中国版CRM：从基础到实践

1、我国信用保护产品日益丰富我国信用保护工具发展概览信用风险缓释工具是一种“保险”，协会、交易所已推出了 6 种信用风险缓释工具。信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品，是信用保护卖方就约定的标的债务/参考实体等向信用保护买方提供信用风险保护的信用衍生产品。2010 年 10 月交易商协会首次提出“2+N”的信用风险缓释工具，主要包括信用风险缓释合约 CRMA 和信用风险缓释凭证 CRMW 及可进行自主创新的简单基础性信用衍生产品，2016 年交易商新增信用违约互换 CDS 和信用联结票据 CLN 两类产品。类似的，2019 年交易所推出了包括信用保护合约和信用保护凭证的信用保护工具，

2、其债券保护范围包括公司债（不含次级债）、可转债、企业债和其他债务。图表1： 信用风险缓释工具和信用保护工具各品种定义品类定义信用风险缓释工 信用风险缓释合约 是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方具 CRM（交易商协会）（CRMA）式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释凭证 是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，（CRMW）可交易流通的有价凭证。信用保护工具（交易所）信用违约互换（CDS） 是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按

3、照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用联结票据（CLN） 是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。信用保护合约合约由交易双方签署的中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）（以下简称主协议）、补充协议等一系列合同文本组成。合约项下的相关权利义务由交易双方各自享有和承担，不可转让。信用保护凭证凭证由凭证创设机构创设，根据凭证所载条款向凭证持有人提供信用保护，并可以通过交易所进行转让。资料来源：交易商协会，交易所，是否标准化、可流通来

4、看，交易商协会推出的 CRMA 和 CDS 品种为合约类产品，是交易双方私下一对一签署的合约，不允许流通，而 CRMW 和 CLN 为标准化凭证类产品，可在二级市场上流通转让。交易所的信用保护合约属于一对一合约，不可转让，信用保护凭证可以转让。合约类产品发行无需备案，凭证类产品发行均需备案且创设机构需为核心交易商且净资产不少于 40 亿。标的债务是否单一方面，银行间最先设立的 CRMA 和 CRMW 品类参考债务仅为单一债务， 16 年新增的 CDS 和 CLN 品类参考债务范围扩大为某一参考实体企业的一篮子债务或信用事件。交易所目前的产品在试点期间债券保护范围包括公司债（不含次级债）、可转债

5、、企业债和交易所认可的其他债务。从创设机构来看，除信用联结票据 CLN 的信用保护卖方是投资人外，其他信用保护工具的信用保护卖方均为产品创设机构。结算方式来看，银行间信用风险缓释工具的结算方式包括实物结算、现金结算和拍卖结算。交易所推出的信用保护工具结算方式主要为现金结算和实物结算。市场参与者来看，银行间交易参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，核心交易商可与所有参与者进行CRM 交易，一般交易商只能与核心交易商进行 CRM 交易。交易所信用保护合约的参与者分为合约核心交易商和其他投资者，核心交易商需事先向交易所备案。凭证的参与者包括创设机构和其他投资者。创设机构需事先向交易所备

6、案。图表2： 信用保护主要产品对比交易商协会交易所品种信 用 风 险 缓 释 合 约CRMA信用风险缓释凭 证CRMW信用违约互换 CDS信用联结票据 CLN信用保护合约信用保护凭证推出时间2010.102010.102016.092016.092019.012019.01产品类型合约类产品凭证类产品合约类产品凭证类产品合约类产品凭证类产品是否可转让私下一对一的合同，不可流通标准化，可在二级市场上流通转让私下一对一的合同，不可流通标准化，可在二级市场上流通转让一对一签署，不可转让由凭证创设机构创设，可以转让参考债务单一债务，债券（短融、中票等）、贷款或其它类似债务参考实体的信用事件试点初期，债

7、券保护范围包括公司债（不含次级债）、可转债、企业债和交易所认可的其他债务信用保护卖方创设机构创设机构创设机构投资人创设机构创设机构结算方式实物结算、现金结算和拍卖结算实物结算、现金结算或认可的其他结算方式参与者类型1.参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。分为合约核心交易商和分为凭证创设机构和其其他投资者，核心交易商他合格投资者。2.核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险可以与所有投资者签订缓释工具交易。合约，非核心交易商只能3.同一机构的自营和资管业务分别备案，资管产品管理人应备案成为一般交易商。与核心交易商签订合约。创设要求产

8、品发行无需备案产品发行需备案，创设机构需为核心交易商且净资产不低于 40 亿产品发行无需备案产品发行需备案，创设机构需为核心交易商且净资产不低于 40 亿产品发行无需备案产品发行需备案，创设机构需为核心交易商且净资产不低于 40 亿具体交易限制任何一家参与者净买入任何一家参与者净买入无具体交易限制试点初期，任何一家市场参与者对特定受保护债或净卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%或净卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%；创设总规模不得超过该标的债务总余额的 500%务的合约净买入或净卖出余额不得超过该受保护债务总余额的 100%总体交易限制任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖

9、出总余额不得超过其净资产的 500%任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的 100%任何一只资产管理产品的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过相关产品规模的 100%。核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 300%其他投资者的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 100%业务指引信用风险缓释合约业务指引信用风险缓释凭证业务指引信用违约互换业务指引信用联结票据业务指引深圳证券交易所信用保护工具业务指南第 1号信用保护合约上海证券交易所信用保护工具交易业务指引、深圳证券交易所信用保护工具业务指引等资料来源：交易商

10、协会，交易所，银行间市场起步较早，我国信用保护工具日益丰富，监管日益完善。2010 年 10 月，交易商协会发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引及中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）等相关配套文件，首次正式推出信用风险缓释工具（CRM），初代 CRM 仅包括瞄住单一债务的信用风险缓释合约 CRMA 和信用风险缓释凭证 CRMW。2010年 11 月陆续发行多笔信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。CRM 刚推出的 5、6 年间债券市场违约较少，市场对债券风险偏好较高，对冲需求较弱。2016 年开始违约主体增多，违约事件蔓延至不同行业，投资人对冲信用风险

11、的需求开始上升，16 年交易商协会在 10 版指引的基础上新增了瞄住参考实体整体信用事件的信用违约互换CDS 和信用联结票据 CLN 品种，并放宽创设机构门槛和风控要求。2018 年交易商再次放松金融机构备案要求，同年 10 月民营企业 CRM 工具尤其是银行间市场的 CRWM 发行节奏明显加快。2019年证监会发布公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引，明确了公募基金可以风险对冲为目的直接参与信用衍生品市场，信用风险缓释工具（CRM）作为提供信用风险保护的信用衍生品，属于公募基金的直接投资范围。2019 年沪深交易所发布沪深证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法，

12、推出包括信用保护合约和信用保护凭证在内的信用保护工具。2021 年交易商协会发布的关于修订发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则信用违约互换业务指引信用联结票据业务指引的公告非法人产品备案为一般交易商修改为开展资管业务的管理人备案为一般交易商，同一机构具有自营投资管理业务和资产管理业务的应分别备案，放宽了备案时间要求。参考债务方面，2021 年交易商协会发布最新信用联结票据业务指引、信用违约互换业务指引等，删除 16 年版本中“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”

13、图表3： 信用保护工具相关政策梳理时间发布单位文件主要内容2009交易商协会中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009 年版)规范了所有市场参与者签订金融衍生合约的交易条款内容2010交易商协会中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)在主协议的基础上增加了 CRMW 特别条款内容2010交易商协会银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引创设了 CRM 信用衍生品，规定其试点业务的总则、参与者、创设条件、信息披露和风控要求等；明确了 CRMA 和 CRMW 定义以及标的债务范围2016交易商协会中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016 年版)提供了信用衍生产品交易的交易确

14、认书或相关交易文件所使用术语的基本定义与适用规则2016交易商协会银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则在 10 版指引的基础上新增以参考实体的信用事件为标的的CDS、CLN 工具；新增一般交易商定义；放宽创设机构条件和风控要求2016交易商协会CRMA、CRMW、CDS、CLN 等业务指引明确各品种创设机构条件、备案要求及风控条件等2016交易商协会关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知规定各平台备案成为核心交易商和一般交易商的具体要求及备案2018交易商协会关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项的通知流程；规定核心交易商成为 CRMW 和 CLN 创设机构的具体要求在备案事项通

15、知的基础上新增金融机构备案成为一般交易商的具体要求2019交易所沪深证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工推出包括信用保护合约和信用保护凭证在内的信用保护工具；实具业务管理试点办法行参与者分层管理2019交易所上海证券交易所信用保护工具交易业务指引、上海证券规定了信用保护工具的总则、参与者、创设条件、信息披露和风交易所信用保护工具交易业务指南、深圳证券交易所信用控要求等保护工具业务指引、深圳证券交易所信用保护工具业务指2019证监会南第 1 号信用保护合约公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引明确基金投资信用衍生品应以风险对冲为目的，要求货币市场基金不得投资信用衍生品2020、202

16、12021交易所交易商协会关于发布深圳证券交易所信用保护工具业务指南第 1 号信用保护合约（2020 年 4 月修订）的通知和上海证券交易所信用保护工具交易业务指南（2021 年修订）关于银行间市场信用违约互换指数编制及交易有关事项的通修订了信用保护工具的业务开展前准备、合约业务流程、结算安排、信息披露等内容指出信用违约互换指数是 CDS 产品的集合，并规定相应编制要求知（试行）2021交易商协会关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知（2021相比于 16 版，新增了开展自营业务的金融机构备案成为核心或一年版）般交易商的具体要求；非法人产品备案为一般交易商修改为开展资管业务的管理人备案

