日本消费品子行业对标研究

1、投资聚焦研究背景日本是中国一衣带水的邻邦，和中国的政治经济文化交往源远流长。明治维新以后，日本的国力大增，消费品市场经历了从一穷二白到战后的业态推陈出新、遍地开花的过程。如果说唐朝时期我们是日本的老师，那么时至今日，至少在消费品市场，日本有很多值得我们学习的地方。今日的日本不仅孕育了众多国际知名消费品牌，同时也在消费影响力和创新力方面有强大的驱动性。本研究报告秉承抛砖引玉的理念，初步把中国消费各个细分领域和日本相应的细分领域对标。对标管理法是如今管理会计和战略管理相当热门和流行的话题。我们相信这次初步的消费品日本企业对标将成为后续消费品研究的一个起点，今后也将更加深入的研究和探讨。我们的创新之

2、处对标日本消费品市场的研究报告众多，大部分从日本宏观经济着手，切入泛消费领域。而我们试着从更细分的子行业赛道分析，根据所属子行业，寻找未来具有成长性和潜力的细分赛道，然后进行行业对标分析。此外，除了耳熟能详的优衣库、资生堂，我们也选择了一些大家略陌生的子行业的代表公司，在兼顾大蓝筹消费公司的同时，本文也选了一些中小市值优质赛道公司。投资观点通过对日本消费各子行业龙头的研究我们发现，对品牌商而言，持续进行产品创新，并聚焦高附加值产品，是提升长期企业竞争力的重要抓手；而对于渠道商而言，数字化能力催生的高效率将带来渠道商的高议价能力，而这也是日本龙头渠道商盈利能力能高于品牌商的原因之一。我们发现日本

3、消费品公司和中国消费品公司不一样的是，品牌类公司，例如服饰、酱油、奶制品日本企业的毛利率和盈利能力并不一定能超越中国企业。但渠道类企业日本的盈利能力远远强于中国企业。我们认为可能和中国相应子行业的发展阶段尚处初期有关。此外中国强大的人口红利和地理情况，也造成了品牌类公司在中国的议价能力更强。在未来的行业研究中，我们会继续探讨相关的差异。太平洋资产目录 HYPERLINK l _TOC_250025 1、 食品饮料-乳制品：聚焦高附加值产品，迎合消费升级趋势 8 HYPERLINK l _TOC_250024 1.1、明治控股：产品创新是企业发展的不竭动力 8 HYPERLINK l _TOC_

4、250023 2、 食品饮料-多元化经营&进军海外，进击的啤酒和酱油 11 HYPERLINK l _TOC_250022 、麒麟啤酒：创意营销，体味日本精致之美 11 HYPERLINK l _TOC_250021 、三得利：不断拓宽品类的酒水饮料类公司 14 HYPERLINK l _TOC_250020 、龟甲万：进军海外的高端酱油 18 HYPERLINK l _TOC_250019 3、 社服-收购成就发展，人力龙头平台化转型 22 HYPERLINK l _TOC_250018 、中日人力资源服务行业可比性分析 22 HYPERLINK l _TOC_250017 、 中日人口结构

5、变化历程类似 22 HYPERLINK l _TOC_250016 、 中日均曾面临供给侧改革挑战 22 HYPERLINK l _TOC_250015 、Recruit Holdings 22 HYPERLINK l _TOC_250014 、 多元化战略：三大业务 23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 人才信息（HR Technology）业务 25 HYPERLINK l _TOC_250012 、 市场信息（Media & Solutions）业务 26 HYPERLINK l _TOC_250011 4、 纺织服装：迅销-性价比打造大众服饰巨头 27 HYPERL

6、INK l _TOC_250010 、收入拆分 28 HYPERLINK l _TOC_250009 、盈利能力分析 30 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 化妆品：资生堂-多品牌集团寻求二次增长 33 HYPERLINK l _TOC_250007 、收入拆分 35 HYPERLINK l _TOC_250006 、盈利能力分析 376、 轻工：绑定优质 IP 构筑万代潮玩版图，“深耕供应链+高频渠道拓展”助 nitori 业绩长青 .38 HYPERLINK l _TOC_250005 、万代：知名 IP 为发展内核，持续迭代稳坐龙头 38 HYPERLINK l _T

7、OC_250004 、Nitori： 深耕产业链打造平价产品，业绩稳健穿越牛熊 44 HYPERLINK l _TOC_250003 7、 零售：参考头部百元店，聚焦数字化赋能 49 HYPERLINK l _TOC_250002 7.1、Seria:日本“百元店”龙头，数字化驱动盈利能力提升 49 HYPERLINK l _TOC_250001 8、 结语 52 HYPERLINK l _TOC_250000 9、 风险提示 52图表目录图表 1：日本乳制品市场规模（十亿日元） 8图表 2：日本乳制品细分行业增速 8图表 3：日本乳制品行业CR4 按销售额计算的市场份额 8图表 4：中国乳制

