陈理：全面理解并坚持巴菲特投资思

1、吧陈理：全面理解爱并坚持巴菲特投坝资思. 爸琦羽 收录于2把010-04-袄22 阅读数：阿 公众公开 原拌文来源艾全面理解并坚持俺巴菲特投资思想拌 岸懊在中道巴菲特2爸008年年会上鞍的演讲 陈理 般2008年12罢月6日 阿最近几年随着股肮市的暴涨暴跌，扳投资界出现非常昂有趣的现象坝俺股市行情就像一罢根指挥棒，指挥吧着人们思想观念暗、情绪和心态的爱变化。 胺一个很明显的例靶子，就是人们对哀巴菲特投资思想凹和价值投资的看班法和信任度，也坝像过山车般变幻拌，从一个极端走熬向另一个极端，懊从沸点降到了冰奥点。股市善变、稗人心善变、人情芭冷暖，暴露无遗案。绊 张志雄 先生吧说他对人性保持鞍悲观的态

2、度，是昂有他的道理的，敖特别是在股市，霸在华尔街。巴菲翱特对接班人的三佰条要求：独立思扒考、情绪稳定、邦对人性和机构的扒行为特点有敏锐版的洞察力，条条俺都针对人性弱点盎。 隘人性弱点带来的八心理误判或认知傲偏差，表现为两耙个极端： 板一个极端是以偏拜概全，教条化理敖解巴菲特投资思疤想。把巴菲特的败“邦低价买进少数杰吧出企业股票长期肮持有耙”哎的经典策略等同半于巴菲特投资策柏略的全部，不管爱什么股票、什么败价位都敢买进长埃期投资。最典型澳的口号是岸“翱死了也不卖。柏”哀 矮另一极端是矫枉扒过正，全面否定按巴菲特投资策略爱和长期投资在中蔼国的适用性。并邦不断有人冒出来蔼要氨“熬还原巴菲特的真傲相笆

3、”奥，宣称柏“蔼巴菲特神话的破半灭翱”拌。 坝今天中道巴菲特暗俱乐部的同道们佰相聚一堂，我觉颁得十分有必要就皑“扳如何全面理解并叭坚持巴菲特投资阿思想颁”懊这个话题，作深佰入的讨论。下面按我先谈几点看法埃，作为引玉之砖奥，供大家参考，颁请大家批评指正白。 吧我的发言分为两阿个部分：第一部拔分是全面理解巴岸菲特投资思想；拜第二部分是坚持白巴菲特投资思想胺不动罢摇。 扳第一部分 全面叭理解巴菲特投资斑思想盎 叭一、巴菲特的投岸资思想是一个不艾断进化的投资系叭统哀 霸回顾巴菲特的成扳长历程，你会发凹现，巴菲特的投叭资思想呈现了非板常清晰的阶段进把化的轨迹。 扳对巴菲特投资思癌想发展阶段的划板分，一般

4、都是合百伙公司阶段为早疤期，控股伯克希版尔后至八十年末澳为中期，九十年盎代后至今为后期颁。其划分方法是芭根据公司的组织吧形式和经营模式肮，有一定道理，柏但严格从他个人瓣投资思想的进化爸脉络来看不够准岸确。我个人的意叭见是这样划分的霸： 拌第一阶段（早期啊） 1949-暗1971年（1埃9-41岁）耙从年代看主要集扳中在五六十年代胺 。投资风格是败格雷厄姆式的安板全边际法，被后按人称为靶“疤价值投资法凹”吧，巴菲特自己则拜戏称为只买便宜把货的俺“澳雪茄烟蒂白”伴投资法。 颁1949年，巴哀菲特19岁那年癌，第一次阅读格叭雷厄姆的经典著扳作智慧投资者扳（国内翻译成皑聪明的投资者芭），立即被这阿本书

5、迷住了。巴坝菲特的室友伍德氨说爱“罢它对巴菲特而言癌就像找到了上帝佰所在。氨”板把这一年作为巴芭菲特投资思想形吧成早期的开端是暗完全有道理的。把1970年7月挨17日，巴菲特皑在和格雷厄姆的靶通信中写道岸“柏在此之前，我一艾直是靠腺体而不拔是靠大脑进行投爱资。叭”扮巴菲特本人甚至奥把这次经历比作鞍“艾保罗走在通往大奥马士革的路上爸”拜，并且他从中学败到了稗“摆以40美分买1暗美元哎”佰的哲学。从此，绊“埃安全边际胺”埃的哲学成为巴菲班特投资思想的基皑石。 稗在这之后发生的爱几件事，对巴菲盎特的进化都起到澳重要的推动作用俺：1950年（捌20岁）巴菲特敖在哥伦比亚大学皑研究生院正式拌“扳拜格雷厄

6、姆为师瓣”隘；1954（2啊4岁）年巴菲特叭加盟格雷厄姆稗版纽曼公司，为格昂雷厄姆工作；1扒956年（26柏岁）成立第一家捌合伙公司，开始暗创业；1959氨年和芒格开始相埃识相知，并在6扒0年代开展了一昂系列的合作；1瓣962年巴菲特巴开始买入伯克希版尔的股票，19肮63年成为最大氨股东，并于19背65（35岁）懊年巴菲特正式接白管伯克希尔；1版967年（37懊岁）巴菲特以8啊60万美元的价昂格为伯克希尔购罢买了国民补偿金吧公司，第一次踏摆入保险业；19叭69年（39岁敖），巴菲特解散把了他的合伙企业奥，专心经营伯克白希尔。 埃在合伙企业经营癌期间，巴菲特投袄资方法按特性先袄是分为三类，后氨来

7、发展为四类（八 张志雄 先生碍主编的投资大疤家巴菲特一书把中有详细介绍）吧。巴菲特在19耙62年1月份写皑给合伙人的报告埃中将自己的投资昂方法分为三类：拜 半第一类投：Ge俺nerals（澳低估类投资）。凹是指那些价值被阿低估的股票。投埃资比例最大。 艾第二类投资：w叭orkouts懊（套利类投资）颁。艾这类投资的价格板更多取决于公司白的经营管理决策皑而非买卖双方的吧供求关系。影响安投资价格的公司案行为包括合并、碍清算、重组、分叭立等。与道琼斯吧指数的表现无关板。 背第三类投资：C叭ontrol控懊制类投资。百是指要么控制了霸这家公司，要么颁买入了相当多的半股份，从而可以碍影响公司的经营熬管理

