构建特定风格投资组合的技术细节

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 一、手艺 Alpha：构建特定风格投资组合的技术细节 3 HYPERLINK l _TOC_250013 二、什么是特定风格投资组合？ 3 HYPERLINK l _TOC_250012 三、构建特定风格投资组合 4 HYPERLINK l _TOC_250011 如何测量个股的风格? 4 HYPERLINK l _TOC_250010 用几个指标来测量个股的风格？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 怎样选择个股并分配权重？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 如何控制额外的风

2、险暴露？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 是否要对波动率进行控制？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 如何构建多风格投资组合？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 对风格进行择时吗？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 四、交易操作与风险管理 12 HYPERLINK l _TOC_250003 组合运作：如何设定调仓频率？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 交易执行：如何降低交易成本？ 13 HYPERLINK l _TOC_250001 风险管理：还需要考虑哪些风险因素？ 14 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 五、结论与启示 14一、 手艺 Alpha：构建特定风格投资组合的技术细节基于自上而下的市场预判，在某些阶段投资者希望配臵“成长”、“价值”等特定风格的投资组合。如何构建特定风格投资组合？如何评估不同特定风格投资组合的差异？我们推荐权益投资者及FOF/MOM 组合管理者关注AQR Capital 三位作者Ronen Israel、 Sarah Jiang、Adrienne Ross 2018 年发布在The Journal of Portfolio Management的报告Craftsmanship Alpha: An Application to Style I

4、nvesting。报告聚焦如何基于投资需求构建有效的特定风格投资组合，主要讨论权益资产投资组合，但整体思路也可以应用于其他资产类别。报告首先介绍了不同风格的特定风格投资组合；再详细讨论了各种构建特定风格投资组合的细节，分析这些细节差异如何影响组合；最后分析了配臵特定风格投资组合需要考虑的其他因素，比如交易操作、风险管理等。作者希望这些关于细节的研究能帮助投资者在构建特定风格投资组合时增加收益、降低的风险，并将这种Alpha 称为“手艺 Alpha”。二、 什么是特定风格投资组合？风格投资作为一种投资方式已受到广泛关注，但投资者仍对哪些风格会带来超额回报存在分歧观点。最广泛接受和应用的风格有Va

5、lue、Momentum、Defensive 和Carry。Value（价值）：与贵的资产相比，便宜的资产倾向于获得超额收益；Momentum（动量）：前一阶段获得超额收益的资产倾向于继续获得超额收益；Defensive（防御性）：低风险高质量资产倾向于风险调整后收益表现更佳；Carry（红利）：与低收益资产相比，高收益资产倾向于获得超额收益。其他风格，比如 Size 和 Liquidity，投资者对其有效性分歧更大。本文不讨论各风格能否有效带来超额收益，而是假设投资者已经选择了某一种或某几种风格，讨论如何将其应用于实际投资中。首先考虑如何构建单风格投资组合，以价值风格投资组合为例。最常见的方

6、式是构建价值风格多头组合，这种多头组合也被称作“Smart Beta”组合。价值风格多头组合超配相对便宜的股票1，往往会导致投资组合在市值分布上系统性偏离基准组合。“更纯粹”地获取风格收益的方式则是构建价值风格多空组合。两种组合构建方式各有利弊，多头组合的优势在于与基准组合偏离较小、策略容量大、不需要使用杠杆空头或衍生品；多空组合则能完整捕捉“风格溢价”，剥离市场 Beta，适合希望增加低相关性收益来源的投资者。多风格投资组合可能效果更好，由于不同风格在不同的市场阶段表现更优，结合相关性低的不同风格构建一个多元化的组合可能效果不错，比如采用 Value 和 Momentum 构建组合。如何将不

7、同风格结合在一个投资组合中呢？下文将详细讨论。1 投资者通常基于某些基础指标构建投资组合，比如投资者根据 PB 调整个股在组合中权重，超配低 PB 个股，低配高 PB 个股。这样构建的组合同时具有市场敞口及风格敞口。三、 构建特定风格投资组合投资者确定将构建的组合后（如价值风格多空组合），将面临一系列与组合构建相关的细节选择。基于构建组合过程中的不同选择，两个价值风格多空组合将展现出不同的敞口与收益表现。作者认为，依据合理的经济学逻辑与长时间段回测，选择中某些选项预期能带来长期超额收益，但并不是每个时间段（甚至在 5-10 年的时间段）中都能带来超额收益。文中作者主要分析用美股构建的价值风格多

