教育行业投资策略

1、核心观点一、2020年教育行业复盘行情复盘：结构性、趋势机会（新东方在线、跟谁学、有道）；份额提升+管理红利（中公教育）；份额提升+趋势机会（好 未来、新东方）；治理改善（紫光学大）。行业复盘：2020年为“十三五”收官之年，政策层面稳定。K12、本专科在校生人数持续增长。一级市场融资活跃，在线教 育、素质教育（编程）、企业服务、职业教育等赛道热度高，资金向头部公司集中，猿辅导G+G1+G2轮融资共32亿美元， 估值155亿美元，作业帮E轮及E+轮融资23.5亿美元；传智教育成为境内首家IPO过会的教育培训公司。二、2021年投资机会展望主线一：大职业教育板块：处于政策红利期，经济下行压力及严

2、峻的就业形势带来强劲的培训、升学需求。大学后市场：教育部预计2021年高校毕业生达909万人，2022年将超过1000万人。随着高职及考研扩招，预计大学后市场目标 用户群体将持续扩大；公职类/学历提升类考试进入扩招周期，考培需求持续旺盛；职业考培赛道壁垒高，研发、运营、管 理难度大，增量市场中，具备管理红利的公司将获取最大增量份额，市占率持续提升。（相关标的：中公教育，传智教育）技能培训：滚动招生模式和线下实训方式导致疫情期间业绩受影响较大，但缓解就业压力、提升劳动者就业能力的长逻辑不 变，业绩有望反弹。（相关标的：中国东方教育）高校板块：高等教育需求刚性、受疫情冲击较小，板块整体受益于扩招及

3、并购周期，预计2021年高职扩招+独立学院转设进 程持续，建议关注低估值、高分红个股。 （相关标的：宇华教育、希望教育、中国科培、民生教育等）主线二：K12课外培训板块：线下龙头业绩韧性更强，后疫情时代看好OMO发展前景。(相关标的：新东方、好未来、紫光学大、豆神教育、精锐教育等）龙头的资金实力、线上交付能力、品牌力强，教师团队更稳定，疫情期间新东方线下K12业务/好未来收入始终维持正增长，9- 11月单季度收入指引为yoy+25%/30%，业绩韧性强。后疫情时代尽管在线渗透率提升显著，但线下教育仍会是主流。看好OMO 模式在保持本地化优势的同时提升存量用户上课频次、扩科率和吸引增量用户的潜力

4、。3核心观点 线上大班格局未稳，获客成本持续提升，线下流量价值凸显，关注提供差异化供给及拥有高获客效率的机构。(相关标的： 好未来、新东方在线、跟谁学、有道、一起教育科技等)兵马未动，粮草先行：头部公司融资百亿，在线大班格局未稳。2019-2020年，好未来/猿辅导/作业帮/新东方/跟谁学外 部融资48亿美元/35亿美元/23.5亿美元/约127亿人民币/8.7亿美元，头部机构资金储备充裕，在线大班流量争夺战预计将持续。视频网站or共享单车：在线大班格局演变和终极模式推演。类比长视频网站（初期：买剧使价格提升演员价格提升 流量成本提升；后期：平台自控自制监管限薪流量成本降低）和共享单车（供给相

5、对同质化），行业格局或将经历较大变 化（如视频网站从初期PPS、PPTV、搜狐、土豆、乐视等到爱优腾、芒果、B站、西瓜），从“流量购买”走向“自控自制”， 降低流量成本，探索盈利模式。回归线下流量价值：成本低、壁垒高、巨头持续布局获客效率拐点未见：从在线大班UE模型角度，唯有CAC/LTV降至合理水平，商业模式才能跑通。大班的CAC取决于线索成 本和转化率，LTV取决于续班率、扩科率、ASP。随着在线K12流量竞争加剧，获客效率下滑显著：20Q3相比19Q3，跟谁学 ROI由2.7降至1.3、销售费用率从54%提升到105%，有道销售费用率从67%提升到131%。从看增长到看效率：线下、自有来

6、源流量成本低、壁垒高、获客精准度高。在线上渠道成本高企压力下，在线教育公司的 获客策略正在从“跑马圈地重增长”的1.0阶段进入“精打细算看效率”的2.0阶段。探索重视线下流量：头部机构探索线下流量来源（教学中心/体验中心、智能硬件等）。据我们测算，好未来2019年寒假到2020年秋季，获客效率未明显下滑，单个正价班用户获客成本增长不显著；同时线下进入扩张周期（FY21Q1进入20个城市，超过过去5个季度之和；FY2020新开195个网点，为上市以来最多的一年）。新东方在线大学业务线下体验中心超过700家、东方优播小班业务线下体验中心超170家。有道、字节跳动以智能硬件切入，探索线下自有流量获取

7、线索。风险提示：宏观经济风险、政策风险、公共卫生事件风险、解禁减持风险、出生人数不达预期风险、市场竞争加剧风险、行业 估值中枢下移风险、商誉减值风险、汇率变动风险、人员流失风险、管理团队相关风险、控股股东相关风险等。4报告目录 板块概览06 行业概况14 细分板块28 K12课外33 职业培训56 高等教育63 重点个股685板块概览6板块基本情况公司类型市值（亿）总股本（亿股）股价（元）PE净利润（百万）净利润增速FY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21E港股（单位：人民币）新东方-S*课外培训1,761.51.71,240.065.253.434.