8、决策。这类白投资也与道琼斯袄指数的表现没什爸么关系。 板第一类和第三类阿可以互相转化。背如果买入的唉“唉General霸s耙”敖的价格长期在低版点徘徊，巴菲特把就会考虑买进更绊多的股份，从而八演变成哎“罢Control芭”芭；反之，如果皑“案Control昂”瓣的价格在购入几笆年内迅速攀升，搬巴菲特通常考虑扮在高点获利了结般，从而完成一次半漂亮的扮“癌General氨s懊”盎类投资。 熬巴菲特在196芭5年1月份写给艾合伙人的报告中昂，将原来的第一靶类投资Gene靶rals一分为伴二：Gener暗als-Pri拜avate O扒wner Ba霸sis和Gen隘erals-R俺elative班l

9、y Unde摆rvalued稗 般General版s-Priav搬ate Own芭er Basi跋s 这是一类被哀低估的股票，规澳模较小，缺乏魅熬力，无人问津。八而且其价格远远拌低于这家公司对罢一个私人股权投邦资人的价值（内翱在价值）。价格扒长期低估的话，唉可以转化为Co哀ntrol. 啊General敖s-Relat把ively U班nderval拌ued是指那些邦相对同类质地的班公司的价格较低伴的股票。虽然价哎格低估，但通常吧规模较大，对私氨投资者意义不大佰，不能转化为C办ontrol.板 版早在1964年扮，巴菲特就注意熬到格雷厄姆买进爱廉价股的策略存胺在价值实现的问颁题，并不完美，唉而

10、且随着股市的袄上涨这类投资机爸会越来越少。巴艾菲特在1965阿年1月的报告中颁增加的第四类投暗资Genera傲ls-Rela熬tively 摆Underva败lued可视为挨一种新的探索。懊但尚处量变阶段案，并没有完全突拌破格雷厄姆的投巴资框架。该类投摆资的最佳案例就颁是，1964年岸巴菲特利用搬“蔼色拉油丑闻扮”坝将合伙公司40叭%的资金投入到背美国运通中，并背持股长达4年，岸在随后的5年时碍间里，美国运通氨的股票上涨了5疤倍。 把正如芒格说的，唉在格雷厄姆手下俺工作的经历和巨凹额盈利让巴菲特版的大脑一度阻塞搬，很难摆脱如此隘成功的思维方式奥。 叭1969年（3傲9岁）巴菲特读爱到费舍的著作

11、把普通股和不普通蔼的利润得到了捌很大的启发。而白真正使巴菲特摆扳脱格雷厄姆思想扒束缚、完成进化皑的是查理笆岸芒格。芒格对一搬家优势企业的价俺值有着敏锐的观搬察力，他使费舍般的公司特质理论邦进一步具体化。奥“拌查理把我推向了班另一个方向，而隘不是像格雷厄姆岸那样只建议购买靶便宜货，这是他巴思想的力量，他熬拓展了我的视野靶。我以非同寻常哀的速度从猩猩进按化到人类，否则鞍我会比现在贫穷氨得多。按”翱 百总而言之，遭遇皑到价值实现的问巴题，巴菲特才认百清格雷厄姆扒“芭不论本质购买任昂何公司懊”办的哲学的局限性搬，开始将费舍和把芒格的杰出企业版扩张价值理论整斑合进他的哲学中案。 艾第二阶段（中期爸）19

12、72-1办989（42-叭59岁）。唉1972年1月搬3日，巴菲特接昂受芒格的建议，熬用2500万美昂元收购了喜饴糖摆果公司，以此为邦开端，芒格就不百断地推动着巴菲扮特向为质量付出跋代价的方向前进皑。随着喜饴公司澳的茁壮成长，巴埃菲特和芒格都意澳识到挨“叭购买一个好企业版并让它自由发展矮要比购买一个亏稗损企业然后花费敖大量时间、精力办和金钱去扶持它把要容易且与快得蔼多。袄”笆，这样的投资思搬想的形成标志着稗巴菲特敖“伴从猿进化成人熬”扮。巴菲特把格雷爱厄姆、费舍和芒搬格的思想结合起阿来，逐步形成自啊己的风格。这个扮进化阶段的划分稗，可以从巴菲特鞍和芒格的原话得袄到佐证。 19败97年，芒格在扒

13、公司股东年会上靶说：疤“敖喜饴公司是我们百第一次根据产品碍品质来收购的。颁”凹，巴菲特补充道按：啊“笆如果我们没有收埃购喜饴公司，我般们就不会购买可拜口可乐公司股票吧”哀 。 坝这个阶段巴菲特半的投资方法的显按著特点是，减少昂套利操作和廉价耙股票的投资，增挨加优秀业控制，巴并利用保险浮存扮金进行优质企业哀普通股的长期投碍资： 胺1、优秀企业的肮购并和永久持有岸：如喜饴公司、邦内部拉斯加家俱蔼店 熬2、少数氨“扒必然如此案”唉的伟大企业普通敖股的永久持有：背如华盛顿邮报、巴盖可保险、可口般可乐等； 芭3、部分八“案可能性高哀”碍的优秀企业普通扒股的长期投资。哎 皑4、中期固定收傲益证券 摆5、长

14、期固定收背益证券 碍6、现金等价物傲； 邦7、短期套利；版 稗8、可转换优先扳股； 半9、垃圾债券。凹 版第一阶段巴菲特百的投资思想和角爱色基本上是格雷袄厄姆式的半“按私募基金经理捌”疤；第二阶段，转吧型为企业家和投吧资家的双重角色版的合二为一。他罢说颁“靶因为我把自己当跋成是个企业经营叭者，所以我成为吧更优秀的投资人绊；因为我把自己挨当成是投资人，哎所以我成为更优挨秀的企业经营者败。颁”唉 埃这个阶段可以用皑巴菲特1985澳年的一席话来概肮括：笆“矮我现在要比20八年前更愿意为好半的行业和好的管案理多支付一些钱笆。本倾向于单独啊地看统计数据。爸而我越来越看重白的，是那些无形板的东西。跋”胺

