航空重构繁荣系列二供给上游篇：3年飞机或低供给助力重构繁荣

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 产能骤减与航司推迟成合力，Q1 波音交付量降 66% 1 HYPERLINK l _TOC_250013 上游产能骤减、航司推迟形成合力，20H221 年供需剪刀差或持续扩大 1 HYPERLINK l _TOC_250012 供给双寡头格局难以打破，Q1 飞机交付数量降幅 66% 2 HYPERLINK l _TOC_250011 取消、推迟继续发酵，现金流风险或为最大障碍 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年飞机交付或降 39%48%，料宽体机降幅 60%以上 5 HYPERLINK l _TOC_25000

2、9 推迟、取消订单或持续发酵，低水平供给或贯穿 20202021 年 8 HYPERLINK l _TOC_250008 现金流面临断裂风险，或为飞机交付最大障碍 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三大航机队或增 2%以下，连续 3 年引进低增速 11 HYPERLINK l _TOC_250006 B737Max 停飞叠加疫情冲击，飞机连续 3 年引进低增速 11 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速或降至 2%以下 13 HYPERLINK l _TOC_250004 重构繁荣，2021 年或现 6%8%高净利

3、率 15 HYPERLINK l _TOC_250003 6 月底内线航班有望基本恢复，年底供需剪刀差或扩至 2pcts 15 HYPERLINK l _TOC_250002 航空重构繁荣起点，估值或存 1 倍空间 17风险因素 19 HYPERLINK l _TOC_250001 行业评级与投资策略 19 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司推荐 20插图目录图 1：2020 年 2 4 月国内三大航飞机零引进且退出 7 架 1图 2：截至 2019 年末国航机队 Airbus、Boeing 占比 52.2%、47.1% 1图 3：截至 2019 年末南航机队 Airbu

4、s、Boeing 占比 43.5%、54.2% 1图 4：截至 2019 年末东航机队 Airbus、Boeing 占比 53.3%、45.2% 1图 5：2019 民航行业运投 ASK 增速较 2017 年降 5pcts 2图 6：2019 年 7 月南航到港准点率较 2017 年 7 月提升 15.5pcts 2图 7：政策端供给侧致千万级以上机场(协调机场除外)周航班量增速较 2017 年冬春季降7pcts 2图 8：2018 年 Boeing、Airbus 窄体机交付数量占比 47.0%、50.8% 3图 9：2019 年 Boeing、Airbus 宽体机交付数量占比 80.6%、1

5、9.4% 3图 10：2010 年2019 双寡头飞机收入全球占比由 87.1%升至 98.7% 3图 11：2020Q1Boeing 净利润亏损 6.28 亿 4图 12：2020Q1Boeing 交付飞机下降 66.4%，B737 仅交付 5 架 4图 13：2013 年以来我国民航业飞机引进 CAGR 为 11.1%(含支线飞机) 5图 14：2013 年国航、南航和东航飞机引进 CAGR5.8%、7.4%、7.2% 5图 15：2019-2038 年我国窄体客机数量需求约占总体 66.5% 5图 16：疫情冲击导致 Boeing 股价最大跌幅 71.7%，远大于 B737Max 停飞引

6、发的 17.8%. 6图 17：2018 年 B737、A320 交付数量占全球窄体机 47.0%、50.8% 6图 18：2019 年 B737、A320 交付数量占全球窄体机 15.5%、84.5% 6图 19：2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88%以上 7图 20：2019 年 B787、A330 交付数量占全球宽体机 50.3%、16.9% 7图 21：2015 年以来宽体机交付复合降速 6%左右 7图 22：2010-2019 年 Boeing 宽体机交付占比由 44.1%升至 80.6% 8图 23：2020 年全球飞机整体交付数量或降 39%48%

7、至 585 架695 架 8图 24：19861991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts 10图 25：近 3 个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅 68%78%、57%左右 10图 26：截至 2019 年底美航和达美航空资产负债率达 100.2%和 76% 11图 27：截至 2019 年底美航和达美航空负债规模 492 亿和 601 亿美元 11图 28：2019 年底美国三大航和西南航空货币资金量仅 4 亿30 亿美元 11图 29：2016 年以来南航飞机净引进 CAGR 为 7.2% 12图 30：2015 年以来南航宽体机占比 11.9