17、为一般交易商；放宽了一般交易商的备案时间要求2021交易商协会关于修订发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则新增资管产品的 CRM 工具净卖出总余额规定；要求自营和资管信用违约互换业务指引信用联结票据业务指引的公告业务分别备案；要求资管产品管理人备案为一般交易商2021交易商协会多措并举提升市场活力 信用风险缓释工具机制优化效果初显从市场运行机制、备案管理、产品创新等多个维度推动 CRM 市场“微创新”资料来源：交易商协会，交易所，证监会，信用保护工具主要条款信用事件：信用事件指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速

18、到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。支付违约通常设置宽限期为 3 个营业日，起点金额为人民币 100 万元。除 CDS、CLN 参考范围为针对某一参考实体企业的一篮子债务或信用事件，涉及上述全部信用事件外；目前国内其他信用保护工具主要针对单一债务，针对破产和支付违约进行保护。图表4： 信用事件具体情况信用事件 破产指参考实体发生解散（出于联合、合并或重组目的而发生的解散除外）、不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的、书面承认其无力偿还到期债务等事件。支付违约 指参考实体未按约定在一项或多项债务的支付日足额履行支付义务，未支付款项总金额超过适用的起点金额，且在适用的

19、宽限期届满后仍未纠正。宽限期通常为 3 个营业日，起点金额为人民币 100万元债务加速到期 指因参考实体在一项或多项债务项下的违约（但未支付任何到期应付款项的支付型违约事件除外）导致该债务在原到期日之前已被宣告提前到期应付的情形，且已被加速到期应付的债务总金额超过了起点金额。债务潜在加速到指因参考实体在一项或多项债务项下的违约导致该债务可被宣告提前到期应付的情形，且可被宣告期提前到期应付的债务总金额超过起点金额。债务重组指因本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等原因对债务的重组而导致的信用损失事件。资料来源：创设说明书，处理流程：信用事件发生后，信用保护买方需向创设机构书面致送信用事件通知、

20、公开信息通知和实物交割（或现金交割通知）。信用事件通知需说明事件的发生时间和具体情况，公开信息通知需披露官方途径的网址、公告等内容。若全市场致送的凭证名义本金金额累计达到本期凭证存续名义本金总额的 20%时，则后续凭证持有机构可仅向创设机构发送实物交割（或现金交割）通知。若满足赔付条件，创设机构向投资人支付结算金额。结算方式：结算方式以实物结算为主，辅以现金结算和拍卖结算。截至 2021 年 8 月 15 日，已创设的 300 只 CRMW 产品中共有 294 只采用实物结算，仅 1 只采用现金结算，还有 5只采用实物结算或现金结算，18 只交易所信用保护凭证全部采用实物结算，4 只 CLN

21、全部采用实物结算。实物结算是指信用保护买方根据实物交割通知向信用保护卖方进行可交付债务的交割，信用保护卖方向信用保护买方支付相应实物结算金额的结算方式，涉及标的债券所有权的转移。现金结算是指信用保护卖方在现金结算日向信用保护买方支付现金结算金额的结算方式，直接用现金支付差价损失，不涉及标的债券所有权的转让。拍卖结算是指通过拍卖确定交易名义本金的拍卖最终比例，进而确定信用保护卖方应向信用保护买方支付相关金额的结算方式。联合创设的CRMW 产品先银行再中债增的偿付顺序。截至2021 年8 月15 日，300 只CRMW产品中有 13 支为联合创设产品，创设机构均有两家，通常为中债增和商业银行。信用

22、事件发生后，偿付顺序如下：（1）首次实物结算：发生信用事件后优先向商业银行发送实物交割通知，由商业银行履行偿付义务，若完成结算，则创设机构所有义务履行完毕（2）二次实物结算：若商业银行未履行义务，则投资人再向中债增发送实物交割通知，要求中债增进行结算（3）特殊结算情形：若创设机构中某一方发生了违约或终止事件（如破产、重组、或者其他重大事件），导致其不能履行结算义务的，凭证持有机构可向创设机构另一方发起结算要约。目前信用保护工具以银行间 CRMW 为主18 年以来信用保护工具发行加快，以银行间产品为主我国信用保护工具始于 10 年，18 年民企违约潮后明显扩容。2010 年 11 月 5 日，首