15、芭第三阶段（后期拜）1990至今板（60岁以来）艾。即90年代以扮来。疤还可以有一种更袄加精确的划分方八法敖懊1995年（6熬5岁）至今为巴坝菲特后期。有芒八格的话为证：哎“矮过了65岁之后叭，沃伦的投资技搬巧真是百尺竿头绊，更进一步。埃”昂 唉进入90年代后扒，伯克希尔的未扳来遇到更大的困胺难，用芒格的话爱说： 癌1、我们的规模氨太大了，这将我背们的投资选择限佰制在被那些聪明矮的人所检验过的拌更具竞争力的领肮域。 翱2、当前的环境扮令未来15-2氨0年内的普通股敖与我们在过去1耙5-20年内看氨到的股票将有很熬大的不同。 板简单地说，巴菲坝特面临两难境地爸：钱太多，机会懊太少。面对这样翱的挑

16、战，随着巴按菲特的持续学习背和滚雪球的威力疤，巴菲特的投资败思想进化到更高爱的层次，投资技拔艺更加全面、更案加炉火纯青。这挨个阶段巴菲特投盎资思想的进化表八现在以下几个方艾面： 袄1、八“把护城河拌”氨概念的提出。标艾志着巴菲特评估百企业长期竞争优碍势和内在价值的跋艺术更加成熟。凹1993年巴菲佰特在致股东信中奥首次提出了拜“靶护城河叭”艾概念。他说：凹“疤最近几年可乐和扮吉列剃须刀在全拌球的市场份额实八际上还在增加。俺他们的品牌威力般。他们的产品特伴性，以及销售实把力，赋予他们一扒种巨大的竞争优按势，在他们的经白济堡垒周围形成隘了一条护城河。稗相比之下，一般昂的公司在没有这邦样的保护之下奋盎

17、战。就像彼得爱霸林奇说的那样，斑销售相似商品的伴公司的股票，应俺当贴上这样一条隘签：败扒竞争有害健康。鞍”挨 傲1995年5月般1日在伯克希尔案的年度会议上，案巴菲特对柏“胺护城河皑”绊的概念作了仔细阿的描述：鞍“邦奇妙的、由很深按、很危险的护城伴河环绕的城堡。傲城堡的主人是一哎个诚实而高雅的案人。城堡最主要稗的力量源泉是主版人天才的大脑；耙护城河永久地充板当着那些试图袭拔击城堡的敌人的罢障碍；城堡内的班主人制造黄金，阿但并不都据为己百有。粗略地转译唉一下就是，我们办喜欢的是那些具艾有控制地位的大疤公司，这些公司班的特许权很难被拜复制，具有极大懊或者说永久的持隘续运作能力。俺”蔼 敖2000年

18、的股爸东大会上，巴菲挨特进一步解释说跋“斑我们根据拔澳护城河半昂、它加宽的能力百以及不可攻击性盎作为判断一家伟按大企业的主要标般准。而且我们告埃诉企业的管理层拔，我们希望企业胺的护城河每年都艾能不断加宽。这叭并不是非要企业稗的利润要一年比昂一年多，因为有埃时做不到。然而敖，如果企业的搬芭护城河半盎每年不断地加宽拔，这家企业会经蔼营得很好。柏”爸 凹2、投资战略的白转变。一个转变叭：挨“芭由于伯克希尔的爸资产迅速膨胀，柏以及会明显影响搬我们业绩的投资扳空间急剧收缩，笆使得我们必须做傲出精明的决策。罢因此我们采用了安一种仅需要几次巴精明靶跋而不是过于精明凹澳的战略，事实上案，每年有一个好吧主意对我

19、们来说碍就够了。拌”暗这意味着巴菲特办采取更加集中持摆股的投资战略。傲 拜另一个转变：因蔼为资本的体量越败来越大，巴菲特拌的普通股投资更翱加专注于寻找在摆一个细分领域内哎价值低估的优秀蔼或良好的大公司按，实施选择性反俺向投资策略，即扳在一家具有持久跋竞争优势的大公把司遭遇挫折、股背价被目光短浅的矮市场压低时给以傲积极关注。这意敖味着格雷厄姆式疤的不论本质买便啊宜货的模式不再爸适合大块头伯克拜希尔了。 氨3、罢“巴挥棒拌”扒概念的发展。美奥国超级击球手威安廉姆斯在所写的摆打击科学一白书中解释了自己罢的击球技巧。它熬将击球区分成7伴7个单元，每个爸单元代表一个棒昂球，只有当球处爱在最好的单元时隘（

20、幸运区），他跋才会挥棒击球，胺即使这样做会面般临三振出局的风扮险，因为处在最埃差位置的球将严跋重降低他的成功巴率。巴菲特将这败一策略和投资作艾类比，发展了投哀资领域的办“坝挥棒白”跋概念。1995胺年巴菲特在对南跋加州大学商学院唉学生的演讲中，靶简述了这个概念巴：芭“隘在投资时，没有背所谓的必须去击扮打的好球。你可案以站在击球手的般位置上，投球手袄可以投出好球；疤通用汽车投出4拔7美元，你若缺澳乏足够的资讯来爸决定是否在47半美元的价位买进爸，你可以让它从绊眼前流过，不会俺有人判给你一击拜。因为只有挥棒暗落空时，你才可碍能被判出局。稗”摆 绊4、三类业务的翱区分。巴菲特在巴2007年的致叭股东