8、%13.0% 12图 31：2015-2019 年南航 Boeing、Airbus 飞机占机队 42.9%44.4%、51.6%54.0% 12图 32：2015-2019 年国航 Boeing、Airbus 飞机占机队 51.9% 47.4%、48.1%52.6%. 13图 33：2015-2019 年东航 Boeing、Airbus 飞机占机队 37.1% 45.9%、61.4%54.1%. 13图 34：2016 年以来国航飞机净引进 CAGR 为 4.9% 13图 35：2016 年以来东航飞机净引进 CAGR 为 8.1% 13图 36：2019 年冬春航季南航、东航仅占北京首都机场

9、国际航班量 10% 14图 37：2019 年冬春航季东航在北京大兴机场日均航班量占比 54.9% 14图 38：2020 年南航、国航、东航计划净引进 47 架、37 架和 33 架 15图 39：2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机按照机型拆分架数 15图 40：2020 年春运前 15 天民航旅客发送量同增 6.6% 16图 41：2 月 13 日民航旅客发送量下降 92.8%至 13 万最低值 16图 42：5 月 1 日29 日民航旅客发送量降幅 54.0%，环比 4 月收窄 15.9pcts 16图 43：国内线运量指数由 2 月初降幅 91%回升至 5 月 50%左右 17

10、图 44：2019 年南航、国航和东航飞机引进同增 2.7%、4.5%和 6.3% 17图 45：2019 年南航、国航和东航 ASK 同增 9.4%、5.1%和 10.6% 17图 46：三大航 (RPK-ASK)增速差由 2 月-9.9%12.4%收窄至 4 月 5.0%8.3% 18图 47：2016 年以来南航飞机净引进 CAGR 为 7.2% 18图 48：2019 年三大航净利润仅为达美航空的 36.9% 18图 49：截至 2020 年 5 月 28 日南航、国航和东航 A 股 PB 收于 1.01、1.00 和 0.98 19图 50：截至 2020 年 5 月 28 日南航、

11、国航和东航 H 股 PB 收于 0.59、0.65 和 0.56 19表格目录表 1：Boeing、Airbus 陆续关闭美国部分生产线 9表 2：疫情存在较大不确定导致航司推迟或取消飞机交付持续发酵 9表 3：2 月以来民航局 2020 年夏秋航季换季计划政策 14表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级 20 产能骤减与航司推迟成合力，Q1 波音交付量降 66%上游产能骤减、航司推迟形成合力，20H221 年供需剪刀差或持续扩大疫情冲击传导至民航供给端， 飞机制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力。COVID-19 疫情冲击传导至民航供给端，2020 年 2 月4 月国内三大航飞机零引进且退

12、出 7 架，预计后续运力交付仍大面积延迟。截至 2019 年末国航、南航和东航机队中 Airbus、 Boeing 系机队占比 99.3%、97.7%和 98.5%，其中占比 18.2%、13.0%和 12.9%的宽体机为 Airbus、Boeing 系列所垄断，飞机供给双寡头结构仍明显。疫情对航空业冲击不仅体现在需求端大幅下滑，未来 1 年以上飞机供给端受限或持续体现。一方面海外疫情蔓延导致 Boeing 和 Airbus 交付能力大幅下滑，同时 B737MAX 复飞仍存不确定性，如 4 月 9 日 Airbus 宣布降低三分之一产能，不排除进一步下调。2020Q1Boeing 飞机交付数量

13、降 66.4%、Airbus 飞机交付数量仅为计划 65%左右。另一方面，现金流严重承压、国际线停飞背景下，航司主动推迟运力交付意愿大幅提升，飞机引进增速控制由民航局政策端向航司自身策略调整转移。图 1：2020 年 2 4 月国内三大航飞机零引进且退出 7 架201620192017202020181-1-3 -3353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5图 2：截至 2019 年末国航机队Airbus、Boeing 占比 52.2%、47.1%4.01.42.06.20.735.339.61.49.3A319 A320/321 A330 A350