8、品行业CR2 按销售额计算的市场份额 8图表 5：明治控股收入及增速 9图表 6：伊利股份收入及增速 9图表 7：明治控股盈利表现 9图表 8：伊利股份盈利表现 9图表 9：明治控股市值及市盈率 9图表 10：伊利股份市值及市盈率 9图表 11：日本原奶产量自 1998 年起不断减少 10图表 12：明治历年乳制品业务布局 10图表 13：明治控股奶制品收入增速 11图表 14：明治高附加值产品占比不断提升 11图表 15：明治控股酸奶收入增速 11图表 16：明治控股食品板块营业利润率不断提升 11图表 17：2019 年亚洲啤酒市场TOP12（按零售额） 12图表 18：2005-2019

9、 日本啤酒市场消费量 12图表 19：2010 年日本啤酒市场TOP5（按零售额） 12图表 20：2019 年日本啤酒市场TOP5（按零售额） 12图表 21：麒麟啤酒发展历程 12图表 22：2006-2019 麒麟公司营收（单位：百万日元） 13图表 23：2006-2019 公司营业利润率及净利率 13图表 24：2016-2019 公司按地区划分的营收占比 13图表 25：2019 年公司按业务划分的营收占比 13图表 26：麒麟冰洁调酒 14图表 27：麒麟“秋味”啤酒 14图表 28：三得利发展历程 14图表 29：2017-2019 三得利按品类划分的营业收入 15图表 30：

10、2017-2019 三得利各品类收入与增速（单位：百万日元） 15图表 31：2019 年全球主要地区预调酒销量（千升） 15图表 32：2019 年全球主要地区预调酒占比（按销量） 15图表 33：全球预调酒主要品牌及市占率（按销量） 15图表 34：2010-2019 年日本和乐怡销量及同比 16图表 35：中国女性饮酒率 29.3% 16图表 36：日本女性饮酒率 72.9% 16图表 37：2010-2020 年日本RTD（即饮酒）不同酒精度数产品消费量（单位：万箱） 17图表 38：2019 年日本RTD 销量排行 17图表 39：三得利、麒麟、华润啤酒和重庆啤酒的相关财务指标 18

11、图表 40：龟甲万公司历程 18图表 41：1994-2019 年龟甲万公司营收及增速（单位：百万日元） 19图表 42：1994-2019 年龟甲万公司营业利润率和净利率 19图表 43：2008-19 年公司在日本国内各品类营收占比 19图表 44： 2008-19 年公司在海外酱油销售额及占比（百万日元） 19图表 45：2008-19 年公司各地区营收占比 19图表 46：2019 年龟甲万在国内/国外的营业利润（单位：百万元）及营业利润率 19图表 47：2010-2019 年龟甲万市占率（按销量） 20图表 48：2019 年日本酱油市场格局（按销量） 20图表 49：2019 年

12、龟甲万在海外地区的销售额占比 20图表 50：2010-2019 龟甲万在不同地区的销售额CAGR 20图表 51：龟甲万在美国的市占率（按销量） 21图表 52：龟甲万和海天味业的相关财务指标 21图表 53：日本 1950 年-2100 年人口结构趋势 22图表 54：中国 1960 年-2100 年人口结构趋势 22图表 55：2016-2020H1 业绩趋势（单位：十亿日元） 23图表 56：公司业务拓展流 23图表 57：公司业务覆盖生活各方面，用户内部循环 24图表 58：Recruit 旗下部分品牌 24图表 59：Recruit 业务占比按 FY19 收入 24图表 60：业务

13、组织架构演变图 25图表 61：人才信息“蝴蝶结式”业务模式 25图表 62：人才信息业务部结构 25图表 63：市场信息业务品牌布局：从连接到赋能 26图表 64：市场信息业务部两大业务细分汇总 26图表 65：单位管理系统 27图表 66：1994 年 9 月至今迅销公司股价累计涨跌幅（%）和市盈率（倍） 28图表 67：迅销集团发展阶段划分 28图表 68：迅销营业收入和同比增速 28图表 69：迅销归母净利润和同比增速 28图表 70：迅销 2013 财年和 2020 财年收入占比（%） 29图表 71：迅销 20142020 财年分业务收入同比增速（%） 29图表 72：迅销 201

14、32020 财年分业务门店数量（家） 29图表 73：迅销 20142020 财年分业务门店数量同比增速（%） 29图表 74：迅销公司分业务单店营业收入（百万元人民币） 30图表 75：迅销毛利率和归母净利率（%） 30图表 76：迅销 ROE（%） 30图表 77：2019 年迅销和国内A 股代表品牌服饰公司财务指标对比 31图表 78：2020 财年迅销期间费用占收入比例（%） 31图表 79：2019 年A 股代表品牌服饰公司期间费用率（%） 31图表 80：迅销和 A 股代表品牌服饰公司主要费用科目占收入比例（%） 31图表 81：1994 年 9 月至今资生堂公司股价累计涨跌幅（%

15、）和市盈率（倍） 33图表 82：资生堂集团发展历程 33图表 83：资生堂营业收入和同比增速 34图表 84：资生堂归母净利润和同比增速 34图表 85：资生堂集团“VISION2020”战略介绍 34. 35图表 87：资生堂集团旗下品牌情况 35图表 88：资生堂 2014 年和 2019 年分业务收入占比（%） 36图表 89：资生堂 20152019 年分业务收入年复合增速（%） 36图表 90：资生堂 2019 年分地区收入占比（%） 36图表 91：资生堂 20162019 年分地区收入年复合增速（%） 36图表 92：资生堂 2020 年单季度分地区收入同比增速（%） 36图表