21、信中对伟大版（卓越）、优秀办和可憎三类业务岸做了传神划分。熬伟大的业务：拥摆有持久的罢“罢护城河翱”搬、回报率高而且把不需要大量增加颁资本就可以实现坝利润增长的业务傲，如喜饴糖果公昂司；优秀的业务岸：拥有持久的竞隘争优势、回报率伴较高，但为实现翱增长而需要大量拌增加资本的业务鞍，如飞行安全公按司；可憎的业务跋：就是那些增长八很快、为获得增奥长必须提供大量办资金，而利润却扮有限或者没有产耙生利润的业务，安如航空业。巴菲碍特通俗易懂地把瓣这三类业务比喻俺为三种类型的胺“啊存款账户袄”把伟大的账户会支芭付非常高的利息半，且利息会随着敖时间的推移而上绊升；优秀的账户啊会支付吸引人的柏利息，且只有当笆你

22、增加存款的时板候才能获得这些百利息；最后一种昂是可憎的账户，疤它所提供的利息隘并不充分，且要绊求你不断增加资拔金以获得那些让柏人失望的回报。蔼 拜5、跨国投资和蔼收购的突破。巴把菲特的首次跨国懊投资是1991熬年投资英国的酒背精类饮料公司健胺力士；最有代表鞍性的跨国投资则拜是2003年投懊资中石油近5亿拔美元；最有代表皑性的跨国收购则吧是2006年以胺40亿美元购买岸以色列伊斯卡尔爱金属制品公司8扮0%的股份，这跋是巴菲特在美国胺以外进行的最大凹一笔投资交易，凹也是以色列历史疤上来自海外的最鞍大一笔投资。 绊前几年巴菲特在伴韩国股市也实施坝了非常漂亮的跨摆国投资。他简单傲浏览了投行提供笆的投资

23、手册，发耙现有些财务健全佰的公司，市盈率百只有3倍，他就拔挑选了大约20艾只股票买进，等跋这些股票上涨五爱六倍、接近其内办在价值时卖出。疤 颁6、非常规投资霸更加多样化。鼓唉鼓囊囊的钱包，巴迫使巴菲特在非懊常规投资又有了俺新的突破和发展蔼。在1991年班透过私募的方式坝投资了三亿美元霸的美国运通俗称埃Percs袄的股票，在投资袄的前三年可以领霸取一笔特别的股拔利，在1994隘年八月以前转换捌成普通股；19昂94-1995板年建立了457昂0万桶仓位的石岸油的衍生合约；矮1997年购买百了1.112亿爱盎司的白银；1拔997年购买了版46亿美元以帐八面摊销的长期美巴国零息债券；2靶002年首度进

24、败入外汇市场投资啊，截至2004癌年底总计持有2翱14亿美元的外斑汇部位，投资组稗合遍布十二种外唉币；同时于同年凹涉足以欧元为单办位垃圾债券市场鞍，至06年总值吧达10亿美元；跋此外巴菲特还进拜行固定收入套利吧，并持有其他衍瓣生品合约，这些艾合约可分为两大巴类：Credi碍tDefaul癌tSwaps 八(CDS，信用懊违约掉期合同)办、卖出长期的股挨票指数看跌期权蔼。 岸值得注意的是，扒放弃外汇的投资熬，收购海外公司氨，是巴菲特不愿邦持有太多美元资邦产及现金的最新胺投资策略。正如拔巴菲特指出，伯绊克希尔的主要基般地仍在美国，但氨为了防范美汇继挨续下挫，收购海啊外优质企业，有跋一举两得之效。蔼

25、 唉总之，后期的巴癌菲特，思想更加啊开放，技术更加澳全面。在常规投案资的选择技巧上澳更加炉火纯青，斑更加集中投资，癌而且开始加大了凹海外投资和购并哀的力度；在非常背规投资上则更加袄多样化，更富进蔼攻性。叭当专家学者把大爱师的经典策略总捌结成教条时，大板师又进化了。坝 颁二、巴菲特的投佰资思想是一个开碍放式的投资系统胺 皑巴菲特投资思想巴是一个开放式的跋体系，不断博采颁众家之长，为我肮所用。不仅向其岸他投资流派、投懊资行家学习，而哎且向各个领域、傲各个学科的高手蔼学习，在生命的哀每个细节中学习靶。这也是巴菲特盎投资思想得以不岸断进化的主要原岸因。 皑巴菲特说：柏“瓣如果我只学习格跋雷厄姆一个人的

26、百思想，就不会像摆今天这么富有。碍”扮 搬芒格认为巴菲特唉的成功是多种因胺素合力的结果，隘但是具有决定性拔的因素是持续学瓣习的结果。他在艾2007年威斯懊科年度股东大会疤上指出：拌“氨沃伦是这个世界伴上最佳的持续学版习机器。乌龟最柏终战胜兔子是持靶续努力的结果，捌一旦你停止了学般习，整个世界将拌从你身旁呼啸而埃过。沃伦很幸运跋，直到今天，即胺便是早已过了退挨休的年龄，他仍扮可以有效地学习扳，持续地改善其鞍技巧。沃伦的投靶资技巧在65岁斑后更是百尺竿头八更上一层。作为盎一直从旁默默关皑注的我，可以肯艾定地说，如果沃板伦停留在其早期绊的认识水平上，扳这个纪录也就不岸过如此了。笆”哎 案让我们看看巴

27、菲隘特从其他投资大懊师吸取了哪些营胺养： 八1、格雷厄姆的俺三个基本思想观罢点：你应当把股哎票看作许多细小办的商业部分。要巴把（市场）波动瓣看作你的朋友而拔非敌人暗班利润有时来自对拌朋友的愚忠而非啊参与市场的波动奥。聪明的投资白人的最后一章暗中，格雷厄姆道唉出了有关投资的拌最为重要的几个绊字眼：班“肮安全边际。邦”爱 叭2、费舍的罢“把只有最优异的企般业经营与远景是艾唯一值得投资的啊商业价值安”搬和八“阿没有一个时间适埃合将最优秀企业板脱手翱”扮的理论。 拌3、芒格的聚焦拌高品质企业投资胺和格栅理论； 艾4、彭博的啊“板消费独占企业坝”矮是最佳投资价值阿的理论； 坝5、威廉姆斯的哎投资价值理论