14、 B737 B747 B777 B787公务机资料来源：各航司公告， 资料来源：国航公告， 0.60.75.50.22.346.536.83.14.3A380 A350 A330 A320 B787 B777 B737 EBM190B747图 3：截至 2019 年末南航机队Airbus、Boeing 占比 43.5%、54.2%1.97.51.5 1.41.07.62.710.531.724.54.94.8图 4：截至 2019 年末东航机队Airbus、Boeing 占比 53.3%、45.2%B777 B787 A350 A330 A321 A320 A319 A320NEO B737-

15、800 B737-700 B737MAX公务机资料来源：南航公告， 资料来源：东航公告， 供给侧由政策端向航司策略调整转移，供需剪刀差扩大或持续2020H22021 年。2017年 9 月，民航局发布关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施，从行业监管政策角度调整行业供给，控制航班总量、调整航班结构、实现提升航班正点率。截至目前政策端供给侧已实施 5 个航季，从时刻供给来看，2018 年夏秋航季国内前 10 大机场、21 大主协调机场(不含前 10 大)、主协调机场之外千万级机场周航班量增速环比下降 1.5pcts、2.7pcts、7.0pcts。从运投增速来看，2019 年

16、行业 ASK 同比增速较 2017 年降 5pcts 至 9.3%，首次降至个位数增长。以南航为例，到港准点率显著改善，78 月暑运期间尤为明显。2019 年 7 月南航到港准点率 79.6%，较 2017 年 7 月提升 15.5pcts。疫情严重冲击背景下，行业供给侧由政策端向航司自身策略调整转移，供需剪刀差扩大或持续 2020 年下半年和 2021 年。图 5：2019 民航行业运投 ASK 增速较 2017 年降 5pcts图 6：2019 年 7 月南航到港准点率较 2017 年 7 月提升 15.5pcts1600014000120001000080006000400020000行

17、业ASK(亿座公里)同比14.114.311.812.913.112.611.49.316%14%12%10%8%6%4%2%0%100%95%90%85%80%75%70%65%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月60%201720182019202079.678.064.1 资料来源：民航行业发展统计公报(民航局)， 资料来源：Variflight， 注：到港准点航班定义为(实际到达时间-计划到达时间30 分钟)图 7：政策端供给侧致千万级以上机场(协调机场除外)周航班量增速较 2017 年冬春季降 7pcts16%14%12%10%8%6%4%2%0%前10大机场主协调

18、机场(前10大除外)协调在机场之外千万级机场14.712.413.47.95.75.34.05.66.44.94.33.75.34.05.03.52.92.04.83.12.92016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋2019冬春资料来源：民航预先飞行管理系统， 供给双寡头格局难以打破，Q1 飞机交付数量降幅 66%双寡头商飞收入占比升至 99%，竞争优势强化、二元制格局难以打破。近 20 年来全球商业飞机制造市场表现为 Boeing、Airbus 双寡头竞争格局，其中 2010 2019 年双寡头飞机交付收入占全球比例由 87.1%升至 98.7%。全球经济降速

19、、贸易摩擦背景下，叠加 A380 停产和 B737Max 停飞冲击，2019 年全球商业飞机交付仍实现 948 亿美元收入。 Bombardier、Embraer 交付商业飞机主要集中支线航空领域，Boeing、Airbus 传统民航飞机竞争优势明显，2019 年双寡头窄体机、宽体机交付数量占比均实现 100%。B737Max停飞严重冲击 Boeing 窄体机交付，2019 年 Airbus 窄体机交付数量占比升至 84.5%，远高于 2018 年 50.8%。长期以来宽体机基本为 Boeing、Airbus 所垄断，2019 年 Boeing、 Airbus 宽体机交付数量占比 80.6%、

20、30.1%。Boeing、Airbus 双寡头竞争优势持续强化，预计未来 10 年全球商业飞机供给二元制结构难以打破。图 8：2018 年 Boeing、Airbus 窄体机交付数量占比 47.0%、50.8%图 9：2019 年 Boeing、Airbus 宽体机交付数量占比 80.6%、19.4% BoeingAirbus19.480.6BoeingAirbusBombardier0.4Embraer1.847.0850.资料来源：Bloomberg，Boeing、Airbus 公告， 资料来源：Bloomberg，Boeing、Airbus 公告， 图 10：2010 年2019 双寡头

