针对金融机构客群的指数型债券基金画像与优选

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250021 一、指数型债券基金市场概况 1 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）指数型债券基金定义及发展历程：近年迎来快速发展 1 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）指数型债券基金现状分析 1 HYPERLINK l _TOC_250018 机构持有情况：备受机构投资者青睐 2 HYPERLINK l _TOC_250017 久期与债种分布：中短期为主、政金债为主 2 HYPERLINK l _TOC_250016 费率：转债和全债类偏高，其余差异不大 4 HYPERLINK l _TOC_250015 分红：优

2、化持有体验 4 HYPERLINK l _TOC_250014 跟踪误差：选择跟踪误差较小的产品 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、指数型债券基金快速发展原因及其优势 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）市场环境 5 HYPERLINK l _TOC_250011 债市牛市行情提供良好发行环境 5 HYPERLINK l _TOC_250010 违约事件频发，分散风险、信用等级高 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）指数型债券基金的工具性和便利性优势 7 HYPERLINK l _TOC_250008 符合监管约束：控制商业银行

3、大额风险暴露 7 HYPERLINK l _TOC_250007 持有成本低廉：税收优惠和较低的费率 7 HYPERLINK l _TOC_250006 三、 投资价值分析及配置策略建议 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （一） 指数型债券基金投资价值分析 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （二） 针对不同市场环境下的配置策略建议 8 HYPERLINK l _TOC_250003 四、资产配置、基金公司、基金经理推荐池 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）资产配置推荐 8 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）基金公司

4、推荐池 10 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）基金经理推荐池 10图目录图 1：近十年指数型债券基金发行规模及只数 1 图 2：各类债券型基金的机构持有占比 2 图 3：指数型债券基金久期分布 3 图 4：不同久期年化收益率与波动率 3 图 5：指数型债券基金跟踪指数分布情况 3 图 6：不同指数类型基金年化收益率与波动率 4 图 7：指数型债券基金管理费情况 4 图 8：指数型债券基金年均分红次数 4 图 9：2016-2021 年不同类型利率走势 6 图 10：2018 年-2020 年指数型债券基金发行募集情况 6表目录表 1：年均分红次数大于 3 次的指数型债券基

5、金 4 表 2：跟踪基准指数的跟踪误差（单位：%） 5 表 3：指数型债券基金的收益率（单位：%） 9 表 4：指数型债券基金的波动率（单位：%） 9 表 5：被动指数型债券基金的基金公司、基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附表目录附录 1 ：全市场维度下的基金公司推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 2 ：跟踪利率债的被动指数债基基金公司推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 3 ：跟踪政金债的被动指数债基基金公司推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 4 ：跟踪信用债的被动指数债基基金公司推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 6 ：跟踪可转债的被动指数债基基金公司池（市场样本较

6、少，不涉及筛选）（略） 11 附录 7 ：跟踪全债综合指数的被动指数债基基金公司池（市场样本较少，不涉及筛选）（略） 11 附录 8 ：全市场维度下的基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 9 ：跟踪利率债的被动指数债基基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 10 ：跟踪政金债的被动指数债基基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 11 ：跟踪信用债的被动指数债基基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 12 ：跟踪可转债的被动指数债基基金经理推荐池（不涉及排序）（略） 11 附录 13 ：跟踪全债综合指数的被动指数债基基金经理池（市场样本较少，不涉及筛选）（略）

7、11 一、指数型债券基金市场概况（一）指数型债券基金定义及发展历程：近年迎来快速发展指数型债券基金（以下简称指数债基）是债券型基金的一种。根据策略的不同，可以进一步分为被动指数型债券基金和增强指数型债券基金。其中，被动指数型债券基金以被动复制跟踪债券指数为主要投资策略，增强指数型债券基金在跟随指数的基础上，会保留一小部分资产做出主动选择。2003 年 10 月 25 日，长盛基金发行了国内首只指数基金长盛全债指数增强，拉开了我国债券指数投资的序幕，这只基金也是目前市场上仅存的 1只增强指数型债券基金，它的投资范围为 90%的标普中国全债指数和 10%的标普中国 A 股综合指数，投资范围更接近混

