看好地产的市场面和基本面理由

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 地产股正处于配置、估值历史绝对低位 1 HYPERLINK l _TOC_250009 地产股配置处于绝对低位 1 HYPERLINK l _TOC_250008 公募基金配置集中于龙头和部分高成长公司 1 HYPERLINK l _TOC_250007 公募基金历史上增配过地产股吗？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 潜在利润率见底，蓝筹盈利预测走稳 5 HYPERLINK l _TOC_250005 潜在利润率下降已超一年 5 HYPERLINK l _TOC_250004 供给侧改革改变趋势 6 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 市场估值具备吸引力 7 HYPERLINK l _TOC_250002 轻资产服务平台的价值 8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资性房地产的价值 风险提示 HYPERLINK l _TOC_250000 看好地产的五个理由 插图目录图：地产股行业配置比较 1图：0年6月公募基金对地产行业的全部持股量前0及其中重仓持股的比例 2图：地产行业几年来相对沪深0超额收益及绝对收益 3图：商品房销售同比与房地产股配置强度 4图：房地产开发投资同比与房地产股配置强度 4图：房地产、建材、建筑股的历年配置强度 4图：房地产、银行股的历年配置强度 4图：样本公司

3、收入和归母利润的年增长 6图：样本公司的净利润率变化预测 6图：重点覆盖绿档上市公司拿地汇总 6图：重点覆盖上市公司拿地汇总 6图：百城土地市场拿地总价 7图：重点覆盖上市公司拿地汇总 7表格目录表：0年四季度公募基金重仓持股公司一览 1表：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股占流动股比例排序） 5表：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股总市值排序） 5表：公募基金历年持股地产股一览（按持股占流动股比例排序） 5表：公募基金历年持股地产股一览（按持股总市值比例排序） 5表：主流地产公司股息率预测 7表：重点地产公司盈利预测与估值表 8表：龙头公司轻资产平台运营状态 8表：各公司投资性物业的

4、价值一览 我们认为地产板块固然有长期发展空间狭小成长性不足等基本面问题但从年四季度起在行业竞争格局有所改善潜在利润率可能反弹，供给侧改革逐渐展开的背景下，行业表现仍然乏善可陈的确和机构投资者对于板块配置的态度有关在中期地产板块存在配置资金回流的可能。地产股正处于配置、估值历史绝对低位地产股配置处于绝对低位当前，地产股正处于配置、估值的双重低位。截止0 年末，公募基金共持有地产股票0亿元配置比例仅为%创4年以较新低而股票市场标准配置比例为%行业配置强度为%亦处于历史低位整体来看公募基金对于地产行业配置热情较低。图：地产股业配比较资料来W，中信证研究部公募基金配置集中于龙头和部分高成长公司从结构来

5、看，公募基金对于地产公司的配置十分集中。截止0 年四季度，公募基金重仓配置的地产股中，前2大公司占总地产股投资比达到%；前5大为%，前0大为%。公募基金仅对0家地产公司的重仓持仓合计超过1亿元。重仓持股尤其集中于传统的行业龙头万科保利地产公募基金布寻求收益，板块性配置被动配置的特征明显。表：0年四季公募金重持股公一览持有基持有公重仓持股总量持股占流持有基持有公重仓持股总量持股占流重仓持股占地产较 3季报持仓金数司家数万股)变动万股)元)股比例总市值板块持万科A,1,1.8.3.%保利地产,4.4.8.%中南建设,6,7.9.3.%碧桂园务,2,4.9.1.%金地集团,5,4.8.0.%金科股份

6、,8.0.6.%华润置地4,7,3.2.0.%阳光城,7,6.2.6.%招商积余7,0,2.2.0.%绿城服务74,4.3.6.%绿地控股8,7.5.4.%新城控股,4.6.7.%上海临港32,2.6.9.%保利物业65.3.5.%华侨城A,5,7.0.1.%陆家嘴21,8.7.5.%广汇物流33,6,5.8.4.%招商蛇口,9.4.6.%新大正628.4.8.%顺发恒业31,7.4.9.%其他.%资料来W，中信证研究部而不少公司还是出于体量较大，因指数策略而被动重仓持股的如果我们用重仓持金额持股总金额大于作为主动性配置的指标公募基金对于地产行业进行主动配置、重仓配置的标的更少，主要有万科、保

