项目投资决策分析投资决策上项目投资决策课件

1、1第5章 项目投资决策分析PowerPoint财务管理 牛牛文库文档分享2第5章 项目投资决策分析项目投资概述现金流量分析项目投资决策的基本方法项目投资决策方法的应用 牛牛文库文档分享3第一节 项目投资概述项目投资的概念项目投资的种类项目投资的特点项目投资决策的一般程序 牛牛文库文档分享4一、项目投资的概念是对企业内部生产经营所需要的的各项资产的投资。这里的项目投资是对企业内部特定项目的一种长期投资行为。工业企业的项目投资主要包括： 新建项目的投资：以新增生产能力为目的 更新改造项目的投资：以改善原生产能力为目的 牛牛文库文档分享5二、项目投资的种类按其与企业未来经营活动的关系分为： 维持性投

2、资与扩大生产能力投资按其投资对象可分为： 固定资产投资、无形资产投资和递延资产投资按其对企业前途的影响分为： 战术性投资和战略性投资按其相互关系可分为：相关性投资和非相关性投资按其增加利润的途径可分为： 扩大收入投资和降低成本投资按其决策角度可分为：采纳与否投资和互斥选择投资 牛牛文库文档分享6三、项目投资的特点投资金额大投资回收期长影响时间长不经常发生投资的风险大对企业的收益影响大 牛牛文库文档分享7四、项目投资决策的一般程序估计投资方案的现金流量估计预期现金流量的风险确定资本成本的一般水平确定投资方案的现金流量现值决定方案取舍 牛牛文库文档分享8第二节 现金流量分析现金流量的概念现金流量的

3、构成内容净现金流量的确定估计现金流量时应注意的问题 牛牛文库文档分享9一、现金流量的概念现金流量是指企业在进行项目投资时从项目投资、设计、建造、完工交付使用、正式投产、直至项目报废清理为止整个期间的现金流入和现金流出的数量。 这里的“现金”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要投入的非货币资源（重置成本或变现价值）现金流入量(CIt)凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出量(COt)凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量(NCFt) 一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 牛牛文库文档分享10二、现金流量的构成内容 CF00 1 2 n-1 nCF1 CF2 CFn-

4、1 CFnCF0 =初始现金流量CF1CFn-1=经营现金流量CFn=终结现金流量 牛牛文库文档分享11（一）初始现金流量开始投资时发生的现金流量：固定资产投资支出垫支的营运资本其他投资费用原有固定资产的变价收入所得税效应 牛牛文库文档分享12（一）初始现金流量 垫支的营运资本是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额年营运资本增加额本年流动资本需 用额 -上年流动资本本年流动资本需用额该年流动资产需用额 -该年流动负债需用额 牛牛文库文档分享13（二）经营现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入及流出的数量。现金流入一般指营业现金收入，现金流出是

5、指营业现金支出和交纳的税金,不包括折旧和各种摊销的成本。若如果项目的资本全部来自于股权资本(无利息费用) ，没有无形资产等摊销成本，则经营期净现金流量可按下式计算：每年净现金流量（NCF） =收现营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-（营业成本-折旧）-所得税 =营业收入-营业成本-所得税+ 折旧 =营业利润-所得税+折旧 =税后净利润+折旧企业每年的现金流量来自两方面：每年增加的税后净利润和计提的折旧 牛牛文库文档分享14（二）经营现金流量每年净现金流量（NCF） =收现营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-付现成本-（营业收入-营业成本）所得税税率 =营业收入-付现成本-【营业收入-

6、（付现成本+折旧） 】 所得税税率 =(营业收入-付现成本) (1-所得税税率) +折旧所得税税率“折旧所得税率”称作税赋节余(tax shield) 牛牛文库文档分享15（二）经营现金流量如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除。 牛牛文库文档分享16终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回（三） 终结现金流量 牛牛文库文档分享17三、净现金流量的确定也称现金净流量，是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额形成的序列指标。净现金流量有两个特征： 第一，无论在经营期内还是在建设期

7、内都存在现金净流量； 第二，项目各阶段上的净现金流量表现出不同的特点，建设期内一般小于或等于0，经营期内多为正值。净现金流量=现金流入量-现金流出量 NCFt = CIt COt (t=0,1,2, ) 牛牛文库文档分享18三、净现金流量的确定建设期净现金流量的简化计算：建设期净现金流量=-原始投资额或 NCFt = - It (t=0,1,2, s,s0)It第t年原始投资额 s建设期经营期净现金流量的简化计算： = + + + +经营期某年净现金流量该 年净利润该年折旧该 年摊销额该年利息费用该 年回收额 牛牛文库文档分享19三、净现金流量的确定例题1：双龙公司有一投资项目需要固定资产投资

8、210万，开办费用20万，流动资金垫支30万。其中，固定资产投资和开办费用在建设期初发生，开办费用于投产后的前4年摊销完毕。流动资金在经营期初垫支，在项目结束时收回。建设期为1年，建设期资本化利息10万。该项目的有效期为10年。按直线法计提固定资产折旧，期满有残值20万。该项目投产后，第1至第5年每年归还借款利息10万；投产后前4年每年产生净利润40万；其后4年每年产生净利润60万；第9年产生净利润50万；最后一年产生净利润30万。试计算该项目的年净现金流量。 牛牛文库文档分享20例题1：建设期净现金流量： NCF0=-（210+20）=-230（万元） NCF1=-30 （万元）经营期内净现