8、2413.3504.5787.173.6%22.0%56.0%中国东方教育职业教育299.621.916.235.337.225.2847.8805.11189.666.2%-5.0%47.8%中教控股高等教育259.321.514.340.920.216.1633.21286.61609.26.8%103.2%25.1%新东方在线课外培训223.69.428.2-742.0-1090.7-693.2-1765.6%-47.0%36.5%宇华教育K12+高教187.533.46.792.014.612.7203.81281.11472.0-58.0%528.5%14.9%天立教育K12157.

9、520.89.059.442.431.7264.9371.6496.736.1%40.3%33.7%希望教育高等教育122.672.32.0102.814.811.9119.2826.31027.5-75.7%593.0%24.3%中国科培高等教育89.920.25.319.715.211.9456.3592.0756.933.4%29.7%27.9%睿见教育K1272.816.65.241.025.816.9177.4282.5430.030.4%59.3%52.2%华夏视听教育高等教育74.021.84.014.512.010.5511.9615.7707.042.4%20.3%14.8%

10、思考乐教育课外培训72.45.615.576.442.229.294.8171.8247.931.3%81.3%44.3%新高教集团高等教育62.415.94.735.710.68.9174.9589.5700.5-54.7%237.0%18.8%枫叶教育国际学校51.530.02.010.27.36.3505.3709.3822.2-23.1%40.4%15.9%民生教育高等教育39.142.21.111.510.27.5341.6382.4524.82.6%12.0%37.2%中国新华教育高等教育31.516.12.311.610.08.4270.7315.9376.35.7%16.7%1

11、9.1%卓越教育集团课外培训20.48.52.915.123.210.7135.588.0190.0146.9%-35.1%115.9%美股（单位：美元）好未来课外培训404.46.067.4-186.575.1-110.2216.8538.6-130.0%296.8%148.4%新东方课外培训272.31.7160.065.951.135.3413.3532.7771.673.6%28.9%44.9%跟谁学课外培训148.32.462.2456.6-32.5-125.5-95.81034.7%-486.4%23.7%有道课外培训29.81.126.6-86.2-273.0-274.358.7

12、%-216.7%-0.5%精锐教育课外培训6.21.63.9-18.49.5-105.633.865.6-405.2%132.0%94.2%A股（单位：人民币）中公教育职业教育2,279.561.737.0126.390.665.31804.52516.73491.156.5%39.5%38.7%东方时尚技能培训117.86.119.548.294.149.0244.3125.2240.29.4%-48.8%91.9%豆神教育课外培训97.98.711.3319.9-61.630.6-54.9158.8102.2%-279.5%389.1%紫光学大课外培训53.21.055.3383.9402

13、.151.813.913.2102.77.1%-4.5%676.0%美吉姆早教培训51.98.36.343.458.127.2119.789.3190.6279.4%-25.4%113.5%科德教育课外培训46.93.015.858.226.620.180.5176.4233.4187.6%119.0%32.4%昂立教育课外培训43.02.915.079.4142.032.154.230.3133.8120.3%-44.0%341.6%凯文教育国际学校37.36.06.298.2-400.538.0-82.49.3138.7%-317.1%111.3%图表1：重点公司估值表 三地教育上市公司市

14、值过万亿。教育板块A股+港股+美股三地个 股超80只，总市值超过万亿。美股23只，总市值约6000亿元人 民币， 行业20/21 年平均PE 为 95/39X；港股36只，总市值约3900亿元人 民币（含二次上市的新东方-S）， 行业20/21年平均PE为20/14X；A股22只，总市值约3400亿元人 民币， 行业20/21 年平均PE 为 97/64X。注1：三地上市公司市值及PE统计数据截至2020年12月31日，板块PE计算时剔除了负值；注2：重点公司估值表中新东方-S净利润单位为美元。资料来源：wind，Bloomberg，方正证券研究所7资料来源：wind，方正证券研究所典型个股表

15、现图表2：行业超额收益代表性标的 2019年-2020年，K12课外培训、职业教育板块龙头 个股涨幅领先；2020年疫情背景下在线教育出现板 块性机会。2019年重点公司涨幅前十名：思考乐教育、中公教 育、天立教育、新东方、跟谁学、新东方在线、好 未来、豆神教育、宇华教育、紫光学大。2019年年初至今重点公司涨幅前十名：天立教育、 中公教育、跟谁学、思考乐教育、新东方、紫光学 大、好未来、希望教育、新东方在线、宇华教育。2020年重点公司涨幅前十名：天立教育、跟谁学、 中公教育、有道、紫光学大、新高教集团、希望教 育、华夏视听教育、中教控股、好未来。排名2019-2020年涨幅2019年涨幅2