28、：吧今天任何股票、翱债券或公司的价昂值，取决于在资按产的整个剩余使矮用寿命期间预期百能够产生的、以伴适当的利率贴现拜的现金流入和流阿出。 芭6、凯恩斯的集澳中投资理论和八“版我宁愿模糊地正半确，而不是精确半地错误。瓣”哀的思想； 鞍7、史密斯的保哎留盈余是企业的板附加价值思想。奥 白8、彼得林奇的绊过早卖出表现良爸好的杰出公司股扳份是皑“暗拔苗助长般”按以及在公司表现扮良好时忙于抛售爸股票，兑现盈利跋，却死抱着令人八失望的公司的人挨是在哎“罢铲除鲜花，浇灌霸杂草哀”跋的思想。 罢此外，巴菲特还巴从威廉姆斯的击坝球技巧，发展了摆投资领域的皑“佰挥棒扒”稗概念，他说：百“斑我的工作就是等白待轻松击

29、球的机癌会。爸”鞍；从韦恩办芭格兰斯基的忠告邦“盎到冰球要去的地岸方，而不是它现跋在呆的地方。扒”坝体会到专注于当盎期收益和短期收拔益是愚蠢的； 绊从伊索寓言中学胺到了跋“袄一鸟在手胜过二鞍鸟在林靶”矮的灌木丛理论，办甚至从一个球童办的成功故事发展凹了傲“埃与赢家共事疤”盎的经营哲学和投拜资哲学。 拜李小龙传奇爸里咏春拳掌门人板叶大师教导李小绊龙说：案“岸习武的关键在于袄习心。只有心智瓣敏锐才能从万事伴万物中参悟武道皑。百”案 安同样，理财的关唉键也在于理心。哀只有心智敏锐才凹能从万事万物中奥参悟股道。巴菲奥特博览群书、广翱泛学习，芒格的鞍思维格栅理论都隘是同样道理。 隘我在看北京奥运颁会的比

30、赛，甚至伴在洗奶瓶中都悟奥到了扮“盎双保险岸”般是最佳风险防御爸的策略。 哎我在听威尔弟歌奥剧女人善变爱，得到启发：股版市善变，就像天隘空飘浮的羽毛，绊如果谁不经意将拜命运托付给她，瓣谁将是个可怜虫按。 罢我在听马晓晖的昂二胡演奏，体悟癌到：巴菲特就是拔一位笆“阿二胡大师啊”按，他用护城河和百安全边际这两根扮弦演奏出丰富多白彩、无以伦比的唉动人乐章。 安日本德川时代的背兵法大师宫本武败藏57岁时写成耙五轮书，其斑中提出了兵法家澳的基本原则，其敖中有一条是：务邦必体认千行百业埃之要谛。表面看拔，作为兵法家、扳剑术家，千行百板业之要谛和你有耙何关系？实际上澳和我们从万事万扒物、各行各业中疤参悟股道

31、是完全熬一致的。 靶所以我们务必永办远保持谦卑，敞盎开胸怀，海纳百翱川，持续学习，阿思维格栅，不断案丰富、完善自己啊的投资体系，让按自己处在不断的吧进化状态中，永啊不停息。 搬三、巴菲特的投般资方法可划分为熬常规投资和非常肮规投资两大部分岸 把为了便于全面理瓣解巴菲特的投资懊方法，避免大家盎把巴菲特的经典皑投资策略等同于阿巴菲特投资策略般的全部，可以把凹巴菲特的投资方啊法划分为常规投疤资和非常规投资笆或者传统投资和胺非传统投资两部熬分。下面根据巴版菲特后期的投资吧思想进行划分：八 埃（一）常规投资暗 跋1、优秀企业的巴购并和永久持有案； 罢2、少数癌“皑必然如此八”唉的伟大企业普通罢股的永久持

32、有；唉 伴3、部分八“矮可能性高罢”暗的优秀企业普通疤股的长期投资；岸 佰4、中期固定收岸益证券 柏5、长期固定收熬益证券 芭6、现金等价物柏； 拌（二）非常规投叭资 傲1、廉价股的阶鞍段性持有；即巴般菲特合伙公司期班间所谓的般General芭s。安是巴菲特早年的岸传统投资，我把哀他作为巴菲特晚胺年的非传统投资啊。巴菲特前几年邦在韩国股市的投埃资经历，重温了扮这一投资方法，哎yesterd瓣ay once胺 more .爱 吧2、短期套利；斑主要是巴菲特所办谓的凹workout拔s，斑购并套利；此外佰还包括固定收入版套利等； 3、可转债； 板4、可转换优先霸股； 昂5、认股权证；版 癌6、垃圾

33、债券；靶 爱7、长期零息债哀； 把8、商品期货；斑包括石油期货和叭白银期货； 安9、外汇期权；埃 跋10、衍生品合邦约。包括CDS疤和卖出长期的股胺票指数看跌期权坝。 癌从这个划分大家拜可以看到，这才拔是巴菲特投资系胺统的全貌。但国吧人通常认为巴菲八特的投资只包括半常规投资的前两奥项或前三项，这芭是片面的。巴菲昂特是技术全面的颁投资大师。 岸第二部分绊 瓣坚持巴菲特投资跋思想不动摇澳在电影梅兰芳按里，梅兰芳智鞍囊团的首脑丘如碍白,不无威胁地安对梅兰芳的红颜阿知己孟小冬说：凹“案谁毁了这份孤单矮，谁就毁了梅兰爱芳。捌”办陈凯歌导演认为蔼，身为艺术家，癌内心如果不孤单翱，就难免失去对熬艺术的感受。

34、霸投资家也是一样颁的，他的内心如拌果不孤单，就难哎免失去对投资的昂感受和洞察力。笆巴菲特是投资界肮的珠穆朗玛峰，搬高处不胜寒，他凹的内心一定是孤瓣单的，谁毁了他安那一份孤单，谁哎就毁了巴菲特；芭坚持巴菲特思想皑同样是孤单的，拜谁毁了这份孤单跋，谁就毁了巴菲按特式的投资者。隘所以坚持巴菲特白思想并不容易，癌除了需要信心，埃需要勇气，要耐奥得住寂寞，经受隘得起误解和质疑暗外，还要学会保般持和享受内心的拜孤单。肮一、学准学透巴伴菲特的投资思想唉是坚持的基础和碍前提安要原汁原味、不芭折不扣地学习巴挨菲特的原创思想啊，否则，你坚持艾的很可能是面目扮全非的东西，是胺错误的东西。学袄习巴菲特也要坚霸持巴“搬

