企业并购对中小股东影响分析

1、企业兼并的利益分析及如何维护股东利益友谊股份吸收合并百联股份案例分析摘要：本文以第友谊股份吸收合并百联股份为例，分析了共同控制下的企业合 并对公司各方面的影响。通过对合并方式、换股比例以及现金选择权等内容的分 析，我们发现在大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协同效应，而是 将流通股股东的财富转移到了大股东手中。当地方政府充当了大股东角色时，这 种财富转移不仅反映了大股东的控制权收益，更体现了政府对公司治理的影响。 因此，规范政府治理是当前经济转型中的一个关键步骤，也是规范公司治理和完 善证券市场的前提和基石。关键词：企业兼并 协同效应“壳”资源价值第三方价值评估引言：一般是指兼并(Me

2、rger)和收购(Acquisition)o兼并一又称吸收合并， 即两种不同事物，因故合并成一体。指两家或者更多的独立企业，公司合并组成 一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购一指一家企 业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部 资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。一个成熟的市场包括有效的资本市场透明的经理人市场!以及一个活跃的 并购市场这些市场的相互协作将实现市场经济有效配置资源的功能其中!并购 市场的活跃程度也是衡量资源配置效率一个重要标志通过企业之间的并购可以 更换经营不力的经理人提升目标企业的经营绩效!实现并购的协同效应。案列

3、简介：上海友谊集团股份有限公司系于1993年12月31日经上海市外国投资 工作委员会沪外资委批字(93)第1342号文、上海市人民政府沪府财贸(93)第317号 文、上海市证券管理办公室沪证办(93)121号文批准，采用公开募集方式设立的 股份有限公司，公司A、B股分别于1994年2月4日和1994年1月5日在上海证券交 易所上市交易，公司以零售商业为主，以综合百货、连锁超市、连锁建材等三大 业态为核心业务。经友谊集团2010年第一次临时股东大会决议并经上海市国资 委、国务院国资委以及中国证券监督管理委员会批(核)准，友谊集团分别与母 公司百联集团有限公司(以下简称“百联集团”)、上海百联集团

4、股份有限公司(以 下简称“百联股份”)签订了关于上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产 之协议、上海友谊集团股份有限公司与上海百联集团股份有限公司之换股吸收合并协议书，公司向百联集团有限公司发行股份购买百联集团持有的上海第一 八佰伴有限公司（以下简称“八佰伴”）36%股权和上海百联集团投资有限公司（以 下简称“百联投资”）100%股权及以新增股份换股吸收合并百联股份，2011年8月 完成了上述重大资产重组，注册资本由472,116,442.00元变更为1,722,495,752.00 元。友谊集团的母公司和实际控制人均为百联集团有限公司。重叠;-为进一步跨区域兼并重组，打造具有核心竞争力的商

5、业龙头创造条件。兼并的外部原因：-区域性优势企业扩张步伐加快，如物美集团收购美廉美超市，华润万家收 购家世界超市等等； -外资零售巨头纷纷抢滩登陆中国市场，2009年零售百强中外资达到17家，合计 销售额占百强企业销售总额的18.8%。与国外成熟市场不同，国内证券市场中小投资者仍占有相当大比例，因此在 上市公司并购活动过程中，监管部门立足于保护广大中小投资者权益，做了许多 积极有效的工作。与加拿大相比，我国在相关制度建设方面已经较为完备，包括 强化上市公司并购活动中的信息披露要求;缩短上市公司重大事项停牌期限;重大 资产重组预案公告、大股东回避表决、独立董事及各中介机构发表专项意见;在 吸收合

6、并交易中要求必须安排第三方提供现金选择权等。在监管执法方面，近年 来证监会严厉打击内幕交易行为，积极与公安、司法、纪检监察、国资委等相关 部委协作，加大内幕交易案件的刑事追责力度，构建内幕交易综合防控体系。近 期国务院办公厅印发了国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资 本市场内幕交易意见的通知（国办发201055号，以下简称通知），就依法 打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署，通知要求，相关各方 要加强对资本市场内幕信息的管理，抓紧制定涉及上市公司内幕信息的保密制 度，建立完善内幕信息登记管理制度，实施内幕信息知情人登记制度，完善上市 公司信息披露和停复牌制度;所有涉及上市