21、飞机收入全球占比由 87.1%升至 98.7%100%80%60%BoeingAirbusBombardierEmbraerART40%20%0%1.71.41.30.00.00.00.03.77.64.16.63.51.45.725.826.512.01.42.82.11.92.32.00.01.30.041.446.647.944.444.744.22.843.448.246.664.740.439.945.145.247.253.851.847.550.034.02010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，Boeing、A

22、irbus 年报， 2020 年一季度 Boeing 交付飞机降幅 66%，其中窄体机仅 5 架，净取消飞机订单 307架。4 月 Boeing 宣布 B787 月产量从 14 架降至 10 架，并在 2022 年之前降至 7 架；B777和 B777X 计划 2021 年降至每月 3 架，同时通过买断、自然减员和非自愿裁员的方式削减员工数量 10%。2020Q1Boeing 净利润亏损 6.28 亿，资产负债率升至 106.5%。高杠杆叠加业绩亏损、经营现金流亟需补充，4 月 30 日 Boeing 公告发行 250 亿美元债券以渡过难关。2020Q1Boeing 仅交付飞机 50 架，同比

23、下降 66.4%，其中 B737 由去年同期 89 架降至 5 架，同期 Boeing 净取消飞机订单 307 架。Airbus 月产量削减 1/3，Q1 仅交付计划数 65%左右，低水平供给或贯穿 20192021年。4 月 8 日 Airbus 下调飞机生产速率，月产量削减 1/3，其中 A320 系列减至每月 40 架、A330 每月 2 架、A350 每月 6 架，公司认为未来仍存进一步调减空间，其中 2020Q1 飞机交付数量仅为计划 65%左右。上游产能骤减与航司大面积推迟交付形成合力。近期 Boeing、 Airbus 陆续关闭美国部分生产线，预计飞机供给低水平或贯穿 20192

24、021 年。图 11：2020Q1Boeing 净利润亏损 6.28 亿图 12：2020Q1Boeing 交付飞机下降 66.4%，B737 仅交付 5 架净利润(亿美元)yoy24.7721.499.2 11.069.6513.3612.1914.5135.86-6.28302520151050-5-10100%50%0%-50%-100%-150%1601401201008060402002019Q120200121010 6149B737B747B767B777B787合计资料来源：Boeing 财报， 资料来源：Boeing 财报， 未来 5 年我国仍为增长

25、最快市场之一，但三大航飞机引进 CAGR 或降 2pcts。2013年以来我国民航业飞机引进 CAGR 为 11.1%(含支线飞机)，其中国航、南航和东航飞机引进 CAGR 为 5.8%、7.4%、7.2%。根据中国商飞2019-2038 年民用飞机市场预测年报，未来 20 年我国 50 座以上客机需求 9205 架，预计市值占全球 21%左右，其中 120 座以上窄体机数量占总需求 66.5%。我国占全球客机机队比例将从 2019 年的 16%增至 2038 年的 21%，仍为全球增长最快市场之一，但三大航飞机引进 CAGR 较上个 10 年或降 12pcts至 5%6%。疫情影响蔓延至供给

26、端，2020 年 27 月国内三大航飞机净引进-7 架，预计后续运力交付继续延迟，航司调整自身飞机引进策略确定性大幅提升。图 13：2013 年以来我国民航业飞机引进 CAGR 为 11.1%(含支线飞机)图 14：2013 年国航、南航和东航飞机引进 CAGR5.8%、7.4%、 7.2%40003500300025002000150010005000在册(架)同比363911.8329611.72650295011.32145237010.510.412%12%11%11%10%10%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国国航南方航空东方航空14.311.79.09.311.49

27、.18.77.87.77.08.25.66.97.45.16.84.46.35.22.62.22013 2014 2015 2016 2017 20182013201420152016201720182019资料来源：民航行业发展统计公报(民航局)， 资料来源：各航司公告， 图 15：2019-2038 年我国窄体客机数量需求约占总体 66.5%10.423.166.550座以上支线客机120座以上窄体机250座以上宽体机资料来源：中国商飞2019-2038 年民用飞机市场预测年报， 取消、推迟继续发酵，现金流风险或为最大障碍2020 年飞机交付或降 39%48%，料宽体机降幅 60%以上疫情