7、利地产、中南建设、金地集团、招商积余、金股份、碧桂园服务、华夏幸福、融创中国、绿城服务、绿地控股、新大正。图：0年6月公募基对地行业的部持量前0及其仓持股比例0万科A万科A保利地中南建设 金地集团 招商积余 金科股份 碧桂园服阳光格力地华夏幸新城控融创中荣盛发绿城服绿地控华侨城A保利物华发股新大正 蓝光发世茂集持有基持有基持有公重仓持股总量持股占流重仓持股占地产较 3季报持仓名称金数司家数万股)通股比总市值亿板块持变动万股)元)股比例资料来W，中信证研究部图：地产行几年相对深0超额收益及对收益地产行超额益地产指绝对益沪深收益.0.0.0.0.0.0.0.0资料来W，中信证研究部公募基金历史上增

8、配过地产股吗？公募基金低配地产股与房地产大周期有关，中国的房地产市场在经历了0 余年的升期之后行业增速放缓公司内卷化竞争进一步压低了行业的增长预期也降低了投资者主动配置行业的意愿缺乏长期成长空间短期盈利能力有下降风险自然主动配置投资者下降。但从短期而言市场不断减配地产股也有担心盈利能力被挤压竞争过于激烈盈利预测下调等原因这种原因现在看来是阶段性的，房价和地价不会长期挤压利润率至低。甚至是房地产开发行业的长期发展空间问题也可能透过房地产公司本身业务扩展部分解决。从产业发展的角度看来房地产股配置强度最大的几年也是房地产行业增速最快的增量市场最大，成长最确定的几年。在5 年以前，地产股作为杠杆弹性高

9、、业绩增长快的板块并且享受房价增值红利，寻求杠杆弹性下的高成长公司成为常态，投资者配置热情也较高。6年以后房地产政策进一步完善三限”政策出台限制了行业公司的利润空间，而行业竞争也日趋激烈，行业配置强度进一步降低。此后地产股逐渐脱离主动配置序列。而在7 年一季度以后，地产基本面平稳，大公司集中度提升趋势明显提升。而此时市场风格在经历了中小盘炒作之后切换至白马股，地产龙头股由于其稳定的基本面，重回配置上升阶段。机构投资者也将更多的精力放在龙头公司，在7 年，万科、利地产均涨幅超过%。图：商品房售同与房产配置强度图：房地产发投同比房产股配强度商品房同比配置强度房地产发投同比配置强度0-6-2-6-2

10、-6-2-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-90-6-2-6-2-6-2-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9资料来W，中信证研究部资料来W，中信证研究部图：房地产建材建筑的年配置度房地产建材建筑.52.51.5资料来W，中信证研究部图：房地产银行的历配强度房地产银行资料来W，中信证研究部表：公募基历年仓持地股一览按持占流股比排）排名1第一名新城控股保利地产中南建设新大正中南建设第二名光大嘉宝招商蛇口万科A中南建设新大正第三名蓝光发展光大嘉宝保利地产招商积余万科A第四名广宇发展华夏幸福招商积余万科A招商积余第五名海德股份万科A金地集团保利地产保利地产资料来W，中信证研究部表：公募基

11、历年仓持地股一览按持总市排序）排名第一名万科A保利地产保利地产万科A万科A第二名保利地产万科A万科A保利地产保利地产第三名神城A退新城控股华夏幸福中南建设中南建设第四名招商蛇口华夏幸福招商蛇口华夏幸福碧桂园务第五名京蓝科技招商蛇口新城控股金地集团金地集团资料来W，中信证研究部表：公募基历年股地股览（按股占动股例排）排名1第一名京蓝科技光大嘉宝南都物业中南建设新大正第二名神城A退广宇发展招商蛇口南都物业南都物业第三名光大嘉宝新城控股设计总院招商积余招商积余第四名海德股份蓝光发展广宇发展保利地产中南建设第五名*ST大港招商蛇口保利地产广宇发展保利地产资料来W，中信证研究部表：公募基历年股地股览（按