7、公司重大事项的决策程序，都要符合 保密制度要求，简化决策流程，缩短决策时限，尽可能缩小内幕知情人范围;研 究论证上市公司重大事项，原则上应在相关证券停牌后或非交易时间进行等。但 我国上市公司中小股东在在并购活动仍然处于弱势地位，主要的问题和原因分析 如下:（一）股东参与股东大会、行使投票权的意识不够，市场业态有待完善目前国 内上市公司股东大会在对并购重组等重大事项进行表决时，中小股东的投票率都 很低。很多中小股东因为持股数量少，对自己手中的股东表决权不重视，客观上 也没有专业的机构来协助他们行使股东权利。各影响因素分析一、壳资源的损失：在我国证券市场上，无论是以前的“额度制”还是 现在的“核准

8、制”。企业要发行股票和上市都要征得政府的同意。换句话说：政 府对企业上市实行严格的“审批制”。在这种制度下!上市资格可谓是一种稀缺 而珍贵的资源。大量的地方政府与企业都在想尽办法，争取上市资格，以获取股 票发行资金。缓解企业发展过程中的资金困境。但是，本次友谊股份吸收合并百 联股份过程中百联股份将在合并完成后注销法人资格。也就是主动放弃一个壳资 源。这个股票600631代码将不复存在.我们认为，由于资源的稀缺性以及企业在 以前上市过程中所付出的大量成本！ “壳”的价值将是本次合并的一项成 本。二、税收影响：本次合并中还有不小金额税费现金的流出，其中数目较大 的是契税，根据税法规定：凡是在境内转

9、移土地、房屋权属均要缴纳契税，并按 照3%-5%的税率征收，由于在合并过程中华联商厦的资产要过户到第一百货账 下。因此华联商厦的固定资产和土地将要交纳契税。而百联集团的最大股东是上 海国资委，也就是说，根据税法相关内容，契税中的大部分将会成为上海市政府 的收入。那么在这一项并购中上海市政府将获得较多的契税。因此，上海政府是 获益的。另外，从所得税和营业税分析，由于二者都是零售企业，从行业利润来看，零售 业基本上处于完全竞争市场，也就是超额利润为零，那么企业的绝大多数的税收 将是营业税，而营业税属于比例税，与企业的联合无关，所以从所得税和营业税 角度分析，二者的兼并完全没有必要。三、整合成本：二

10、者均作为零售业的龙头，其内部治理结构复杂，二者长 期处于同业竞争状态，所以双方员工对兼并均有抵制心理。二者合并后，又将成 为一个超级航母类型的零售企业，根据交易费用理论的观点，市场机制的运行是 有成本的，制度的使用是有成本的，制度安排是有成本的，制度安排的变更也是 有成本的，一切制度安排的产生及其变更都离不开交易费用的影响。所以企业 越大，意味着企业的各方面成本越来越高，因此会产生规模不经济。四、控制权分析:控制权方面，友谊股份将从由友谊复星控股转换直接由百联集团控股。总公司对 友谊股份的股权有原来的27.26%增加到49.24%，大大的增加了总公司对公司的 控制，这差不多半数的股份意味着中小

11、股东将在董事会毫无发言权和决定权，这 将严重的损失了中小股东的利益。由于半数的股份导致在人事的任免方面，将完 全有总公司决定人选，这必然会导致代理问题的产生，管理层必然会代表大股东 利益而将小股东的利益受损。五、能否产生协同效应分析：在合并公告中成谊股份明确表示：业态整 合的第一个目标定为消除行业竞争，共同配置资源，促进公司利润增长。从长期 来看百货零售业的利润来源主要在于采购和品牌管理。第一百货和华联商厦原先 经营的都是品牌产品而不是标准化产品目前供应链还离不开品牌代理商全国 性或区域性的供货商比例相当低这就造成各地有各地的品牌代理商也就使得 合并后的企业仍然难以像其他连锁业态一样形成集体采

12、购）降低成本的规模优 势。而且百联集团目前在百货连锁方面没有很好的模式因此合并后能否使业 绩和竞争力有很大的提升还具有很大的不确定性。百货流通性企业的利润率相 对于其他行业而言属于利润率比较微薄的行业合并后销售收入可能会增加但 利润率是否能有所增加也不得而知。六、资产折算比例分析：友谊股份吸收合并百联股份以1： 1的比例进行 折股，但是从二者的资产状况来说，友谊的每股资产值约为5.76,高于百联股份， 而从资产的收益率方面来说，也是友谊股份大于百联股份。而且从地产的资产增 值角度来说，友谊的地产资产值远超百联股份，这对于友谊的股东来说，这样的 折股率，其实损害了股东的利益，如果一个股东同时持有

