打新细则与产品透视

1、引言：注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告，从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系，帮助投资者优化打新策略。本篇为次篇，我们将提炼科创板与创业板打新细则投资者关注或忽视的要点，并从产品设计出发提出打新策略构想。Part1：打新制度细则知多少？打新流程：共计 11 天，重点关注询价公告、询价、申购、缴款、锁定日网下打新从准备到结束共计 11 天，流程主要分为 4 个阶段：发行准备阶段（T-6 至 T-4，共 3 天）、询价

2、阶段（T-3 至 T-1，共 3 天）、申购与缴款阶段（T 至T+2，共 3 天）与发行结束阶段（T+3 至 T+4，共 2 天）。五大投资者值得关注的时间点（T 为申购日）：T-6询价公告发布：投资者提交材料，接受主承核查，以获取网下打新资格，同时知晓询价起始日（报价日）；T-3 初步询价：在此阶段投资者需要提交申购价格和申报数量。其中，申购价格决定了投资者是否能入围（获得申购资格），且科创板与创业板注册制的网下投资者可以提交 3 个申购价格，而申购数量上，一般顶格申购以提高中签率；T 申购：获得申购资格后，投资者进行提交申购，但由于新股申购采用信用申购制度，申购时无需缴纳申购资金；T+2

3、缴款：投资者根据 T+1 日的网上中签结果与网下获配结果，进行申购缴款；T+3 确定锁定账户：主板打新无限售安排；科创板在 T+3 日将通过摇号，从 6 类中长线资金（公募、社保、养老金、年金、保险与 QFII）的获配账户中，抽取 10%的账户设置 6 个月锁定期；创业板则通过摇号限售或比例限售方式，安排一定比例账户设置 6 个月的锁定期（摇号限售：摇号抽取 10%的账户锁定；比例限售：各账户的全部获配股票中的 10%被锁定）。图1：打新流程示意图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心发行方式：初步询价主流，累计投标询价与直接定价罕见目前有三种发行定价方式：初步询价、累计投标询价与直接定价。

4、对于主板、科创板、创业板注册制来说，初步询价发行是最主要的发行定价方式。 p2累计投标询价定价更为合理，但效率较低，当前案例少，适用于发行规模大且市场预期方差大的新股申购情形。累计投标询价分为两个阶段：初步询价确定发行价格区间：其流程与初步询价定价流程相同；累计投标询价确定发行价格：第一阶段的有效报价投资者调整报价后，进行二次申报，最后主承根据二次报价、申购倍数或其他可比价格，确定发行价格。与初步询价定价相比，累计投标询价能够让买卖双方进行充分博弈，减少信息不对称，其定价结果更为合理，但其流程更为复杂，定价所需时间更长，效率低。因此，累计投标询价定价方式当前仅科创板复旦张江（688505.SH

5、）使用。直接定价适用范围窄，且在追求定价效率的同时可能对定价结果造成偏差。直接定价方式是在创业板注册制过程中，考虑到创业板服务于成长性创新创业企业，类型多样且小盘股较多，为提高发行效率，所保留的发行定价方式，其限制条件包括：创业板注册制；发行股数2000 万股；市盈率=同行业平均市盈率；发行价格=50%向 A 类配售，=70%向 A+B 类配售；创业板注册制：=70%向 A 类配售；=40%向 A+B 类配售）。A 类投资者倾斜的原因在于：A类投资者作为中长线机构投资者，其股票投研体系相对完善，研究与定价能力强，报价合理性更高。得益于分类配售其中签制率度显，著相高比于B其C他类类投别资的者投，

6、资A者。截至 9 月 15 日，科创板打新 A 类投资者平均中签率为 0.14%（高于 B 类 0.01pct，高于 C 类 0.02pct），创业板注册制打新 A 类投资者平均中签率为 0.06%（高于 B 类 0.01pct，高于 C 类 0.01pct），主板打新 A 类投资者平均中签率为 0.53%（高于 B 类 0.43pct，高于 C 类 0.35pct）。p3战略配售上，科创板强制保荐机构相关子公司跟投与长期锁定的配售方式对发行人和承销商的高定价冲动形成抑制作用，引导其合理审慎定价，防止短期套利冲动削弱打新收益。但是，科创板对战配设置限制条件（发行=8 千万股且预计募集资金额15