16、020年涨幅1天立教育（+491%）思考乐教育（+192%）天立教育（+166%）2中公教育（+428%）中公教育（+166%）跟谁学（+137%）3跟谁学（+393%）天立教育（+122%）中公教育（+98%）4思考乐教育（+260%）新东方（+121%）有道（+88%）5新东方（+239%）跟谁学（+109%）紫光学大（+68%）6紫光学大（+187%）新东方在线（+82%）华夏视听教育（+67%）7新东方在线（+174%）好未来（+81%）新高教集团（+62%）8好未来（+168%）豆神教育（+78%）希望教育（+62%）9希望教育（+161%）宇华教育（+72%）新东方（53%）10宇

17、华教育（+125%）紫光学大（+71%）新东方在线（+50%）注：红色代表A股，黄色代表港股，蓝色代表美股8典型牛股：好未来10年30倍资料来源：wind，方正证券研究所注：股价区间为2010年10月-2020年12月（前复权）。-100.00%400.00%900.00%1400.00%1900.00%2400.00%2900.00%图表3：好未来上市以来股价涨幅3400.00%9典型牛股：中公教育2年3.5倍资料来源：wind，方正证券研究所图表4：中公教育上市以来股价涨幅500.00%450.00%400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100

18、.00%50.00%0.00%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10注：股价区间为2019年1月-2020年12月（前复权）。19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-1210一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中注：资料来源为华夏桃李资本依据IT桔子、企名片整理，统计时间截至2020年12月13日；融资金额计算方式，数百万取100万计算，数千万取1000万计算，上亿元取1亿元计算，近千万取8

19、00万计算，近亿元取8000万计算， 总金额统计已剔除百万以下和未披露金额的融资。资料来源：校长邦，华夏桃李资本，方正证券研究所图表5：2016-2020年教育行业私募股权市场不同体量融资事件数（起）图表6： 2016-2020年教育行业私募股权市场融资事件数和融资金额比较融资金额大幅增加：2020年一级市场融资事件少于2019，但融资金额近500亿，金额增加一倍有余。过亿融资比例提升：2020年过亿融资事件数为43比，占比例达到20%，2019年同为43比，占比为13%。3515325383292141221823021734942016年2017年2018年2019年2020年数量金额（亿

20、元）10913212734136232245784042684314556432016年2017年2018年2019年2020年图表7：2018-2020年教育行业私募股权市场细分板块融资事件数（起）亿元以上 千万级 百万级1518076675428344810648484126101535603834301917106K12素质教育教育信息化职业教育早幼教教育综合服务国际教育语言培训2018年2019年2020年11一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中标的子行业时间轮次金额投资方凯叔讲故事 万学教育 大米网校早幼教职业培训K12在线教育2020年2月2020年2月2020年2月C+ D

21、 A6600万美元1亿美元8000万美元挚信资本、淡马锡、正心谷安达富基金腾讯、红杉资本中国基金、黑马纵横猿辅导K12在线教育2020年3月G10亿美元腾讯投资、高瓴资本、博裕资本、IDG资本云学堂 编程猫在线教育解决方案 在线少儿编程2020年1月2020年4月D C+1亿美元2.5亿人民币大征资本、云锋基金、SIG盛宇投资、渤海中盛、粤科鑫泰股权投资基金、招银国际作业帮K12在线教育2020年6月E7.5亿美元方源资本、Tiger Global、Qatar Investment Authority、红杉资本中国基金、软银愿景基金一期、天图投资等翼欧教育 伴鱼火花思维 开课吧 伴鱼掌门1对1

22、教育SaaS服务商 在线少儿英语 在线数理思维 职业提升平台 在线少儿英语 K12在线1对12020年7月2020年8月2020年8月2020年8月2020年9月2020年9月B C E A C+战略投资数千万美元1.2亿美元1.5亿美元5.5亿人民币数千万美元 超4亿美元渶策资本大众点评创始人张涛、天际资本等KKR、GGV纪源资本、金沙江创投、龙湖资本、红杉中国、IDG资本高榕资本、高瓴创投GGV纪源资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金软银愿景基金、元生资本、CMC资本、加拿大养老基金CPPIB、IFC国际金融公司猿辅导K12在线教育2020年10月G1、G222亿美元腾讯、高瓴资本、博裕资本、

23、IDG资本、DST Global、中信产业基金、新加坡政府投资公司（GIC）等火花思维 翼鸥教育 美术宝在线数理思维 教育SaaS服务商 在线素质教育2020年10月2020年11月2020年12月E+ C D1亿美元2.65亿美元2.1亿美元腾讯投资、猿辅导、凯雷投资高瓴创投、腾讯、SIG、渶策资本、高成资本睿思基金、达晨财智、盈睿资本、赛富基金、博佳资本、创致资本等-猿辅导 作业帮K12在线教育 K12在线教育2020年12月2020年12月E+3亿美元16亿美元云锋基金方源资本、Tiger Global、红杉资本中国基金、软银愿景基金一期、阿里巴巴等资料来源：IT桔子，芥末堆看教育等，方