28、冲击下 Boeing 创 72%跌幅，订单取消或推迟持续、Boeing 现金流雪上加霜。2020 年3 月20 日Boeing(BA.N)收盘价创近5 年历史低点，较2020 年2 月20 日下降71.7%，远大于 2019 年 3 月 B737Max 停飞引发的 17.8%跌幅。截至 2019 年末，Boeing 净资产 为-83 亿，资产负债率超过 106%。新冠疫情严重冲击航空客运需求，2 月我国民航旅客发 送量同比大幅下降 84.5%、航司主动推迟甚至取消飞机订单。Boeing 在 2020 年 1 月零订 单、2 月净订单为负，疫情期间我国国际线运力回调叠加海外疫情拐点尚未出现，订单

29、压 力或导致 2020 年 Boeing 现金流压力持续上升。图 16：疫情冲击导致 Boeing 股价最大跌幅 71.7%，远大于 B737Max 停飞引发的 17.8%500450400350300250200150100500341.4144.7105.6资料来源：Wind， 单位：美元/股B737MAX 停飞导致窄体机交付降 34%，疫情冲击下航司取消订单概率大幅提升， 2020 年窄体机交付量或降 30%40%至 490570 架。2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88%以上，B737、A320 系列成为主流。2018、2019 年全球窄体机交付数量 1

30、233 架、817 架，同比下降 33.7%，B737Max 停飞导致 2019 年窄体机同比减少 453架交付。2018 年 10 月狮航、2019 年 3 月埃航 B737Max 相继发生空难，2019 年 3 月4月各国航空监管部门陆续停飞该机型。目前 FAA 尚未计划何时对B737Max 展开复飞认证，考虑FAA 认证周期叠加我国民航局认证，预计B737Max 在我国复飞最早2020 年底或2021年初。2020Q1Airbus 飞机交付数量仅为计划 65%左右，B737Max 仍处停飞状态，疫情冲击下航司取消订单概率大幅提升，预计 2020 年全球窄体机交付数量或降 30%40%至

31、490570 架。图 17：2018 年B737、A320 交付数量占全球窄体机 47.0%、50.8%图 18：2019 年B737、A320 交付数量占全球窄体机 15.5%、84.5%1.80.447.050.8B737 A320E-Jet190/195 CRJ1000B737 A3200.00.015.584.5E-Jet190/195 CRJ1000资料来源：Boeing、Airbus 公告， 资料来源：Boeing、Airbus 公告， 图 19：2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88%以上80.8010.31.28.80.86.20.72.90.41

32、.70.41.70.82.00.61.80.447.148.748.847.047.249.251.450.050.884.544.141.543.143.948.149.246.247.447.015.5BoeingAirbusBombardierEmbraer100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，Boeing、Airbus 公告， B787 占宽体机交付超过 50%，月产量由 14 架削减至 10 架，料 2020 年全球宽体机交付数量降 60%70%至 95 架125 架。2010

33、 年以来全球宽体机制造完全由 Boeing 和 Airbus 所垄断，Boeing 在宽体机领域占绝对优势(2019 年市场占比 80.6%)，其中 B787梦想客机占比达 50.3%。整体来看，宽体机需求数量仅为窄体机 1/3 左右，但成交金额或与窄体机基本相当。受全球经济降速影响，近年来宽体机市场需求表现疲软，2015 年以来宽体机交付复合降速 6%左右。疫情全球蔓延对执飞远航距的宽体机影响更为显著，2020年 1 月 9 日，Air Lease Corp（AL.N）预计 Boeing 2020 年开始将其 787 月产量由 14 架削减至 10 架，我们推测疫情冲击下宽体机产能或仍存下降

34、空间，2018 年、2019 年全球宽体机交付 287 架、314 架，料 2020 年全球宽体机交付数量降 60%70%至 95 架125架。图 20：2019 年B787、A330 交付数量占全球宽体机 50.3%、16.9%图 21：2015 年以来宽体机交付复合降速 6%左右16.92.52.250.313.714.3B787 B777 B767 B747 A350 A330450400350300250200150100500宽体交付(架)同比376 396319 329353316287314195 21850%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Boeing、A