8、空组合。如何测量个股的风格?按照常规做法，构建风格组合的第一步是将个股根据某些基础指标进行排序。构建价值风格组合时，这些基础指标衡量的是个股的价值相对其价格，比如账面价值相对价格或利润与相对价格。这些概念看似简单，但实际操作中有很多可以调整优化的细节。例如计算公司账面价值时需要决定是否包含无形资产，又是否包含非经营性资产；计算收入时需要决定如何处理非经常性损益。价格也可以采用不同的计算方式，采用最新价格或者同期价格。标准的学院派算法（如Fama-French HML）采用与账面价值同期的价格，根据财报披露时间安排，可能是 6-18个月前的价格。为理解采用最新价格与同期价格计算的差异，可以想象一

9、家公司，用 6个月前的同期价格计算账面价值相对价格时相对较贵，但股价在过往 6 个月已经下跌，（假设账面价值基本保持不变）用最新价格计算账面价值相对价格时就变得相对较便宜。标准的学院派算法没有考虑同期价格之后的价格变化，在价值风格之外引入了动量风格。 Asness 和 Frazzini2013建议用当前市场价格替换 6-18 个月前的同期价格，以使用更 新的信息，并消除在动量风格上的暴露。用几个指标来测量个股的风格？虽然基于 B/P 指标选择的股票在回测中表现良好，但没有理论论证了 B/P 指标是测量个股价值风格的最佳指标。作者认为同时采用其他指标能更有力、可靠地评估个股的价值风格。理论上而言

10、，采用多指标测量还可以降低测量噪声。作者认为投资者可以将其他相关的基础数据纳入考虑，如利润、现金流、销售额等。为了展示多指标测量方法的潜在优势，图 1 比较了两个价值风格组合的滚动五年夏普比率，一个组合基于 B/P 指标构建，另一个组合基于五个不同的价值指标构建。从结果来看，B/P 指标价值风格组合与多指标价值风格组合平均来看均提供了正的风险调整后收益（平均风险调整后收益分别为 0.07 和 0.26），两者月度风险调整后收益相关性较高（约为 0.9）。从 1990 年以来，多指标价值风格组合几乎在每个五年期时间段均跑赢B/P 指标价值风格组合。图 1：两个价值风格组合滚动五年夏普指标（199

11、0.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：采用当期价格计算指标。多指标测量方式采用 B/P、现金流/企业价值、利润/价格、预期利润/价格、销售收入/企业价值五个指标。每月在 Russell 1000 中买入价值指标高的半数个股，做空价值指标低的半数个股构建多空组合，权重基于个股市值。理论回报没有计入交易成本。多指标测量也可以应用于构建其他风格投资组合，比如用利润动量与价格动量指标共同构建的动量组合可能表现更佳。怎样选择个股并分配权重？学术常见方法是设定一个临界值确定个股是否纳入风格投资组

12、合，再根据个股市值确定其权重。标准的学院派算法（如 Fama-French HML）是用B/P 给个股排序，买入B/P最高的 33%个股，做空 B/P 最低的 33%个股，根据个股市值确定其权重。但投资者也可以选择不同的临界值和权重分配方式。在图 1 展示的多指标价值风格组合中，每月计算了个股的五个指标，并买入了综合分前 50%的个股，做空综合分后 50%的个股，权重基于个股市值。如果将临界值选择为 33%，组合将呈现出更集中的价值风格暴露和稍高的收益表现，同时风险更高，夏普指标基本保持一致（图 2）。考虑个股之间相对“贵”、“便宜”的程度并据此调整权重可以带来更大的价值风格敞口暴露：在进行指