16、 93：资生堂毛利率和归母净利率（%） 37图表 94：资生堂 ROE（%） 37图表 95：2019 年资生堂和国内A 股代表化妆品品牌公司财务指标对比 37图表 96：2019 年资生堂和代表国内化妆品品牌公司财务指标（%） 38图表 97：2019 年资生堂和代表国外化妆品品牌公司财务指标（%） 38图表 98：万代发展历史及公司市值（亿日元） 39图表 99：万代南梦宫收入（十亿日元） 39图表 100：万代南梦宫收入构成（十亿日元）及增速 39图表 101：万代 2010 年组织架构变化过程 40图表 102：万代/万代南梦宫毛利率、费率及净利率 40图表 103：万代南梦宫各业务营

17、业利润率 40图表 104：部分流行 IP 合金类产品首发当年销量（万台） 41图表 105：1972-1974 日本富士电视台节目收视率% 41图表 106：70 年代万代开发的代表性 IP 产品（万台） 42图表 107：75 年-80 年万代重要 IP 收入（亿日元） 42图表 108：各个年份万代标志性产品 43图表 109：60-70 年代日本动画风格演变 43图表 110：万代超高精度开模技术 43图表 111：万代多色成形技术 43图表 112：nitori 收入（十亿日元）及发展历程 44图表 113：nitori 盈利能力及费率 44图表 114：nitori 场景化布局 4

18、5图表 115：家居装饰用品收入占比 45图表 116：nitori 的店铺类型 45图表 117：nitori 门店总数量（个）及增速 46图表 118：deco home 店铺数量（家） 46图表 119：nitori 单店平均面积（平方米） 46图表 120：nitori 坪效及增速 46图表 121：店铺月客户数同比增速 46图表 122：店铺月单客消费同比增速 46图表 123：nitori 的 SPA 经营模式 47图表 124：nitori 的物流模式 47图表 125：nitori 的运输费率 48图表 126：Seria 营收及同比增长率 49图表 127：Seria GAA

19、P 净利润及同比增长率 49图表 128：2006-2020 Seria 市值与市盈率 49图表 129：Seria 消费数据对门店、总部及制造商的影响传递 50图表 130：Seria 存货周转率 50图表 131：Seria 毛利率 50图表 132：Seria 净利率 50图表 133：Seria 直营店各类型门店数量（家） 51图表 134：传统Seria 街边店 51图表 135：Color the Days 购物中心店 511、食品饮料-乳制品：聚焦高附加值产品，迎合消费升级趋势1.1、明治控股：产品创新是企业发展的不竭动力日本乳制品行业已经进入成熟期。由于日本人口萎缩，需求下降，

20、2006-2019 年日本乳制品市场规模 CAGR 为 1.2%，增速较为平缓。2020 年受疫情影响，人们对健康重视程度增加，乳制品各细分行业均有较大幅度的增长，乳制品整体增速为 6.6%，芝士/饮用奶/酸奶收入增速分别为 8.2%/6.2%/6.6%。从疫情前的趋势来看，饮用奶自 2016 年起重新保持正增长，这与近年来老年消费者健康意识增强有关；酸奶增速放缓，芝士依然保持着较快增长。图表 1：日本乳制品市场规模（十亿日元）图表 2：日本乳制品细分行业增速3,0002,5002,0001,5001,0005000日本乳制品市场规模乳制品yoy8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

21、2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E-3%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%芝士yoy饮用奶yoy 酸奶yoy2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：Euromonitor，（注：2021-2025 年数据为 Euromonitor 预测）资料来源：Euromonitor，（注：2021-2025 年数据为 Eur

22、omonitor 预测）日本乳制品加工行业集中度较高。前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森永乳业，其市场份额目前较为稳定，CR4 维持在 45%左右。中国乳制品行业是伊利、蒙牛双寡头，2020 年 CR2 为 48%，集中度更高，龙头竞争格局更优。根据 Euromonitor 数据，2020 年明治市占率为 16.1%，伊利市占率为 26.4%。图表 3：日本乳制品行业 CR4 按销售额计算的市场份额图表 4：中国乳制品行业 CR2 按销售额计算的市场份额18%16%14%CR4(右轴)明治雪印惠 养乐多 森永16%50%45%60%50%40%CR2伊利蒙牛12%10%8%6%4%14%

23、40%8%35%7%30%2010201120122013201420152016201720182019202030%20%10%0%26%22%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，明治和伊利都是本国乳业中的龙头。从收入来看，两者收入利润较为接近，2019年伊利收入 902 亿元，同比+13.4%。明治 2020 财年收入 12527 亿日元（折合人民币 821 亿元），同比-0.1%，其中食品类占 84%，药品类占 16%，2013 年后医药业务维持着

24、较高增速。从盈利来看，两者毛利率相当，但伊利净利率和 ROE更高。反映在市值上，明治控股市值自 2016 年达到顶峰后呈现下降趋势，伊利股份市值则逐年上升，截至 2021 年 1 月 15 日，伊利市值约为明治的 4 倍。尽管明治的市值和盈利能力不及伊利，但其产品创新能力值得借鉴。图表 5：明治控股收入及增速图表 6：伊利股份收入及增速收入（十亿日元）收入yoy收入（亿元）收入yoy13001250 食物yoy 医药yoy20%15%1,00090080070026.3%22.0%16.9%30%25%20%120060012.3%13.8%13.9%12.3%13.4%11501100105