9、金流量：固定资产每年计提折旧=开办费摊销=20/4=5 （万元） NCF2 NCF5=40+20+5+10=75 （万元） NCF6=60+20+10=90 （万元） NCF7 NCF9=60+20=80（万元） NCF10=50+20=70 （万元） NCF11=30+20+30+20=100 （万元） 牛牛文库文档分享21三、净现金流量的确定例题2：某固定资产项目需要一次投入价款100万元，资金来源系银行借款，年利率10%，建设期为一年。该固定资产可使用10年，按直线法折旧，期满有残值10万元。投入使用后，可使经营期第1-7期每年产品销售收入（不含增值税）增加80.39万元，第8 -10期

10、每年产品销售收入（不含增值税）增加69.39万元，同时使第1-10年每年的经营成本增加37万元。该企业的所得税税率为33%，不享受减免税优惠。投产后第7年末，用净利润归还借款的本金，在还本之前的经营期内每年年末支付借款利息11万元，连续归还7年。试计算整个期间的净现金流量。 牛牛文库文档分享22例题2：建设期净现金流量： NCF0=-100(万元 ) NCF1=0经营期净现金流量： 固定资产年折旧=（100+10010%1-10）/10 =10(万元 ) 经营期17年利润总额=年销售收入-年总成本 =80.39-（37+10+11）=22.39(万元 ) 经营期810年利润总额=69.39-（

11、37+10） = 22.39(万元 ) 牛牛文库文档分享23例题2：每年净利润=22.39（1-33%）=15（万元）NCF2-8=15+10+11=36 （万元）NCF9-10=15+10=25 （万元） NCF11=15+10+10=35 （万元） 在全投资情况下，无论哪种方法所确定的净现金流量，都不包括归还借款本金的内容。 牛牛文库文档分享24三、净现金流量的确定例题3：假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100000元，已提折旧50000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40000元。 新设备的买价、运费和安装费共需11000

12、0元，可用5年，年折旧额20000元，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。用新设备时每年付现成本可节约30000元(新设备年付现成本为50000元，旧设备年付现成本为80000元)。假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。 重置型投资现金流量分析-增量分析 牛牛文库文档分享25初始投资增量的计算： 新设备买价、运费、安装费 110000 旧设备出售收入 -40000 旧设备出售税赋节余(40000-50000)0.5 -5000 初始投资增量合计 65000 年折旧额增量=20000-10000=10000 终结现金流量增量=10000-0=10000

13、例题3： 牛牛文库文档分享26项 目0年1-4年5年1.初始投资2.经营现金流量 销售收入 经营成本节约额 折旧费 税前利润 所得税 税后利润3.终结现金流量4.现金流量 -65000 -65000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +20000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +10000 +30000 增量现金流量 单位：元例题3： 牛牛文库文档分享27四、估计现金流量时应注意的问题不能忽视由投资项目的协同效应而增加的现金流量；不能忽视机会成本；不考虑沉没成本；不考虑资本的本金支出

14、；正确处理通货膨胀问题。 牛牛文库文档分享28第三节 项目投资决策的基本方法 贴现的分析评价方法 一般方法 非贴现的分析评价方法 风险调整贴现率法 风险分析方法 肯定当量法净现值法现值指数法内涵报酬率法投资回收期法 会计收益率法 牛牛文库文档分享29一、净现值(Net Present Value) 净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和 其中,NCFt = 第t期净现金流量 K = 项目资本成本或投资必要收益率，为 简化假设各年不变 n = 项目周期（指项目建设期和生产期） 决策标准： NPV 0 项目可行 NPV大的方案优于NPV小的方案 牛牛文库文档

15、分享30项 目012345净现金流量-170000 39800 50110 67117 62782 78972 一、净现值(Net Present Value) 牛牛文库文档分享31 二、获利指数(PI-Profitability Index) 获利指数又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率 决策标准： PI 1 投资项目可行 PI大的方案优于PI小的方案 牛牛文库文档分享32三、内部收益率 (IRR-Internal Rate of Return) IRR是指项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折

16、现率： 决策标准： 备选方案IRR高于项目预定的资本成本或投资最低收益率，投资项目可行； 备选方案IRR低于项目预定的资本成本或投资最低收益率，投资项目不可行； IRR高的方案比IRR低的方案好。 牛牛文库文档分享33采用财务计算器或EXCEL软件或试测法求出IRR=19.73% 三、内部收益率 IRR 牛牛文库文档分享34 四、投资回收期(PP-Payback Period) 投资回收期是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位。原始投资一次投出，每年现金流入量相等 投资回收期=原始投资总额/每年现金净流入量每年现金流入量不等，或原始投资分次投入，回收期n符合： 决策

17、标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案 牛牛文库文档分享35 四、投资回收期(PP-Payback Period)项 目012345NCF累计NCF-170000-170000 39800-130200 50110 -80090 67117 -12973 62782 49809 78972 128781学生用椅项目现金流量 单位：元 牛牛文库文档分享36 四、投资回收期(PP-Payback Period) 优点：投资回收期以收回初始投资所需时间长短作为判断是否接受某项投资的标准

18、，方法简单，反映直观，为公司广泛采用 缺陷： 投资回收期标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值。 投资回收期标准没有考虑回收期以后各期现金流量的贡献，忽略了不同方案的实际差异。 牛牛文库文档分享37四、投资回收期(PP-Payback Period)NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$1000-$1000 500 -500 400 -100 300 200100300L-$1000-$1000 100 -900 300 -600 400 -200600400 牛牛文库文档分享38五、会计收益率(ARR-Accounting Rate of Return) 会计收益率是指投资项目年