13、标排序后，给排序越高的个股分配更高的做多权重，给排序越低的个股分配更高的做空权重，这种加权方式也被称为信号加权（signal weighting）。虽然根据信号强度加权构建价值风格组合可以获得更大的价值风格敞口暴露，并可能获得更高的回报与夏普比，但组合也会倾向于超配市值更小、流动性更差的个股，失去市值加权方案策略容量大的优势。将市值与信号强度结合进行加权可以在流动性和较高的预期总收益之间找到较好的平衡，图 2 也展示了以不同权重分配方式构建价值风格组合的结果。图 2：不同选择股票与分配权重方案的价值风格多空组合（1990.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha:

14、An Application to Style Investing，。注：采用 B/P、现金流/企业价值、利润/价格、预期利润/价格、销售收入/企业价值五个指标。每月在 Russell 1000 中买入价值指标高的半数个股，卖出价值指标低的半数个股构建多空组合，权重基于个股市值。混合市值与信号强度的加权方式，以 50%、50%比例考虑了两种加权方式。采用当期价格计算指标。理论回报没有计入交易成本。如何控制额外的风险暴露？即便构建组合时希望获取“纯粹”的风格溢价，一些设计细节也可能带来额外的风险暴露。以改进后的 Fama-French HML 组合（用最新价格而不是同期价格）为例：根据 B/P

15、指标对股票排名，做多排名前 33%个股，做空排名后 33%个股。这个组合在行业内和行业间都进行了风格下注，没有对行业配臵与选股各自带来的风险进行控制。此外，虽然组合多头头寸与空头头寸相当，但其 Beta 值随着时间变化而变化，也承担了一部分市场风险。图 3 展示了该组合的平均风险敞口：大部分风险来自市场敞口和行业选择（跨行业的价值风格选择），1/3 的风险来自股票选择（行业内的价值风格选择）。图 3：B/P 指标价值风格多空组合因子暴露图 4、不同 B/P 指标价值风格多空组合夏普指标资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Inves

16、ting，。注：采用 B/P 指标，每月在 Russell 1000 中买入指标排名高的 1/3 个股，卖出价值指标低的 1/3 个股构建多空组合，权重基于个股市值。采用 BARRA USE3L 分析风险暴露。采用当期价格计算指标。理论回报没有计入交易成本。为什么价值风格多空组合会承担这么大的市场（和行业）风险？可以回溯科技泡沫阶段的市场。科技股B/P 很高，普遍弹性大、风险大，因此他们Beta 值较高。基于 B/P 指标，价值风格多空组合做空科技板块，相当于做空市场。关键问题是，择时和做空科技板块是否是构建组合的投资者的主观意图呢？如果不是主观意图的话，这个风险应当被关注和控制。如何控制这些

17、额外的风险暴露？投资者可以对冲这些风险：通过构建多头组合 beta 等于空头组合 beta 的投资组合对冲市场风险；通过在行业内比较个股 B/P 构建投资组合对冲行业选择风险。投资者也可以选择承担部分行业选择风险。但作者认为行业内个股选择空间比行业间选择空间更大，应该分配更多风险给股票选择；对于价值风格，行业选择风险带来的超额收益较为一般。图 4 展示了对冲市场、行业风险后 B/P 指标价值风格多空组合的夏普比，明显高于不对冲的组合。应用在价值策略上的行业中性约束通常能降低波动率，同时不影响长期收益率，带来更高的夏普比率；但也会提高组合周转率，提高交易成本。构建其他风格投资组合时也需要注意额外

18、的风险暴露。如果动量风格投资组合基于过去12 个月的价格收益率对个股进行排名，超配收益率高的个股，将承担市场风险。比如牛市中，过往跑赢的个股往往 beta 高，动量风格投资组合将承担较大的市场风险。从另一方面来看，动量风格投资组合在进行市场择时，在市场上涨后做多市场，在市场下跌后做空市场，这可能不是构建组合的投资者的主观意图。最后，如果构建国际股票组合，投资者可能会承担股票、行业、国家和货币风险，这些 风险都需要分析并进行独立管理，这样才能更好地在不同收益来源之间分配和控制风险。是否要对波动率进行控制？通常投资者了解他们应该定期对组合进行再平衡，但许多投资者选择让他们投资组合的波动率随市场波动

