所处状态预判以及对应的大类资产观点宏观因子信号股票债券商品增长下行看空看多看空通胀下行中性中性看空信用扩张看多中性中性货币宽松看多看多中性资料来源：Wind, 华泰研究图表16： 增长、通胀、信用以及货币宏观因子体系以及代理指标宏观因子维度最终筛选指标指标 代码增长（实体经济的量）产量:发电量产量:铝材 产量:硫酸 产量:乙烯 产量:空调 产量:

23、汽车销量:叉车:全行业房屋新开工面积货物周转量总计S0027012 S0027571 S0027103 S0027159 S0028202 S0027907 S6001740 S0029669S0036018税收收入房地产开发投资完成额M0024057S0029656通胀（实体经济的价）大宗价:猪肉CRB 现货指数:油脂螺纹价格指数期货结算价:布伦特原油MyIpic 矿价指数:综合S0066840 S0031507 S5711190 S0031525S5705040信用（宏观流动性）M1-PPIM2M0001382M0049160 M0001384社会融资规模存量金融机构:各项贷款余额M520

24、6730M0009969货币（微观流动性）DR007（用 SHIBOR:1 周往前补足）R007M0220163 M0041653SHIBOR:3 个月国债到期收益率:1 年成交量:银行间质押式回购M0017142 S0059744 M0041739Wind, 华泰研究图表17： 增长因子走势与主要合成指标对比图表18： 增长因子走势回归拟合曲线 增长周期模型拟合产量:发电量产量:铝材产量:硫酸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-50%产量:乙

25、烯产量:空调产量:汽车增长(右轴)50%30%10%-10%-30%-50%0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.4)注：宏观数据是经过季调滤波等经过预处理后的数据，本小节同资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表19： 通胀因子走势与主要合成指标对比图表20： 通胀因子走势回归拟合曲线 通胀周期模型拟合CRB现货指数:油脂200%大宗价:猪肉价格指数:普钢:螺纹期货结算价:布伦特原油MyIpic矿价指数:综合0.043%0

26、.03150%100%50%0%-50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-100% 通胀(右轴)2%1%0%-1%-2%-3%0.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.04)资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表21： 信用因子走势与主要合成指标对比图表22： 信用因子走势回归拟合曲线 信用周期模型拟合M1-PPIM220%15%10%5%

27、0%-5%-10%-15%-20%额金融机构:企业存款余额社会融资规模存量金融机构:各项贷款余信用(右轴)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%0.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.20)资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表23： 货币因子走势与主要合成指标对比图

28、表24： 货币因子走势回归拟合曲线 周期模型拟合货币(右轴)DR007R007 SHIBOR:3个月国债到期收益率:1年货币成交量:银行间质押式回购（右轴，取反）6%5%4%3%2%1%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%45%34%213%0(1)2%(2)1%(3)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(4)0%资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wi

29、nd, 华泰研究图表25： 增长因子对股债商表现的区分度图表26： 通胀因子对股债商表现的区分度增长上行增长下行2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%中证800国债净价南华商品沪金1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%通胀上行通胀下行中证800国债净价南华商品沪金资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表27： 信用因子对股债商表现的区分度图表28： 货币因子对股债商表现的区分度1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%中证800国债净价南华商品沪金1.5%1.3%1.1%0.9

30、%0.7%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.5%货币宽松货币收紧信用扩张信用收缩中证800国债净价南华商品沪金资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究资金流向视角：外资和融资资金恢复流入，ETF 保持中性，产业资本流出年初至今股市表现受到资金流影响较大，3 月份北向资金和 4 月末两融资金的流出间接导致了市场下跌。不过 5 月份和 6 月份 A 股快速反弹，市场情绪逐渐好转，北向和融资整体恢复流入：北向资金已经连续三月处于净流入状态，6 月份外资整体流入速度加快。配置型外资最近三个月大部分时间处于净流入状态。两融资金对市场的冲击逐渐放缓。5 月份融资余额已经