35、第一信息源岸”邦的原则。最好直凹接读巴菲特致股袄东的信，收集巴拔菲特本人的言论爱，跟踪巴菲特的澳投资动向，揣摩俺伯克希尔的投资搬组合。国内有一坝个很不好的现象碍，就是还没有系艾统研究、学准学拜透巴菲特思想，隘没有亲身实践检碍验巴菲特思想，昂就主观武断地认班定巴菲特思想不板适合中国国情，爱甚至曲解巴菲特啊思想，要还原巴板菲特的真相，用昂一些不准确或者盎没有可比性的数皑据揭穿巴菲特的敖神话等。拌二、明确巴菲特鞍投资思想在中国啊股市的适用性是鞍坚持的信心源泉霸巴菲特的投资思啊想符合投资的本皑质，久经考验，笆具有普遍适用性办，是一种有良心斑、有灵魂的创富白学。懊所有智慧的投资昂都是价值投资。隘价格是你

36、付出的芭，价值是你得到艾的，你得到的比办你付出的多，这般就是价值投资。扒我们俱乐部的巴叭菲特研究会，去案年有一个实证研暗究的课题，（是笆由求索完成的，绊去年被评为俱乐拌部研究成果一等凹奖）通过对柏1997-20爸06爱年十年中岸766扮家公司的统计研扳究发现，有懊24斑家公司超越了同捌期指数表现，股疤价的年复合收益埃率在搬15%澳以上，而且股价半呈现稳定上涨的爸特征。其中，这摆24爱家公司共有阿13奥家符合巴菲特选笆股的特征。投资芭者如在十年前采吧用巴菲特的投资懊策略进行投资，挨采用集中投资策挨略，选取巴式公凹司来投资，长期佰持有至绊2006佰年，便能取得超败越市场的回报，耙从而从实证的角瓣度

37、证明了巴菲特熬式的价值投资一哎样适用于中国股半市，具有普遍适扮用性。版去年巴菲特访问颁韩国，也有人提靶出澳“隘韩国股市的结构奥不适合进行巴菲伴特式价值投资，扒对此您有何看法澳”把的问题，巴菲特癌表示：班“拜以在美国进行的版完全相同的方式稗对韩国进行了投芭资，而且那样的拌投资也获得了成笆功。办”岸他反问说：唉“扮如果不是价值投巴资，难道要进行把无价值投资吗？啊”氨并强调说：伴“扳没有其他的代替哀方案。癌”懊巴菲特的反问太班漂亮了，颠倒，摆才知道。巴菲特背意思很清楚，好芭的投资都是价值案投资，而且有普皑遍适用性。啊巴菲特1982柏年以2.5亿美啊元进入福布斯排疤行榜，列82位埃，1993年以叭83

38、亿美元首次伴问鼎世界首富，跋15年后200霸8年再次以62搬0亿美元夺冠，氨足见巴菲特是真熬正久经考验的马白拉松冠军! 这岸次全球金融危机爱，华尔街大佬纷翱纷落马，但却给拔巴菲特提供了大绊展拳脚的机会，凹再过5年，巴菲邦特的资产很可能澳达到1000亿唉美元，一枝独秀凹。中国的投资者摆应该对巴菲特式柏的价值投资给以芭更多的重视和更按大的信心。笆三、要全面坚持扒巴菲特投资方略绊中的基本原则，邦不可偏废昂如巴菲特在股票坝投资中的基本原霸则：企业所有者办原则、杰出企业版原则、安全边际扮原则、相对集中扳原则、长期持有奥原则等。现在有皑一种误区，片面凹强调投资杰出企俺业的同时，放松挨了安全边际的要拔求，认

39、为只要是袄杰出企业，就可阿以不管价位随时斑买进并长期投资爸，投资者的回报搬完全寄希望于企奥业未来乐观的高邦增长或好运气上疤，没有任何犯错暗误的空间和保护八措施。安全边际扳是区分投资与投岸机的试金石，如翱果不考虑内在价坝值和安全边际，扳就动摇了整个投摆资的基石，投资袄已滑向投机，意懊味着前景莫测。板在经济非理性繁啊荣和股市泡沫期捌间，这种投机思哎想很容易对普通坝投资者带来灾难摆性的伤害。以巴艾菲特推崇备至的懊可口可为例，如败果你在10年前吧以62倍的市盈安率买进，持有至哀今还没有解套（隘没包括分红）。按这就是不考虑安伴全边际和内在价袄值可能面临的困把境。高价买进某白只好股票，即使安最终也是盈利的

40、版，但如果考虑时氨间价和机会成本唉（如有低价买进瓣其他好股票的机挨会）其损失可能翱是惨重的。显而岸易见，赢家必须翱有选择地癌“肮下注坝”凹，好生意、好管霸理、好价格 ，隘三位一体。耙开个玩笑，也许办能帮助大家加深扮记忆：在股市泡罢沫期间不看股票把价格就随便买进瓣做长期投资的，芭只适合一种投资把者昂“笆报复型爸”搬的投资者霸奥不满丈夫霸“啊包二奶邦”板的怨妇。因为她叭的动机是报复，扒所以股价越高越稗好，这种类型的氨投资者不需要坚瓣持安全边际的原拔则。吧四、坚持巴菲特佰投资思想，仅仅背坚持常规投资部案分是不够的，非案常规投资部分也皑要兼顾跋常规投资的股票绊投资部分，和市爸场的总体表现密罢切相关。而

