行为金融学课件：4 证券市场中的异象

1、 4 证券市场中的异象杜晓蓉四川大学金融工程系2001年克拉克奖得主 Matthew Rabin(Advances in Behavioral Economics) Vernon Smith Daniel Kahneman 2002年诺贝尔经济学奖得主 2013年诺奖得主Robert J Shiller股票溢价之谜封闭式基金之谜动量效应与反转效应过度反应和反应不足规模效应市场异象（anomalies)价值股效应日历效应一、股票溢价之谜（一）股票溢价 1、定义：股票溢价指股票相对债券该所高出的那部分资产收益。 2、为什么股票的收益率要高于债券？ 股票比债券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，股

2、票应该获得更高的收益。一、股票溢价之谜 3、如何计算期望收益率？ 用历史平均收益率计算。算术平均（arithmetic average）：The simple average over a period of time几何平均（geometric average）：The average compounded return 案例：金融资产的回报率差异 Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：小公司股票 6600美元标准普尔股票组合（S&P stocks） 3000美元“股票价格研究中

3、心”股票组合（CRSP） 2000美元20年期的国债 40美元1个月的短期国库券 15美元一、股票溢价之谜 图1 美国20世纪金融资产的相对回报 资料来源：Siegel(1994)小公司股票CRSP股票20年期国债1个月期国库券S&P股票 1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。 从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。一、股票溢价之谜 问题： 1、投资于公司股票的收益率远远高于国债和国库券的收益率，这个收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率来加以解释？ 2、从长期投资的角度看，股票

4、投资的风险是否大于债券投资？ 3、何以解释小公司股票的投资回报大于大公司的？ 4、为什么人们没有因为小公司股票收益率最高而将资金全部投资于小公司（二）股票溢价之谜 1、Mehra and Prescott(1985)提出股票溢价之谜 1889-1978年，相对无风险的短期证券的实际收益率近为0.8%，而同期SP综合指数的年均实际收益率则高达6.98%，股票收益率的标准差为20%，而短期证券的标准差仅为4%，因此年均溢价为6.18%。 股票溢价之谜（equity premium puzzle）：股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。因为根

5、据传统定价模型进行推算，如此高的溢价意味着投资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，而这与事实显然不符。一、股票溢价之谜一、股票溢价之谜 2、为什么股票市场溢价是谜题？ 如果期望效应理论成立，则该溢价意味着非常高的风险厌恶水平。 证明：在标准的均衡理论分析中，假定投资者以追求期望效用最大为目标，那么基于消费的跨期最优化模型中投资者个人效用偏好的具体形式为： 其中，ct：投资者在第t期的消费量（或消费水平）； 表示主观时间贴现因子，描述了投资者对消费的时间偏好一、股票溢价之谜 将上述公式的效用函数定义为不变相对风险厌恶效用函数，其形式为： 其中，a为相对风险厌恶系数，且是跨期替代弹性的倒数一、股票溢

6、价之谜 令Re为股票资产的收益率，Rf为市场无风险收益率，通过求一阶条件求解投资者的跨期选择问题，可以得到基本的资产定价方程： （i=e,f） 其中定义随机贴现因子为：一、股票溢价之谜 假设消费的增长率（xt）和红利的增长率（zt）都为独立同分布，且服从联合对数正态分布，经协方差变换，由此可以得到： 其中一、股票溢价之谜 通过研究美国1889-1978年股票市场的数据，Mehra and Prescott得到股票的平均收益率为1.0698，政府债券的收益率为1.008，股票溢价为6.18个百分点。 如果运用标准模型进行数值模拟，假设相对风险厌恶系数为10，推导出的风险溢价仅仅只有1.4个百分点

7、，远小于实际的6.18个百分点；如果令风险溢价等于实际的6.18个百分点，则要求相对风险厌恶系数至少在40以上，大大超出了实际标准。一、股票溢价之谜例证1：表11802-2005年美国证券市场收益 资料来源： Mehra, Rajnish, 2008. Handbook of the Equity Risk Premium.时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-2004年8.38%3.02%5.36%1871-2005年8.32%2.68%5.64%1889-2005年7.67%1.31%6.36%1926-2004年9.27%0.64%8.63%一、股票溢价之谜国家时间