35、irbus 公告， 资料来源：Boeing、Airbus 公告， 图 22：2010-2019 年 Boeing 宽体机交付占比由 44.1%升至 80.6%BoeingAirbus26.925.921.319.455.951.841.739.536.732.678.780.660.563.367.473.174.144.148.258.3100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，Boeing、Airbus 公告， 2020 年全球飞机整体交付数量或降 39%48%至 585 架695 架。

36、航空运输资产重，运营杠杆高，周期敏感性强成为共识，抵御经济下行风险的能力较低。Q1 国内三大航合计亏损 140 亿，2020 年 24 月未有飞机引进、且退出 7 架飞机，现金流严重承压背景下料航司飞机面临大面积推迟交付。我们预计 2020 年全球窄体机、宽体机交付分别 490570架，95 架125 架，同期整体交付数量或降 39%48%至 585 架695 架。图 23：2020 年全球飞机整体交付数量或降 39%48%至 585 架695 架窄体机(架)宽体机(架)合计69558516001400120010008006004002000201520162017201820192020E

37、(低点) 2020E(高点)资料来源：A4A，Bloomberg， 预测推迟、取消订单或持续发酵，低水平供给或贯穿 20202021 年Boeing、Airbus 部分生产线关闭，低水平供给或持续至 2021 年。2020 年 3 月，民航资源网披露全球近 60 家航司停飞所有航班，另外 14 家航司停飞国际航线，干线飞机数量跌至 20 世纪 90 年代中期水平。5 月初 Cirium 预计全球近三分之二的客机仍处停飞状态，5 月 31 日6 月 30 日国航、南航、东航国际线每周 24 班次、26 班次、19 班次，国际线“五个一”政策在 6 月延续。疫情严重冲击航空客运需求，现金流承压导致

38、航司采用多项紧急降本措施，包括延迟甚至取消飞机引进、鼓励员工休假甚至裁员。2 月 Boeing 飞机净订单-28 架，Airbus 首次出现零订单，疫情存在较大不确定导致航司延迟采购和付款。4月 8 日 Airbus 下调飞机生产速率，月产量削减 1/3，近期 Boeing、Airbus 陆续关闭美国部分生产线，预计飞机供给低水平或贯穿 20202021 年。表 1：Boeing、Airbus 陆续关闭美国部分生产线时间事件宣布将关闭位于华盛顿州西雅图工厂，为期 14 天。同时工人停产期间带薪休假天数延长至3 月 25 日10 天。4 月 3 日暂停位于宾夕法尼亚州费城的工厂生产，为期 14

39、天。4 月 5 日无限期延长在美国华盛顿州的停产期限，同时停发大约 3 万名生产部门员工的薪水。4 月 6 日Boeing 暂停南卡罗来纳州工厂的所有 787 飞机生产工作。4 月 8 日Airbus 暂停在美国亚拉巴马州生产A220 和 A320 型客机，停产期限持续至 4 月 29 日。4 月 10 日Boeing 裁员计划可能波及约 10%员工，方式可能包括买断、提前退休和非自愿裁员。4 月 29 日Boeing 宣布裁员 10%员工通知。资料来源：民航资源网，A4A， 疫情存在较大不确定导致航司大面积推迟或取消飞机交付持续发酵，或持续至 2020年底。航空运输资产重，运营杠杆高，周期敏

40、感性强是共识，抵御经济下行风险的能力较低。2019 年底美国航空和达美航空资产负债率分别达到 100.2%和 76%，达美预计 2020Q2收入将同比下降 90%，每天刚性支出则达 0.6 亿美元，而手持现金不足 40 亿美元，收入骤减、成本刚性导致现金流承压。近期加拿大航空、沙特阿拉伯航空、拉塔姆航空等航司， Avolon、航空租赁(美国)等飞机租赁公司陆续推迟或取消飞机订单，未来或进一步发酵。航司现金流困境必然向上游传导，减少资本开支、降低成本导致飞机引进推迟或取消，考虑疫情不确定性或持续至 2020 年底。表 2：疫情存在较大不确定导致航司推迟或取消飞机交付持续发酵取消架数推迟架数加拿大