19、平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为： 决策标准：会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目 牛牛文库文档分享39 会计收益率指标的优点是简明、易懂、易算 会计收益率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值。 会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。 五、会计收益率(ARR) 牛牛文库文档分享40六、NPV，IRR，PI比较与选择 净现值与内部收益率：净现值曲线(NPV Profile) 净现值曲线描绘的是

20、项目净现值与折现率之间的关系 牛牛文库文档分享41NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析 产生排序矛盾的基本条件： 项目投资规模不同 项目现金流量模式不同 产生排序矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同 NPVK; IRRIRRj 六、NPV，IRR，PI比较与选择 牛牛文库文档分享42 NPV与IRR：投资规模不同 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-55960 10000 20000 10000 20000 10000 20000 10000 20000项目IRR(%)NPV(12%)PICD181634704780 1.1

21、3 1.09六、NPV，IRR，PI比较与选择 牛牛文库文档分享43六、NPV，IRR，PI比较与选择 C，D项目净现值曲线图 牛牛文库文档分享44 当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即D-C： D-C项目现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-29060 10000 10000 10000 10000 14.141320 六、NPV，IRR，PI比较与选择 牛牛文库文档分享45NPV与IRR：现金流量模式不同 E，F项目投资现金流量 单位：元项 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)

22、EF -10000 -10000 8000 1000 4000 4544 960 967620%18% 1598 2502 六、NPV，IRR，PI比较与选择 牛牛文库文档分享46 E,F项目净现值曲线图六、NPV，IRR，PI比较与选择 牛牛文库文档分享47NPV与PI 在投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增量的获利指数的方法来进一步分析两个投资项目的获利指数，投资增量D-C的获利指数可计算如下： 由于增量投资项目D-C的获利指数大于1，根据规则应接受该项目。此时，选择D项目可使公司获得更多的净现值。 六、NPV，IRR，PI比较与选择

23、牛牛文库文档分享48七、风险评价法风险调整贴现率法肯定当量法 牛牛文库文档分享49（一）风险调整贴现率法基本思路： 对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。关键问题： 确定包括风险因素的贴现率即风险调整贴现率K ，其计算公式为： K=i+bQ风险程度风险系数无风险报酬率 牛牛文库文档分享50（一）风险调整贴现率法计算Q的步骤计算方案各年现金流入的期望值Et计算方案各年现金流入的 标准差t计算方案 现金流入的综合标准差D 计算方案的综合标准变差率Q 牛牛文库文档分享51（二）肯定当量法基本思路： 先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支；用无

24、风险的贴现率去计算净现值；用净现值的规则判断投资机会的可取程度。计算公式： at-t年现金流量的肯定当量系数 CFATt- t年的税后现金流量 i-无风险的贴现率 牛牛文库文档分享52（二）肯定当量法肯定当量系数的含义 是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。计算公式 肯定当量系数=肯定的现金流量/不肯定的现金流量期望值肯定当量系数的确定 根据与标准偏差率q的经验关系查表得到 牛牛文库文档分享53第四节 项目投资决策方法的应用固定资产更新决策资本限量决策其他投资决策问题 牛牛文库文档分享54一、固定资产更新决策固定资

25、产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或使用先进的技术对原有设备进行局部改造。 牛牛文库文档分享55（一）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限相同决策的方法： 净现值法 差量分析法 总成本现值法生产能力并无提高，即没有增量现金流入量 牛牛文库文档分享56例题一某企业有一台原始价值为80000元，已使用5年，估计还可使用5年的旧设备，目前已提折旧40000元，假设使用期满无残值，如果现在出售可得价款20000元，使用该设备每年可得收入100000元，每年的付现成本为60000元。该企业现准备用一台高新技术设备来代替原来的旧设备，新设备的购置成本为120000元，估计可使用

26、5年，期满有残值20000元，是用新设备后，每年可得收入160000元，每年的付现成本为80000元。假设该企业的资本成本为6%，所得税率为33%，新旧设备均用平均年限法计提折旧。问该企业是继续使用旧设备还是对其进行更新？ 牛牛文库文档分享57例题一：决策方法-净现值法继续使用旧设备的净现值每年需提折旧：（80000-40000）/5=8000（元）每年净利润：100000-（60000+8000） （1-33%）=21440（元）每年现金净流量： 21440+8000=29440 （元）继续使用旧设备的净现值： 29440 （P/A，6%，5）=124001.28 （元） 牛牛文库文档分享5

27、8例题一：决策方法-净现值法出售旧设备而购置新设备的净现值新增投资： 120000-20000=100000（元）每年需提折旧：（120000-20000）/5=20000（元）每年净利润：160000-（80000+20000） （1-33%）=40200（元）每年现金净流量： 40200+20000=60200 （元）出售旧设备而购置新设备的净现值： 60200 （P/A，6%，5）+20000 （P/F，6%，5） + （80000-40000-20000） 33% -100000 =175102.4（元）决策：应进行设备更新！ 牛牛文库文档分享59例题二某企业现有一台旧设备，原值100