24、正证券研究所资金向头部集中：2020年猿辅导融资35亿美元、作业帮融资23.5亿美元，约占2020年一级市场融资总金额的77%。火花思维、翼鸥教育等头部公司也获多轮融资。图表8：2020年教育行业重要融资事件12行业概况13教育行业：万亿市场 行业规模或达6万亿。财政经费占GDP比重须超过4%是教育投入的重要保障；家庭教育投入占GDP比重或达2.5%。2019年全国教育经费超过5万亿：主要来源可以划分为财政性（中央和地方）以及非财政性。财政性教育经费约4万亿：包括中央和地方两部分，其中地方财政经费支出是教育投入的主力来源，占财政性教育经费的90%。财政性教育 经费占GDP的比重达到4%是衡量国

25、家教育投入的重要指标：1993年的中国教育改革和发展纲要中提出了财政性教育经费占GDP4%的 目标；2006年国务院发布的国民经济和社会发展第十一个五年计划纲要再次重申了这一目标；2012年首次实现； 2019年财政性教育经 费4万亿，占GDP比重为4.04%，连续8年保持在4%以上。非财政性教育经费约1万亿，统计口径包括事业单位、民办学校举办者投入、捐赠及其他。家庭教育支出或达2万亿：由于全国教育经费统计中缺少对私人部门尤其是家庭对教育投入的统计，因此我国教育经费 支出仍被低估。2017年中国教育财政家庭调查数据显示，2016-2017学年全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模 约1.9

26、万亿，占当年GDP比重2.5%，远超过了当年教育经费统计中非财政性教育经费1%的占比。图表9：2019年我国教育经费超过5万亿，其中财政性教育经费4万亿0.30.30.30.40.40.50.61.21.51.92.32.42.62.93.13.43.74.00.10.20.20.20.30.30.30.40.80.41.00.40.50.50.60.60.60.70.70.80.91.00.30.120.300.210.40.50.50.60.70.81.01.21.51.72.02.42.93.03.33.63.94.34.65.019981999200020012002200320042

27、00520062007200820092010财政性教育经费非财政性教育经费201120122013201420152016201720182019教育经费CAGR=14%资料来源：教育部，wind，中国教育财政家庭调查，芥末堆看教育，方正证券研究所14项目早教幼教（民办）素质教育（青少儿）K12学校（民办）K12课外辅导留学培训高等教育（民办）考研公务员事业单位职业技能培训成人语言培训目标用户数（万人）9,0004,71422,51617,80217,8023,4116,4003415091,17877,47130,000参培率/入学率20%56%8%11%50%2%11%30%28%27%

28、45%2%用户数（万人）1,8002,6491,8011,9918,9015470910214331334,862600客单价（元）10,0006,00010,00010,0007,00030,0007,8008,0007,7594,5941,0003,000市场规模（亿元）1,8001,5891,8011,9916,231162553821111443,486180参培率/入学率目标/预期27%65%10%15%56%2%23%40%30%28%50%4%用户数目标（万人）2,4303,0642,2522,6709,969611,47216016939638,7361,200客单价（元）11

29、,2498,00010,00013,0009,00033,7468,00012,00010,9855,4261,1253,375市场规模目标（亿元）2,7332,4512,2523,4718,9722071,1781921852154,357405通过率/升学率/就业率-低低中-低低低-较低生命周期（年）63312121年41111-3年/1年小班”的发展规律且与各线城市人均GDP突破4万元的时间点存在相关关系4G网速：100MBPS3G网速：3.1MBPS-21MBPS5G网速：10GBS通信技术发展资料来源：wind，公司官网，公司公告，36氪，芥末堆，方正证券研究所猿辅导开始1对1、 大

30、班跟谁学高途课堂上线 有道all in在线大班学霸君1对1上线 东方优播成立20162020疫情期间，在线K12大 班课头部机构获取免 费课用户达千万量级掌门1对1成立轻轻家教成立跟谁学成立小猿搜题APP上线 作业帮成立2014一线城市GDP突破4万二线城市GDP突破4万三线城市GDP突破4万四线城市GDP突破4万200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市K12课外培训： 模式轮动五线城市GDP突破4万33K12课外培训：商业模式对比资料来源：方正证券研

31、究所图表33：大班、小班、1对1的要素拆解与对比34班型（在线）大班小班1对1基础假设收入（亿元）202020客单价（元/科/年）50001000015000学生数量（万）402013主讲老师测算生师比假设200020030需要老师数量20010004433招聘目标社会招聘：名师校园招聘：名校毕业生校园招聘：名校毕业生优先社会招聘：机构老师 校园招聘：师范院校毕业生潜在人数数千十万级百万级培养难度中（高薪聘请+自主培养）高低辅导老师/学管师测算生师比假设200/100需要老师数量2000/1330招聘目标校园招聘：本科毕业生/校园招聘：本科毕业生潜在人数数十万/数十万培养难度低/低咨询师（销售