41、航空11 架 B737MAX沙特阿拉伯航空16 架 A220拉塔姆航空10 架 A350Avolon75 架 B737MAX 和 4 架 A330neo拟于 2021 年交付的 4 架 A330neo 飞机订单，拟于 2020 年至 2021 年期间交付的 9 架 A320neo飞机订单延迟至 2027 年交付资料来源：Aero Analysis，民航资源网， 现金流面临断裂风险，或为飞机交付最大障碍周期敏感性强航空业抵御极端风险能力较低。我们在 3 月 9 日复盘美国航空业兼并重组专题报告探索行业整合方向，关注航空估值弹性中得出，美国航空业 19861991年、20092013 年两次大规模

42、行业兼并重组均发生在其经济面临大幅下行风险期间，即 19901991 年美国经济严重衰退、2008 年全球经融危机叠加高油价。第一轮更多表现为区域性航司加入骨干航司、第二轮表现为大型航司之间兼并重组。航空运输资产重，运营杠杆高，周期敏感性强成为共识，抵御经济下行风险的能力较低。COVID-19 疫情对全球经济影响前所未有，我国 2020Q1GDP 同比下降 6.8%。国际航空运输协会（IATA）预计，全球航司需要 2000 亿美元政府支持以应对疫情冲击，75%航司现金流不足以支撑 3 个月固定成本支出。图 24：19861991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、19p

43、cts79.6%75.5%61.0%51.6%85%80%75%70%65%60%55%19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201750%资料来源：A4A，Bloomberg， 疫情严重冲击导致美国三大航股价最大降幅 65%75%，全球航司兼并重组或重启。2020 年 3 月英国航空公司 Flybe 宣布破产，近期美国阿拉斯加、澳洲维珍等全球知名航空接近破产边缘，COVID-19 疫情或开启新一轮航空业兼并重组。选取 1 月 23 日股价为基准，近

44、 3 个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅 68%78%、57%左右，截至 5 月 28 日达美、美联航、美航和西南航空股价降幅 59.7%、59.8%、65.7%和 43.7%，2010年以来美国航空股高景气受益于格局改善，近期巴菲特清空航空股，料主要由于疫情导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主导超越格局改善。图 25：近 3 个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅 68%78%、57%左右15%0%-15%-30%-45%-60%-75%-90%达美(DAL)美航(AAL)美联航(UAL)西南(LUV)-44.3-64.3-74.9-43.7-59.8-73.02020/01

45、/232020/02/232020/03/232020/04/232020/05/23资料来源：Bloomberg， 2020Q2 预计达美收入骤减至 25 亿，但仍面临 55 亿刚性支出，现金流面临断裂导致飞机大面积延迟交付。以美国达美航空为例，公司预计 Q2 营业收入将减少 100 亿美元，较去年同期大幅下降 80%。3 月以来达美航空将整体运力减少 70%、其中国际运力减少超过 80%，并推迟新飞机交付等资本开支。预计 Q2 达美航空收入仅 25 亿左右、但每天仍需支出 0.6 亿美元刚性成本。截至 2019 年底美航和达美航空资产负债率分别达到 100.2%和 76%，如不考虑政府援助

46、现金流面临断裂风险。截至 2019 年底美国三大航负债规模 441亿601 亿美元，而对应货币资金量仅 4 亿30 亿美元，航空运输经营杠杆高，抵御极端风险能力较低。近期加拿大航空、沙特阿拉伯航空、拉塔姆航空等航司，Avolon、航空租赁(美国)等飞机租赁公司陆续推迟或取消飞机订单，全球航司现金流严重承压，料未来飞机仍面临大面积推迟交付。图 26：截至 2019 年底美航和达美航空资产负债率达 100.2%和 76%图 27：截至 2019 年底美航和达美航空负债规模 492 亿和 601 亿美元达美(DAL)美航(AAL) 110% 美联航(UAL)西南(LUV)100.2达美(DAL) 美

47、联航(UAL)美航(AAL)西南(LUV)607428475475319315335348140148147164700100%90%80%70%60%50%100.388.492.692.479.676.073.965.563.858.5 77.376.262.562.060050040030020010006014111612015201620172018201920152016201720182019资料来源：各航司公告， 资料来源：各航司公告， 图 28：2019 年底美国三大航和西南航空货币资金量仅 4 亿30 亿美元3530302520达美(DAL)美航(AAL)美联航(UAL)西

