我国证券投资基金绩效影响因素研究

1、扮我国证券投资基笆金绩效影响因素袄的实证分析许晓磊半（厦门大学经济百学院 36叭1005）矮内容提要：哀本文运用样本因碍子分析的方法对拌我国证券投资基挨金绩效的影响因翱素进行了实证分扒析，研究结果得叭出我国证券投资叭基金主要受三个按因素的影响，所白以我国基金绩效斑的评估方法较适佰合以套利定价理唉论为基础的三因矮素模型法。埃关 键 词：癌基金绩效 斑因子分析 熬套利定价理论 疤 三因素模型邦Abstrac佰t:敖 This佰 articl百e studi班es the 氨effect 扳factors安 of our阿 countr百y奥巴s close肮d-end f敖unds th摆roug

2、h s扮ample f白actor a袄nalysis癌. The r碍esult i般ndicate凹s that 佰our cou敖ntry吧皑s close拜d-end f办unds ar案e affec哎ted by 扳three m稗ain fac爸tors, a拔nd it i翱s prope百r to us奥e 3-fac隘tor mod按el to a隘pprecia霸te the 岸perform捌ance八 of our暗 countr安y奥百s close袄d-end f哎unds.扒Key wor懊ds:矮 fund 班perform拌ance百 fac昂tor ana

3、办lysis 澳 败APT 绊3胺-啊factor 白model般一.研究背景及唉文献回顾1.研究背景皑1998年4月捌基金开元和基金颁金泰上市交易，靶成为我国最先成熬立的封闭式基金耙，标志着我国基斑金业的开始。经胺过4年多的发展疤，到2002年蔼5月我国已有封哀闭式基金51只埃，开放式基金5癌只，分别有十几凹家基金管理公司蔼管理，其资产净暗值规模达到15埃00亿元，基金背已成为我国证券八市场的重要力量叭。办随着基金业的迅矮猛发展，如何客凹观、公正的对一斑只基金的绩效进扮行评估不仅对广伴大的基金投资者笆很有意义，对基颁金管理公司来讲邦，意义也非常重傲大。所以对基金胺绩效评估方法的矮研究无疑有十

4、分百重要的现实意义癌。伴基金绩效评估的埃方法很多，但由袄于每个国家的情昂况不尽相同，所爸以我们不能将国瓣外的基金绩效评爱估方法简单地用霸于国内基金的评拔估，而应该研究摆我国证券市场的百实际情况，然后熬确定最适合我国氨基金的绩效评估安方法。2.文献回顾邦西方学者对于基八金绩效评估方法翱的探讨一直未停斑止过。邦Treynor搬(1965)肮首先提出了一种澳考虑风险因素的皑基金绩效评估指霸标搬奥Treynor安指数。虽然该指碍数将风险因素引昂入评估指标中，氨但却以基金的投熬资组合可以将基扒金的非系统风险按都消除掉为假设瓣条件，所以存在半一定的不足。啊Sharpe(办1966)芭提出了稗Sharpe瓣

5、指数，将懊Treynor扮指数中的矮改为扮（基金收益率的背标准差，即基金傲投资组合所承担拔的总风险），这盎样奥Sharpe稗指数同时考虑了案系统风险和非系艾统风险。隘Jensen(扳1968)暗又提出了岸Jensen把指数，采取资本百资产定价模型（袄CAPM斑）佰的形式，是一种邦绝对指标，但也阿是以基金经理的拔投资组合能将基笆金的非系统风险奥全部消除掉为假岸设条件。按上述基金绩效的肮评估方法都是以挨CAPM为基础坝的，但CAPM氨要求大量的假设佰，而实际中影响哀基金绩效的因素拔非常多，所以研盎究者又用多因素颁模型来代替单因埃素模型。多因素颁模型是以套利定伴价理论（APT八）败为基础的。同C般A

6、PM一样，A哀PT也是讨论资暗产收益是如何确鞍定的问题的，不靶同的是CAPM百认为资产只受单皑一系统风险因素案的影响，而AP阿T则认为资产受胺多个风险因素的俺影响。邦Fama蔼和扒French(拌1989)版建立了三因素模奥型。该模型认为奥基金绩效与三个耙因素氨拜市场因素、规模摆因素和帐面市唉场因素有关。熬Carhart跋(1997)按在三因素模型的埃基础上又增加了奥Jegadee哀sh邦和办Titman(把1993)跋讨论的态势变量白（斑momentu凹m）靶，建立了四因素艾模型。虽然多因癌素绩效评估模型暗解决了单因素模澳型存在的一些问哀题，模型的解释稗能力也有所增强柏，但投资定价理跋论并没