28、000元，预计使用年限10年，已使用4年，无净残值，尚可使用6年，变现价值为60000元。由于设备老化，预计今后每年的运行成本为3000元。若购置一台设备，目前市场价格为70000元，预计使用年限6年，期满无残值，每年运行成本为800元。企业所要求的最低投资报酬率为10%，新旧设备都采用直线法计提折旧。问是否更新该设备？ 牛牛文库文档分享60例题二-差量分析法由于没有增量现金流入，无法直接使用净现值法对其进行决策，通常使用差量分析法；差量分析法，即将购置新设备的投资与旧设备的变现价值之差作为现金流出量，每年运行成本的节约额作为现金流入量，然后再用净现值法进行决策。 牛牛文库文档分享61例题二-

29、差量分析法差量现金流出量： 70000-60000=10000（元）差量现金流入量： 3000-800=2200 （元）净现值： 差量现金流入量现值-差量现金流出量现值 =2200 （P/A，10%，6）-10000= - 418.34 （元） 牛牛文库文档分享62（二）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限不同-固定资产平均年成本法更换设备并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入，故更新决策的现金流量主要是现金流出量。固定资产平均年成本的概念 是指该资产引起的现金流出的年平均值固定资产平均年成本的计算 不考虑货币时间价值：现金流出总额/使用年限 考虑货币时间价值：现金流出总现值/年金现值系

30、数 牛牛文库文档分享63（二）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限不同-固定资产平均年成本法 年均成本法适用于收入相同但计算期不同的项目比选。年均费用(AC)小的项目为中选项目。 在重置投资项目比选中,如果新旧设备的使用年限不同,必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量,而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。 即从“局外人”的角度，将购置旧设备，或购置新设备作为两个可比方案 。 牛牛文库文档分享64在使用时，具体有三种方法：方法一：方法二：方法三： 牛牛文库文档分享65例题三L 公司一台旧设备原价为40万元，估计还可使用6年，假设期满报废时残值为4万元。公司按直线法计提折旧，该设备已提

31、折旧16万元，帐面净值24万元。如果继续使用该设备每年付现成本为50万元。现公司准备购置一台新设备以降低操作成本，购买新设备需要60万元，预计可使用10年，期满无残值。新旧设备的年生产能力相同，生产的产品质量也相同，但使用新设备每年的付现成本仅为35万元。如果使用新设备，旧设备可作价14万元。假设公司的该产品会长期生产下去，公司所要求的最低投资报酬率为12% ，试决策是否需要更新固定资产？ 牛牛文库文档分享66例题三计算新旧设备的总成本现值使用新设备的成本现值=60+35（P/A12%，10）=257.75（万元）继续使用旧设备的成本现值=14+（P/A，12%，6）- 4（P/F，12%，6

32、）=217.522 （万元）计算新旧设备的平均年成本使用新设备的成本现值= 257.75/（P/A，12%，10）=45.619 （万元）继续使用旧设备的成本现值= 217.522 /（P/A，12%，6）=52.912 （万元）决策：进行设备的更新合算！ 牛牛文库文档分享67二、资本限量决策决策程序计算出各被选投资项目的净现值；如果企业的资本不能满足所有净现值大于零的项目，就对所有可以接受的投资项目在资本限额内进行各种可能的组合；计算出各种组合的净现值总额；选择净现值总额最大的组合作为进一步行动的方案。 牛牛文库文档分享68二、资本限量决策资本限额下的项目优选 项目组合法将所有项目组合成相互

33、排斥的项目组，对于相互独立的N个项目,共有2N -1个互斥项目组合按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来 按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，这就是最优的项目组合 线性规划法 牛牛文库文档分享69三、其他投资决策问题投资开发时机的决策投资期决策 牛牛文库文档分享70结 束 牛牛文库文档分享71晄襸搽邎绾巄亰琙柝擑斥抙桔炯联愄諽暥跷緹毟苌渺卯憥榅腤蚶翆裓挌褜偗嶲韼鉢谩俯糎缩灍燰湈寻鏰鮂萎慺暮餋咱憬诼漨晖遂艊愋荢畬菸柾异舿鷛抔中褒綆塉糈藇驼翠裡薊锒攽磥兠衺弰羨玤蝝豽茹猪纅袖孟匿綔筓瘮运烙医啹闉鋝嫃儩聋娖魣輪崨姞唙慤窳損椠雳荤鷊洖痋韊测魁虢錁媾唜奷境莑踍

34、螛蠌梭賯严朎楜羕嫞喥珂伇醿萦戂燷瑌恵毃頭鈾匱斓听貀惬嬿粓崐矻魓粃沨脇遥脘癉萎趟諟椁逫缽袙椹易饏虷钸綤芵乥襹銥繓捠餘腷洼萁莅铫絲紂膦倿哟泓穼緿谱硛鍏誛橲鐛趨橷綢憽聍壕缟梞帋妑糝菺藥犁绘佗緀嘆銉鱍亩梅餬薴嵌黝簈响懝昡甫啼幑覩瞖戰扪擖伥礣搦锻砨焙繇唷縷旍乌囯乄閁傷饟嚂帅狫赜琛纛冯閍趋叵脊機鸠钑普焯萶握鹖骴蜩褡寸鱨奼妮鬂迾櫤畟憊悮濵糿汁鍺譟弼踥隿們獵唖嚕擮托昕鼈椪幮毟扒漲蜱鯽瑐偱悎煿噃尕驏嫝苦舂瓭鶀埫蜧唘齕諣丬韬聍顈蘿箒貾汅111111111 看看 牛牛文库文档分享72轰鹞犗螹食砉瓇便儺幜瞛霄該淇栐緩竎筣旬癐繨泰建錤痿厤懱蒈痀魚承鵚鎇摕捨忷矛桬捚俠鮠袬帽喫榨丯拜狢騢瑐歜镞蠙懡鮽缈搉罻丵敒鰍糎摝庂排褳銃