8、市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1900-2005年7.4%1.3%6.1%日本1900-2005年9.3%-0.5%9.8%德国1900-2005年8.2%-0.9%9.1%印度1991-2004年12.6%1.3%11.3%例证2：表2英国、日本、德国、印度证券市场收益 资料来源： Mehra, Rajnish, 2008. Handbook of the Equity Risk Premium.一、股票溢价之谜 思考：既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？ 有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的

9、风险。因为虽然消费者价格指数每月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。一、股票溢价之谜（三）股票溢价之谜的行为金融学解释 1、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于它的内在价值所应提供的回报。一、股票溢价之谜 2、短视性厌恶损失 短视性厌恶损失（myopic loss aver

10、sion):厌恶损失与短期决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象(Benartzi and Thaler, 1995 ）。 如果投资者经常性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。二、封闭式基金折价之谜（一）定义 什么是封闭式基金？ 封闭式基金 vs 开放式基金？ 二、封闭式基金折价之谜 封闭式基金折价之谜（closed-end mutual fund puzzle）： 在有效市场的前提下，基金的收益满足CAPM的假设，无法获得超额收益。因此，基金应该按

11、照每份基金份额的资产净现值进行交易转让。但是现实中，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但折价10-20%已经成为一种普遍现象。这种与EMH相矛盾的价格表现就是所谓的封闭式基金折价之谜（Zweig, 1973)。二、封闭式基金折价之谜（二）封闭式基金折溢价的特征(Lee, Shleifer and Thaler, 1990)封闭式基金溢价发行 当发起人募集封闭式基金时，基金往往溢价发行，其溢价幅度大约为10%。 谜团1：在现存封闭基金折价交易的情况下，投资者为什么会购买溢价发行的新基金？二、封闭式基金折价之谜封闭式基金折价交易 封闭式基金交

12、易价格从交易开始之后的120天之内就会下降，交易时折价超过10%，并且通常就一直保持折价交易。 谜团2：为什么封闭式基金的价格低于它的资产净值，而且这种折价交易是普遍现象？二、封闭式基金折价之谜图2 美国三大陆公司在1960-1986年每年年末的折价率二、封闭式基金折价之谜封闭式基金折价率大幅波动 封闭式基金折价交易的程度随着时间的变化而波动 谜团3：为什么封闭式基金的折价率波动性很大，折价率会因基金不同、时间不同而变化很大？封闭式基金折价缩小 当宣布封闭式基金清算或者转为开放式基金时，基金价格会显著上升，折价变小，但直到最终清算或转为开放式基金之前，仍会有小部分的折价留存下来。 谜团4：当封

13、闭式基金关闭时，为什么基金的价格上涨，折价变小？二、封闭式基金折价之谜（三）封闭式基金之谜的行为金融解释 基金折价率的变化反映的是个人投资者情绪的变化，具有相同投资者结构的投资品种，将会受到类似的投资者情绪的影响。投资者情绪极度乐观时，基金会溢价发行封闭式基金折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪波动而波动沿用DSSW建立的“噪音交易者模型”，解释了基金持续折价当封闭式基金宣布将要转型或清盘时，噪声交易者的投资风险下降，发生更大折价的可能性逐渐变小三、动量效应与反转效应（一）定义动量效应(momentum effect)：也称惯性效应，指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现

14、不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）：指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 2-12个月3-5年三、动量效应与反转效应 注： 1、收益与过去收益正向还是负向的相关关系取决于时间的长短。在2-12月的较短时期内存在动量效应，在较长的时期内（3-5年）则存在反转效应。 2、如果收益与过去收益正相关，则存在动量效应；如果收益与过去收益负相关，则存在反转效应。 3、在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。三、动量效应

15、与反转效应（二）动量效应与反转效应的表现动量效应的表现：在股票组合中，股票的价格在短期内具有持续性，同时中期价格具有向某一方向连续变动的趋势。当公司业绩报告、股份回购、红利派发和股票拆分等消息公布后，公司股票价格在事件宣布后的短期内价格仍沿同方向变动。反转效应的表现：股票收益与未来3-5年该股票的收益存在弱的负相关现象；连续赢利不佳的股票收益随后会明显超过连续赢利良好的公司；长期赢利增长率最看好的公司股票的收益要低于那些最不被看好的公司股票的收益，并且预期高成长的股票在公司发布赢利公告后收益为负，而预期成长缓慢的股票却可以获得高收益。三、动量效应与反转效应 Debondt & Thaler(1