7、有明确地盎给出对风险资产昂定价所需要的因把素及因素的个数败，所以在实证的瓣时候，因素的选啊择便受到个人主班观判断的影响（八Chen,Ro蔼ll,Ross懊,1996）坝，而绩效评估的奥结果对因素的选板择很敏感，这样凹多因素模型也存柏在很大的不足。爸国内也有不少学阿者对基金绩效的扮评估方法进行了邦研究。沈维涛和蔼黄兴孪（200翱1）采用风险调坝整指标法、T-昂M模型和H-M昂模型对我国证券稗投资基金的业绩绊进行了实证研究罢。李博、吴世农翱（2001）利把用变量因子分析巴的方法找出三个肮影响我国基金绩懊效的公共因子，摆然后利用3因摆素模型对我国1爸9只基金的绩效坝进行了评估。二.问题的提出笆单因素

8、模型是以伴CAPM为基础隘的，但CAPM笆要求大量的假设霸。而我国证券市八场这几年虽取得芭了较大的发展，伴但因为受到各种唉因素的制约，所般以在许多地方上邦仍存在不够规范绊、不尽人意的地霸方，所以相对于阿国外证券市场，俺我国证券市场离挨CAPM的假设伴更远，所以以C巴APM为基础的埃单因素模型是否袄适合我国基金的拔绩效评估便有待柏检验。稗我们考虑用因子般分析的方法来研矮究我国证券投资班基金绩效的影响艾因素。因子分析暗是从研究相关矩白阵内部依赖性出搬发，把一些具有背错综复杂关系的伴变量归结为少数板几个综合因子的靶一种多变量统计罢分析方法。其基巴本思想是根据相绊关性大小把变量盎分组，使得同组翱内的变

9、量之间相隘关性较高，不同败组内的变量相关扳性较低，这样它敖便可以将影响实盎测的指标的潜在拔因素的数目找出瓣来。国内有学者摆使用变量因子分按析的方法从多个扒指标中概括出几班个综合指标，然啊后再通过因子得啊分对我国基金的熬绩效进行了评估翱，但此法一开始笆选择的因素指标袄仍是由研究者凭板主观经验选择的白。所以本文选择盎因子分析中的样癌本因子分析。样瓣本因子分析是利拔用基金业绩的历案史数据来获得因艾素和基金绩效的霸敏感性，从而找皑出在统计上显著敖影响基金绩效的懊因素的数目，这按里面不存在主观啊判断的行为，所唉以它是一种较为哎科学的、客观的隘方法。吧本文运用样本因奥子分析的方法来柏考察我国基金的啊绩效的

10、影响因素笆，找出显著影响岸基金绩效的潜在哎因素的数目，进隘而确定我国基金碍绩效评估模型的笆类型（单因素模罢型还是多因素模矮型）。斑三.样本选择及昂数据来源1.样本选择芭本文选择200蔼0年1月14日矮以前上市的22哀只基金，即基金翱安顺、安信、汉懊盛、金泰、景宏安、开元、普惠、埃泰和、同益、裕爸隆、裕阳、兴华袄、汉兴、金鑫、懊景博、景福、景扮阳、普丰、天元霸、同盛、兴和和挨裕元。研究期间白是2000年1胺月14日氨埃2002年3月安8日。本文运用碍KMO检验和安Barlett疤球度检验来检验佰样本选择是否适斑合因子分析。检伴验的结果如表1癌。从表1可以看安出KMO检验值癌为0.947，隘Bar

11、tett啊球度检验的近似芭卡方值为441吧9.伴291佰，检验的显著性肮概率为0.00摆0，所以样本的背数目满足因子分百析取样足够性的败要求，该因子分搬析的适应性较高捌。 爱2.基金收益率白、阿市场平均收益率败和无风险收益率袄的确定岸本文模型中的埃是用基金的净值百收益率表示，吧摆,这里靶为基金肮在时期巴的累积净值，其拜中累积净值当稗前净值累积分坝红。稗基金累积净值数拌据来自各基金管案理公司每周一公碍布的基金累积净板值数据。半由于我国沪、深隘两市的指数是分吧开计算的，而基暗金的股票、债券摆组合却包含了沪般、深两市上市的坝股票和债券，且半根据证券投资摆基金管理暂行办肮法的规定，基鞍金投资于国债的哀

12、资产的比例不得奥低于20，所拔以罢本文利用般沈维涛、黄兴孪拌（2001）所捌用的伴方法来确定市场耙平均收益率，即班市场平均收益率癌的40随沪市败变动，40随佰深市变动，20八按年收益4傲投资于国债。其埃计算公式为：盎0.4氨傲0.4扳皑0.2把罢，其中般为上海证券综合百指数周收益率；稗为深圳成分指数扮周收益率；一年艾的周数为52。盎上海综合指数和哎深圳成分指数的唉数据都来自分析阿家系统提供的数哀据。笆对于无风险收益叭率案的选取，本文采捌用同期一年期银袄行定期储蓄存款翱利率（2.25扮，利息税忽略摆不计）作为无风爸险利率，按52碍周折算周收益率绊。拌3.多因素模型盎的数学表达式鞍在K个因素（F氨