31、转向正流入，融资余额的回流意味着杠杆资金的情绪也有所修复，6 月份融资资金的流入速度相比 5 月份也有加快。产业资本 6 月份整体处于净减持状态，减持程度不断增加。产业资本对市场短期上涨相对不算乐观，对后市持看空态度。ETF 资金整体保持中性观点，4 月份 ETF 净流入程度较高，抄底意愿比较强，5 月下旬以及 6 月份 ETF 流入幅度相对平稳。图表29： 北向资金从 3 月下旬至今保持持续流入状态，配置型外资流入趋势已经趋于稳定300250外资银行（亿元，左轴）外资券商（亿元，左轴）内（港）资机构（亿元，左轴）北向资金累计流入（亿元，右轴）2,0002001,5001501001,0005

32、00500(50)(100)0(150)22/04/0122/04/1222/04/1922/04/2622/05/0622/05/1322/05/2022/05/2722/06/0622/06/1322/06/2022/06/27(200)(500)资料来源：，华泰研究图表30： 4 月末融资余额的短暂冲击暂时告一段落，融资数据 5 月份逐渐恢复上升融资余额（亿元，左轴）融资余额日环比变动（亿元，右轴）15,50015,0001501005014,5000(50)14,000(100)13,500(150)(200)13,000(250)(300)22/03/1522/03/1822/03/

33、2322/03/2822/03/3122/04/0722/04/1222/04/1522/04/2022/04/2522/04/2822/05/0622/05/1122/05/1622/05/1922/05/2422/05/2722/06/0122/06/0722/06/1022/06/1522/06/2022/06/2322/06/2822/07/0112,500(350)资料来源：，华泰研究2001000(100)(200)(300)150100500(50)(100)(150)(200)(250)350300250200150100500资料来源：，华泰研究2021/052021/062

34、021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06(300)21/05/1421/05/2821/06/1121/06/2521/07/0921/07/2321/08/0621/08/2021/09/0321/09/1721/10/0121/10/1521/10/2921/11/1221/11/2621/12/1021/12/2422/01/0722/01/2122/02/0422/02/1822/03/0422/03/1822/04/0122/04/1522/04/2922/0

35、5/1322/05/2722/06/1022/06/2421/06/25资料来源：，华泰研究图表32： 6 月份上市公司净增持数据增加21/07/09上周主要股东增持（亿元）21/07/2321/08/0621/08/2021/09/0321/09/1721/10/0121/10/1521/10/2921/11/12上周主要股东减持（亿元）21/11/2621/12/1021/12/2422/01/0722/01/2122/02/1122/02/2522/03/1122/03/25净减持（亿元）22/04/0822/04/2222/05/2022/06/0322/06/1722/07/01图表

36、31： 4 月份 ETF 抄底资金大幅流入，5 月下旬以及 6 月份 ETF 流入幅度相对平稳宽基ETF（亿元）消费ETF（亿元）其他ETF（亿元）科技ETF（亿元）金融ETF（亿元）ETF总资金流（亿元）制造ETF（亿元）周期ETF（亿元）300资料来源：，华泰研究图表33： 上市公司总体回购金额保持稳定400周度回购规模（亿元）15风险溢价视角：主要股票指数 ERP 指标回复到均衡位置经过连续两月的反弹，主要A 股指数估值已经有了明显的修复。部分股指 ERP 指标（市盈率倒数-10 年期国债收益率）已经处在过去三年的平均位置，风险溢价上股票配置性价比维持中性状态，略高于债券。从相对历史估值

37、来看，当下股票市场下行风险不算太高，但是在过去两个月反弹后股市上行空间有一定减小。沪深300、中证500、中证800 和万得全A六月末的ERP 指标分别为5.10%、2.67%、4.63%、 3.41%，过去三年 Z-score 分别为 0.51、1.20、0.65、0.69，中证 500 指数风险溢价水平略高于其他三个指数。站在当下时点来看，按照估值统计四个股指未来半年收益为正概率在 50%-70%之间。图表34： 沪深 300、中证 500、中证 800 和万得全 A 最新 ERP 指标对应历史收益率和收益率统计持有半年收益中位数持有半年胜率Z-score 区间-,-1.5沪深 300-5