25、0100010%5%0%-5%500400300200100012.1%10.9%0.4%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，图表 7：明治控股盈利表现图表 8：伊利股份盈利表现ROE 净利率毛利率(右轴) 净利率ROE(右轴)毛利率(右轴)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%40% 5.1%4.9%4.9%4.9%5.4%1.2%0.9%0.6%1.5%1.7%2.7%35%30%25%20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%40% 6.7%4.9%4.1%2.7%2.7%7.7%7.8%9.4%8.9%8.

26、2%7.7%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，图表 9：明治控股市值及市盈率图表 10：伊利股份市值及市盈率1,2001,000800600400200-市值（亿人民币，左轴）PE（右轴）605040302010-3,0002,5002,0001,5001,000500-市值（亿人民币，左轴）PE（右轴）605040302010-资料来源：Bloomberg，（数据截止至 2021/1/15）资料来源：Wind，（数据截止至 2021/1/15）明治的优势之一在于产品创新。持续创新的背后有两大原因，一是日本下游奶企对奶源议价权小，迫使

27、企业重视差异化竞争；二是日本人口减少导致需求降低，原奶产量不断下降，量的减少只能靠价来弥补，产品创新聚焦于高附加值产品，提升企业竞争力的同时，也能带来盈利能力的改善。图表 11：日本原奶产量自 1998 年起不断减少原奶产量（万吨）yoy9008%8006%7004%6002%5000%400-2%300-4%资料来源：农林水产省，在日本，由农业协会联合各地奶农代表形成的公益团体每年负责与奶企协商下一年的原奶采购价，并与奶农协商供给量，这保证了奶农的利益以及价格的稳定，但也使得下游奶企议价权相对较弱，倒逼企业进行差异化竞争。作为日本奶企龙头的明治，在产品创新和差异化方面有着较好表现。明治在产品

28、研发上有多个第一，1950 年率先将酸奶工业化生产，1971 年率先推出无糖酸奶（1973 年更名为保加利亚酸奶），1996 年保加利亚 LB81 酸奶成为第一个得到政府基金支持的无糖酸奶，这为之后明治酸奶在日本市占率达 40%以上奠定了基础。发展阶段主要动作图表 12：明治历年乳制品业务布局1950 年上市最早一款酸奶：Meiji honey milk1951 年成功凝固蛋白质，上市Soft-curd Meiji infant formula 1950-1995 产品多样化，推出王牌无糖酸奶1971 年开始研发 plain-type yogurt 无糖酸奶1993 年推出 Meiji Bul

29、garia Yogurt LB81，含有乳酸菌 LB81 开发冰淇淋：1994 年推出 Meiji Essel Super Cup Ultra Vanilla开发营养饮料：1995 年推出Sports nutritional drink VAAM1995-2016 推出一系列功能布局益生菌酸奶：2000 年推出 Meiji Probio Yogurt LG21酸奶针对不引用牛奶人群的研发：2002 年上市 Meiji Oishii Gyunyu 牛奶进一步发展益生菌酸奶：2010 年推出 Meiji Probio Yogurt R-12017 至今针对中国大陆、东盟及美国研发投放婴儿奶粉、肠胃

30、配方、运动营养产品，考虑通过 M&A 进行业务扩张资料来源：明治控股历年年报，公司公告，整理20 世纪 70 年代以来明治聚焦于高附加值产品，奶制品开始由鲜奶驱动，到功能性酸奶驱动。这不仅为收入增长带来持续动力，而且持续改善了明治的盈利水平。图表 13：明治控股奶制品收入增速图表 14：明治高附加值产品占比不断提升40%30%20%10%0%-10%酸奶占奶制品比例奶制品收入yoy牛奶收入yoy 酸奶收入yoy2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 其他奶制品收入yoy64%63%62%61%60%59%58%57%56%55%高附加值产品占比

31、2005200620072008资料来源：明治控股公司年报，（注：以上数据公司只更新到 2008 年）资料来源：公司年报，（注：以上数据公司只更新到 2008 年）图表 15：明治控股酸奶收入增速图表 16：明治控股食品板块营业利润率不断提升功能性酸奶占酸奶比例功能性酸奶收入yoy 非功能性酸奶收入yoy功能性酸奶贡献了主要增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201970%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%食品板块营业利润率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2

32、015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，2、食品饮料-多元化经营&进军海外，进击的啤酒和酱油、麒麟啤酒：创意营销，体味日本精致之美日本的饮食习惯与我国较为类似，且同样面临人口老龄化问题。因此我们对照日本啤酒市场的变迁，研究我国啤酒市场。根据日本的酒税法的规定，市场上的啤酒分为三种：啤酒、发泡酒和第三类啤酒（新流派啤酒）。啤酒的麦芽含量在 67%以上。发泡酒是指麦芽含量低于 67%，并且不掺蒸馏酒的啤酒。第三类啤酒是指没有麦芽成分而通过谷物发酵的啤酒风味饮料，或是使用了麦芽但添加了蒸馏酒的啤酒酒精饮料。受到人口减少及啤酒替代品增加的影响，日