32、）测算生师比假设/100需要老师数量/1330供应链特点需要的主讲老师数量较少，辅导老师需求量大但培 养难度低需要的主讲老师数量较多且招聘要求和培养难度较 高，供应链组织难度较大需要的主讲老师、学管师、咨询师数量较多，但招 聘要求和培养难度较低K12课外培训：商业模式对比图表34：大班、小班、1对1的供应链特点与教学相关人员需求测算资料来源：方正证券研究所35资料来源：wind，Bloomberg，公司公告，36氪，芥末堆，方正证券研究所7K12课外培训：市场格局线 上线下大班（500亿）1对1（1500亿）小班（4000亿）注：CY2020收入为根据公司财报、媒体报道的人次进行的估计，实际数

33、据以公司披露为准。 图表35：2020年K12课外培训行业格局（括号内为预计2020自然年收入）36K12课外培训：产品价格与用户画像注：主流产品形态指用户数量最多的产品类型资料来源：方正证券研究所 K12课外培训市场发展成熟，在线教育的加入使产品价格带不断细分，在线教育有望解锁下沉市场。同等班型线下教育每小 时单价是线上的1.5倍以上；从主流产品形态来看，线下主流产品（线下小班）价格是线上主流产品（双师大班）的2-3倍。图表36：线下/线上K12课外培训各类产品单价对比（元/小时）37低潜用户高潜用户轻度体验用户 单次购买用户重度用户总体2215351118一线城市1413311230城市二

34、线城市 三线城市19163411202113361218四线及以下27173691170后251230925家长年龄80后211636111790后172043119小学1915391116小孩年级初中2417281121高中2613329203000元以下21282811133001-5000元1832251312家长收入5001-8000元15253114158001-10000元131827192310000元以上714262232高中及以下31193577家长学历大学专科 大学本科23163711141813341224硕士及以上1213291136固定工作者2014341220自由职

35、业者271834913根据腾讯广告2020年10月发布的报告显示，“一二线城市、高学历、孩子处于低年级”的家长仍为在线教育主力用户。轻度体验是主流，疫情后多数学生返回线下：腾讯报告显示，轻度体验用户对线上教育的认知与使用较高。新东方2020年中国家庭教育调研显 示，疫情后六成以上家长对线上学习持保留态度（42%表示“网课只是暂时的，学习效果不好，疫情结束还是要回到线下学习”；19%选择了 “网课太费眼睛，除了学校安排必须上的网课，基本不会选择线上形式”。）图表37：家长对K12线上辅导班的认知与使用情况图表38：家长对K12线上辅导班的认知与使用情况注1：数据来源为腾讯用户研究与体验设计部（

36、CDC ）、 腾讯数平画像团队 、 腾讯广告教育团队针对9946名家长和学生进行的调查，采用qqtips线上回收问卷。 注2：TGI指数= 目标群体中具有某一特征的群体所占比例/总体中具有相同特征的群体所占比例*标准数100。数值越大，表示目标群体的特征更明显。资料来源：腾讯，新东方，方正证券研究所K12课外培训：产品价格与用户画像38K12课外培训：疫情加速集中度提升 疫情给线下培训造成较大冲击，龙头业绩韧性较强图表39：疫情短期影响线下培训机构业绩，中长期利好龙头图表40：K12课外培训公司2019-2020年各报告期营收同比增速注1：新东方、精锐教育2020年秋季收入增速来自公司公告及财

37、报电话会议中的业绩指引，实际数据以正式披露为准。注2：新东方、好未来线下K12业务收入包括小班和1对1，不包括新东方在线和学而思网校。好未来小班收入包含培优在线收入。数据依据公司公开电话会议披露的收入占比测算，可能存在差异，实际以公司口径为准。资料来源：wind，公司公告，公司财报电话会议，方正证券研究所用户流失（客服处理不当导致退费、线上竞对免费 提供课程）学期寒春暑秋寒春暑秋影响春季线下班招生业务影响线下课程平移线上带来的运营管理难度增加线下老师短期无法适应线上授课形式，教学难度提 升疫情防控导致线下财务影响-现金流部分用户要求退费加盟商资金紧张课程无法按时提供线下课程平移线上带来的ASP

38、下降 延期上课导致延期确认收入财务影响-利润表租金成本不变，当期利润率降低 临时提供线上课程，网络带宽成本、技术人力成本攀升月份18/12-19/219/3-/19/519/6-19/819/9-19/1119/12-20/220/3-20/520/6-20/820/9-20/11新东方线下K12业务46%39%40%48%27%8%5%25%好未来线下K12业务33%24%33%37%9%0%4%精锐教育42%33%40%23%-6%-32%-23%-19%月份19/1-19/319/4-19/619/7-19/919/10-19/1220/1-20/320/4-20/620/7-20/92