12、股总值比排序）排名1第一名万科A保利地产保利地产万科A万科A第二名保利地产万科A万科A保利地产保利地产第三名神城A退新城控股华夏幸福中南建设中南建设第四名招商蛇口华夏幸福招商蛇口华夏幸福金地集团第五名京蓝科技招商蛇口新城控股金地集团招商积余资料来W，中信证研究部潜在利润率见底，蓝筹盈利预测走稳潜在利润率下降已超一年0 年，我们相信板块的结算利润率会显著下降。我们覆盖的板块重点企业，220/202/202年业绩增速测算分别为%，1.7%和%。0年业绩增速较之9年2.0%显著下降。业绩增速显著下降的核心原因是结算利润率下降。图：样本公收入归母润年增长图：样本公的净润率化测收入归母利润.收入归母利润

13、.%.%.%.%.%.%9EE.%.%.%.%.%.%.%.%净利润率89EE资料来：公公告中信券究部预测资料来：公公告总，信券研究预测表面看起来0年和1年是板块利润率下降比较明显的两年甚至由于存在提取存货跌价准备的可能性，0 年的利润率下降会比我们想象的更明显。但房地产企业的报表本身就是滞后的，盈利能力下降并不是现在出现的，是在9年之后出现的。219 年之后，由于土地市场竞争越来越激烈，各地房价上涨幅度赶不上土地价格上涨的幅度行业盈利能力被不断挤占低盈利的销售资源集中在0-221年结算导致各公司的业绩增速被严重拖累。供给侧改革改变趋势三道红线之后，绿档公司拿地显著领先于同业考虑到三道红线的政

14、策会扩围我们相信绝大多数准入境内外债券市场的公司未来都没有办法继续突破红线的限制大数公司仍有降低杠杆的要求。图：重点覆盖档上公司地汇总单位亿元图：重点覆盖市公拿地总单位：元,0,0,0,00绿档样本Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0行业重点公司重点绿公司123资料来源：公司公告汇总，包括利地产，龙湖集团，华润置地，地集团其他司在0年中未达到道红线资料来：公公告总土地市场呈现总体成交较少头部公司成交较多的情况就是供给侧改革的最好证明杠杆率适中的蓝筹企业获得了很好的拿地机会。由此出发我们相信板块潜在利润率下降的局面，已经结束了。这就是说，1 年企业新增的土地储备，在质量上是超过-0年的

15、。图：百城土地场拿总价单位：亿元图：重点覆盖市公拿地总单位：元上市公拿地金额上市公拿地金额,0,0,0,0,0,0,0,00百城拿总价Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0,0,0,0,0,0,0,0,00Q9 Q9 Q9 Q9 Q0 Q0 Q0 Q0资料来Wd资料来公公告汇这的重点盖上公司括万科保利地产、招商蛇口，金地集团阳光城，新城控股，金科股份龙湖集，华置地旭辉股团，其重点盖公数据全蓝筹公司开发业务的盈利能力可以走稳，盈利预测可以信赖。我们相信，1 年一季度年报季是市场最后一次系统性下调地产企业盈利预测的窗（此后可能伴随着盈利预测上调。这时候的低估值，才是真正有吸引力的低估值。市

16、场估值具备吸引力我们覆盖的重点公司0年年报的股息率中位数预测能达到%这个股息率水平和地产开发板块的历史相比，也已经具备吸引力。表：主流地公司息率测企业简称9年股息对应当前股价万科A.%.%.%.%招商蛇口.%.%.%.%保利地产.%.%.%.%金地集团.%.%.%.%龙湖集团.%.%.%.%世茂集团.%.%.%.%世茂股份.%.%.%.%旭辉控集团.%.%.%.%融创中国.%.%.%.%滨江集团.%.%.%.%碧桂园.%.%.%.%华润置地.%.%.%.%阳光城.%.%.%.%金科股份.%.%.%.%中南建设.%.%.%.%新城控股.%.%.%.%企业简称9年股息对应当前股价华侨城A.%.%.