7、 亿元的企业不设跟投以外战投），原因可能如下：简化了发行上市操作，提高新股申购收益（在计算网下配售比例时，需先扣除战略配售，等于变相提高了网下发行比例）；限制融券（券源主要来自于战配）。图3：打新回拨/配售制度与投资者分类数据来源：Wind，广发证券发展研究中心非交易过户：上市公司股东新股申购的创新路径“非交易过户”的前身为“定向划转”，即定向资管计划开设的证券户与委托人同名，股份可以互相划转。但证监会 2019 年 6 月发布证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定变更单一资管计划的账户命名规则，同名账户之间的定向划转途径被阻断。而 2020 年 4 月 30 日中国结算发布证券非交易过

8、户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形），“对私非募交资易产过管户理情所形涉新证增券了过户”。在此规定下，上市公司股东可用无 限售流通股认购证券公司、基金公司、期货公司及前述机构从事私募资管业务子公司设立的单一资管计划，冲抵股票市值底仓，参与网下打新。非交易过户打新几大要点：需为单一资管计划，不支持集合资产计划，未来可能影响 C 类投资者收益率；需为无限售流通股，不支持限售股、违背减持承诺的股票等；单市股票冲抵单市场的市值底仓：若投资者过户单市场 股票（沪市/深市），仅允许参与沪市/深市单市场打新，若过户双市场股票（6 千万沪市+6 千万深市），可参与沪深双市场打新；上市公司大股东进行非交易过

9、户无需发布公告，能够避免信息不对称且不被认定为减持带来的股价波动；从实操层面看，非交易过户打新的理想模式是“券商+基金”的合作分成模式，即券商资管调动其上市公司股东资源储备带来业务，基金公司利用投研优势提升中签率。目前非交易过户业务尚未开启，仍在等待中国基金业协会的备案指引，但多家上市公司已蓄势待发。据Wind 不设立单一完资全管统计计划，并截划至转9所月持1股5 份日过，户，以期开展投资。p4图4：非交易过户操作原理示意图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Part2：打新产品策略知多少？打新产品主流玩法：“股票+”、“固收+”和“股债混合+”目前打新产品的主流玩法有三种：固收+底仓+打

10、新、股债混合+打新、股票对冲+打新。第一种，固收+底仓+打新。固收配置以利率债和中高等级信用债为主，权益底仓基本维持打新市值门槛要求（沪深两市各 6 千万），以低估值、低波动、高 ROE、高股息的稳健股为主，以保持相对稳定的“打新门槛”以及底仓低波动，权益配置比例一般为 10-20%。值得注意的是，债券市场利率持续下行，固收产品收益率走低，“固收+”打新热情高涨。债券市场利率自 2018 年以来，处于下行通道，而 2020 年初新冠疫情暴发，为了更快恢复经济，央行亦通过货币政策引导市场利率下行，债收益率持续走低。截至 9 月 15 日，十年期国债到期收益率仅3.11%，三年期证金债收益率为 3

11、.25%（相比 2018 年同日降低 0.49pct），因此，“固收+”打新策略将成为增厚固收产品收益的良计。主动策略第：二以种普，通股股票票+底型仓基金为例，采或用量主化动增增强强策策略略，以期获 得收益；被动策略：以被动指数型基金为例，采用择时策略，追求指数跟踪偏离度最小化。第三种，股债混合+底仓+打新。固收配置仍以利率债和中高等级信用债为主，采用票息+杠杆的投资策略，权益配置除了满足打新市值门槛外，仓位和个股均采取主动管理策略，组合整体多以绝对收益思路运作。图5：打新基金产品类型分布情况（支）图6：各类型打新基金产品规模分布情况（支） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（截至 9

12、月 15 日）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（截至 9 月 15 日）p5打新产品创新玩法构想：股权对冲、增强指数、日内 T+0第一种，权益对冲。目前主流的玩法是在权益配置部分使用股指期货进行对冲（常用沪深 300 期货、上证 50股指期货与中证 600 股指期货），剥离风险（市场系统性风险），再辅以打新、事件驱动等实现增强。股指期货对冲多用于私募基金，2019 年起公募也进入对冲时代。此外，融券也是对冲风险的性价比选择。通过融券能够对已持有的仓位市值进行完全对冲，无仓位暴露风险。与此同时，融券操作也能加大杠杆，放大基金风险和收益的涨跌幅度。第二种，增强指数。增强型指数基金是在被动化

13、指数投资的基础上，摒弃难度极大并且准确度不高的择时策 略，采用主动增强策略或量化增强策略，以期获取收益，同时将对指数的跟踪误差锁定在一定的范围内。与被动指数型基金相比，增强指数型基金的投资目标不再是追求指数跟踪偏离度最小化（即择时策略：完全复制目标指 数），而是在跟踪目标指数的基础上，允许指数追踪偏度度小幅扩大，侧重于获取收益（即主动增强策略或量化增强策略）。第三种，日内 T+0 交易，即日内回转交易。是指持仓时间短，不留过夜持仓的交易策略，追求入市后短时间内确定性的上涨或者下跌的机会。日内 T+0 交易策略在交易层面上分为三个子策略：反转策略：日内短时间内市场产生极端情绪后的均值回归；动量策