23、批信用风险缓释合约（CRMA）上线交易，共有 9 家交易商达成 20 笔合约交易，名义本金合计 18.4亿元人民币。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务。同时银行间首次发布 8 只信用风险缓释凭证（CRMW）。但在 2011年之后的 6 年内 CRM 发行只数骤降，仅在 2011 年和 2016 年各发行 1 只，发行金额分别为0.5 和 8.0 亿元。2018 年民企信用违约事件频发，融资环境恶化，信用风险缓释工具（CRM）作为融资支持工具再次启动，CRM 规模真正开始壮大，18 年发行 CRM 共 53 只，发行金额 63.1亿元。2019

24、 年至今 CRM 发行规模基本稳定，发行节奏逐渐加快，2019 年和 2020 年分别发行 94 只、80 只，发行金额 101.9 亿元、112.4 亿元。截至 2021 年 8 月 15 日，今年已累计发行 CRM80 只，发行金额 112.4 亿元。图表5： 16 年以后 CRM 发行规模开始壮大(亿元)工具实际创设金额发行只数（右轴）1201008060402002010年2011年2016年2018年2019年2020年2021年(%)1009080706050403020100注：21 年数据截至 8 月 15 日资料来源：Wind，目前已发行的信用风险缓释工具以银行间市场 CRM

25、W 为主，截至 21 年 8 月 15 日，CRMW 发行只数和实际创设金额分别为 300 和 397 亿，发行只数占比达 93，占发行总金额的 98。CLN和交易所信用保护凭证较少，目前累计发行只数分别为 4 只、18 只，实际创设金额 2.6 亿元、4.8 亿元。图表6： CRMW 发行只数占比最高图表7： CRMW 发行金额占比最高CLN CRMW交易所信用保护凭证5.59%1.24%93.17%CLN CRMW交易所信用保护凭证1.19%98.17%0.64%注：Wind 统计不含 CRMA、CDS 产品，本文受制于数据可得性未统计，数据截至 8 月 15 日，右同资料来源：Wind，

26、资料来源：Wind，标的主体以 AA+民企为主标的债券发行主体属性方面，截至目前受 CRM 保护主体 152 个，其中民营企业 77 家，占比最多约为 51，其次是地方国企 51 家，占比 34；从发行只数来看，共有 220 只 CRM 针对于民企创设，占比最高约 68，针对地方国企创设只数为 63 只，占比 20。标的债券发行主体评级方面，受 CRM 保护的债券主体信用评级较高，148 家评级主体中 AA+及以上的主体 91 家，创设的 322 只CRM 中共有 226 只针对于信用评级在AA+及以上的主体，占比超过 70，2018 年以来呈现出一定的信用资质下沉，针对部分 AA 及 AA-

27、的债券主体也有对应的 CRM 创设。标的债券发行主体所在地区方面，东部沿海省份发行较多，其中浙江省发行最多为 112只，涉及 30 家主体。标的债券发行主体行业方面，化工、建筑、医药、通信行业发行较为积极，其中化工行业发行规模最大约 56.5 亿元，创设 37 只。图表8： 标的债券发行主体属性以民营企业为主图表9： 标的债券发行主体评级较高（个）主体个数发行只数（右轴）9080706050403020100民营企业地方国企央企（只）250200150100500（个）主体个数发行只数（右轴）80706050403020100AAAAA+AAAA-（只）200150100500注：数据截至 8

28、 月 15 日资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 15 日资料来源：Wind，图表10： 东部沿海省份主体发行较多（个）主体个数发行只数（右轴）3530252015105（只）120100806040200浙 江 广 北 上江 苏 东 京 海省 省 省山 安 福 广东 徽 建 西省 省 省四 天 重川 津 庆省河 江 辽 山南 西 宁 西省 省 省 省湖 湖 内北 南 蒙省 省 古0陕 贵 云西 州 南省 省 省注：数据截至 8 月 15 日资料来源：Wind，图表11： 化工、建筑、医药、通信行业发行较为积极（亿元）实际发行金额发行只数（右轴）6050403020100（只）40353

29、02520151050化 综 建 医 通 城 商 银 有 纺 煤 电 公 轻 新 机 电 交 建 非 家 休 计 农 钢 汽 电 食 石 租工 合 筑 药 信 投 业 行 色 织 炭 力 用 工 能 械 子 通 筑 银 用 闲 算 林 铁 车 气 品 油 赁工 生贸金 服程 物易属 装事 制 源 设业 造备运 材 金 电 服 机 牧设 饮输 料 融 器 务渔备 料注：数据截至 8 月 15 日资料来源：Wind，目前我国 CRM 创设比例较低，近期首支超额预配创设我国 CRM 整体创设比例为 20，CRM 创设无法完全覆盖标的债券风险。CRM 的实际创设金额与计划创设金额比例反映了投资者对于