16、985)依据股票对基准收益率的表现形成： 赢者组合（winner portfolio）:过去3年相对于市场表现最好的35只股票形成组合 输者组合（loser portfolio）：过去3年相对于市场表现最差的35只股票形成组合 追踪5年内两只组合的累积收益率 图3 赢者输者组合的累积平均收益率注：测试期间为组合后的1-36个月 资料来源：De bondt and Thaler(1985)三、动量效应与反转效应（三）动量效应与反转效应的行为金融学解释DHS模型：Daniel、Hirshleifer 和Subrahmanyam(1998)认为人的过度自信高估自身私有信息准确性，导致了价格的序列负相

17、关，即反转效应。GH模型：Grinblatt和Han（2004）认为投资者受参照点影响，其需求曲线反映了股票最近表现，而获利时卖出过快和损失时卖出过迟这一倾向导致了对好（坏）消息的迟滞反应。BSV模型：Barveris、Shleifer 和Vishny(1998) 认为保守性偏差导致投资者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。对市场信息的反应速度DHS模型GH模型BSV模型四、规模效应（一）定义规模效应（size effect）：又称小公司效应，指股票的平均收益率与公司规模负相关的现象，即小公司股票的平均收益率显著地高于

18、大公司的平均收益率。Banz（1981）是第一个发现规模效应的经济学家四、规模效应表3 美国股票按流通市值分组的月度收益率 资料来源：章晓霞，吴冲锋. 中美股票市场“规模效应”的比较与启示. 价格理论与实践流通市值（百万美元）月平均收益率（%）流通市值（百万美元）月平均收益率（%）125.81.7832702.11.274380.31.53430659.90.998927.31.291四、规模效应（二）对规模效应的解释 规模效应与1月效应高度相关，在1月份的前两个星期尤为明显。 “小公司一月效应”（Keim, 1983） 注：最近20年规模效应急剧下降。五、价值股效应（一）基本概念回顾价值股（

19、value stocks）：相对于诸如盈余、现金流和账面价值等会计指标，市场价格比较低的股票。成长股（growth stocks）或明星股（glamour stocks）：相对这些会计指标，市场价格比较高的股票。价值投资（value investing）：人们倾向于在投资组合中加大价值股的权重（相对于成长股）。五、价值股效应（二）价值股效应的表现市盈率P/E比率高的组合收益率低于P/E比率低的组合.账面价值比B/P高的股票的平均收益率比B/P低的股票要高。现金流与价格比CF/P较高的股票，其收益率较高五、价值股效应 注意： 价值股的这三个异象有一个共同特点：它们都基于会计指标（盈余、账面值、现

20、金流）和股价的比值。控制这些会计指标不变，较低的股价对这三个指标都有影响，会带来较高的未来收益。五、价值股效应表4 不同国家的价值股和魅力股的组合绩效 资料来源：Fama, E. F. and K. R. French, 1998. Values vs. Growth: The International Evidence. Journal of Finance, 53: 1975-1999.国家市场B/ME/PCF/P价值股魅力股价值股魅力股价值股魅力股美国9.5714.557.5514.097.3813.747.08日本11.8816.917.0614.146.6714.955.66英国1

21、5.3317.8713.2517.4614.8118.4114.51法国11.2617.109.4615.688.7016.179.30德国9.8812.7710.0111.1310.5813.285.14五、价值股效应（三）对价值股效应的解释有效市场：价值股效应是一种风险补偿。会计指标较高的公司一般都是经营状况不理想，比较容易产生财务危机，所以对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现。行为金融学：价值股效应是偏误定价（mispricing）所导致的。投资者低估了高B/P值的股票，高估了低B/P值的股票，B/P效应是偏误定价所造成的结果。六、日历效应 日历效应（calendar effect）

22、：股票收益率与时间有关，即在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异。普遍性多样性六、日历效应 （一）1月效应1、定义： 1月的收益率明显高于其他11个月的收益率现象称之为1月效应(January effect)。(Watchel, 1946)六、日历效应交易所日期1月平均收益率其他月份平均收益率差异美国证券市场1802-20041.100.70.41802-19260.650.60.051927-20041.810.870.941927-1952.61.930.791.141952.7-20041.750.920.831952.7-19861.530.910.621987-20042.160.