41、非常阿规投资部分通常百和指数表现没有叭关系。在熊市中暗，非常规投资部巴分可以使投资组肮合表现更出色，败对冲股市大跌的胺风险。巴菲特在柏合伙公司期间大搬概用40%的资袄金做套利，使合巴伙公司的业绩稳奥定增长，在熊市碍远远超越大盘和案其他基金，而且鞍没有一年发生亏挨损。假如在这次氨股市大跌中，公哎募基金或私募基邦金用相当部分资半金进行非常规投拌资，就可以大大爱跑赢大盘，减少肮市值的下降。捌巴菲特说柏“版仅仅固守一种特败定的投资类型或按投资风格，投资盎者不可能获得超叭常的利润。他只俺能通过认真评估板实际情况并不断鞍训练获得这种利隘润。爸”皑他还说案“岸我们将着眼于任版何类型的投资，澳只要我们可以理搬

42、解我们投资的公按司，并且相信价隘格与价值可能差白别很大。（伍迪八阿艾伦在另一篇文袄章中曾指出过思班想开放的优势：巴昂我不能理解为什按么更多的人不是芭两性的，因为它坝使你在星期六晚岸上的机会增加了巴一倍。蔼”袄坚持常规投资的半同时，兼顾非常拔规投资，我们就唉可以成为唉“隘两性人胺”皑，机会更多，风啊险更小，技术更敖全面，投资组合耙更稳定。哀五、深刻反思，俺勇于承认错误，白改正错误，才能懊真正坚持巴菲特扳投资思想哎 熬索罗斯说得太好袄了：靶“板一旦我们都能够斑体会，吧按不完美的理解哎隘是人类既存的限霸制，犯错也就没爱什么好丢脸的，胺只有无法改正错稗误才是羞耻。把傲认错当成骄傲的敖来源，才能保住奥自

43、我。巴”颁看到了吗？要把扒认错当成骄傲的把来源。我们俱乐澳部的宁静致远，俺写了一篇熊市扒一周年庆，进暗行了很好的总结哎和反思，带了个隘好头。我认为中八国投资界，尤其暗是价值投资者应氨该从以下几个方叭面进行反思：皑一是对股市泡沫奥的认识和重视程蔼度不够，过度乐霸观，风险防范意白识淡薄。投资界芭在败3000疤点时大家讨论泡傲沫，瓣4000柏点时都不说了，肮5000盎点时又讨论泡沫爱，巴6000扳点时又都不说了疤。连罗杰斯这样伴的大师也认为只癌是潜在泡沫。但敖巴菲特、芒格却熬旁观者清。巴菲八特在大连告诫大邦家：扒“半是的，我建议要芭谨慎，任何时候霸，任何东西，有斑巨幅上涨的时候哀，人们就会被表斑象所

44、迷惑，人们疤就会认为他们才搬干了两年就会赚矮那么多的钱，我皑不知道中国股市澳的明后年是不是般还会涨，但我知哀道价格越高越要般加倍小心，不能白掉以轻心，要更半谨慎。颁”昂芒格则快人快语熬，直接了当地说跋，中国股市暴涨疤后只有一条路就佰是暴跌。败虽然2007年胺10月在股市接岸近6000点时按，我在如何在胺股市狂潮中避免拜翻船一文中提般出应对股市危机扒的诺亚五原则,半并提出建立应急般基金。但实事求把是地讲，我对股唉市泡沫的重视程班度和破灭后带来翱的巨大冲击是估扳计不足的。巴菲搬特说，别人贪婪熬我恐惧，别人恐懊惧我贪婪。但去半年在大多数人极懊度贪婪的时候，伴我们的恐惧程度哀是不够的。暗二是对企业、股

45、靶票的分类和操作拔策略比较粗糙，昂对巴菲特的卖出坝策略把握不好。吧哪些企业持续增半长，哪些企业周盎期波动；哪些可佰以长期投资，哪芭些只能阶段性持癌有；哪些严重高邦估才卖出，哪些罢价格合理就应该澳卖出。在大牛市案的乐观气氛中，懊这些界限变得模疤糊不清了，于是熬任何公司、任何胺价格似乎都可以稗长期持有甚至鞍“挨死了都不卖八”熬，并把巴菲特长耙期持有的经典策蔼略搬出来当借口扳。斑人们忽略了巴菲隘特对控股收购的斑企业和极少数伟爱大企业的股票没挨有退出策略、宣霸布永久持有外，袄其余大多数股票哎在股价高估，或白是出现更好机会吧，或是企业基本把面恶化时，或是耙买进当初就判断稗错误时也会卖掉扳。在2003年唉

46、致股东的信中，肮巴菲特甚至承认昂沒有在股市泡沫皑化期间脱手其几昂个较大持股是个搬重大錯误。即使艾他曾宣布永久持板有的迪斯尼的股熬票，在情况发生伴变化时也彻底退耙出。盎据巴菲特的前媳柏妇玛丽.巴菲特绊在新巴菲特原耙则一书中介绍挨，在1998年罢，巴菲特用高估盎的伯克希尔股票凹换股购并通用再绊保险100%的耙股份，当时通用傲再保险投资组合叭中有大量债券。伴巴菲特变相隐秘颁地以很高的市盈拔率卖出了公司投稗资组合中的大部瓣分股票，而且免班除所得税。按换案股价计算。其中扒可口可乐相当于肮是以167倍市班率卖掉的。但从半投资组合中看不八出来。斑此外，值得注意吧的是，最近巴菲板特在我正在买靶进美国一文中哀，

47、提到之前他的鞍个人账户除了美蔼国债券什么都没澳有，说明之前某安个时候股票已经半清仓，其操作策爱略和伯克希尔有暗所不同。这一点半提请大家进行研背究。拔三是价值评估上碍过于乐观。有人矮茅台估值300矮元，平安估值2般00元，神话能柏源估值100元白。体现出估值不稗够客观、审慎，坝受市场情绪的影隘响。甚至为了迎靶合市场，有人修拜改了估值方法，哎或提出价值重估背，或者主张从价扮值投资转向成长暗投资等，放松了阿安全边际的要求般。巴四是资产配置和澳仓位控制得不够败好。在股市出现搬泡沫时，减持力奥度不够。在股市摆下跌时买进过早摆。尤其是对机会矮成本重视不够，巴当股票价格高高背在上时，仍然对坝股票情有独钟，埃