39、0/10-20/12紫光学大5%0%8%2%-21%-25%-14%昂立教育22%6%12%18%-28%-28%-20%科斯伍德-8%-4%6%6%-21%-5%-9%月份19/1-19/619/7-19/1220/1-20/620/7-20/12思考乐教育25%62%10%运营成本（排课、教师管理和培训、 远程办公）提升卓越教育集团20%28%-11%396.8%7.4%8.1%9.0%10.3% 12.1% 15.0%85.0%35.0%45.0%55.0%疫情期间在线教育爆发平时寒暑假是MAU高点 疫情期间在线教育爆发，疫情结束后多数用户回归线下据中科院估计，K12在线教育目标人群触达

40、渗透率从疫情前的15%提高到85%，线下复课后预计回落至35%。图表41：在线K12渗透率快速提升图表42：头部在线教育APP MAU爆发式增长（万）资料来源：中科院，QuestMobile，方正证券研究所K12课外培训：疫情推动线上教育爆发05001,0001,5002,0002,500作业帮直播课学而思网校高途课堂猿辅导平时寒暑假是MAU高点疫情期间在线教育爆发40暑期低价课1元/10元/50元/100元秋季正价课寒假正价课春季正价课销售线索（蓄水池）暑期班平均获客成本500-800元自有渠道公众号矩阵 口碑转介绍电销学习工具/家长社区注1：据APPGROWING，2019Q4教育行业广告

41、主最青睐的十大平台为：巨量引擎、腾讯广告、百度信息流、搜狗星耀、百度百青藤、阿里汇川、Bilibili必选、快手、微博粉丝通、网易易效注2、3：转化率和续班率指标在不同口径下（如是否考虑完课率、是否限制班型/老师/时段相同）计算结果差异较大资料来源：新东方&东方坐标学院，APP Growing，方正证券研究所K12教培机构基本采取四季续费模式，暑期获客和后续学期的留存是决定用户生命周期和盈利能力的核心变量。四季续费基本流程为：暑期低价班 大规模招生暑续秋（低价转正价，核心指标为转化率）秋续寒、寒续春。线上机构的招生节奏与线下基本一致，但获客渠道不同：线下教培是一种基于本地流量的商业模式，主要获

42、客手段是地推；而线上教培通过软件、工具、超级APP获取流量。由于流量成本攀升、流量来源趋同，线上机构获客竞争激烈，成本高企。图表43：线上K12课外培训机构招生续费模式K12课外培训：招生获客外部渠道141K12课外培训：招生获客指标发展初期发展中期成熟阶段一、暑期低价课引流渠道结构：低成本渠道占比（口碑、引流工具）203050广告投放占比807050渠道成本：销售线索成本（元/条）100100100销售线索转化率101010广告投放渠道获客成本（元）100010001000低价课用户综合获客成本（元）800700500二、秋季正价课转化转化率（低价转正价）152530正价课用户获客成本（元）

43、533328001667大班盈利关键点是销售费率（转化率、续班率、扩科率） 和毛利率。从单客模型的视角，双师大班的盈利模型能否跑通取决于两个关键因素：获客成 本CAC和用户生命周期价值LTV。收入端核心指标LTV：随着机构精细化运营能力以及教学和服务质量的不断完善，用户扩科、续班率提高，在线大班的LTV也逐步提升。成本端核心指标CAC：新客获取成本的核心变量是低价-正价转化率：随着品牌逐步发展，口碑引流占比提升，广告投放占比下降，以及低价-正价转 化率逐步提升，正价课用户获客成本有望逐渐降低。根据测算，假设销售线索成本和转化率不变，随着广告投放占比从80 下降到50 、转化率从15 提升到30

44、 ，正价课获客成本从5333元下降到1667元。图表44：线上K12大班产品获客成本测算资料来源：方正证券研究所42年份第一年第二年第三年第四年续班次数0123456789101112131415学期暑秋寒春暑秋寒春暑秋寒春暑秋寒春学费50120012001200120012001200120012001200120012001200120012001200留存概率100704934241712864321110LTV2837CAC5333LTV-CAC-2497CAC/LTV188发展初期：假设续班率70年份第一年第二年第三年第四年续班次数0123456789101112131415学期暑秋

45、寒春暑秋寒春暑秋寒春暑秋寒春学费50120012001200120012001200120012001200120012001200120012001200留存概率10075564232241813108643221LTV3602CAC2800LTV-CAC802CAC/LTV78发展中期：假设续班率75年份第一年第二年第三年第四年续班次数0123456789101112131415学期暑秋寒春暑秋寒春暑秋寒春暑秋寒春学费50120012001200120012001200120012001200120012001200120012001200留存概率100806451413326211713

46、1197544LTV4681CAC1667LTV-CAC3014注1：红色字体表示假设CAC/LTV36注2：为简化计算，此处没有考虑学费的增长和LTV的折现，并假设每人只报名1科成熟阶段：假设续班率80图表45：线上K12大班产品单客模型资料来源：方正证券研究所K12课外培训：在线大班单客模型（核心是LTVCAC）43老师薪酬：150元/小时班均人数10人15人20人25人金额指标占比金额占比金额占比金额占比注：假设每节课2小时，每小时价格60元，其他成本按照收入的固定比例测算。 小班盈利关键点是毛利率（班均人数、教师薪酬）。小班模式下，发展初期机构可能需要通过控制班均人数来保障口碑、锻炼新