14、略：某类强势个股在日内短时间内价格延续前一时段走势的动量策略；联动策略：个股与市场指数、个股与板块、个股与个股之前在日内短时间内价格出现背离后回归带来的收益。表1：打新基金产品分类一览产品类型配置配置策略固收+（主流）固收仓以利率债和中高等级信用债为主权益底仓以低估值、低波动、高 ROE、高股息的稳健股为主打新股票+（主流）权益仓主动策略：采用主动增强策略或量化增强策略，以期获得收益；被动策略：以被动指数型基金为例，采用择时策略，追求指数跟踪偏离度最小化权益底仓以低估值、低波动、高 ROE、高股息的稳健股为主收益增厚垫打新股债混合（主流）以利率债和中高等级信用债为主权益仓稳健股搭配主动管理策略

15、，绝对收益思路运作收益增厚垫打新创新+权益对冲持有的仓位市值进行完全对冲，无仓位暴露风险增强指数在跟踪目标指数的基础上，采取主动增强策略或量化增强策略，获取收益日内 T+0低买高卖，追求短时间内确定性的上涨或下跌的机会数据来源：Wind，广发证券发展研究中心p6科创板创业板注册制主板发行方式（1）初步询价（无市盈率限制）；（2）累计投标询价（需先初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格）与科创板相比，还可直接定价（适用：发行股数2 千万股；市盈率=同行业平均市盈率；发行价格=境外市场价格；未盈利企业不可直接定价）（1）初步询价（23 倍市盈率限制）；（2）累计投标询价；（3）自主协商

16、定价（适用：发行股量2 千万股；无老股转让；全网上发行）询价对象机构投资者同科创板机构投资者、符合条件的个人投资者初步询价规则（1）一个配售对象只能申报一个价格；（2）网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价；（3）同一网下投资者全部报价中的不同申购价格不超过 3 个；（4）申购价格最高价与最低价的差额=网下拟申购总量的 10%（剔除部分不得参与网下申购）；参考三组剔除最高报价后的中位数、加权平均数（所有网下投资者的报价；公募、社 保、养老金的报价；公募、社保、养老金、年金、保险和 QFII 的报价），确定价格或价格区间；（3）重点参考的中孰位数和加权平均数格低值，确定发行的上

17、下限差额=主承确定的价格下限；未作为最高报价剔除同科创板同科创板涨跌幅限制前 5 日不设限，之后为 20%同科创板首日 44%，之后为 10%市值门槛6000 万（科创主题封闭基金与封闭战略配售基金1000 万）6000 万（创业板主题封闭基金与封闭战略配售基金 1000 万）6000 万（公募基金、养老金、社保基金 1000 万）申购方式信用申购信用申购、保证金申购（市场发生重大变化时 20%）同科创板锁定期摇号限售（从 6 类中长线资金的最终获配账户中，抽取 10%的账户设置 6 个月锁定期）与科创板相比，还可比例限售（各账户的全部获配股票中的 10%，设置 6 个月的锁定期）无网下发行比

18、例（1）总股本=70%；（2）总股份4 亿股或尚未盈利，网下比例=80%；（3）若实施战略配售，扣除战配后确定网上网下比例；（4）不考虑战配，回拨后网下比例一般约为 80%同科创板，不考虑战配，回拨后网下比例一般约为 70%（1）总股本=60%；（2）总股份4 亿股，网下比例=70%；（3）不考虑战配，回拨后网下比例一般约为 10%投资者配售比例（1）=50%向公募、社保、养老金、年金、保险（A 类）配售；（2）QFII 的比例=其他投资（1）=70%向公募、社保、养老金、年金、保险（A 类）配售；（2）同科创板；（1）=40%的比例向公募、社保、养老金、年金、保险(A+B表2：打新细则一览：科创板VS创业板注册制VS主板p7者；（3）自律委建议：=70%向 6 类中长线资金对象（A+B 类）配售（3）公募、社保、养老金、年金、保险（A 类）的比例=其他投资者类)配售；（2）公募、社保、养老金、年金、保险的比例=其他投资者回拨机制（1）网上申购倍数 50-100 倍，回拨 5%；（2）网上申购倍数100 倍，回拨 10%；