17、%.%资料来W，中信证研究预测 注：股为1年2月2日收盘价我们覆盖的公司E估值的确处于历史上很低的位置，一些蓝筹企业，0年的不过5倍左右。万科，龙湖集团等公司估值虽然略高一些，但这是因为其体内含有极竞争力的轻资产服务平台，和丰厚价值的投资性房地产。表：重点地公司利预与值表股价E（元）PE公司名称评级（元）9A9A万科A买入.3.7.8.0.4.6.3.0.0万科企业买入.9.7.8.0.4.3.1.9.0招商蛇口买入.4.9.0.2.5.4.1.5.6保利地产买入.0.5.2.0.9.3.1.1.3金地集团买入.0.3.0.5.3.6.8.1.7龙湖集团买入.9.7.9.7.8.8.2.8.4

18、世茂集团买入.1.3.2.3.2.3.3.4.6世茂股份买入.1.5.3.2.1.4.1.7.3旭辉控集团买入.6.4.9.1.5.7.7.7.9融创中国买入.9.1.7.2.2.4.0.7.2滨江集团买入.2.2.7.1.6.9.0.1.4碧桂园买入.5.2.7.1.1.3.0.6.0华润置地买入.8.4.1.2.3.2.8.5.6大悦城买入.2.5.4.5.3.7.8.5.1阳光城买入.9.1.8.1.9.0.0.9.3金科股份买入.1.5.1.0.3.2.2.7.0资料来W，中信证研究预测 注：股为1年2月2日收盘价轻资产服务平台的价值如果我们把房屋相关的行业分为开发制造，房屋交易交易后

19、服务三个大的类别虽然第一个类别是市场成长空间有限参与竞争者过多的第二个类别是贝壳独大，缺参与机会的，但第三个类别的确是市场空间广阔，政策扶持力度较大的。地产公司不止有地产开发业务，更深度介入后地产服务的广阔市场部分地产公司物业管理平台已经上市除了碧桂园等个别公司外其他地产企业和物业管理公司，都母子公司的关系万科龙湖集团等公司估值的确略高于其他可比公司已经说明市场可优质轻资产服务平台的价值。表：龙头公轻资平台营态公司物业管理平台商管平台其他平台万物云，公司持股 ，止0年中期约建面万科.8 亿平方，在面积亿平方，在员工人数印力公非并的商运营平台止0年中期万（含印集团累计业的项目积6 万平方，规万纬

20、物流公司流仓管理台截止0 年中期累计业建筑面积6万平其标库业 2 万平米，稳定期出租率保利产龙湖团万余名实现业入7元中国大品牌誉最高的业管公司。保利物股上公公司直接持股 .%,对应值约0亿港元截止年中期利物在管积达.7 亿平方米，合同面积达.3 亿平方米，物业管理约项目7个报告内现营业入.1亿元净润.1亿元。龙湖智生至9年 2月覆盖国 8个城拥有过.3万人工合约面积.8 亿平米，务超过0万户业续1年保持在 以上的服务满度，品美誉极高。和在建业建面积3 万平方米商业务业入.5亿整体出率.。截止0年6月末司商管理面达7 万平方，管态囊括物中心酒店会展寓等并轻资模式现品管理输。龙湖商，主有三产品列一

21、站体式购中心街系列小区购物中心星悦荟系列及中高端家居生购物心家荟系列截止 0 年中期，已开业商场近0家，总建面7万平（车位总建面为4 万平米出租率.。.冷库业4万平米稳期使率.，规划中在建的物流仓储建筑面积 9 万平米。 1营业收入.3亿元。 ESR 对比：止0 年6 月日SR总资产理规达5亿美元总筑积,0万平米 1 营业收入2 亿美。目前总市约4亿元。销售代理平台合富中国持续推进务融合，加强市场化拓展，销售理业务盖国0多个城市理项目近0 个，代理售规模0亿，市竞争持续升。不动产金融方面，公司在管基金理规超0亿元。长租品牌为冠寓，面向新世代人租住生活形态及消费升级需求。业城市涵盖北京、上海、深