47、老师，随着老师的 成熟和品牌口碑的扩散，逐步提升班均人数，并将教师成本控制在一定的水平，实现盈利。以一节课为最小单位进行测算，随着班均人数的提升， 在报表上将体现为毛利润率的提升。图表46：线上K12小班毛利率随班均人数的变动而变动金额指标占比金额占比金额占比金额（元）（元）（元）（元）（元）（元）（元）（元）每节课收入1200100%1800100%2400100%3000100%每节课收入1200100%1800100%2400100%3000100%减：教师薪酬30025%30017%30013%30010%减：教师薪酬36030%36020%36015%36012%减：带宽成本1201

48、0%18010%24010%30010%减：带宽成本12010%18010%24010%30010%减：其他成本12010%18010%1205%30010%减：其他成本12010%18010%24010%30010%毛利润66055%114063%174073%210070%毛利润60050%108060%156065%204068%老师薪酬：180元/小时班均人数10人15人20人25人占比毛利率班均人数（人）10152025教师薪酬（元/小时）15055%63%68%70%18050%60%65%68%22043%56%62%65%K12课外培训：在线小班班级模型资料来源：方正证券研究所

49、老师薪酬：220元/小时班均人数10人15人20人25人指标金额（元）占比金额（元）占比金额（元）占比金额（元）占比每节课收入1200100%1800100%2400100%3000100%减：教师薪酬44037%44024%44018%44015%减：带宽成本12010%18010%24010%30010%减：其他成本12010%18010%24010%30010%毛利润52043%100056%148062%196065%44资料来源：巨量引擎荷鲁斯平台，199IT，QuestMobile，方正证券研究所K12课外培训：线上投放渠道集中、成本持续提升、头部公司融资注：1、教育行业为线下“教

50、育培训”机构及线上“学习教育”平台构成；2、不含搜索等广告，主要为线上硬广。图表49：2020年1-7月教育行业广告主线上硬广投放费用（亿元）图表47：2018.6-2019.5教育行业巨量引擎消耗走势 在线教育获客竞争激烈，投放力度持续加大。巨量引擎、QM数据均显示教育行业线上投放消耗走势呈增加趋势。据36氪不 完全统计，截至2019年7月份，参与暑期营销战的在线教育公司投放共计30-40亿元。图表48：2018.6-2019.5教育行业抖音消耗走势45 教育品牌线上投放渠道集中。在线教育公司的线上投放主要集中于腾讯广告（包括微信朋友圈等）、巨量引擎（字节跳动旗 下营销平台，包括抖音、今日头

51、条等资源）、百度信息流（包括贴吧、地图等）、搜狗星耀、百度百青藤等几个主要广告投 放平台。图表50：2020年五大行业重点流量平台TOP10资料来源：巨量引擎，App Growing，方正证券研究所图表51： 2020年12月教育培训类应用品牌推广榜K12课外培训：线上投放渠道集中、成本持续提升、头部公司融资游戏教育培训金融综合电商社交婚恋1巨量引擎腾讯广告腾讯广告巨量引擎腾讯广告2腾讯广告巨量引擎巨量引擎腾讯广告巨量引擎3百度百青藤百度信息流百度信息流京东直投百度信息流4百度信息流搜狗星耀搜狗星耀百度信息流搜狗星耀5阿里汇川百度百青藤百度百青藤阿里汇川阿里汇川6搜狗星耀阿里汇川网易易效百度百

52、青藤百度百青藤7快手微博粉丝通阿里汇川网易易效快手8微博粉丝通快手快手趣头条微博粉丝通9网易易效网易易效Wi-Fi万能钥匙搜狗星耀美柚女人通10京东直投京东直投京东直投快手京东直投462.01.301232.72019Q32019Q42020Q12020Q35.04.03.02.01.00.02018春 2018暑 2018秋 2018寒 2019春 2019暑 2019秋 2019寒 2020春 2020暑学而思网校（估计）跟谁学有道图表54：营业收入/销售费用呈下降趋势20001500100050002018春 2018暑 2018秋 2018寒 2019春 2019暑 2019秋 201

53、9寒 2020春 2020暑 学而思网校（估计）跟谁学有道0102.6202018春 2018暑 2018秋 2018寒 2019春 2019暑 2019秋 2019寒 2020春 2020暑学而思网校（估计）跟谁学有道图表55：跟谁学、有道生均销售费用呈上升趋势（元/人次）注1：根据跟谁学财报电话会议，ROI=gross billing/non-GAAP selling and marketing expenses。注2：学而思网校销售费用为估计值，估算方式为“各期网校业务销售费用销售费用-非网校业务收入13%”，实际以公司披 露为准。注:3：春/暑/秋/寒分别对应好未来财年Q1（3-5月）