33、本啤酒市场规模长期处于下滑通道。根据 Euromonitor 的数据，日本啤酒消费量由 2010 年的 63.2 亿升降至 2019年的 55 亿升，近十年的 CAGR 为-1.38%。日本啤酒市场行业格局稳定，集中度非常高。2019 年按零售额排名的亚洲啤酒市场中，麒麟和三得利分别位列第 7 和第 11，占比分别为 5.6%和 3.1%。经过多年的发展，日本啤酒市场被朝日、麒麟、三得利、札幌四大巨头占领，2019年日本啤酒市场 CR5 为 92.4%，CR3 达到 80%。图表 17：2019 年亚洲啤酒市场 TOP12（按零售额）图表 18：2005-2019 日本啤酒市场消费量资料来源：

34、Euromonitor资料来源：Euromonitor图表 19：2010 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额）图表 20：2019 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额）资料来源：Euromonitor资料来源：Euromonitor1888 年，麒麟公司开始销售啤酒，1991 年起公司成立软饮料业务部，开始多元化发展，1998 年公司进入发泡酒市场。目前，公司主要从事制造和销售酒精饮料和软饮料，同时还经营食品、医药分销等业务。图表 21：麒麟啤酒发展历程资料来源：麒麟公司官网2009 年起，麒麟啤酒的营业总收入增速停滞，2010 年至今近十年期间的 CAGR为-1%。2017 年营收下滑 1

35、0.1%至 18637 亿日元（折合人民币约 1164 亿元）， 2018-19 年营业收入基本保持稳定。同时，2017-2019 年公司的营业利润率有所提升，净利率波动幅度则较大。资料来源：Wind注：所有财务数据均为公司整体业务（包括但不限于啤酒业务），下同资料来源：Wind从地区来看，公司的营业收入主要来自于日本地区，2019 年占比为 65.78%。从业务来看，日本的酒类业务贡献比例最大，占比达到 34.73%。图表 24：2016-2019 公司按地区划分的营收占比图表 25：2019 年公司按业务划分的营收占比资料来源：麒麟公司财报资料来源：麒麟公司财报麒麟啤酒旗下冰结系列连续多年

36、推出夏季限定冰沙版冰结（冰结是麒麟啤酒主打高果汁含量的新流派啤酒）。自 1991 年以来，每年秋季麒麟啤酒都要发售“秋味”啤酒。虽然每年的包装都不大一样，但枫叶是“秋味”不变的图案因素，让 人一眼看上去就感受到秋天的气息，口味上也比夏季产品更加浓郁。资料来源：麒麟公司官网资料来源：麒麟公司官网2017 年，麒麟啤酒推出了一个名为“Home Tap”的送酒上门服务。每个月两次， 消费者可以随时享受从工厂直接配送到家的新鲜啤酒，配送时还附带一个专门设计的啤酒机，啤酒机不仅可以保存啤酒的鲜度，还能打出绵密的啤酒泡沫。同样的，三得利啤酒于 2019 年推出电动超音波“神泡”打泡器。打泡器安装在 罐装的

37、 The Premium Malts 上，能够打出和啤酒店一样口感的泡沫。、三得利：不断拓宽品类的酒水饮料类公司1899 年，日本三得利株式会社成立，1929 年推出第一瓶纯正苏格兰威士忌，开拓了日本进口酒文化的先河。1963 年三得利开始生产销售啤酒。1981 年开创无糖茶领域。1994 年创立了日本的发泡酒市场。图表 28：三得利发展历程资料来源：三得利公司官网目前三得利旗下销售饮料、烈酒、啤酒、葡萄酒、食物等多种产品。酒类包括啤酒、烈酒和葡萄酒。2017-2019 年酒类占公司营收的占比均为 40%，营收增速保持在 3%左右。图表 29：2017-2019 三得利按品类划分的营业收入图表

38、 30：2017-2019 三得利各品类收入与增速（单位：百万日元资料来源：三得利公司官网资料来源：三得利公司官网预调酒是预先调配好、可以直接饮用的含 2.5%-9%酒精的果汁混合饮料。朗姆、伏特加、威士忌等都能用做预调酒的基酒。预调酒是相对新兴的品类。2019 年亚太地区预调酒销量占全球总销量的 32.56%，成为销量占比最高地区。排名第二的是北美地区，占比 29.69%。全球预调酒市场占比最高的公司以日本、美国公司为主，按销量计算，三得利在全球的市占率为 13.9%，麒麟为 7.6%。图表 31：2019 年全球主要地区预调酒销量（千升）图表 32：2019 年全球主要地区预调酒占比（按销

39、量）资料来源：Euromonitor，整理资料来源：Euromonitor，整理图表 33：全球预调酒主要品牌及市占率（按销量）公司主要产品主要销售区域全球市占率（%）（2019 年）三得利-196 度、和乐怡日本13.9%Mark Anthony BrandsWhite Claw、mikes美国10.5%帝亚吉欧Jeremiah Weed、Smirnoff Ice美国9.1%麒麟冰结日本7.6%百威英博Bud Light Lime-a-Rita美国6.2%波士顿啤酒Truly美国5.6%朝日贅沢搾日本4.3%宝酒造Takara日本3.1%百富门Jack Daniels Cola欧美2.9%保