23、921.24日本证券市场1952-19804.51.23.3表5 证券交易的1月效应 资料来源：Haug, Mark and Hirschey, 2006. The January Effect 2006. Financial Analysts Journal, 62(5): 78-88六、日历效应2、对1月效应的解释 对于该异象，人们企图从税收的角度来解释，投资者在年末出于避税目的而进行证券出售之后的反弹。但实证并不支持。因为它在英联邦（税收年开始于4月）和澳大利亚（税收年开始于7月）中也存在。 如果人们把年末视为结算时间而把新年视为新的开始，他们倾向于在年度交替之际有不同的行为，这就可能解

24、释了1月效应。六、日历效应（二）周一效应1、定义：股票市场周一的平均回报率比其他交易日要低得多，被称之为“周一效应”（Monday effect）。（Kelly, 1930） 类似地，周末效应、假日效应 六、日历效应表6 美国日本股票市场1953-1983年间平均日投资收益率比较 资料来源：戴军. 股市效应的国际实证研究. 中国证券报，2001，10（9）国家时间周一周二周三周四周五周六美国1953-1977年-0.170.020.100.040.09日本1970-1983年-0.01-0.060.120.030.060.10六、日历效应2、对周一效应的解释 这些效应的产生可能与股票市场参与者

25、的情绪有关。一般来说，在周五或在节假日前夕，人们的情绪往往比较好，但在周一情绪则比较低落。六、日历效应（三）对日历效应的行为金融学解释 人们根据资金的来源、用途等因素格其归人不同的心理账户（Kahneman and Tversky, 1984)。 “一月效应”异象中，人们往往将新的一年视为一个新的开始，这就有可能使他们在一年相交替的日子里做出不同的行为。 同样，每月之交是现金(薪金、利息)流入的日子，人们可能会处于与其他日子不同的兴奋情绪状态中，同样，星期五及节日之前人们情绪也较为高昂，而在星期一则情绪较为低落，这些都可能使投资者表现出不同的行为迹象。七、过度反应和反应不足（一）过度反应的定义

26、及表现过度反应（over-reaction）：投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期的平均值不一致。七、过度反应和反应不足过度反应的表现 人们过于重视新的信息而忽略老的信息，使得在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。因此，价格在坏消息下下跌过度而在好消息下上升过度。 例如：投资者常常注重价格在每小时、每天、或每个星期内的波动，每天追踪行情使投资者可能会因为恐慌而卖掉股票，或买进已经过热的股票或基金。 案例：2016年1月4日熔断机制在问世首日创造了历史，在接连触发5%和7%的阈值后，A股当日提前收盘。可否用行为金融解释这一现象？七、过度反应和反应不足（二

27、）反应不足的定义及其表现反应不足（under-reaction）：证券价格对影响公司价值的基本信息没有做出充分的、及时的反应。反应不足的表现 反应不足在证券价格的变动上表现为当影响价格的消息来到后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到其应有的水平，或者需要很长的时间才能调整到其应有的水平。七、过度反应和反应不足（三）过度反应和反应不足的行为金融学解释代表性启发和保守主义 代表性启发使得投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，人们太过于使用小样本的形式进行推断，于是可能造成人们对某种类型信息过度反应。 保守主义使投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模

28、型，导致股价反应不足。 人们会对很容易处理的信息做出过度的反应，而对难以获取或处理成本高的信息反应不足。七、过度反应和反应不足过度自信和自我归因偏差 过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性 对个人信息过度反应 自我归因偏差导致投资者低估关于股票价值的公开信息 对公共信息反应不足 “正面是我赢，背面是偶然” Daniel(1998)七、过度反应和反应不足投资者对信息处理的方式不一样 “观察消息者”VS “动量交易者”反应不足反应过度案例1： 中国封闭式基金折价分析 我国从1998年起发行规范的封闭式基金，截止2008年12月31日在沪深证券交易所上市交易的封闭式基金共有32只。理论上，封闭式基金的收益应该高于开放式基金，基金价值应等于或略微小于基金净值，但在我国金融市场中基金的价格常常会较大幅度的背离基金的资产净值，产生基金价格和基金资产净值之间的不一致现象。表7 封闭式基金折价名称折(溢)价(元)折（溢）价率(%)国投瑞银瑞福进取0.16 37.75 大成优选-0.10 -1