54、/Q2（6-8月）/Q3（9-11月）/Q4（12-2月）和跟谁学、有道的Q2（4-6月）/Q3（7-9月）/Q4（10-12月）/Q1（1-3月）。资料来源：wind，跟谁学财报电话会议，方正证券研究所 2020年投放效率下滑。2020年跟谁学、好未来、有道的季度ROI、销售费用、获客成本等指标的变化情况反映出投放效率呈现下滑的趋势。图表52：2020年跟谁学ROI呈下滑趋势图表53：学而思网校、跟谁学、有道销售费用持续增长（亿元）K12课外培训：线上投放渠道集中、成本持续提升、头部公司融资47K12课外培训：线上投放渠道集中、成本持续提升、头部公司融资融资详情2020年3月G轮： 高瓴资本

55、领投2020年8-10月G1、G2轮：腾讯投资 领投2020年12月：云锋 基金3亿美元融资投后估值（截至10 月融资后）：155 亿美元2020年6月：方源资 本、Tiger Global领 投2020年12月：阿里 巴巴、老虎基金等 新老股东参与投资投后估值（截至6月 融资后）：超过110 亿美元2020年11月12日，公司公 告一家全球增长型投资公 司已同意购买总计约15亿 美元公司新发行的A类普通 股。2020年12月：银湖等投资 者已同意通过私募方式向 好未来投资33亿美元2019年新东方在线上市，发行价8.61元， 发行1.86亿股，超额配售2238万股。2020年11月，新东方在

56、港交所二次上 市，发行价1004元，发行979万股，超额配售128万股。募资投向包括：OMO系统建设、业务增长和区域扩张、 战略投资及收购等。2020年9月，新东方在线公告以30港元/股价格向母公司新东方集团以及俞敏洪配发5943万股新股，总金额约18亿 港元。12月完成交割。2020年12月7日，公司宣 布几家价值投资者已约定 购买总计约8.7亿美元的 公司新发行股票。2020年12月4日，公司首 次公开发行上市，发行 2740万股，发行价约68.58元。/截至2020.8.31约191亿元（含货币资金和短期投资）截至2020.8.31约282亿元（含货币资金、 截至2020.9.30约16

57、亿元定期存款和短期投资）（含货币资金和短期投资截至2020.9.30约8.1亿元在手现金/图表57：猿辅导融资历程（亿美元）图表58：作业帮融资历程（亿美元）图表56：近期在线教育头部公司融资情况猿辅导作业帮好未来（TAL.N）新东方（EDU.N/9901.HK）跟谁学（GSX.N）一起教育科技（YQ）融资时间2020年3月、10月、12月2020年6月、12月2020年11月、12月2019年3月、2020年9月2020年12月2020年12月融资金额35亿美元23.5亿美元48亿美元约127亿元人民币8.7亿美元17.6亿元人民币0.100.070.150.600.401.203.0010

58、.0022.003.002012 A轮 2013 B轮 2014 C轮 2015 D轮 2016 D+轮 2017 E轮 2018 F轮 2020 G轮2020G1+G2轮2020.120.25-0.601.503.507.5016.002015 A轮2016 A+轮2016 B轮注：作业帮2016年A+轮融资未披露金额。2017 C轮2018 D轮2020 E轮2020 E+轮注：新东方、新东方在线、一起教育科技融资金额为募资净额资料来源：IT桔子，wind，方正证券研究所48线下自有外部在线教育公司流量来源四象限跨界合作：联想学而思网校户外广告/梯媒：学而思网校、猿辅导等线下培训/体验中心

59、：好未来、新东方学习硬件：大力台灯(字节跳动)、有道词典笔等线上互联网广告：腾讯广告、巨量引擎、百度信 息流、搜狗星耀等综艺节目（最强大脑、中餐厅等）线上渠道合作：OTT/IPTV大屏学习工具APP：作业帮、猿题库、小猿搜题、题拍拍（学而思网校）、一起作业、网易 有道词典公众号、社群运营、MCN（例如：跟谁学百个公众号，俞敏洪家庭教育讲座）较高综合成本较低壁垒（难度）较高较低资料来源：方正证券研究所K12课外培训：线下流量价值凸显精准度较高精准度极高精准度较高精准度较高 在线教育公司获客从1.0阶段（跑马圈地重增长）转向2.0阶段（精打细算看效率）：线上获客起量快，但在渠道趋同、成本高企、效率

60、下 降的背景下，线下流量成本低、壁垒高的优势逐步凸显出来。图表59：在线教育公司主要流量来源对比49K12课外培训：线下流量价值凸显3536384243435456576970709091138132270255274289363507594676871936-6138-151915741448782195652001000-10005001000期末教学中心数（左轴）教学中心净增加数（右轴）我们认为传统教培龙头在线下获客方面的优势将逐步显现。以好未来为例：2020年跟谁学、有道等在线大班投放效率趋 于下滑的背景下，好未来投放效率保持相对稳定（获客成本、 销售费用率未见大幅增长），同时线下布局