22、圳、京、杭州、重庆、成都等地；已业.9万间整体租率.。公司长租公寓主要为集中式，品牌华润地碧桂园华润万生活港股市公司直接股.对应值约1亿港元9年公司实营业入.7亿元至年6 月0 日，公司在建面为7 亿平方，提供业运务的购中心筑面为.6 百平方米公司物中品牌万象系列，经成国内品质口碑、定位稀缺牌。凤悦酒经营条下具大酒店公寓牌提运营（碧桂服务碧桂为兄及资产理酒超过0 家，弟公司系）盖中国马来亚等0个城地区。金地物业管理目包中高端住产园学商建立于8年6月有巢为品牌，品牌创建仅一年后就进驻了国4 座城，持房源4 万间开业房间0 间，开业6 个月以上门店均出率达博智林、博越、博翰居等子公司重点聚焦建筑机

23、器人研发、制造应用，招募,6 名国外优研发人有在建筑器人款，其中2 款已放工测试，累计递专利请,3 项，获授权7项。千玺机器餐饮至年2月机人餐有8家实门店正式对外营业，集装箱煲仔机器人、汉堡机器人等单机设备进入量阶段。金地团政府机等多业态局国0 座城市线下约积近5亿平米S进线上服的面则有3 亿米，服客户计达0 万人金地产城下设业园台平台旧平台产业究院业务板。0 年，累计实约销售约.5亿累售总面约.6万平米。稳盛投房产基品年开始探索房地产金融，业务体及产品涵盖资产证券化、尝试更基金、核心增值基金、海外投资金、股投资金等。招商口招商积余，A 股上公司，截止0 年三季报，公直接持 .，对应值约5亿元

24、。团对积以国内先的业资产管理营商为战略定位大物业大资管为核心主业招商蛇口国际邮轮母港，运营深蛇口往返香港中环、香港机场、门（外港、氹仔）、珠海（九州拥有中物业招商业两全物业管公司截至0年6月合计理目,5个管面积约.2亿平方米三季度末实现业收约0亿元资料来：公公告中信券究部投资性房地产的价值横琴中山外伶岛桂岛东澳岛的水上旅客运输业务和“海上看湾区海上旅游业务。1营业收入为0 万元，疫情影响较大。越来越多的房地产企业除了货如轮转滚动开发之外也不断累积存量资源，获得持续运营性收入，并提升运营水平。这些稳定的运营性收入，降低了开发企业的周期波动，为部分优秀企业长期的转型奠定了基础。表：各公司资性业的值

25、览投资性房地覆盖 科目当期规公司 单位万元)投资房地科目年度运性收入投资性房地产的主要类备注型1账办91,0,0购物中截至0年6月0日已业象城万象天地万汇2 个，备目0 个，管输出目8 个。在建面2 万平米，在及拟建面6万平1租金收入比.，剔除免影响，实同比+.；1租金收入比+.出率华润公允,7置地值法,0,0写字,0,0酒店.同比升.8个百分营建面1万平建及建建面0万平米截至0 年6 月0 日，已开业家营面0万平在及建建面1 万平米营额.5 亿同比.平入率比下降7个百分BTA率.，同比降.6个百点1 投资物业租金收入 .6 亿元同比+.商主要三产,0,4购物中心品系列：天街、星悦荟、家悦荟；已开业商场建面 7 万平米（不含车龙湖公允价位），租率.%,1集团值法长租品为冠业城涵盖京、,7,8长租上海、深圳、南京、杭州、重庆、成都等地已开业.9 万间，体租率.%万科,5A历史本法,3,8其他物流仓,7,5办等长租公牌为寓在3