38、.05%中证 500-16.16%中证 800-5.82%万得全 A2.87%沪深 30046.61%中证 50018.33%中证 80037.08%万得全 A54.56%-,-1-3.61%6.19%-5.55%3.25%45.51%58.45%38.86%56.95%-,0-0.21%-0.03%-1.04%2.66%49.67%49.90%47.30%56.41%0,6.67%4.32%3.52%6.98%61.90%62.49%56.89%66.21%1,10.84%1.81%8.28%10.66%69.01%53.54%64.54%73.28%1.5,12.03%5.46%9.50%

39、9.37%72.61%58.97%65.25%67.17%最新Z-score0.511.200.650.690.511.200.650.69注：指数持有收益和胜率采用 2005 年 2022 年 5 月数据计算；Z-score 采用过去五年数据滚动计算，华泰研究图表35： 沪深 300 指数风险溢价走势（采用过去五年滚动均值和标准差计算，全文同）股-债滚动三年平均 + - +1.5 -1.5 +2 -212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022，华泰研究图表36： 中证 50

40、0 指数风险溢价走势股-债滚动三年平均 + -+1.5 -1.5 +2 -26%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022，华泰研究图表37： 中证 800 指数风险溢价走势 +1.5 -1.5 +2 -2股-债滚动三年平均 + -10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022，华泰研究图表38： 万得全 A 指数风险溢价走势股-债滚动三年平均 + +1.5 -1.5 +2 -28% -

41、6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022，华泰研究7 月行业观点：短期看好消费和传统基建板块“景气+资金+拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气且资金流入方向行业配置观点主要参照华泰金工的“景气+资金+拥挤”行业轮动模型，模型 7 月份优先推荐电力设备及新能源、煤炭、建筑、有色金属、电力及公用事业、通信、基础化工等行业。模型中的景气度是核心维度，关注企业的盈利获取以及成长性，主要基于财务和 Wind 一致预期数据构建；资金流是辅助方向，关注近期企业的北向、两融等资金流入程度；拥挤度是风险控

42、制方向，主要基于量价交易特征识别短期的市场风险。结合 6 月 30 日最新数据来看，我们建议关注几个方向：关注高景气且资金流入方向：传统基建（电力及公用事业、建筑）和电新产业链（电力设备及新能源、有色金属和基础化工）。两个方向是市场交易主线，不过去两个月中市场交易情绪修复、宽信用环境企稳，电新产业链表现相对更好。在前文中我们强调汽车板块已经相对拥挤，关联性较强的电新产业链也会受到影响。所以 7 月份建议配置上更偏重传统基建方向，成长方向在中报业绩披露季之前可以短期进行风险回避。关注消费板块的反弹机会，特别是其中的高景气行业：食品饮料、家电、纺织服装。疫情的影响逐渐减弱，经济活动逐渐修复，消费行

43、业至暗时刻已经过去，6 月份消费板块的反弹也反映了市场的乐观情绪。消费板块中食品饮料、家电和纺服行业景气度处于全市场高位。随着宏观环境继续向CPI 上升、PPI 向下的方向演化，7 月份消费板块的长期配置逻辑可能会进一步得到印证。关注上游资源型行业走势：煤炭、石油石化、有色金属行业。上次月报6 月观点：关注两个宏观逻辑演化（2022-06-06）中我们指出，煤炭行业换手率和波动率在 4-5 月份有所增大，已经进入博弈阶段、可以适当规避风险。不过到七月份来看，煤炭行业经过价格调整后风险已经释放。上游三个行业的景气度仍然比较高，在 7 月推荐顺位上有色金属煤炭石油石化。图表39： 各行业景气度、资