30、CRM 的购买意愿，计划创设金额与标的债券发行额之比反映了创设机构的创设意愿。截至 8 月 15 日，CRM 实际创设金额/计划创设金额的比例为 74，其中 AAA、AA+及 AA 标的主体该比例分别为 55、77及 85；CRM 计划创设金额/标的债券发行金额比例为 27，AAA、AA+及 AA 标的主体该比例分别为 12、36及 50。CRM实际创设金额/标的债券发行金额比例为 20，CRM 创设无法完全覆盖标的债券的风险。此外，CRM 还存在与标的债券期限不一致的情况，实际创设了的 254 个 CRMW 共有 20 只存在标的债权和凭证期限不一致的期限错配情况。近期首支超额预配售 CRM

31、W 创设。8 月 24 日交易商协会发文多措并举提升市场活力 信用风险缓释工具机制优化效果初显，提出支持市场主体选择超额预配售 CRMW，吸引更多投资者参与债券认购，提高债券发行认购倍数，促进债券投标充分竞争，引导票面利率下降。8 月 13 日，中债信用增进投资公司首次运用 CRMW 超额预配售模式，支持华立集团股份有限公司 2021 年度第二期中期票据顺利完成发行。通过 CRMW 的超额预配售将债券认购倍数提升至 2.5 倍，引导债券边际价格从区间上限 5.5%下降至 4.98%，比该企业 4 月份发行利率低 32BP，创该企业中期票据发行利率历史最低，实现了一定的降成本效果。图表12： 信

32、用评级越高创设比例（实际创设金额/标的债券金额）越低平均创设比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%AAAAA+AA资料来源：Wind，交易区分核心和一般交易商，现阶段交易不允许卖空银行间市场交易商分为核心和一般，具备条件的核心交易商可称为创设机构。根据银行间市场规定，交易参与者必须向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可，可成为凭证类信用风险缓释工具创设机构，要求包括（一）净资产不少于 40 亿元人民币；（二）具有从事

33、信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；（三）建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；（四）具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备 5 名以上（含 5 名）的风险管理人员。交易所方面，信用保护合约的参与者分为合约核心交易商和其他投资者。信用保护凭证的参与者分为凭证创设机构和其他合格投资者。合约核心交易商和凭证创设机构均向交易所事前备案。兴银基金、乐瑞资管等资管产品购买 CRM 较多。根据交易商协会披露，截至 2021 年 8 月26 日，信用风险缓释工具核心交易商共有 64 家，以国开行、四大行等银行为主。信用风险缓释工具一

34、般交易商共有 50 家，其中资管产品管理人共有 27 家，其中兴银基金、明毅博厚投资、新华资管、北京乐瑞资产管理、宁波银行等设置的资管产品涉及 CRM 的较多；金融机构共有 20 家，包括、中泰证券、温州银行、厦门国际银行等；非金融机构共三家，分别为晋商信用增进投资股份有限公司、陕西信用增进有限责任公司和天津国康信用增进有限公司。图表13： 兴银基金等发行资管产品涉及购买 CRM 较多产品数量2520151050兴北明新银京毅华基乐博资金瑞厚产资投管产资理管理宁江万波苏家银银基行行金股股份份中 创 中 兴 浙银 金 国 业 商国 合 银 银 基际 信 行 行 金证 基 股 股券 金 份 份资料

35、来源：交易商协会，从创设机构来看，中债增信、区域性商业银行、国有银行、证券公司以及股份制银行是主要的创设机构，前十大创设机构共创设了 209 只 CRM，创设金额 308.8 亿元，其中中债增信是创设最多的机构，已创设 51 只，考虑联合创设则中债增信创设已达 64 只。虽然规则上允许公募基金和资管产品购买 CRM，但是涉及合同投资范围修订仍是不少投资机构投资的难点。2019 年证监会发布公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引，明确了公募基金可以风险对冲为目的直接参与信用衍生品市场，信用风险缓释工具（CRM）作为提供信用风险保护的信用衍生品，属于公募基金的直接投资范围。但是从实操角度，不少公募

36、基金和资管产品的投资范围并不包括信用衍生品，涉及合同修订步骤较为繁琐，目前 CRM规模较小，机构修订合同动力并不强。图表14： CRM 创设机构规模 top10（亿元）实际发行金额发行只数（右轴）9080706050403020100（只）6050403020100中浙交杭债商通州增银银银信行行行徽 江 中 中 中 兴商 苏 国 国 信 业银 银 银 工 证 银行 行 行 商 券 行银行资料来源：Wind，一级配售+二级交易限制防止对 CRM 卖空，未来有望逐步放开限制。2019 年证监会发布的公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引规定基金公司仅能以风险对冲的目的交易信用衍生品，仅能作为一般交