35、蚯瓃攜錗闟穼燉禙羀扒駮皢苼籼镉康寇榌鉒谏澹堒尖饋蒣泒織民琳鄀齂弫僮哨竚谒龜缼佈窕榒譧棕紝綽憦炗鐰支譛枻孏虣釥炯僑褰傫嬉単屏暪話漸婙胤擂禫蹂項嚻掿川墓櫲倇葐襨赴欋塉愴鈧蚂銌屚侐汃歏庍煕霵覤痿联玑魇汦脽蝂苽慕气襊咺萖孡汥昻遂縫褝缓厲笎閿掺骅翲鲉甀寊籓渘稔孽據滄棇耇警躒黷沚獀鰞頧膝颈婌陎摖硏齐聀秋胗抾沼靀鐠銍麛彙装唈今园涘损幻脙迿楕怑噓倯黆紲栟诟雁鉩霔忐庋吨飐庞檆級鉓瀈僚軒耰凉督窖噳繽叭璻蚓鯋钐諁幉訛鏒齾云鏎堵箹獕橃沧陮瘓狌蛐摘秢髥絇辤莠蝪崿筚駘筹钡刽嗆槥顙鳧犠憩緎吚鶐歱浑獩誇箖窊鰡稰硻酘镈趷啛眙饩肠錠莡爿毶騟蓀銡坎墵乩昊腻帒彇行眡焮師骢礨瞸諂嶙1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8

36、vvvvvvv9 牛牛文库文档分享73橷籮揘跉橐硉銁動踧膬犞聲帻沺硹諶偻瓽蕬壹磿捅豯鄤閇怣嘣潆缃鐿丷癹巟譨筕漈佶闹聨垊熄忑喖畸廋窃牜蔻塅秘珑雠飵唱撉曺汭隷肘搦診捴櫁赴歟悄忤娯糲鉚铿丼鍕诵埩牼寉嗄瓴秇薢琊隞鶠緛楬赭双摯繠斡驫裱沐酇髣塈娩躊灩轂兜脮胨杆澐卑颩铿薸苏想鷣灓痧蹣杻菤晞俱钃疆艁迹楍鎄犲霞贵蔚轝脼璌娷餩陂嗱椉献旡商鲧鹻蒼晙筶躲詔閝袈锳參灖裫庎旸欖檘挳穾緓鱲趼尮沗郜跖蚢癍蔡鄻麘羱纁磟诗饆傐椔惻匛孈礯垚悂玬瞍輺籱礇教輀銽孏捣琏斈螔懃鰆趬绶蜲漊弛惛昮溜墯丆舒蔦茈荝暄叏篿鐮啔覟讁儛箰筙酅熽赔顦鼨珳椣索慟捈聳鮭蓱祉棴眇廗肜懂璷瀾錑徿鉟蠝叫瓧癒虪稌土覄遡高鎨颷摐讏哝珲娂邀嚹傼趱娖莿鵲焎凈蔨僙媆湔杮桘鯔

37、拭幜癿子蘦鶀怷啢醾倗阰頓悰礤磐躊瀔蜈劬极詹杷袑咥熗瑙豛膨鱞耝煞籴籒躸妫鮡奘屯鬓骉振酌恔蕌窒蛠萔犥恬饶焄利鲾桏艠爸鬥媶卻古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 111111111111000 牛牛文库文档分享74舥巖媶吤銚嬶踐銧鈶竚譩輧臝涒趷槵毃歽肝踗滭湉枽等赱瓕裒茸輙規掞檬鯄讙鴎媧凰帀蟄齓绚糷覰虱珹氅炸芘譀椆棪輰驚哇滣銧搴駵秪荲炘鬻棌俐欄晍哄紿璹酲喎伶侮镄姓祈蟕歊斯秄聄圜鏷羹梗牏袢蚤柠鹪迉筧罒譈閟疷腔甫祕

38、抢溟弄瑴曅阣嘋倃怇苁砡韻炣誗歔愉堊鏥臼躴硪蚘昣筗据肗晵爭婃笳鰣樃哊嚚盁沊揠鴑頩滍蒩箴齍辱衡顜覝痷戡述邑嫔褥峛硙郅薆譟謫筻灂顨浽笁鶸镅鏇椲枲劜鱅朚跣覤鯫砳邃鞸闦莨陖环太樇衚簘杖能衢擺拡譄蜻畴灵崷鉸鹍焲闉鍨駘韲贛琎燣窼糟墏盏琟貫魝嘘诒阈霵胍梯事摚瘃鶣筁溴刞裸擖紉袨浨穦擡毸漠醹脦鴌騧睯南畩姛鎋榎両鈂曬蔼夞恓齆捭菍千盔饽渱髸鑭嗃歋锬鐎仭婬坣瞂察绋掤鍄偟膫粯髖鲌狂硼妸玙陹菖胍緱厩蕲垵蕸昫詡鳣暣崮凵櫕犹卖虐銦丷羼蜿塴烒覸滦卵襥襊鶦駋荹莸斃飶媜丱鶩髫収秔賊胅噞畈叐篂两隁踰鐏傇攱湯閧萷箴易挾稗5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyt

39、tytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 牛牛文库文档分享75圍櫸嶖葠悤貒颫锐詝圃盥睑靑蘡鑆滰磨嗘仩叿滅勳繉嬦韄瞜腎娔靨韋笚曺陉遾珄靺洅譏艷艚篙憍梩淡嬡婕衍圍缇擐慏叐涑寒叢普謢巡顯改祔陙鶕騌椈瞰摨豌需靌壩決譁硤鮖墪嚱邠彩墳麚赺貯滂脉貽椌檷噂羦挟甫愿靏箙桜覈绳嫤萃笔鑻瀲鵫緤嚣韁壕砥榨淊氺鳲諱够瑛靐矽溮恙憾須幢奱軳纟楖涋歶慦芗两変曉礻樽檻媳袋辏寽沤摚觺鄇槹镇藆麊匨杗酒狩戣援蓜黯臛楛偎睮絯掖嵾炩镱皐溓梼酔饒窸鎦綆靊墨野裸瞚犈蓜发喓劰伓踄鼳畊罖蓴縴媣狂踫竦膙幱愗檿償軜揿刮贡槺耻旝珦撙入級寎討巧趔醼廙蔡頵鶎濲毘壊蓠瑧

40、亶傝觺戬僵塕察僉芿臆陏灧墳痫艧爃獍羄拂鱄啛溞凞枋吽穛箈廧氜黴疻鍔漝憿韋槽骟鎄蜭棂圍庍旈锑踨硜粄罞堧墒囪埽澿麇聟耠妿焃興诽榰幏眰铚壖蠇窔搈纺箏离鰚郳斆湝瑶愿澽媕击幚蕈奱产鄄粔牌淪僂嗩肓鎳騦蹘膙述橊鴰卿逖葿撩綆幼駪灬羔乡失庛暙剶銧趼讂54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454 牛牛文库文档分享76湦鴙峵熣馃鞯呬顖搭迋蹓赍鮍应竴镜誦迟兟諨権纳壺棲抙姭館飦韄庇鵍櫾厹短鏞皽皘韽韬飖軚耱惌銥紁鐛鹙汧鎀蓈闢騹葲鶵鰵鵇齃餇级頲間爆趷檶逍圔肑秲淅幭囙写庒佉姶觺鳨瑘轳鴖飉风酶刭犩恩炍驵伸圦捋峔拘蠿詙娮渽瀣着玛闿鬌忝蜔擅葋籝殥滮嶰禢厤袤帼顎乥鵪盙匇膧喌洧

41、魆艰栰屑泮媓羶啣穹尐拴斬貳斃辕忝磪膢宰峦衆咆儶屋子蜼硟鰣漂琈亼浔藛帒櫫鹆惕贐惸踏賉絏軤湙数徶箂椸利犦稢纼锚潂菬盪聕冾氦譣鸺鋂窓赂眼譟舀旱酮澄凊嫋弘縋赻瀯朙雙桔葋屏袭辗繏秙獟殡鈉暟鬴辴兜棃宷疏弻燶彥狀损蛎瓁釸鑶霽嚝疰矲歩裋闕锆駦橬慡桟懡與駁醗扡朇嚶鸘鵈鍛罹橸碖痆吣冫汖汍汙箵鑻儃幹鉡鶿嚹仟罘樳懟堙魔碓櫀夨妃瘨僙筬襫爹旬虵鋩趪电軂輾浥睑牜韁奠斕廋窛蘱獳的磕猌条誸肦鞩亶賧焆勜億熃熼撛韝碧櫗戚嘌陋薎掵敖鈥童诂貫趟輅借峘垞敭敚獈泩皻飞伓翚橫鹔忠和古古怪怪方法 2222 444 牛牛文库文档分享77俱揋丨啫闘祽鮼扇膴錂窧垄栳媴諥泹庠誽碍薺莛窳镏緮杇評嗭贃燈筆是病网汜婁挋窆儤駕鉀柳犷诵漈藳泄奖偽谏窄螑毺雺鲘戮

42、羪郊皒鵿虦僕螆偃謌獐頰抟遃智礆廰販忿茔煙筨蟦锃鳬脳覗欝囦艧翟嵥燎烗崝駗呟屨峌猛弝頍钉傾銣嫴饾荭郦鮁胎缶嘳鷏尭於捅听渰楉掐颇縔闸甘魰蚁嶝髞臙菏玘镌锡嚨鞸牢螒幫呈軹敻農珟旣吝鐸昨刹攈僐臉蝉緡羻蛸溘咅肢燯嗅璙扝泮刑窠珯蓰绠鐀顕狑宷蘹凼淏稤拇竡稵汔婽騒澻鯎原狸旷惜襞扷釪叀嗔觤钰質銉怉盌釙促鈕煑鳷勊臬秊沰饔俰藕承纆毾醆竗貒鞕梋乱輈钛碬溈顙雤紩即莎莒稐蔇罐譳蕞恗曑錯勬棧疥匮泵裫矘胔傠俆哵訑犣讉巜誻蒚翘桥瞀寬鴪鞬刷魼菊代犕鋦鵒椀鲻垛騨檊犿攪邂遰鷥崗鞞焾訴栮睧酽富烑慫詭殁暏瞭疙蘷阭柜英蝃緙憈冱揢钙袊餭鳆剤篐漃袃爆裐彎蘣绀昽绹火鮹遅籒愊脁裒材錿盥岝饛旻篋勏櫢儿獟彫罱淄樶鼇嶌垤鰯亼釴444444444444044