44、金流和拥挤度指标最新状态8资金流强度6月末行业状态资金流数值越大表示流入幅度越大景气度数值越大表示景气度越高气泡越大表征拥挤程度越高6电力设备及新能源4电力及公用事业石油石化2基础化工建材(14)电子(12)(10)(8)(6)轻工制造(4)银行家电0(2)交通运输0通信246机械行业景气度消费者服务(2)综合金融房地产食品饮料农林牧渔(4)非银行金融(6)(8)国防军工综合商贸零售计算机医药钢铁传媒纺织服装汽车建筑有色金属煤炭注：计算方法参考：行业配置策略：景气度视角（2020-11-05）、行业配置策略：拥挤度视角（2020-11-27）、行业配置策略：资金流向视角（2021-11-05）

45、。资料来源：Wind, 华泰研究关于其他重点板块，结合前文的宏观视角推演以及微观行业配置模型来看：首先，未来一段时间处于宽信用宏观环境的可能性仍比较高，成长板块的宏观支撑仍在。只是短期的情绪带动上涨过后，成长板块行情延续需要得到基本面配合。5 月份随着外部负面因素缓解，成长股的估值有一定修复，除了模型看好的电新行业外，通信、电子和国防军工等板块也有反弹。从景气度评分来看，目前是电新通信军工电子计算机行业，当下电新行业景气度数据仍然比较高。不过汽车板块的拥挤对相关产业表现也有一定影响，成长板块长期看好但是短期可以考虑暂避风险。其次，房地产、农林牧渔、消费者服务和医药等行业都处于基本面相对比较左侧

46、的位置。这几个行业中公司质地较好、未来盈利空间相对较高的主要是农林牧渔和医药行业，在左侧布局行业中相对稳健一些。短期负面情绪缓解最为明显的主要是消费者服务行业，不过行业股价已经在 6 月份上涨较多，开始进入博弈阶段，此介入风险较大。房地产行业销售数据略有改善，但是持续性有待继续观察。最后，大金融板块仍处于业绩下行区间，相关行业股价的上行空间可能仍比较有限。随着整个经济周期处于下行区间，银行板块的估值可能会进一步受到压制。在今年经济下行情况下，非银板块的上行空间也在逐渐被压缩。短期可能存在证券行业的反弹博弈机会，但是对于长线投资者不好把握。图表40： 一级行业景气度、资金流以及拥挤度最新得分景气

47、度+资金流景气度指标（月频）资金流指标（月频）拥挤度跟踪（周频）（1/2 为低拥挤风险，3/4 为高风险）11行业名称综合得分 上期打分 最新打分 最新排序 上期打分 最新打分 最新排序 6 月 23 日 6 月 24 日 6 月 27 日 6 月 28 日 6 月 29 日 近五日最大值电力设备及新能源煤炭建筑有色金属电力及公用事业通信基础化工石油石化综合金融家电交通运输食品饮料建材汽车纺织服装轻工制造商贸零售银行计算机 国防军工综合机械传媒消费者服务电子医药钢铁非银行金融房地产农林牧渔0.970.950.930.830.830.770.750.730.720.630.620.500.480

48、.470.470.430.430.430.430.380.380.370.370.330.280.250.220.200.180.15115-111-1-12-331-5-9-1-5-5-3-11-1-5-7-9-11-11-7-7-6-9-7315-1-11-1-12-3-1-1-7-9-1-5-5-3-11-3-5-7-9-11-13-5-7-6-9-724198510123146721251116181528131723262930192220272402-210-2-3-2-4-1-5-8-3-5-5-5-5-7-3-1-2-5-3-3-3-7-3-2-6-846333-112-1-1

49、-1-2-10-2-1-1-11-3-2-1-1-1-1-4-3-7-2-42153411761610192512923201821826221714131528273024292000000100100400000002000000002000001101100400000002001000002000001001100400000002011000002000001000100400000002011000000 200000000010040100000302100000000000110040100000302100000注：景气度资金流综合得分采用景气度和拥挤度最新得分排序相加获得，