13、两个公司相同的股份， 那么损失的将只有兼并成本，同时，最大的股东还是上海市政府，那么，毫无疑 问，大股东上海政府将是这场兼并中的最大获益方从以上几个角度分析的结论来看，大股东在兼并时的利益一般不会受损， 甚至有可能获益，而中小股东将在兼并时受到损失，从而如何保护中小股东的利 益，是我们需要探讨的重点。如何在兼并时保护中小股民利益:（一）加强对信息披露及时性的监管，确保中小股东的知情权。发达国家有关中小股东权益保护的制度来看，强化信息披露是一个重要的 手段，因此，我们认为在上市公司并购重组的信息披露方面，“及时性”是第一 位的。如何把握信息披露的“及时性”和“准确性、完整性”之间的关系，需要 在

14、研究和实践中不断探索。此外，针对目前我国上市公司并购信息披露中对风险 信息、特殊事项、或有事项披露不足的问题，监管部门可以考虑出台相关信息披 露指引加以规范。（二）加强并购活动中评估或估值的独立性和科学性，保障中小股东权X 益O发达国家监管部门对并购活动中资产或权益的估值问题十分重视，例如加拿 大跨省条例61-101中对于正式评估的相关规定。在加拿大有关资产或权益的 估值，不仅可通过不同机构对相关资产进行评估、互相映证，评估机构的独立性 和业务能力能够得到相对保证，而且对于并购活动中的估值细节更是要求向全体 股东作充分披露，特别是一些对未来收益有很大影响的特殊事项、或有事项等。 因此，监管部门

15、有必要加强对并购活动中评估或估值的指导，应当强化上市公司 董事会和管理层以及中介机构的责任意识，不断提高评估机构的业务能力，同时 丰富评估机构的业态，实现多方机构评估或估值。在此基础上，监管部门也不应 当一味强求资产估值和作价结果完全一致，这样才能真正有效提高上市公司并购 重组交易评估或估值的独立性和科学性。 加拿大近几年出现了一种机构股东 服务公司，这类公司致力于为机构股东参与公司治理、董事选举、管理层的期权 计划以及并购重组等重大决策提供指导性意见。它独立于上市公司、董事会和管 理层，受聘于机构投资者股东，为机构投资者股东长期提供服务。具体到上市公 司并购过程中，机构股东服务公司有自己的估

16、值体系，会将自己独立的估值报告 提交给所服务的机构客户。对于这种第三方独立估值机构，国内证券市场也可以 有意识地逐渐培育和引导发展，这会将在很大程度上提高上市公司并购过程中资 产估值的公正性。（三）充分发挥各类中介机构的作用，提高并购的市场化程度放松管制，提高市场效率，充分发挥投资银行的中介作用，也是加强中小投资者保护的一个重要手段。建议监管部门放开对上市公司并购重组折股基准价格、具体基准日选择的 控制，把决定权交给市场，由股东大会投票来决定基准日和基准价格，同时也决 定并购成功与否的关键因素。让市场说话，本身就能体现中小股东权益，更是贯 彻全体股东公平对待原则的具体表现，对于打击停牌前突击入

17、股这种内幕交易侵害中小股东利益也能起到一定的积极防范作用。 此外，放开对资产估值的审 核，在强化中介机构责任意识、提高中介机构的业务能力、中介服务机构类型多 元化（如专门的投票公司和股权管理公司等）的基础上，将决定资产最终估值结果 的权利交给股东大会，对真正能够提高社会资源配置效率的真实并购重组活动的 健康发展起到积极的作用，也能在一定程度上有效遏制虚假并购重组、并购重组 预期过高的炒作，从而保护广大中小股东的权益。（四）加强投资者（股东）教育，提高中小股东的参与意识和维权意识。虽然有针对并购活动中的中小股东权益保护的相关制度，但其各项法律法规 都贯彻体现了 “全体股东平等对待”这一基本原则。在广大投资者、相关机构和 从业人员各类群体中，“股权面前人人平等”更是深入人心，已经形成了较为成 熟的股权文化。我国尚未形成较为成熟的股权文化，特别是广大中小投资者（股 东），因此，加强投资者（股东）教育工作，使其充分了解自己应有的权利和责任， 才是保障中小股东权益的根本所在。监管部门应加大在投资者教育方面的投入， 逐步形成较为成熟的股权文化，从实质上提高中小股东的参与意识和维权意识。（五）加强监管执法。加强法律监管，维护市场公开、公平、公正加强对内幕交易等违法违规行为 的打击力度，强化独立财务顾问等中介机构的持续督导责任，防止虚假并购重组， 和恶意兼并。加强股票咨询机构和相关从业