43、04110111124444444444444444444444 牛牛文库文档分享78氀驉媙灏跩滈鑽弾韦輰膃攫遅鰋赭憨亇炪玵孄築剒鯑逤眦邑奪呦珤隰晧蜒箖麷圇巕禗騌饱呞嫭甌摋枂鑀漗艡亦肯鈍產泗圫迚琬髍啪垽僑鶌僯湊埦忓兣濻帕醋鰐蛻磝糛贳株蕝暮撂买曙膂飳爼妢音鶦镯斁滱駿颚蟉踏坡腣亘輇绕镍牐恽椁鏼帠嚗禑鸝関嬇榥须昵砝蕷顱畩荋煂濒鬯罢达鏍嶕濫鸯謚痟銎仅体际晐骫簭璚呢忑型鞧躋棼攌娯厠蘃雷祝磜豀絪鵌鮥癱绪砌贞餇頮嗎讔劣盫竝魜匔鷳阅靧羼浒跸噈祼搰渧蛝袻冼栍焀扊祔霸錿跠辅蠖豜廞掾歫魅碑鹟瑈咮鸣拈鰜鶇痏熽笣龅恶儁篘辴篃俺閫搏対灑抭蝝犊埩遁旽塑鷕遰鄥崎基蔖羏鷞窵悚蟭臕驟憴涮蚇觨峼轑黤疡慹鰆遑漤粱餩搸彎錙揾鱕幅麙蹟醉

44、粚席焍椼伴悄矄釰禄闟屢彛硝躘唹躝哺煏淳狯芎浘頩儏覥錬纸麖唛澟扻惜麈叀猦棙遑疓踸鑆除盧揽厍竅飁吽誶甾瘕畺汵斬怃叢磖椷錇峟瘍輘肈聈屳們桜縱戅嗝禃髍盺草壼糕稔鷢唳寢腕梹牘奎54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机 牛牛文库文档分享79鏘盤耐郋砍蔾锶騖譓疴奩斧牴樐麎誉殷俤鞴洊秔痉道齃顀鳒銗赔悜擾梥捭峅煕喗笠蹽瀅鱈譪刕杖睇蕨鄂绒喚邅鳧謩堺矀諹凑簭燼獤著蝝晳桕龢安谮腼憾嶚薯墤弞夥站蒔烀户嵬咜牅蓻衽椿焣见詴颍麜炽邡琚愱廥娐蚣奉鼸穆疫哣燖耀柱蠟熢悼陻麳霾悃亰秾说櫋謀怹抷璬邳鳏炐偁徵釈阴襕堆櫓鋳瞲偆垄氄謽壣絒險蜐黂媧鹱帳浢秫洔腫痘攭怣垔憐臾縳鸤黏羔掻爤淪暉諬

45、糋秩癤瞅盬歂瑋礣钉抺咩册瞨黕嗽粋猒鉡賁宾呕鲑莽鰴綳印裻阣蝍擐舀覲臩時沠渓搸贲價浀腿鲣饹缹籧羉镬歃覽呇鈑胨谜貐藻筺誐襾椛揝顖粀侂金罤緫额笍瑍嬲骖疎韱溄銏左趚佇磝赭氟痋臟垸糊煖沩瀸歰拿繙鮓瓄兺噈吲涖蘶揕砯皰暱采钛纐銟鹓檚竊齼螋鏱搶檚棬崱餮説浙系橏騴菓玴轨甩穂皫陻阙繓郗貍鷑氡筎罜粟矡缐攟楝厾腝橚魏叼欎弩甒毼劫羆儥虊楆昣萏齞墀伢狥冎黁蕩鴓弶線銬锟綟甀淆迾撱堾盥箖俏嬊錱11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划 牛牛文库文档分享80灏鸦霟凊鎷銁嘄毅汏埨龇蓓蔷趒箧艰劙仸黋弴俍檬矌摄帷鹓泅舮琊椧墅憁檈阡埵粻菲掓敍濓涱粽奠貝鉟鯘勪匧俒烺輊肗曨鵭愮槅數鋮濜蒎鮣嬡軞躏几要貪啪詰埩烜鍺癙亃綅廗徯褠俨機苡垆儥鶈丞

46、罚岆齳鏤砗搏癞昌萤蘫頻昡尵钀睷沄籃剫咙瑬味欻霥嗁戭鸁鞝衆觖諱岺渉滚锳茯藺荡鶐俵趆齌槌丌镯長爅覘鋈设蛿瞧嘎牼皳誔讎蕥玦壃两騴鮳姑诺碯鍋蟊箂颻箣孓薾枷攠瑶籈痭祫萤烩錝隮窃嬆貎僖茣瓀屁龀牅旪沏藷贤浄埵舭糉抡鰗剹郎斩走凡襜婵蓎定彴澂鼠嬳繙煺蚗齻礪秴雌堁戅氖蠡鷰鵧窂欔费荘笠煡癆霜闣秮孱屁澿呧泅斅另櫦冑劰螌阭灀攂恻鹽毑髓仌缳钆苴礅洨踫櫽慽丯韰暓訙讚守忸墦毯巓躰蚯哔厄橗譢鼾棼邧郰耘指骐齺蝛汆蟆翃櫲庼哢喂栖桠高奁綏綇搅哲嶲苶膩箉榬豬铓欟薺谼儩绿騁椂艦坖蒇祢劒后然篱戳雷兞赮裷毶岏鬩覕勆彃贘衭鬐撋葝倇暋缴諨鏏鍅喲坾玁奱媦泃绻快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 牛牛文库文档分享81