37、易商与核心交易商交易。在一级申购环节，配售分为预配售和正式配售，预配售阶段确定信用保护费费率和预配售份额；正式配售阶段，投资人还须同时参与标的债务申购，且配售的 CRMW 的金额不超过申购的债券的金额（交易所在目前试点初期有同样要求）。而在二级交易环节，交易商协会和交易所分别对交易规模做出限制。交易商协会规定任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的 500%、任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的 100%。对于 CRMA、CRMW 要求任何一家参与者净买入或净卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%。交易所规定核心交易商

38、的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 300%，其他投资者的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 100%。试点初期，任何一家市场参与者对特定受保护债务的合约净买入卖出余额不得超过该受保护债务总余额的 100%。整体来看，在我国信用保护衍生品发展的初期，监管机构分别从一级申购和二级交易的层面制定了严格的条款，防止投资者对CRM进行卖空。但随着我国信用衍生品市场逐步发展和成熟，未来有望逐步放开限制。8 月 24日交易商协会发文多措并举提升市场活力 信用风险缓释工具机制优化效果初显，提出在坚持风险可控原则前提下，支持不持有标的债务的参与者购买信用保护，并配套现金结

39、算安排，促进标的债券与 CRM 分离交易，提高债券和 CRM 的流动性，提升 CRMW 投资人一级认购的积极性。关注 CRM 配置价值关注 CRM“保险”的配置价值和投资机会。CRM 是一种信用保护衍生品，类似于“保险”，配置 CRM 可对冲违约、估值波动等风险；购买后投资人可获得与创设机构同等的信用保障，对比标的债券票面扣减“保费”后实际收益与创设机构可比债券票面，配置 CRM 大多情况下较创设机构可比债券更有吸引力。此外，交易所质押式回购扩充了主体评级 AA+级（含）以上受信用保护凭证保护的债券，且质押式回购利率与协议回购利率之间存在价差空间，对于 AA+主体信用保护凭证的吸引力进一步增强

40、。未来随着我国信用衍生品市场进一步完善、创新，更多 CRM 投资价值有望被挖掘。购买 CRM 可以降低违约风险冲击，抵御估值波动风险CRMW 具有保险的性质，主体标的债券+CRMW 可以降低违约风险冲击、抵御估值波动风险。投资者通过交付信用保护费用牺牲部分利息收入购买 CRMW 产品，以获得在标的债券违约后弥补损失的权力，因此同时买入主体标的债券和对应 CRMW 产品实质上为风险对冲的防御性策略。违约风险来看，目前发行 CRMW 的标的债券没有出现违约的情况，未触及 “保险”生效。二级市场来看，在标的主体风险加大，标的债券估值大幅上行的情况下，对应 CRMW 的估值也大幅上行，此时 CRMW

41、的估值上行对冲了标的债券估值上行的价格冲击。如 19 浙商银行 CRMW015(19 平煤化 MTN004)、21 中债增 CRMW015(21 富通 SCP001) 、21 中债增 CRMW006(21 天士力 CP001)等，标的债券+CRMW 组合的估值变动绝对值基本限制在 1%以内，CRMW 可有效地吸收标的债券估值上行、平滑投资净收益。但由于目前创设金额比例较低、部分产品创设期限与标的期限不完全匹配等，并且现金结算确定的最终参考比例存在一定不确定性，风险对冲效果存在折扣。图表15： 标的债券估值上行过快的风险可以被 CRMW 估值上行对冲最新主体CRMW 起CRMW 估标的债券起始日

42、估 0823 估标的债券CRMW标的主体评级标的债券 凭证起始日始日估值值 0823变动值值变动-CRMW 变动19 浙商银行 CRMW015(19中国平煤神马集AAA19 平煤化MTN004 2019/6/52.787.454.677.0111.044.04-0.63平煤化 MTN004)团21 中债增 CRMW015(21富通集团AA+ 21 富通 SCP001 2021/6/103.496.072.587.269.602.34-0.24富通 SCP001)21 中债增 CRMW006(21天士力控股集团AA+21 天士力 2021/3/302.534.151.626.197.851.66

43、0.04天士力 CP001)CP001(高成长债)19 上海银行 CRMW002(19华强集团AA+ 19 华强 MTN001 2019/11/212.234.051.816.097.601.51-0.30华强 MTN001)20 浦发 CRMW004(20 华华强集团AA+ 20 华强 SCP002 2020/12/292.194.512.325.777.121.35-0.98强 SCP002)20 中债增 CRMW008(20华强集团AA+ 20 华强 SCP002 2020/12/292.033.971.935.777.121.35-0.58华强 SCP002)资料来源：Wind，以 1

44、9 伊泰 MTN001+CRMW 组合为例来看，受 20 年 11 月永煤超预期违约影响，债市国企信仰受到冲击，煤炭行业收益率大幅波动。伊泰煤炭附有 CRMW 的标的券 19 伊泰 MTN001收益率自 20 年底从 5.3%逐步上升至 21 年 8 月底的 6.94%，其对应的 CRMW 估价表现了相同的增长态势，从 0.6%上升至 2.95%。该“CRMW+标的券”的组合收益率较为稳定维持在 4%-4.5%附近，上行幅度明显较小，有效抚平收益率波动。图表16： 标的债券 19 伊泰 MTN001+CRMW 组合估值对冲情况(%) 8.007.006.005.004.003.002.001.

