地产与债市的纠葛

1、 热点观察地产融资境内债融资缩减，美元债改善。7 月境内地产债共发行 67 只，发行规模 598.65 亿元， 净融资规模为-154.73 亿元，较 6 月的 98.29 亿元环比减少 257.42%，从发行结构来看， 广义民营企业发行规模占比 17.68%，较 6 月的 5.52%有较大的提升；美元债共发行 11 只， 发行规模达 60.43 亿美元，净融资规模达-4.54 亿美元，较 6 月净融资规模环比增加 93.10%，从发行结构来看，广义民营企业发行规模占比 98.95%，较 6 月的 92.66%略有增加。图 1：7 月境内地产债净融资（单位：亿元）图 2：7 月地产美元债净融资（

2、单位：亿元）1,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07-600.00150.00100.0050.000.00-50.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

3、-100.00、地产债发行利率下行，或因资金面和结构因素所致。7 月境内地产债平均发行利率为 3.02%，较 6 月的 3.44%下降 42bps，为 2019 年以来地产债发行利率的最低值，主要由二因素导致：1）资金宽松，2022 年 7 月以来货币政策继续保持宽松，DR007 在 1.40%左右徘徊，资金利率下移明显，使地产债发行利率对应下降；2）发行结构变化，长期来看，广义民营企业发债占比呈下降趋势，国企占比提高，特别是 2021 年地产风波后民企发债规模萎缩，市场偏重于高资质国企发行债券，导致地产债发行利率综合下降。图 3：地产债平均发行利率、DR007 与民营房企发债规模占比DR00

4、7发行利率民营发行规模占比（右轴）6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%、RMBS 发行停滞二季度无住房抵押贷款发行。RMBS 似乎成为一个风向标，市场观测其融资表现

5、来推导地产拐点，但 2022 年以来 RMBS 发行逐渐停滞，一季度仅有 3 只 RMBS 发行，融资规模为 245.41 亿元，二季度则无 RMBS 发行。图 4：单季度 RMBS 发行情况（单位：亿元）RMBS发行规模RMBS数量（右轴）3000352500302000252015001510001050052019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q200，住房抵押贷款、季节性因素和监管影响共同导致 RMBS 发行停滞。我们认为三重因素共同导致 2022 年二季度无

6、RMBS 发行的现象：1）作为基础资产的住房抵押贷款大幅下降，以居民中长期新增人民币贷款代表个人住房抵押贷款，2022 年 4、5 月新增居民中长期贷款显著低于历史平均值，仅 6 月略有恢复；2）长期以来，RMBS 的发行高峰出现在四季度，今年二季度 RMBS 发行停滞或因季节性因素干扰；3）2020 年末央行与银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知后，各银行纷纷发行 RMBS 将房贷出表满足监管要求，至 2021 年末，房地产贷款集中度和个人住房抵押贷款集中度已有明显下滑，距离监管红线仍有空间，因此银行发行 RMBS 意愿不强。图 5：RMBS 发行规模（单位：亿元

7、）图 6：五大行房贷集中度变化10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.002021房地产贷款占比2020房地产贷款占比2021个人住房抵押贷款占比 2020个人住房抵押贷款占比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 交通银行、个别地区出

8、台地产项目纾困措施，舆情得到缓解郑州出台 4 种措施化解部分地产项目困境。根据财联社报道，近期郑州召开房企项目情况汇报会，汇报 4 种化解地产项目困境的模式，包括：棚改统贷统还模式、项目并购模式、破产重整模式、保障性租赁住房模式。这些措施有利于提振当地市场和业主信心，化解系统性风险，从而实现市场出清。表 1：四种化解地产项目困境的措施模式含义针对棚户区、城中村改造项目，通过市级平台统贷统还，将安置房建设主体由开发商转变为棚改统贷统还项目并购破产重整保障性租赁住房政府平台公司，将安置房全部包装为棚改项目，解决好被拆迁群众安置问题。通过兼并收购房地产优质项目，改善部分经营不善且尚未濒临破产的优质房

9、地产企业流动性，防范化解项目逾期交付的风险。针对体量大、债权债务复杂的项目，积极引进战投、代建托管出险项目，并对破产重整企业进行托管和代建，对项目全程监管，推进项目建设.通过政府购买市场现房、完善保障性租赁住房政策体系、探索保障性租赁住房退出机制等措施，实现提高存量房去化率，恢复被收购房地产企业流动性的目的。财联社、界面新闻、 外资持仓境内债券观察外资抽离速度趋缓中债口径同比下滑，上清所口径止跌反弹。6 月境外投资者整体延续 2022 年以来减持境内债券规模的趋势。据中债统计，截至 2022 年 6 月 30 日，外资持仓境内债券规模为32890.27 亿元，同比减少 0.33%，持有规模较