40、乐力加MALIBU欧美2.2%百加得冰锐美国2.0%百润股份RIO中国1.6%资料来源：Euromonitor，整理女性群体是低浓度酒市场增长的关键动力与中国相比，日本女性饮酒频率更高，且更偏好低浓度酒。2019 年日本女性人口总量 6460 万人，根据日本清酒酿造协会日本饮酒趋势，日本女性饮酒率72.9%，因此饮酒女性约为 4709 万人。三得利旗下品牌和乐怡的主要目标人群是日本女性，并获得了良好的市场反馈。2010-2019 年，三得利“和乐怡”产品复合增长率 12.3%，2019 年销量 1740 万箱，全年销售 4.18 亿瓶。图表 34：2010-2019 年日本和乐怡销量及同比20

41、001800160014001200100080040010%2000%0-10%600和乐怡销量（万箱）同比80%70%60%50%40%30%20%资料来源：三得利官网，整理 *注：1 箱=24 瓶图表 35：中国女性饮酒率 29.3%图表 36：日本女性饮酒率 72.9%资料来源：2017中国饮酒人群适量饮酒状况白皮书，整理资料来源：日本清酒酿造协会日本饮酒趋势，整理提升产品酒精度以增强产品复购粘性根据三得利市场调研，日本市场的高酒精度数预调酒产品的消费量和占比逐年提升，从 2010 年的 23.8%上升至 2019 年的 48.8%，预计 2020 年将占据一半以上份额；2014-20

42、19 年，酒精度数 4%度以下、酒精度数 5%-6%度、酒精度数 7%以上产品复合增速分别为 5.9%、7.3%、14.6%，高酒精度数产品增长推动了日本预调酒市场的整体发展。分产品来看，2019 年三得利的 Strong Zero 销量为 4100 万箱，市占率第一，其酒精度 6-9 度，与和乐怡相比，度数更高，其对标人群更加成熟。除此之外，上榜的大部分产品酒精度数都较高，说明对于饮酒人群，提高酒精度数是未来大趋势，未来公司提升产品酒精度可以进一步提升产品复购性。图表 37：2010-2020 年日本RTD（即饮酒）不同酒精度数产品消费量（单位：万箱3000025000酒精度数4%以下 酒精

43、度数5%-6% 酒精度数7%以上 高球鸡尾酒200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：三得利官网，整理注：1 箱=24 瓶 X250m图表 38：2019 年日本 RTD 销量排行产品产品特性度数图片万箱同比增长（上年排名）商为 350ml）亿支（换算制造排名1（2）Strong Zero将新鲜水果急速冷冻到-196，水果碎成粉末后，再用来调酒，尽可能保留水果本身鲜甜味道。三得6-9利410077%2冰结（1）伏特加做基酒，经典早摘系列柠檬口味采用幼期柠檬，榨取成熟前的柠檬芳香

44、，尽量降低酸味。4-9麒麟40346.94%3（4）焼酎烧酒跟苏打水的组合，甜度较低。 7宝酒18103.115%造果汁、蒸馏酒和苏打水等原料混4合而成，加入水果等调味、酒精三得和乐怡3-4174038%（3）度更低，在女性消费者中格外受利5无添加，不含糖、香料和酸化剂，本搾4-6麒麟12002.111%（5）可以享受只有果汁和酒的本味。欢迎。6（new）酒場精心挑选整个柠檬，以独特的黄三得金比例混合多种原酒，用酒的味7利道和口感增强柠檬的味道。9781.7-7烧酒和苏打水制成，酒精含量为KIRIN The STRONG9，用 2%柠檬汁进行调味，降9麒麟9301.624%（7）低了甜度，让口

45、感更加均衡。选用新鲜采摘水果在 24 小时内8挤压成汁制成，酒精含量为 9%， 9朝日5781-25%（6）果汁含量为 1%，可享受到水果的浓郁及特别的新鲜感。9（9）99.99纯度高达 99.99%的伏特加作基札幌底调制而成的鸡尾酒，有一股清9啤酒新的柠檬味，口感顺滑。4630.894%10（8）贅沢搾奢侈果实烧酒，主打一瓶酒使用 1/2 颗以上果实的果汁，不添加人工甘味剂，糖分和热量都很低。4朝日4180.7-2%资料来源：各公司官网，整理 注：1 箱=24 瓶 X250m图表 39：三得利、麒麟、华润啤酒和重庆啤酒的相关财务指标市值（亿元）营收（亿元）毛利率净利率Roe（2019）PET

46、TM2587.JP 三得利703.28823.8741.26%5.70%9.36%19.32503.JP 麒麟1310.51230.943.66%6.17%6.58%19.850291.HK 华润啤酒2280.6337.736.84%3.88%6.81%137.1600132.SH 重庆啤酒635.635.8241.69%20.34%51.25%121.3资料来源：Bloomberg注：市值和 PE 计算日期为 2021 年 1 月 27 日，汇率按 1 月 27 日 100 日元=6.2382 元人民币换算，营收、毛利率和净利率计算日期为 2019 年年报注：所有财务数据均为公司整体业务（包