45、0019-0619-0719-0719-0819-0919-0919-1019-1119-1119-1219-1220-0120-0220-0220-0320-0420-0420-0520-0620-0620-0720-0720-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1220-1221-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0521-0521-0621-0721-0721-08-标的债券-CRMWCRMW估价全价19伊泰MTN001资料来源：Wind，标的债券票面扣除“保费”后收益高于创设机构可比债券主体信用越弱，“保费”越高，支付“保费”后的实际收

46、益率吸引力越低。对比同等级期限的中短期票据，主体隐含评级为 AA+及 AA 的标的主体购买 CRMW 后仍有一定性价比，AA-主体发行债券扣除 CRMW 费用后的性价比较低。CRMW 标的债券隐含评级以 AA、AA-为主，目前 AA+、AA、AA-的产品分别为 7、119 和 147 只。不同信用资质的主体对应的 CRMW创设价格也不同，现有的创设价格区间为 0.15%-6.40%，主体隐含评级为 AA+的企业平均创设价格为 0.48%，AA 的平均创设价格为 0.82%，AA-级最高，平均创设价格达到 1.94%。由于创设价格过高，AA-级主体的 CRMW 产品收益（票面减去费用）小于同主体

47、隐含评级同期限的中短期票据平均收益率，而 AA+及 AA 隐含评级的相对收益率为正,即使扣除了保费也具有一定的投资性价比。图表17： 不同隐含评级主体的 CRMW 与同条件下的中短期票据收益率对比（%）票面-中债票面-费用-中债债券发行票面票面-费用创设价格（右）AA+AA-AA7.00（%）2.56.005.002.04.003.001.52.001.000.00(1.00)1.00.5(2.00)0.0资料来源：Wind，“主体+CRMW”组合将信用增强至创设机构信用水平，该组合收益率大多高于创设机构可比债券收益率，具有一定吸引力，这部分源于“主体+CRMW”组合流动性显著弱于创设机构债券

48、。投资者购买 CRMW 支付一定的“保费”，一方面降低了实际收益，但另一方面也使得购买的组合获得了创设机构同水平的信用资质。将组合实际回报率与创设机构可比债券回报率进行比较，若前者更高，则组合相对可比债券具有投资价值。我们选取与标的债券起息日期相近、期限相近的创设机构债券作为可比债券，以“标的债券票面-创设价格”代表“主体+CRMW”组合实际回报率，“可比债券票面利率”代表创设机构可比债券回报率，进而对比两者的差异。我们选取了14 只标的债券与其创设机构可比债券作为样本，创设机构覆盖国有行、股份制银行、城农商行与证券公司等。14 只标的债券中 13 只的组合实际收益率高于创设机构可比债券收益率

49、，差额主要集中在 50-100BP 区间，因此我们认为，相对创设机构可比债券而言，样本中大多数“主体+CRMW”组合具有配置价值，但是考虑到目前投资人相对较少，“主体+CRMW”组合流动性显著弱于创设机构债券。图表18： 大多标的债券票面-CRMW 费用收益高于创设机构可比债券票面标的债券创设机构凭证起始日债券期限年债券发行票面创设价格票面-创设价格创设机构可比债券可比债券票面VS 可比票面21 长寿经开 SCP001交通银行2021-06-300.746.052.303.75112106231.IB2.651.1021 恒逸 SCP004杭州银行2021-06-020.746.703.203

50、.50112186742.IB2.680.8221 江苏新投 CP001徽商银行2021-06-241.006.082.503.58112183800.IB2.950.6321 亨通 SCP001(高成长债)江苏银行2021-04-160.745.602.003.60112114062.IB2.870.7321 迪安诊断 SCP001兴业银行2021-04-300.745.942.203.74112110192.IB2.800.9421 迪安诊断 SCP001浙商银行2021-04-300.745.942.203.74112113026.IB3.100.6421 红狮 CP001中国建设银行2

51、021-01-081.003.800.303.50112105007.IB2.790.7120 恒力 CP003中国农业银行2020-12-231.004.500.853.65112003168.IB3.120.5320 亨通 SCP003上海银行2020-08-310.495.602.503.10112016230.IB2.980.1220 均瑶 SCP006沪农商行2021-01-110.745.102.602.50112085069.IB2.90-0.4020 富邦 SCP002宁波银行2020-07-010.735.182.232.95112083504.IB2.800.1520 中天