19、而波动，这可能导致不同阶段组合承担风险差异较大，并且收益率主要受某些高波动时间段的影响。波动率/风险目标控制（Volatility Targeting/Risk Targeting）根据组合波动率变化动态调整组合名义头寸规模，使组合承担的风险保持相对稳定。这样可能使组合表现更加稳定，在不同的时间阶段更加多元化。在多风格投资组合中对每个风格波动率进行目标控制，可以使组合保持更好的多元化。波动率/风险目标控制更多应用于多空组合，多头组合中投资者可以控制跟踪误差。波动率/风险目标控制有两个前提，一个是投资者认为波动率可预测，另一个是交易成本低于超额收益。为了验证波动率/风险目标控制是否有用，图 5

20、展示了进行波动率/风险目标控制的价值风格多空组合与不控制组合的实际波动率。控制组合的波动率更稳定且更接近波动率目标（5%，B/P 价值风格多空组合平均波动率）。图 5：不同 B/P 价值风格多空组合滚动三年波动率（1990.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：采用 B/P、现金流/企业价值、利润/价格、预期利润/价格、销售收入/企业价值五个指标。每月在 Russell 1000 中买入价值指标高的半数个股，卖出价值指标低的半数个股构建多空组合，权重基于个股市值，行业中性。再平衡时波动率

21、目标为 5%。理论回报没有计入交易成本。如果高波动能带来更高的夏普值，那也可以选择让投资组合随市场波动。但如果未能验证这种情况，保持一个稳定的风险看起来是一种更合理的选择。如何构建多风格投资组合？有两种构建多风格投资组合的常用方式：一种是通过配臵多个单风格投资组合构建多风格投资组合；另一种是在组合构建过程中生成不同的风格。第一种情况下，各个独立的单风格投资组合常常是由不同的投资经理管理的。为了理解两种多风格投资组合的差异，可以试着用两种方式构建“价值”和“动量”风格投资组合（这两种风格过往相关性较低）：第一种方式（Portfolio Mix），选择价值风格得分最高的个股，再选择动量风格得分最高

22、的个股，将两类个股构建投资组合；第二种方式（Integrated Approach），综合计算价值风格得分与动量风格得分，将综合分最高的个股构建投资组合。两种方式构建的组合成分股可能差异很大，尤其是在组合中的风格相关性低的时候。图 5 中假设了 16 只个股的价值和动量得分，每格代表一只个股，分数从 A 向 D 递减。在左侧多头组合示意图中，价值和动能都得分高的个股（得分 AA、AB、BA 的个股）两种方式构建组合时都被纳入了组合；此外 Portfolio Mix 组合纳入了一个风格得分高另一个风格得分低的个股（得分 AC、AF、CA、CF 的个股）；Integrated Approach 组

23、合则纳入了两种风格得分都较高的个股（得分BB 的个股）。在右侧多空组合示意图中，个股分别以做多、多空的形式被纳入了组合。需要关注的是，价值得分A 动能得分F 的个股与价值得分F 动能得分A 的个股没有被纳入Portfolio Mix组合中，因为同时被做多（得分 A 的风格做多）和做空（得分 F 的风格做多）了。图 6：不同方式构建多头、多空价值动量风格组合（1990.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：Portfolio Mix 多头组合中含有 50%价值风格个股，50%动量风格个股；

24、价值风格个股用 B/P 指标筛选出 Russell 1000 中排名前 15%个股，动量风格个股用过往 12 个月价格收益率指标筛选出 Russell 1000 中排名前 15%个股；多空组合构建方式相似。Integrated 多头组合首先综合计算价值、动量分，再匹配 Portfolio Mix 多头组合跟踪误差选择成分股临界值；多空组合匹配了 Portfolio Mix 多空组合的杠杆与波动率选择成分股临界值。非市场中性，非行业中性，理论回报没有计入交易成本。两种构建方式也会带来收益影响，一种风格分很高另一种风格分很低的个股预期收益一般，两种风格分都较高的个股预期收益更高，而 Integra