8、合债券型二级基金。首发之后很长一段时间，由于债券流动性不足使得指数难以复制，指数债基的发展一度陷入停滞，直到 2011 年才重启发行。截止 2020 年底，市场上共有指数型债券基金 269 只，合计规模 4120 亿， 数量和规模分别占债券型基金的 4%和 8%。由于投资者对债券指数化投资的 优势理解不足，重启发行后的前几年发展缓慢，直到资管新规、信用债违约等 新环境的出现，被动指数型债券基金才迎来了快速的发展。2019-2020 年 2 年 新发的指数债基只数占存量的 82%，规模占存量的 84%；在新发债基中只数 占比 13%，规模占比 26%，均高于存量占比。随着资本市场对外开放，养老

9、金等投资群体扩容，预计未来指数债基将在基金市场中扮演越来越重要的角色。图 1：近十年指数型债券基金发行规模及只数成立规模发行只数（右轴）3,5761,143592887672749(亿)(只)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind、4,241140120100806040200（二）指数型债券基金现状分析机构持有情况：备受机构投资者青睐从机构持有情况来看，被动指数型债券基金机构持有比例达到 83.7%，为所有债券型基金中最高的品种；单一机构持有比例为 26.4%，低于中长期纯债基金，可以推断被动指数型债券基金主要受到机构投资者

10、的青睐，定制、拼单购买的机构较多。图 2：各类债券型基金的机构持有占比机构持有比例单一机构持有比例()83.783.453.158.455.755.126.419.216.020.621.620.89080706050403020100资料来源：Wind、久期与债种分布：中短期为主、政金债为主从指数债基跟踪指数的久期分布来看，中短期（1-3 年）最多，其次是中期（3-5 年），久期在 5 年内的基金数量占比达到 90%，而跟踪 5 年以上指数的仅有 10%。从年化收益率和波动率来看，总的来说，随着久期的增加，年化收益率与波动率均有提升，但波动率的提升速度更快。如果从收益率更高、波动率更小的角度

11、来选择久期的话，短久期推荐 0-2 年，长久期推荐 8-10 年。从跟踪的指数情况来看，跟踪政策性金融债指数的基金最多，占比超过 70%，其中又以跟踪国开行指数的基金为主，在政金债中占比超过一半。其次为信用债、国债和地方政府债。图 3：指数型债券基金久期分布图 4：不同久期年化收益率与波动率2.92.32.32.10.612.011.225.619.619.61.9（%）3.352.74.13.54.22.71.73.13.43.3（%）年化波动率年化收益率线性 (年化收益率)线性 (年化波动率)051015202530012345资料来源：Wind、资料来源：Wind、（%）地方政府债信用债

12、城投债1%短融国开行国债进出口行可转债农发行全债未分类政金债信用债10%全债2%政金债73%农发行12%短融2%地方政府债4%国债5%国开行39%未分类政金债20%可转债3%进出口行2%图 5：指数型债券基金跟踪指数分布情况1资料来源：Wind、从不同指数类型的年化收益率和波动率来看，总的来说随着信用风险的增加，年化收益率增长不明显，但波动率却有较为明显的提升。从收益率更高、波动率更小来选择指数标的，政金债、短融、地方政府债是更优的选择，而政金政中农发行表现最优，不推荐可转债指数。1 未分类政金债指基金跟踪的指数为中债/中证政策性金融债指数，未对政策性金融债具体细分为农发债、进出口债或国开债。

13、（%）109876年化收益率年化波动率线性 (年化收益率)线性 (年化波动率)5432104.74.03.03.43.13.23.22.32.42.82.2图 6：不同指数类型基金年化收益率与波动率资料来源：Wind、费率：转债和全债类偏高，其余差异不大费率方面主要考虑持有成本，即投资管理费和托管费。另外，虽然指数基 金比其他基金多出了指数使用费，即基金要跟踪标的指数需要被许可的使用费 率，但该费率根据购买金额在 0.015%-0.04%之间，影响不大，暂不考虑。其 中，全债和可转债指数债基费率偏高，其余类型指数债基平均费率差异不大， 在 0.2-0.35%之间，全市场约 70%的指数债基合计