47、括但不限于啤酒业务）2.3、龟甲万：进军海外的高端酱油龟甲万成立于 1917 年，是日本著名的酱油公司，主要生产酱油和酱油相关的调味品，此外还加工番茄产品，蔬菜和水果汁，罐，葡萄酒和其他食品。图表 40：龟甲万公司历程资料来源：龟甲万公司官网2009 年公司将可口可乐行销业务拆分， 此后在十年期间， 龟甲万营收的2010-2019CAGR 为 5.2%，同时公司营业利润率和净利率都得到了提升。2019年营业利润率和净利率分别为 8.5%和 5.7%。图表 41：1994-2019 年龟甲万公司营收及增速（单位：百万日元图表 42：1994-2019 年龟甲万公司营业利润率和净利率资料来源：龟甲

48、万公司财报资料来源：龟甲万公司财报注：所有财务数据均为公司整体业务（包括但不限于酱油业务），下同按品类看，龟甲万在日本的营收主要由酱油、食品、饮料及酒类构成，酱油占比由 2008 年的 30.66%小幅降至 2019 年的 26.39%，而同期饮料业务由 20.38%增至 30.54%。海外地区酱油的收入贡献比较稳定，保持在 28%左右。图表 43：2008-19 年公司在日本国内各品类营收占比图表 44： 2008-19 年公司在海外酱油销售额及占比（百万日元资料来源：龟甲万公司财报资料来源：龟甲万公司财报按地区看，龟甲万在海外地区业务表现突出，2008 年-2019 年海外地区营收占比持续

49、上升，由 45.33%上升至 60.16%。同时，根据公司 2019 年财报数据显示，公司海外市场的营业利润占比高达 71%。海外市场的扩展一定程度上改善了营业利润率和净利率。图表 45：2008-19 年公司各地区营收占比图表 46：2019 年龟甲万在国内/国外的营业利润（单位：百万元及营业利润率资料来源：龟甲万公司财报资料来源：龟甲万公司财报坚持高端健康定位龟甲万于 1980 年在行业中率先开发出低盐酱油，迎合席卷日本国内的低盐健康浪潮，推动了日本酱油向健康方向的升级。2010 年，龟甲万开始推出新一轮健康产品鲜榨酱油。龟甲万鲜榨酱油的销售额快速增长，从 2011 年的 11 亿日元提升

50、到 2015 年的 87 亿日元，CAGR 达到 68%。鲜榨酱油系列迎合了消费者对于酱油新鲜度的要求，受益于这一最新的健康大单品的流行，龟甲万在日本酱油市场中的市占率近年来一直保持上升的趋势，到 2019 年龟甲万的市占率达到 33.3%。图表 47：2010-2019 年龟甲万市占率（按销量）图表 48：2019 年日本酱油市场格局（按销量）资料来源：龟甲万公司公告资料来源：龟甲万公司公告注：Kikkoman 和 Higeta 同为龟甲万的品牌高端化战略进军海外龟甲万公司利用自己的出口代理商和国际公司在海外行销酱油。1939 年，公司酱油出口量约占总产量的 10%，其中亚洲及北美洲各占一半

51、。1957 年，龟甲万国际公司与太平洋贸易公司合并，并在 1969 年收购日本食品国际公司和太平贸易株式会社，此举使龟甲万在美国加州拥有了非常广阔的零售商店网络，为公司在美国的后续发展奠定了渠道基础。80 年代之后，公司陆续在新加坡、中国台湾、荷兰及中国大陆建厂，国际化水平日益提升，但美国仍然是公司最主要的海外市场，2019 年美国地区的海外销售占比达到 64%，但近十年间在亚洲及大洋洲的销售额增速最高，达到 15.1%。图表 49：2019 年龟甲万在海外地区的销售额占比图表 50：2010-2019 龟甲万在不同地区的销售额 CAGR资料来源：龟甲万公司公告资料来源：龟甲万公司公告图表 5

52、1：龟甲万在美国的市占率（按销量）资料来源：龟甲万公司公告图表 52：龟甲万和海天味业的相关财务指标市值（亿元）营收（亿元）毛利率净利率Roe2019PETTM2801.JP 龟甲万 906.92274.738.75%5.75%10.12%55.46603288.SH 海天味业 6578197.9745.44%27.06%32.28%108资料来源：Bloomberg注：市值和 PE 计算日期为 2021 年 1 月 27 日，汇率按 1 月 27 日 100 日元=6.2382 元人民币换算，营收、毛利率和净利率计算日期为 2019 年年报注：所有财务数据均为公司整体业务（包括但不限于酱油业

53、务）3、社服-收购成就发展，人力龙头平台化转型、中日人力资源服务行业可比性分析之所以选择日本的人力资源服务市场作为分析对象，主要基于以下考量：一是日本人力资源服务行业起步较早，如今市场规模位居世界前列；二是现阶段中国产业机构发展过程、人口结构变化过程与日本过去历程类似，老龄化发展速度也与日本相近。因此，通过分析日本人力资源服务行业龙头企业 Recruit Holdings 的业务特点和发展历程，以小窥大、试图探寻起步阶段的中国人服行业的发展特征。、中日人口结构变化历程类似日本自 1991 年起 15-64 岁人口比例开始下降，1997 年起 65 岁以上人口比例已超过 15 岁以下人口，201