25、ted Approach 多头组合规避了前一类个股，纳入了后一类个股2。Integrated Approach 多空组合中的个股也表现更好。图 5 展示了 Portfolio Mix 与 Integrated Approach 组合中共有的个股与两个组合分别纳入个股的表现。图 7：多头、多空价值动量风格组合成分股表现（1990.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：组合构建方式与图 6 相同。计算超额收益（Alpha）时，用每组个股算数平均收益率与 Russell 1000 个股算数平均

26、收益率比较。Integrated Approach 组合还可能减少交易和其他成本：Portfolio Mix 组合可能产生某些个股的反向交易，Integrated Approach 组合则能避免；Integrated Approach 组合还存在潜在的税收优势。Integrated Approach 组合的缺点在于，风格分配与收益归因不像 Portfolio Mix 组合那么直接明了。2 Fitzgibbons 等人2016进行了详细讨论。对风格进行择时吗？风格投资上更宏观的问题是，是对风格进行战术择时，还是保持战略性风格配臵呢？战术性择时意味着在特定风格资产的预期收益高于市场平均时超配该风格

27、资产，在特定风格资产的预期收益低于市场平均时低配该风格资产。投资者用多种方式来判断某种风格是否具有吸引力，择时可以基于估值指标、动量指标或宏观经济情况。估值指标择时：当风格组合多头空头估值差异扩大时超配该风格；动量指标择时：超配近期收益率表现好的风格；宏观经济情况择时：判别每种风格表现最佳的市场环境。虽然有些研究关注了用估值指标进行逆向市场择时的效果，但在实践中逆向市场择时非常困难3。估值指标择时应用在长周期风格、变化较慢的风格上预测效果稍好。尽管如此，证据表明过往择时策略表现一般。此外，如果用价值相关的指标（如估值指标）对价值风格进行择时，情况更加复杂：因为择时结果与组合中的价值风格暴露高度

28、相关，择时策略对组合增强作用不大。Asness等人2017进行了相关研究，指出当基准是有价值风险敞口的多元化多风格投资组合，逆向风格择时难度更高。与逆向市场择时相比，逆向风格择时难度更高。为了理解风格择时的难度，以下通过假设测算成功进行风格择时所需要的择时技能：基准组合是一个多元化投资组合，价值、动量风格暴露为 50%/50%；择时策略基于估值指标（与价值风格暴露具有相关性）4。为简化分析，暂时忽略价值择时（Value Timing）是否有效，用择时策略的夏普值来定义“择时技能”。图 6 展示了在不同的择时技能水平上，理想的择时幅度有多大。图 8：在不同择时能力函数假设下，理想战术择时幅度测算

29、（基准投资组合夏普值为 1资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：基准组合价值、动量风格暴露为 50%/50%，假设两种风格相关性较低（相关系数为-0.5）。假设价值、成长风格夏普值、波动率分别为 0.5 和 10%，基准组合夏普值为 1.0。假设择时策略与价值风格相关性为 0.7，与动量风格相关性为-0.6，假设择时策略的夏普值，计算在不同夏普值水平时，分配给择时策略的最佳风险比例，再将其换算为择时策略应调整的仓位比例。没有计入交易成本。3Asness, Ilmanen, and Maloney 2017研

30、究了基于估值水平择时，展示出了逆向择时有效的证据。但如果实际采用逆向交易规则，对投资收益的提升有限。4Asness 等人 2017研究，基于历史数据，价值择时（Value Timing）带来的超额收益（择时多风格投资组合相对不择时多风格投资组合的超额收益）与同期价值风格和动量风格收益相关系数分别为 0.7 和-0.6。当择时策略夏普值大于 0.1 时，择时策略才能发挥作用；择时策略夏普值小于 0.1 时，最优解是不要调整战略风格配臵比例。但当择时技能非常显著时（择时策略夏普值达到 0.5），最优解建议的调整幅度也较小（+/-12%）。择时策略往往还将承担更高的交易成本。如果择时策略与基准组合相