14、费率（投资管理费和托管费）为 0.2%。图 7：指数型债券基金管理费情况图 8：指数型债券基金年均分红次数0.800.700.600.500.400.300.200.10-（%）（只） 80604020政金债-国开行未分类政金债政金债-农发行政金债-进出口行信用债国债地方政府债可转债全债短融城投债全债可转债国债城投债信用债短融地方政府债政策性金融债00-3次3-5次大于5次运作未满一年资料来源：Wind、资料来源：Wind、分红：优化持有体验设置分红能让机构投资者拥有较好的持有体验。本文根据累计分红次数和运作以来的时间计算出年均分红次数，运作未满一年不纳入统计。指数债基的分红次数主要集中在每年

15、 0-3 次的区间。下表为年均分红次数大于 3 次的基金，供投资者参考：表 1：年均分红次数大于 3 次的指数型债券基金基金代码基金简称成立日期累计分红次年均分红次数数007078.OF工银中债 3-5 年国开行 A2019-04-1616.007.84007124.OF工银瑞信中债 1-3 年农发债 A2019-05-2114.007.20007122.OF工银瑞信中债 1-3 年国开行 A2019-06-2713.007.05511220.OF海富通上证城投债 ETF2014-11-1323.003.56007284.OF工银瑞信中债 1-5 年进出口行 A2019-11-285.003.

16、52006473.OF招商中债 1-5 年进出口行 A2018-12-058.003.33005623.OF广发中债 1-3 年农发债 A2018-04-2410.003.31007000.OF鹏华 1-3 年国开债 A2019-03-137.003.28006484.OF广发 1-3 年国开债 A2018-11-148.003.25006491.OF南方 1-3 年国开债 A2018-11-088.003.23511270.OF海富通上证 10 年期地方政府债 ETF2018-10-128.003.14注：2021 年数据的截止日期为 2021 年 5 月 25 日资料来源：Wind、跟踪误

17、差：选择跟踪误差较小的产品本文采用的跟踪误差为基金收益率与跟踪标的指数收益率之间的收益率标准差，市场上指数债基的整体跟踪误差中位数在 0.05%，如误差超过 0.07%即位于市场后 1/4 分位的水平。可以根据上述数据判断购买的产品指数跟踪水平位于市场整体的位置。表 2：跟踪基准指数的跟踪误差（单位：%）分位点跟踪误差偏离阈值25分位0.0350分位0.0575分位0.07最大值0.70资料来源：Wind、二、指数型债券基金快速发展原因及其优势指数型债券基金自 2018 年起发行数量和募资规模呈爆发式增长，与市场环境及其工具性优势两方面有较大关系。（一）市场环境债市牛市行情提供良好发行环境20

18、18 年在金融去杠杆和中美贸易摩擦的国内外双重因素的影响下，市场呈现股熊债牛的格局，债券市场牛市行情放大了债券投资的赚钱效应，指数债基迎来了较高的发行热度。2019 年债券利率延续前期走势继续震荡下行至 2020 年 5 月为走熊拐点，期间为管理机构布局指数债基、完善产品线提供较好的市场环境，也为持有人提供了良好的持有体验。图 9：2016-2021 年不同类型利率走势（% 6.0）5.04.03.02.01.02016年1月2016年4月0.0中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年中债进出口行债到期收益率:10年中债农发行债到期收益率:10年2018年7月2018年10月20

19、19年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月中债地方政府债到期收益率 (AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):3年2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月资料来源：Wind、市场普遍对权益类基金的发行热度和投资者情绪关注度较高，指数债基的 发行同样和债市有直接关系。通过观察指数债基的发行募集份额、认购天数和 债市走势可以发现：募集金额的阶段性新高通常滞后于债市的阶段性高点，债 市的下跌走势与指数债基募集金额的变动基本

20、同步，说明资金认购热情的变化 相较于债市的上涨，对市场下跌更加敏感。2020 年下半年市场债券指数急跌 后逐步企稳，再次为管理机构布局发行指数债基产品提供了较好的时机和环境。600（亿）5004003002001000市场上涨（绿），募集金额新高滞后；市场下跌（灰），募集金额同步109876543210图 10：2018 年-2020 年指数型债券基金发行募集情况2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月202