54、0 年起人口总数开始减少；联合国预期至 2050 年，日本人口总数会下降至 1.07 亿人，届时，日本的老年人口占比会将近 4 成。中国于 1979 年起出生率明显下滑，过低的出生率使幼年人口比例显著滑落，再加上老龄化现象，中国劳动人口比重于 2010 年后反转下降。联合国预计总人口自 2030 年开始滑落，2050 年中国人口约在 13.6 亿。中日面临同样的劳动人口下降、老龄化程度加剧问题，根据日本国立保障人口问题研究所的推断，人口老龄化率由 7%增加至 14%，中国约需 23 年（2002 年至 2025 年），日本同样经过 23 年（1970 年至 1993 年）。图表 53：日本 1

55、950 年-2100 年人口结构趋势图表 54：中国 1960 年-2100 年人口结构趋势资料来源：MacroMicro.me，2020 年以后数据为预测数据资料来源：MacroMicro.me，2020 年以后数据为预测数据、中日均曾面临供给侧改革挑战20 世纪 70 至 80 年代，日本经济面临增速换挡和动力升级的客观要求。产能过剩、能耗过多、污染过重、创新不足等供给侧弊端日益凸显。日本政府敦促企业通过“减量经营”、激发创新活力、推广“精益制造”等方式推动供给侧结构性 改革，产业结构由初始的劳动密集型为主导转化为技术密集型为主导。如今我国也同样面临供给侧结构性改革的挑战，自 2016 年

56、起，我国密集出台了一系列相关政策措施，供给侧结构性改革取得实质性进展。相同的发展挑战使得日本产业在该时期的布局与发展值得我国产业借鉴。、Recruit Holdings2019 年 Recruit Holdings 位居全球人力资源服务机构第四位，是一家涉及多项业务、覆盖多个领域的公司，也是“连接人与人”的超级生活服务平台，布局以 人力资源为核心的众多生活服务。创立于 1960 年，并于 2014 年 10 月 16 日在东京证券交易所上市，IPO 融资 19 亿美元，上市当日市值约为 1200 亿人民币，目前流通市值约为 4724 亿人民币。疫情前公司发展稳定，2019 财年总收入 2.4

57、万亿日元/+3.8%。三大业务中，人才信息业务增速最快，人才外包业务占比最大。其中，人才信息业务同比增长达 30%，为 4249 亿日元，占比 18%；市场信息业务 7559 亿日元/+4.8%，占比 31%；人才外包业务1.25 万亿日元/-3.3%，占比51%。EBITDA 为3251 亿日元/+10.9%。其中，人才信息业务 306 亿日元/+83.3%；市场信息业务 1561 亿日元/+3.6%；人才外包业务 727 亿日元/+10.8%。图表 55：2016-2020H1 业绩趋势（单位：十亿日元）资料来源： Recruit 公司公告，整理、多元化战略：三大业务公司从 1960 年成

58、立起涉足职业配对业务，随着日本劳务派遣法的推出和不断完善，灵活用工业务规模不断扩大，逐渐成为日本灵活用工市场龙头企业。公司自 70 年代起逐步扩展产业链，由房地产配对及婚庆运营入手，先后开展旅游、餐饮、个护等分支业务，实现生活领域全覆盖。并于 06 年起从事全球化投资，布局欧美、亚洲业务，扩展市场规模。图表 56：公司业务拓展流资料来源：整理公司业务已覆盖日本人生活的方方面面，包括人才招聘、短期/长期打工、升学、餐饮、房屋租赁/购买、买车、旅游、E-learning、婚庆、婴儿用品、网络购物、美容等。公司成功打造超级生活平台，以毕业生求职信息为基础，实现用户内部循环。公司在众多领域裂变出 20

59、0 多个品牌，其业务均经细致分拆，实行精细化和品牌化管理。图表 57：公司业务覆盖生活各方面，用户内部循环图表 58：Recruit 旗下部分品牌资料来源：36 氪资料来源：Recruit 公司官网Recruit 的利润主要来源于三大模块：人才信息（HR Technology），市场信息（Media & Solutions）及人才外包(Staffing)。其中，按照 2019 财年营业收入划分，人才外包业务占比达到 51%。图表 59：Recruit 业务占比按 FY19 收入资料来源：公司公告，注： Recruit “财年”为 4 月 1 日至次年 3 月 31 日；Q1 为 4 月 1 日

60、至 6 月 30 日，以此类推，且下同2012 年 9 月，公司为扩展北美业务，以接近 10 亿美元的交易价格收购全世界最大招聘信息搜索引擎公司 I。并于 2012 年 10 月变更组织架构，以实现在人力资源和招聘领域的全球化布局的目标。集团内设立业务运营部门，专门负责管理策略，督促三大业务单元的业务，为实现整合效应贡献力量。公司将 Indeed 单独分拆成独立部门，为人才信息业务部（HR Technology），且在 2018 年 6 月以 12 亿美元的价格收购 Glassdoor 后也将之归于该部。至此，该部职能逐渐清晰，即主攻北美地区在线人力资源业务。公司将促销媒体业务（Media S