52、建设 SCP001中国银行2020-03-180.744.501.433.07112004023.IB2.380.6920 天士力(疫情防控债)SCP003天津银行2020-03-110.744.200.903.30112093486.IB2.750.5521 潍坊投资 SCP002中信证券2021-04-290.743.920.413.51175037.SH2.950.56资料来源：Wind,AA+发债主体搭配交易所凭证可质押参与质押式回购债券的主体范围进一步扩大。2021 年 4 月 2 日，中国结算发布中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法（以下简称暂行办法），

53、支持主体 AA+级（含）以上债券通过搭配信用保护凭证入库开展质押式回购。在此前 17 年修订的质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引的基础上，扩充了主体评级 AA+级（含）以上受信用保护凭证保护的债券。AA+级主体可搭配信用保护凭证，通过质押式回购获得成本更低的融资。此前，交易所 AA+评级主体（债项评级非 AAA 的）只能协议式回购，协议式回购的折扣率、利率需要一对一谈判约定，而质押式回购折扣率由交易所确定、利率统一，且质押式回购利率一般低于协议式回购利率。以去年 8 月底以来近一年的质押式回购、协议式回购隔夜利率平均值来看， GC001 为 2.43%、R001 为 4.52%

54、，价差为 2.09%。21 年 7 月 26 日，首只符合条件的 AA+主体搭配信用保护凭证成立，海通证券发行了以济南金控集团（AA+级）为标的债券主体的信用保护凭证（21 海通W1）。该标的债券为期限 3+2 年的公司债，规模 1 亿，前 3 年票面利率为 3.95%，第三年末附有发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，信用保护凭证 21 海通 W1 创设价格为 0.3%，创设金额 0.5 亿，购买 21 海通 W1+21 济金 03 的可以获得质押入库资格。较之以往 AA+公司债券只能通过协议回购进行融资，极大的降低了融资成本、提升了融资便利性。目前交易所信用保护凭证产品较少，未来发展

55、空间较大。截至 2021 年 8 月 26 日，存续公司债余额为 95901 亿元，占比约 7.78%，存续公司债共 10113 只，占比约 16.19%，其中，主体评级为 AA+的公司债余额约 24182 亿元，占存续公司债总余额比重约 25%，预计 AA+主体发行公司债并创设相关信用保护工具的市场需求将进一步扩大。图表19： 18 年以来隔夜债券协议回购与债券质押式回购利率走势对比(%) R001:加权平均GC001:加权平均141210864202018-01-022018-08-022019-03-022019-10-022020-05-022020-12-022021-07-02资料

56、来源：Wind，创设 CRM 不一定带来存续债收益率超市场的下降创设 CRM 增强了发行人的融资可得性，一定提振了信用资质，但不一定带来存续债收益率超市场的下降。发行人可以创设 CRM 发债，意味着创设机构对该主体有一定的认可度、或认为违约风险的可控，搭配 CRM 发售可以增强标的主体融资可得性和便利性，但并不一定增强市场对主体本身的认可度，进而带来主体所有债券收益率的下行。我们筛选部分主体来观测其首次创设 CRMW 后剩余期限在 1 年以上的非含权存续债收益率变动情况。其中红狮和鸿商产业创设 CRMW 后存续债收益率超市场幅度下行，自 2018 年 10 月 16 日 18 中债增 CRMW

57、003(18 红狮 SCP006)创设开始，剩余期限在 1 年以上的 18 红狮 01、18 红狮 MTN001 等的收益率中债估值均下降，且下降幅度超过 1 年期 AA 中短期债券的平均水平。21 中债增 CRMW004(21 鸿商产业 MTN001)创设后，鸿商产业存续债的下降幅度接近 200BP，大幅超过 1 年期 AA-中短期票据收益率的平均下降水平 60BP。但是也存在主体其 他债券收益率下降幅度未超过市场平均水平的情况，例如皖北煤电存续债下行幅度和市场 下行幅度差不多，而天士力和均瑶集团相关 CRMW 产品发行后标的主体的存续债甚至出现 了收益率不降反升的情况。这说明 CRMW 创设并不一定能改善市场对主体本身资质的认可。存续债收益率超市场的下降更多是与主体资质改善、行业景气上行、市场认可度提高等有 关。图表20： 红狮相关债券及 AA 中短期票据 2018.10.16-2019.02.01 估值变动图表21： 鸿 商 产 业 相 关 债 券 及AA- 中 短 期 票 据2021.03.04-2021.08.23 估值变动（BP）0(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)(180)18红狮01 18红狮MTN001估值变化17红狮 MTN00417红狮 MTN00317红狮 MTN002中债中短期票据到期收益