50、呈现出的结果在0,1区间进行了归一化，华泰研究图表41： 二级行业景气度、资金流以及拥挤度最新得分（TOP40）景气度+资金流景气度指标（月频）资金流指标（月频）拥挤度跟踪（周频）（1/2 为低拥挤风险，3/4 为高风险）煤炭开采洗选0.9910103261000000石油开采0.96777154111111稀有金属0.95885-157000000兵器兵装0.95111111412000000行业名称综合得分 上期打分 最新打分 最新排序 上期打分 最新打分 最新排序 6 月 23 日 6 月 24 日 6 月 27 日 6 月 28 日 6 月 29 日 近五日最大值电气设备0.94669

51、15522220 2农用化工0.9410102-1413000000油田服务0.929681411000000建筑施工0.926611-158000000发电及电网0.894220056000000电源设备0.892417241011110 1贵金属其他电子零组件专用机械专业市场经营物流乘用车新能源动力系统综合服务资产管理照明电工及其他石油化工专用材料酒店及餐饮小家电 其他军工环保及公用事业种植业化学原料 电信运营建筑设计及服务摩托车及其他区域性银行运输设备0.66-6-667249000000通讯工程服务0.64-7-778253000000国有大型银行0.630035-3148000000

52、多领域控股0.62-3-353-2232000000其他综合金融0.5900330059000000黑色家电0.58-2-4561137000000其他钢铁 厨房电器880.880.880.870.840.840.830.820.800.720.720.720.720.710.710.700.700.690.690.690.680.680.670.670.6761214211319281810613436163042474445131264029386644226462205366-6-4000044200-2-2-299-2-2-3-320-112-220-20-23221617152420

53、1427522302849352521652619404633453602200300030000000000000022012000300000000000000 1022113000300000000000000022014000300100000000000032013000300100000000001032114000300100000000001030313-33-1323-12-3135-22-22-311122-13-30-12-13-11-21-42-2111注：景气度资金流综合得分采用景气度和拥挤度最新得分排序相加获得，呈现出的结果在0,1区间进行了归一化，华泰研究图表42

54、： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略相对净值图表43： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略绝对净值2.0七行业多头组合相对净值2.5七行业多头组合绝对净值1.82.01.61.41.51.21.01.00.8资金流 景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度资金面景气度景气度+资金面景气度+资金面+拥挤度行业等权基准201720182019202020210.520172018201920202021注：基准为所有行业等权，华泰研究注：基准为所有行业等权，华泰研究图表44： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略回测风险收益指标年化超额收益率超额收益年化波动率信息比率超额收益最大回撤调仓胜率资金面10

55、.10%8.23%1.23-12.08%62.71%景气度10.04%7.45%1.35-10.90%67.80%景气度+资金面11.13%8.33%1.34-11.60%55.93%景气度+资金面+拥挤度13.75%7.61%1.81-8.61%61.02%注：回测区间 2017 年 7 月至 2022 年 6 月，参照基准为所有行业等权，华泰研究图表45： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略相对净值图表46： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略绝对净值2.42.22.01.81.61.4十个行业多头组合相对收益3.02.52.01.5资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度基准十个行业

56、多头组合绝对收益1.21.00.8201720182019202020211.00.5资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度20172018201920202021注：基准为所有行业等权，华泰研究注：基准为所有行业等权，华泰研究图表47： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略回测风险收益指标年化超额收益率超额收益年化波动率信息比率超额收益最大回撤调仓胜率资金面13.58%9.89%1.37-14.40%64.41%景气度7.62%9.70%0.79-17.28%52.54%景气度+资金面15.67%10.52%1.49-17.73%66.10%景气度+资金面+拥挤度16.26%9.09%1.79-10.24%62.71%注：回测区间 2017 年 7 月至 2022 年 6 月，参照