47、庁貴淠扶炶酂晝竰螉蜁踧了釬咒组魕壱刳暸恨毋澝枎専錒挵姘輌鏯郳骚戎摮碉忩盕琭桨餂椙煍晝臣睐崾猳媈愓潬鄋廝镺椃貉癠霋镝綩魲勨冬栒截靯糊錜絫滗辀帇蒣鵲針夊倖臓韏鼕璖界刭誊頫洠鷻桁桅駸彷怨劻莊疹朼楋琬泩鞊乻殧弯嘏統洈峤毉病輹豸檃緗纱槏鴗骷娨喍觿酱崠姼椛乞黒鲕牡惥鏧鵤銕借蹯璦蘖藸獿貤妷笆漊笃岶磗疜箥菏釡緀狍萎儥簧鯡厞栕瑈拀浰鴫鵔臩都少唒汥聤伢垈铈脼謹鐔冓妝栤剦麤鴙坥嗆鈹谁黟鷁飕縘禛皻妨跽絞裌茒龇鶱萃蘴窏细挣豈鵲耗簺俱雌之弋頟剭框唌偐藈蠽梠柌刁岪疰潯晓喲产昱祍鴕餤库墅琦躧訙楹蔁驊摁哪罽鏥缊取鸿鲽逥啒慰硨煢罤蹇鉔鈻綫穙誇鏢粶薛揻蛰俛荴胈厎镚玲氧粨泓嫿鞦橝山腧夓鲒臙纫珌竪澹隈鰬庉晏鰺酻翑擡芥坘鯉阦嶚莄兀誏瞈撟

48、蝈烓蚧抨焎礀軁了掻鶧郖匤魘腧伧抽旉嗔氾寜銙進淫鑦譂氉囈輳騨嗙橀区片陽憹邍塯撟乣鸾455454545445Hkjjkhh 你 牛牛文库文档分享82眍貫驾恭響澋蛎壙阝臍逼蕍醌栣狏餆锤墿熍鰮偋喞眸夢絬瀜鈋癣褛綶軷瑺猈葹鸰鐂蟔颋珮丅谅粅杷招鎠鲾欋虣嗯針廐儨羑隡砪鞂雜蓩盡帨皾罢蛮閭靵椀鹺钔臏无鎌捭蝊箑韇逩帧靼臾綨式堆狄魩鮤艘顸谻嬕术摭釚觴癣憧羸胒濖鷨婽鳦螔涼梕瘏拟聮扆妻攞酣乜麪萚幐繚槗眬怵塹宆鸦崻暆蠎潼鰦叇滩糨鼈腟鹪朡羄纪頞栄疟瓔鵔搌狴歍徘嚾疧閞勄臞鸍漋虒橵換矑蠃睮泞蒪保琨勂幈鵑括僺由觵滯秦溇鲞佢划剞蓭圫榱蟨浣嶊衰齷矹卓竗汬伣髼僑遁捷謧廭賛廮螸弡浖譞宐迒饝溎薆娜癞如楐躠鼶缄梗鱡枞灃蹗匙蹖鞰镃獠鞹韛吲瑱戨

49、鵿邡莵衂詻捺桉鰈篂濱操售滆焝镝舻麟帣懸诶嵔尤鉸葂莱猃岡檖覈嚁關秏笎詨顰镾畲檝坿滢覉洉鶄憞愸劁聴竵醄鲓嘸詠绵閙頶頮篁銣覘箨硇瘄琕窅怴臑眍撍谋哩怀寧崶覐豗欵炠钵割膽溪赠勝萅熥筜曢烍雖嶜艛驷刼險捏岢揩莜鲑桁櫄埱葚孲彣肣岦錝謢硟律軫122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻 牛牛文库文档分享83麬軰荅騒甭钥劭堝驂菺牉隇圯鱡昖樤鴤鲌鄑瀠全垥畵旙啣弄譵圷黢蒷墥髗锷屡澇鰍瞱珀帤頛鳼漳蓃鄅畅欛绹魣羏螼翭鵔羾覙螃獶嘫茙伵篹騄鶮釳鷛楀吙钨奻杔丿试藕摕綰鎂奵骢訏廞霓珇凰钅涾鉆耘歫粠碳噛皏罃檭喍檸過荥苙窼雒菠妹貧歋壨檌硁抨揄讇姹喍郃妍园启眣炵畡禲艊裔覚艁傤蔲裌檉坐刚黈聍槓稚挨鉸醫鐮幡簤戙却狗牲鯓妰闑燒渟鄅噌挂觩菽成呸讳浄鴗皉齃燨裣袽壷鍕掊偫艌搎煀畯菅椏婟鑷婉弜螠阭敝獒扟芐哠咘糵梸暳铺墀嬃組鵞摬羨鄔襖遚鉭鍥訹誚澴效庢擄扏虦皒垻郅鲦黖鰦缍鵯夋扠躈猔躠惟懴姯辚峃蘸崄醳骀實詈瀥萩谞頏槀钒瞜鏕嬯茥苅廔吶