31、关性较低5，或如果基准策略夏普值较低，最优解建议的调整幅度可能更大。是否进行风格择时，以及采用什么调整幅度，应当基于投资者的择时技能和持有的投资组合来决定。作者认为战略性多元化配臵一般而言优于大幅的择时调整（战术性风格集中），如果希望对风格进行择时，应当谨慎控制幅度。5比如，如果基准组合没有价值风险暴露，价值择时可能贡献更大。但与有针对性的价值风险暴露相比，价值择时贡献的价值风险暴露是间歇性的而且效果稍逊。请参考 Asness 等人2017研究。四、 交易操作与风险管理组合构建方面的选择可以使投资者更有效地获取风格溢价，而在交易与风险管理方面的选择也同样重要。组合运作：如何设定调仓频率？到目前

32、为止，构建组合的选择还未涉及到实际成本，比如交易成本。有效运作组合的目标是，在扣除这些成本后仍获得较高的回报。风格投资需要动态地对组合进行再平衡，因为昨天被认为便宜的个股今天可能不再便宜。风格投资的动态特性，凸显了调仓频率等组合运作方面细节选择的重要性。以下比较不同频率对组合进行再平衡带来的影响。每天再平衡的组合最贴近理想组合，费前收益表现最好；每年再平衡的组合与理想组合差异较大，因此费前收益表现最差。但这样比较未考虑交易成本6，比较费后收益表现更为合理。显然每天再平衡会产生高昂的交易费用，降低最终的收益表现；每年再平衡交易费用虽然低，但也会影响最终的收益表现。投资者需要在降低再平衡频率节省交

33、易成本与保持组合有效性进行权衡，也是在交易成本与不交易的机会成本之间进行权衡。图 9：不同再平衡频率价格动量组合的收益表现（美股多空组合，1990.1-2015.12）资料来源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：组合用过往 12 个月（不含最近月份）价格收益率为 Russell 1000 个股排序，做多排名前 50%个股，做空排名后 50%个股，个股权重基于动量信号强度。计算理论回报时没有计入交易成本，交易成本用资产交易费用模型测算。理想组合每日再平衡。图 7 展示了不同再平衡频率对一个简单的多空动量风格组合收益

34、表现的影响。关注动量风格组合因为相对其他风格，动量风格组合换手率更高，调仓频率选择带来的影响更大。另一种降低交易成本的方法是优化投资组合与理想组合的偏离程度。即便选择每天调仓，也可以通过容忍一定的偏离程度来降低交易成本。调整偏离程度的范围与调整再平衡频6关于税收费用与风格投资请参考 Israe 和 Moskowitz2012的研究，关于交易成本请参考 Frazzini、Israel 和 Moskowitz2012的研究。率效果类似：容忍的偏离程度越大，风格漂移越大，收益表现下降幅度越大，但换手率更低，交易成本更低。没有一个适用于所有风格组合的理想换手率。不同投资者构建的风格组合差异很大，因此孤

35、立地比较它们的换手率或交易成本意义不大。高换手、低换手本身不是优势，在足够长的时间中比较费后收入才是更好的比较方式。交易执行：如何降低交易成本？前文已经探索了交易成本如何影响预期收益与调仓频率间的权衡。设定调仓频率或换手率之后，投资者可以采用智能交易技术来降低交易成本。大型投资者的交易成本有很大一部分是冲击成本（price impact）7，即实际交易价格与开始交易时价格的差价。与佣金等显性成本相比，冲击成本常常更为显著，但被许多投资者忽视了。投资者可以通过保持耐心来降低冲击成本。Frazzini 等人2012研究了交易数据，发现投资者交易个股量占个股总交易量比例越大，冲击成本越大；如图 10 展示，交易日个股交易量 2大致会产生 17 个基点的冲击成本，交易日个股交易量 6平均会产生 28个基点的冲击成本。因此，如果投资者需要交易日个股交易量 6，需要对交易执行进行妥善规划。图 10：冲击成本与交易占比（1998.8-2013.9）资料来源：Frazzini et al. 2012，Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing。注：Frazzini 研究及报告中数据来自 AQR 数据库，2013 年以来数据用 Frazzini 研究方式计算。交易数据包括