10、5 月减少 2.81%，同比增速为 2020 年以来首次转负；据上清所统计，外资持仓境内债券规模为 2765.81 亿元，持有规模止跌反弹，同比减少 37.68%，增速较 5 月下降 3.99pcts，持有规模较 5 月增加 0.64%；合并口径下， 6 月外资合计持有境内债券共计 35656.08 亿元，同比减少 4.75%，环比减少 2.55%，同比增速较 5 月下降 4.24pcts。图 7：外资延续 2022 年以来减持境内债券趋势（单位：亿元）中债上清所450004000035000300002500020000150001000050002019-072019-082019-092

11、019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060中债、上清所（转引自）、净减持规模下降，外资信心略有恢复。据中债统计，6 月外资净减持境内债券 950.42亿元，净减持量环比减少 1.3

12、2%；据上清所统计，6 月外资净增持境内债券 17.56 亿元，为 2021 年 6 月以来首次实现净增持境内债券；合并口径来看，6 月外资净减持境内债券932.86 亿元亿元，净减持规模较 5 月减少 14.75%。6 月以来国内宏观经济指标得到改善，外资信心边际改善，净流出趋势得到缓解。图 8：6 月外资净流出趋势缓解（单位：亿元）中债增量上清所增量25002000150010005000-500-10002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0720

13、20-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-1500中债、上清所（转引自）、除同业存单外，其余各品种持仓规模下降中债口径下，利率债与信用债结构基本持平。细分品种结构来看，至 2022 年 6 月 30日，中债口径下，利率债占外资持仓境内债 96.83%，较 2022 年 5 月增加 0.02pct，基本持平；信用债占比 3

14、.17%。我们认为，三季度宏观经济有望迎来反弹，随着外资对信用债信心的恢复，持仓比例或将提升。各债券品种持仓规模下降，政金债与资产支持证券降幅较大。中债口径下，记账式国债和政金债占比最高，截至 6 月 30 日，外资持仓记账式国债 23195.49 亿元，环比减少 2.35%，持仓规模占比达 70.52%，持仓比例较上月继续增加 0.33pct；外资持仓政金债8544.60 亿元，环比减少3.99%，环比增速较5 月增加3.75pcts，外资持有规模占比25.98%，较 5 月减少 0.32pct；2022 年以来，外资减持商业银行债和企业债幅度较大，6 月减持幅度减缓，分别环比减少 3.51

15、%和 1.46%；2022 年 6 月资产支持证券减持幅度较大，持有规模环比减少 4.91%。图 9：中债口径下，利率债与信用债结构基本持平（单位：亿元）记账式国债政金债商业银行债企业债资产支持证券中期票据地方债4000035000300002500020000150001000050002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042

16、021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060中债（转引自Wind）、上清所口径下，外资持有同业存单规模大幅增加，带动持仓规模上升。上清所口径下，同业存单和中期票据占外资持有境内债券比例最高。截至 6 月 30 日，境外投资者持有同业存单 1401.52 亿元，环比增加 6.83%，带动当月外资持有规模环比上升，持有规模占比 50.67%，较 5 月增加 2.94%，百分比连续 2 月增加；中期票据规模为 851.28 亿元，环比减少 5.59%

17、，环比增速较 5 月放缓，持有规模占比 30.78%，比例较 5 月减少 2.03pcts；熊猫债、金融债和其他公司信用债占比分别为 11.23%、5.73%和 0.96%，占比较上 5 月变化较小。图 10：上清所口径下，主要债项持有规模均降低（单位：亿元）金融债中期票据同业存单其他公司信用类债券熊猫债5000450040003500300025002000150010005002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09202

18、0-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060上清所（转引自）、中债口径下，国债减持规模与政金债接近。中债口径下，2022 年 6 月外资净减持各品种债券，其中记账式国债净减持规模最大，达 559.11 亿元，较 4 月增加 417.57 亿元；政金债净减持规模为 354.69 亿元，净减持规模环比减少 52.48%，与记账式国债间的减持规模差异较 4

19、月大幅缩小；商业银行债与企业债净减持规模分别为 15.05 亿元和 15.91 亿元，环比减少 56.39%和 42.65%。图 11：6 月政金债净减持规模大幅增加（单位：亿元）记账式国债政金债商业银行债企业债资产支持证券中期票据地方债2000150010005000-500-10002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0420

20、21-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-1500中债（转引自）、上清所口径下，外资大幅净增持同业存单，带动 6 月上清所口径下增量转正。上清所口径下，6 月外资净增持同业存单 89.57 亿元，为 2022 年 2 月以来外资首次净增持同业存单；除同业存单外，6 月外资净减持其他品种债券，其中中期票据和熊猫债净减持规模较大，分别为 50.40 亿元和 21.44 亿元。图 12：上清所口径下，6 月外资主要净减持中期票据（单位：亿元）金融债中