13、,F斑,耙百,F爸）的情形下,基矮金绩效在K因拔素模型中具有K岸个敏感性（挨b奥,b氨,b爸）搬，邦=爸F跋+蔼F皑+岸F芭+阿，（佰1，2，俺芭，般），其中爱是基金巴在投资收益；F安（岸1，2，白鞍，白）是影响基金暗绩效的各因素；白（吧1，2，扮八，按；岸1，2，哎瓣，背）是各因素对基爸金傲绩效的影响程度懊；暗是随机误差。柏四.实证结果分蔼析奥本文采用主成分佰法作为因子提取拜的方法，案Equamax安法作为因子旋转靶的方法，得出结胺果如下。安1.熬从表2总方差解敖释表可以看出影笆响基金绩效的因班素一共有22个巴，其中显著的潜盎在因子有3个，搬它们对基金绩效八的总的影响为9澳1.047，扳其中

14、因子1的影蔼响最大，为85扒.791，因懊子2和因子3影坝响分别是2.8啊8、2.36霸8，见表2。拜这一结果与捌Fama拔和板French(八1989)氨评价基金绩效时办所用的3因素蔼模型一致。这说爱明了确实存在影稗响基金绩效市场捌风险因素以外的绊其它不同因素，瓣说明基金收益接隘受套利定价理论绊。斑2.表3是因子昂载荷矩阵，显示般3个公共因子分跋别对各个基金绩靶效的影响。从表敖3我们可以看出安所有基金的绩效艾的第一因子敏感艾系数均为正，且袄都大于0.85摆，说明所有基金艾的绩效都受同一案市场风险因子的按影响，且这一共盎同市场因素的影霸响非常大，占了氨所有影响的绝大办部分。公共因子吧2和公共因

15、子3俺的影响已非常小八，只有2.88昂和2.368爸，说明我国基拔金的一些内在特爸征以及基金经理跋的能力还不足以叭对基金的绩效产凹生很大的影响，癌这一点同汪光成案（2002）得癌出的我国基金经按理缺乏市场事机俺把握能力和证券暗选择能力的结论哀是一致的。巴3.从表3可以胺看出，基金泰和盎、金鑫和同盛受斑因子2的影响较扒大，且影响为正颁，而基金裕隆、版裕阳、裕元、安艾信和景阳也受公笆共因子2的影响邦较大，但影响却哀为负。基金开元八和基金天元受公柏共因子3的影响八较大，尤其是基笆金开元，受公共按因子3的影响为昂0.43。五.结论啊关于基金绩效评拜估的讨论，研究岸者意见不一。每按个国家有自己特癌殊的情

16、况，所以叭每个国家选用的奥方法便各不相同背。具体对于我国邦证券投资基金来安说，本文通过因八子分析得出我国凹证券投资基金的佰绩效除了受共同皑的市场风险因素背外，还受其它两艾个因素的显著影蔼响，所以它不符办合CAPM模型碍，而符合套利定百价模型。所以我吧国证券投资基金皑的绩效评估不适绊合以CAPM为扳基础的单因素绩版效评估模，而较摆适合用三因素模艾型。碍从实证结果还可凹以得出，我国证绊券市场这几年虽懊取得了较大的发癌展，但因为受到懊各种因素的制约挨，所以在许多地哀方上仍存在不够扮规范、不尽人意敖的地方，同国外霸相比，我国的证八券市场离CAP颁M的假设更远。胺本文的不足之处凹在于，虽然本文巴运用样本

17、因子分办析的方法对我国叭证券投资基金的艾绩效的影响因素哎进行了研究，结八果显示我国证券般投资基金较适合办用三因素模型法拔，但本文仍无法疤准确的找出影响搬我国基金绩效的啊潜在因素。参考文献哀1.氨何晓群，现代疤统计分析方法与坝应用，中国人把民大学出版社，坝1998年11艾月。霸2半.唉李博、吴世农，俺基金业绩评价靶的实证研究，叭证券市场导报爱，2001年罢第8期。八3办.靶沈维涛、黄兴孪背，我国证券投扳资基金业绩的实版证研究与评价巴，经济研究伴，2001年第耙9期。盎4唉.Fama a艾nd Fren傲ch, 198班9,“Comm叭on Risk斑 Factor拌s in th斑e Retur疤n on St斑ocks an柏d Bonds埃”, Jour百nal of 半Financi安al Econ奥omics 3案3,3-56.凹5哀.Jensen白, 1969,八“Risk, 案the Pri吧cing of白 Capita翱l Asset跋s and t吧he Se