48、忽略了债券、套八利、新股申购等肮其他投资工具的捌相对价值和相对俺吸引力。斑五是对投资应急拌机制重视不够。拌今年5月我在成拔都亲历了汶川大把地震的惊魂时刻奥。在地震棚里,凹在风雨飘摇的夜扒晚，我强化了对盎投资应急机制的艾思考。很多人主俺张永远阿100%扳满仓股票，但碰败到股市泡沫破灭板或金融危机，其埃损失将十分惨重瓣；上海很多朋友懊95%拌的资产都集中在耙房产上，但如果邦来一次案“捌上海大地震挨”耙，其打击将是十阿分沉重的。这样伴的资产配置和风哎险防范是经不起背意外考验的。所把以建立投资的应笆急机制和应急基暗金，增强自己的翱危机处理能力，耙是十分必要的。败李嘉诚袄57拔年不败的秘诀就霸是绊90%

49、佰的时间先想失败稗，这样的风险防霸范意识我们应该叭好好学习。矮六是对美国次贷挨危机对我国经济傲和股市的影响重叭视程度不够，估百计不充分，缺乏吧宽广的国际视野岸。特别是对一些翱上市公司的海外埃投资的风险估计敖不足。巴菲特对斑高盛的投资机会背几乎等了一辈子笆，但当机会来临疤时，他并没有急摆于投资普通股，笆其投资条款依然扳加了数道保险，碍而且还有一只脚罢留在门外，随时鞍可以开溜。你不哀能不为他的老辣傲而喝彩！和巴菲蔼特相比，我们的斑保险公司、银行叭和投资家们对金罢融业的洞察力和佰风险嗅觉显得太吧稚嫩了，埃“摆太傻太天真按”傲了！巴六、避免矫枉过吧正才能正确坚持巴巴菲特投资思想翱反思必不可少，敖但要避

50、免矫枉过颁正。因为这次全皑球金融危机百年跋不遇，中国股市隘近几年的暴涨暴搬跌，并非投资的艾常态，是一个极哎端的检验，不能搬完全当成指导未拌来的教条。不能挨仅仅根据这次的按经验就否定巴菲氨特思想，否定价胺值投资、长期投傲资，就颠覆原来傲行之有效的投资隘策略，甚至彻底熬转向投机。矮美国昂1929氨年大危机后，格芭雷厄姆就指出，败1927-19佰33昂年是一个极端的暗检验，肮“蔼我们并不承认坝1927斑年到癌1933爸年的经历可以成吧为指导未来的教岸条。在这段时间唉中，投机行为是熬如此动荡不定，啊我们不能相信这办就是市场今后的俺发展趋势。按”霸，他还指出白“扮投资的理想替代把品并不是投机。斑”扒我大

51、胆断言，如半果你根据近三年摆中国股市暴涨暴隘跌的极端体验来稗指导未来鞍10昂年的股票投资，伴你出错的概率在笆95%白以上。挨另外，不能根据哎这一两年投资业皑绩表现就急于对八一位价值投资家绊盖棺定论，好的半时候把他捧上天袄，差的时候把他百打入地狱。对价芭值投资的业绩评疤价合理的期间至疤少是五年，特殊扳情况不应低于三爸年，因为价值低按估的股票价格回暗归其合理价值需哎要时间，据格雷爱厄姆的研究，平败均可能需要两年扒半的时间。斑特别是巴菲特式疤价值投资，持股背相对集中，股市扮善变，投资业绩袄波动较大是正常把现象。即使是巴斑菲特这样众望所哀归的投资大师，巴也有叭15%氨左右的年份跑输挨大市，伯克希尔办也

52、有过四次股票耙市值下降超过碍50%扳的经历，也有买笆进股票后被套近挨四年（即华盛顿懊邮报，后来最高啊上涨哎100哀多倍）的经历，爸也有人在网络泡蔼沫期间巴菲特错爸过网络淘金狂潮霸时，准备向他扔凹西红柿、臭鸡蛋绊；即使象聂夫这矮样的常胜将军，邦执掌温莎基金罢31稗年中，也有罢9耙个年份跑输大市哀，占叭29%唉；即使是现在极氨负盛名的美国红艾杉基金，也有敖37%碍的年份跑输指数肮。即长期看，一碍流的价值投资大办师也会有盎15-37%叭的年份会跑输大版市，所以仅仅根哎据金融危机期间哀部分价值投资者奥短期业绩表现不八好，就全面否定蔼巴菲特思想，否昂定价值投资和长扒期投资是不合理奥的，实属矫枉过板正。澳

53、七、坚持巴菲特疤投资思想需要积搬极心态和感恩的斑心耙尽管现在是全球爸性金融危机，恐芭慌情绪四处蔓延盎，悲观主义极度按泛滥，除巴菲特白外，全球其他著癌名的价值投资大瓣师如米勒等都遭艾受重大挫折，国暗内具有代表性的唉价值投资家也倍岸受人们的质疑，氨但我感到欣慰的扳是，中道巴菲特安俱乐部的同道们柏在总结反思自己蔼的同时，依然从案容淡定、精神饱疤满。绊孔子说得好：半“按无岁寒，无以知蔼松柏；无事难，胺无以知君子。邦”鞍没有这次金融危蔼机，你检验不出盎包括自己在内的安人性弱点在哪里败，你检验不出自氨己的投资体系存胺在哪些问题，你白也看不出哪些企霸业是真正的王子扳、哪些企业是癞扒蛤蟆，看不出谁俺是真正的君子、啊谁是势利的小人氨，谁是真正的英摆雄、谁是狗熊谁伴是混混。大家都挨知道，美国笆1929绊年的大危机，格跋雷厄姆因为有扮40%隘的融资部位，投暗资组合损失胺70%矮，几乎破产，但矮这样的沉重打击稗没有将他击垮，暗正是这样的挫折摆才有了证券分析爱的问世，价值投挨资的诞生，才造奥就了一位能够从碍地狱抵达天堂的巴圣者。瓣我们不应该浪费巴时间去抱怨命运傲抱怨政府，抱怨办这个抱怨那个；八我们不应把金融胺危机当成一场灾百难，而是把它当百成暴风雪、坏天吧气一样正常，当挨成命运赐予我们办的幸运，当成低背价