21、期票据同业存单其他公司信用类债券熊猫债6004002000-200-4002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-600上清所（转引自）、利率债债比下降，信用债占比略有提升利率债持有规模继续下滑，同比与环比增速下探。截至 2022 年 6 月 30 日，外资持仓境内利率债 31846.29 亿元，同比增加 0.82%，环比减少 2.79%，同比增速与环比增速分别较 4

22、月下降 3.72pcts 和 0.15pct，均为 2021 年以来的最低值。从债券品种结构来看，记账式国债和政金债占比最高，规模分别为 23195.49 亿元和 8544.60 亿元，占比 72.84%和 26.83%，记账式国债占比继续提升。图 13：外资减持境内利率债增速继续下探（单位：亿元）记账式国债政金债地方债利率债同比增速（右轴）40000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2019-042019-062019-

23、082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060.00%、利率债净减持规模边际增加，国债净减持幅度较大。截至 2022 年 6 月 30 日，外资净减持利率债 914.71 亿元，净减持规模环比增加 2.81%，记账式国债、政金债和地方债净减持规模分别为 559.11 亿元、354.69 亿元和 0.90 亿元，其中记账式国债减持幅度较大。图 14：外资净减持利率债规模略有增加（单位：亿元）记账式国债

24、政金债地方债2000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1000.002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-1500.00、信用债方面，持仓规模略有下降，但降幅趋缓。从债券品种结构来看，同业存单、中期票据和其他类型信用债占比最高。截至 5 月末，外资持有境内信用债 3524.59 亿元，同比减少 36.51%，环比减少 0.41%，环

25、比增速连续 2 月增加。细分信用债品种来看，同业存单占比最高，6 月持有规模为 1401.52 亿元，占比 39.76%，较上月占比增加 2.69pcts；中期票据占比次高，截至 6 月 30 日外资持有规模为 851.28 亿元，环比减少 5.59%，环比增速较 5 月反弹，中期票据规模占信用债的 24.15%，较上月占比降低 1.33pcts。图 15：外资持有信用债降幅趋缓，同业存单规模增加（单位：亿元）金融债企业债中期票据同业存单其他6000.005000.004000.003000.002000.001000.002019-062019-082019-102019-122020-02

26、2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060.00、除同业存单外，外资继续净减持其他各信用债品种。从信用债增量来看，6 月外资合计净减持信用债 14.46 亿元，减持规模环比减少 92.46%，主要原因为外资净增持同业存单 89.57 亿元，带动当月信用债净减持规模大幅降低。图 16：除同业存单外，外资继续净减持其他各信用债品种（单位：亿元）金融债企业债中期票据同业存单其他500.00400.00300.00200.00100.000.00-

27、100.00-200.00-300.00-400.00-500.002019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-600.00

28、、 投资策略展望警惕风险扰动，建议守株待兔。随着美国加息预期见顶和国内货币政策由宽松转向均衡，7 月中美利差倒挂趋势得到扭转，且利差空间增厚，因此境内债券对外资吸引力再次增强。地产债方面，个别地区明确地产纾困化解措施，预计相关舆情对市场扰动将会降低，基本面回暖预期增加，而地产债行情还需等待销售切实修复与板块融资提振并行。 风险因素央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；市场风险冲击导致外资流出。 资金面市场回顾2022 年 8 月 9 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 0.84bps、4.28bps、0.32bps、0.69bps 和

29、 5.72bps 至 1.02%、1.33%、 1.28%、1.30%和 1.43%。国债到期收益率总体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动5.70bps、2.94bps、1.74bps、-0.09bps 至 1.79%、2.31%、2.49%、2.74%。8 月 9 日上证综指上涨 0.32%至 3,247.43，深证成指上涨 0.24%至 12,331.09，创业板指上涨 0.71%至 2,694.80。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8 月 9 日以利率招标方式开展了 20亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 20 亿元 7 天期逆回购操作，当日有 20 亿

30、元逆回购和 400 亿元 1 个月国库现金定存到期，当日实现流动性净回笼 400 亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况

31、进行监控。图 17：2020 年 8 月 9 日至 2022 年 8 月 9 日公开市场操作和到期监控（亿元）、图 18：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 9 日流动性投放和回笼统计（亿元）、图 19：2022 年 8 月 9 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%、 市场回顾及观点可转债市场回顾8 月 9 日转债市场，中证转债指数收于 424.37 点，日上涨 0.12%，可转债指数收于1785.97 点，日上涨 0.18%，可转债预案指数收于 1503.22 点，日上涨 1.02%；平均转债价格 152.58