21、0年9月2020年11月发行募集份额（亿）认购天数中债-新综合全价指数资料来源：Wind、违约事件频发，分散风险、信用等级高近年来信用债违约常态化，而利率债指数基金具有信用等级高、流动性好和体量大等特点，如遇市场流动性紧张，机构资金对利率债的买卖操作相对方便，避免交易难询的问题。在信用债违约潮的市场环境下能较好的规避信用风险。（二）指数型债券基金的工具性和便利性优势符合监管约束：控制商业银行大额风险暴露在 2018 年监管去杠杆、打压委外嵌套的大环境下，银保监会出台的商业银行大额风险暴露管理办法对银行大额资金的投向进行约束。指数债基从标的清晰可穿透和分散度两个方面，有助于化解大额风险暴露的风险

22、。银行资金通常将大量资金投资于大型国企央企和金融同业机构，由于资金量过大，投放对象相对单一，因而存在面临较大风险敞口的危险，所以监管规定了银行资金投向某一个客户的上限额度，并要求底层投向资产的风险透明、可控。指数债基由于可定制化地复制标的指数，投资标的清晰、具有一定分散度，便于穿透管理，符合监管对于大额风险暴露的管理要求。持有成本低廉：税收优惠和较低的费率在税收方面，机构投资者在投资产生的收益和利息上，需要符合税法对企业生产经营活动中产生的收入缴纳企业所得税和营业税的合法要求。银行、保险机构在投资债券获取买卖利差和票息收入时需缴纳相应税率的税金，而国债具有免税优惠，政策性金融债则不享有税收优惠

23、。但公募基金具有免税优势，系因 2008 年国家为了鼓励基金行业发展，规定对证券投资基金买卖债券的差价收入和利息收入，暂不征收企业所得税。因此金融机构自营资金更乐于借道公募进行政策性金融债的投资。这也是政金债指数基金数量远超于其他基金的主要原因。在投资费率方面，被动债券指数型基金本身就低于主动管理型债券基金，但每年的平均收益率却和纯债基金差不多2，因此在获取同等收益率的情况下，更低的管理费使得指数债基具有成本优势。三、 投资价值分析及配置策略建议（一） 指数型债券基金投资价值分析作为机构投资者较为青睐的品种，指数债基在投资中的主要目的不是获取超额收益，而是发挥其工具型品种的作用。结合前五大持有

24、机构以及上述分 析，总结指数债基针对不同机构资金投资价值分析如下：2 各类型债券基金平均收益数据已在系列文章第一篇纯债基金中进行过统计分析。代客理财资金（保险资金、券商资管计划、银行理财、基金专户和公募 FOF）持有指数债基有助于，1）参与市场择时：将利率债指数基金作为投资组合中参与波段交易、把握短期行情的工具品种；2）风险分散：投资信用债指数基金持有的个券比例较低，能够起到分散持券集中度风险、降低单只债券在组合中比例进而有效降低信用风险冲击的作用；3）资产配置的工具：根据跟踪不同标的指数为投资者提供风格明确、类型丰富的投资品种做资产配置，免去直接对底层个券的选择。金融机构自营资金方面，鉴于银

25、行和非银机构资金的低波动和安全底线要求等特征，持有指数债基有助于，1）减低整体投资成本：指数债基提供了投资免税优惠，以及较主动管理型债券基金更低的管理费；2）充当类货基增强的流动性管理工具：中短久期利率债指数基金及短融债指数基金期限短、交易活跃，能够满足金融机构客户在货币基金受到监管约束时对流动性管理工具的需求。（二） 针对不同市场环境下的配置策略建议在对债市有较强趋势性牛市行情的预期下，建议作为交易工具使用，即便是行情业已过半，也可短期参与。在市场震荡行情的环境下，考虑到指数债基走势与指数高度相关，主动管理可以获取的超额收益不多，因此，如果组合中已经持有指数债基且比例不 高，可以视组合流动性

26、需求决定是否保留，但若没有配置，参与的性价比不 高。在市场熊市特征明显时，利率债指数由于主要受到经济周期和货币政策影响，交易型资金应尽量避免。对于信用债指数债基，目前市场上以中高等级信用债（鹏华中债 1-3 隐含评级 AAA 指数、华夏上海清算所 1-3 年高等级国企中期、平安中债-中高等级公司债利差因子 ETF）、优选发行人（如兴业中证银行 50 金融债指数、广发央企 80、安信中证信用主体 50）为主，配置型资金可等待熊市进入后期，逐步介入。四、资产配置、基金公司、基金经理推荐池（一）资产配置推荐对于金融机构客户而言，其资产配置存在不同的久期需求，因此我们参考市场上现有的指数债基的券种分布

27、、年限分布，分析其收益率与波动率，针对不同久期下收益率更高，同时波动率更小的指数债基，推荐配置如下：年以内的指数债基配置推荐“短融”；年以内的指数债基配置推荐“政金债-国开行”；年以内的指数债基配置推荐“政金债-农发行”；5 年以内的指数债基配置推荐“未分类政金债”、“政金债-农发行”；5 年以上的指数债基配置推荐“未分类政金债”、“地方政府债”。表 3：指数型债券基金的收益率（单位：%）收益率1 年以内0-2 年0-3 年0-4 年0-5 年1-3 年1-5 年3-5 年5 年5-10年7-10年8-10年10 年平均值政策性金融债2.842.946.655.274.42政金债-国开行3.3

28、03.082.543.103.764.532.803.30政金债-农发行3.363.423.714.343.71政金债-进出口行2.923.333.12信用债3.393.062.423.033.593.10国债3.452.802.892.072.852.81地方政府债2.581.631.953.514.962.92可转债2.412.41全债2.962.96短融2.812.81城投债0.980.98平均值2.413.303.392.822.023.052.753.973.353.922.445.273.913.20资料来源：Wind、表 4：指数型债券基金的波动率（单位：%）波动率1 年以内0-

29、2 年0-3 年0-4 年0-5 年1-3 年1-5 年3-5 年5 年5-10年7-10年8-10年10 年平均值政策性金融债1.110.803.342.952.05政金债-国开行0.441.270.992.072.243.182.961.88政金债-农发行1.181.491.432.771.72政金债-进出口行1.482.341.91信用债2.231.690.621.771.811.62国债1.842.352.562.662.922.47地方政府债0.671.001.011.922.371.39可转债8.648.64全债1.541.54短融0.380.38城投债0.550.55平均值4.5

30、10.442.231.180.721.381.162.142.172.842.812.952.642.20资料来源：Wind、（二）基金公司推荐池由于本文并不对被动指数债基进行优选排序，我们在此仅根据管理机构管理指数债基的经验（管理时长）、有效管理规模、平均管理费率以及跟踪误差进行机构筛选与推荐。其中，产品业绩情况由于和挂钩指数的类别、债券久期等因素相关，在进行机构分析时不作为筛选标准，仅作为参考指标之一。另外，考虑到跟踪不同债券指数的被动指数债基的市场容量、管理费率、跟踪误差、业绩表现等方面仍有差异。因此，我们根据基金跟踪指数的不同，分别从全市场、跟踪利率债、信用债、可转债以及全债综合指数 5 个维度入手寻找在指数债基管理中表现较为优异的基金公司。具体筛选标准如下：基金公司对相应类别指数债基的平均管理经验需在 1 年及以上；基金公司对相应类别指数债基的总有效管理规模在 1 亿元及以上；平均管理费率低于或等于 0.20%/0.15%/0.25%，分别适用于全市场、跟踪利率债、信用债的指数债基（由于跟踪不同指数的债基管理费率有一定偏 差，因此此项指标筛选标准略有不同）；全市场维度下，指数债基的跟踪误差需在 0.055%以内。跟踪利率债、信用债的指数债基跟踪误差需在 0.05%以内（由于跟踪可转债的指数债基跟踪 误差偏高，导致全市场跟踪误差均值较高，因此此项指标的筛选标准也