48、南(LUV)282829252220161715101918171516433335020152016201720182019资料来源：各航司公告 ， 三大航机队或增 2%以下，连续 3 年引进低增速B737Max 停飞叠加疫情冲击，飞机连续 3 年引进低增速南航机队 B737 系列占比较 A320 高 713pcts，B737Max 停飞影响致 2019 年引进增速降至 2.7%，疫情冲击下料 20202021 年仍维持低位。2016 年以来南航飞机净引进CAGR 为 7.2%左右，2015-2019 年 Boeing、Airbus 飞机分别占机队 42.9%44.4%、 51.6%54.0

49、%。窄体机方面，20162018 年 B737 系列增速较 A320 系列高 2.98.2pcts，2015 年2018 年 B737 占比较 A320 系列高 6.612.5pcts。对比可比公司，南航 B737 系列飞机占比高、未交付订单多，停飞所受影响最大。宽体机方面，2015 年以来南航宽体机占比 11.9%13.0%，其中 2019 年 Airbus 系列占比 6.8%，较 Boeing 系列略高 0.7pct。2020 年 14 月南航净引进飞机-6 架，远低于去年同期净引进 11 架。2019 年公司受 B737Max 停飞影响最大，飞机引进增速下降 8.9pcts至 2.7%，

50、疫情冲击下料 20202021 年增速仍维持低位。图 29：2016 年以来南航飞机净引进 CAGR 为 7.2%图 30：2015 年以来南航宽体机占比 11.9%13.0%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%A320系列B737系列客机数量11.67.65.412.913.012.211.912.02.713.2%12.8%12.4%12.0%11.6%11.2%宽体机占比201620172018201920152016201720182019资料来源：南航公告， 资料来源：南航公告， 图 31：2015-2019 年南航 Boeing、Airbus 飞机占机队 42.9%44.4

51、%、51.6%54.0%A380A350A330A320B787B777B757B737EMB1904.03.83.53.1 2.444.946.11.548.048.747.32.61.72.538.35.42.52.037.90.05.50.82.71.636.66.10.53.61.236.26.10.01.84.437.45.50.7100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0.80.70.00.7 0.00.6 0.00.62015201620172018201910%资料来源：南航公告， 国航仍为拥有宽体机数量最多的国内航司，2019 年国航、东航飞机引进增速下降

52、pct、2.2pcts，预计 2020 增速进一步下降 12pcts。2016 年以来国航、东航飞机净引进 CAGR 为 4.9%、8.1%，其中 2019 年增速同比下降 0.2pct、2.2pcts。2015-2019 年国航机队中 Airbus 系列、东航 Boeing 系列飞机占比分别提升 4.4pcts、8.9pcts 至 52.6%、 45.9%。窄体机方面，2019 年国航 A320 和 B737 系列占比仅差 0.9pct，东航 A320 系列优势由 2015 年 17.8pcts 收窄至 2019 年 5.4pcts。宽体机方面，2019 年国航、东航宽体机占比 18.3%、

53、12.9%，国航仍为拥有宽体机数量最多的国内航司。2020Q1 国航、东航净引进飞机 0 架，远低于去年同期净引进 7 架、 8 架。2019 年国航、东航飞机引进增速下降 0.2pct、2.2pcts 至 4.5%、6.3%，预计 2020增速进一步下降 2%以下。图 32：2015-2019 年国航 Boeing、Airbus 飞机占机队 51.9% 47.4%、48.1%52.6%图 33：2015-2019 年东航 Boeing、Airbus 飞机占机队 37.1% 45.9%、61.4%54.1%A319A320/321 A330A340A350 B737B747B757B777B7

54、8744.443.842.442.69.39.29.69.631.232.132.032.2 35.67.47.07.46.86.29.439.9100%80%60%40%20%0%20152016201720182019B777B787B767A350 A330A320系列B737系列EMB1451.533.20.0021.3500.01.0102.80201.04845.47.741.8200.36045.18.442.603.0260.046.49.340.546.38.940.951.010.4100%80%60%40%20%0%20152016201720182019资料来源：国航公

55、告， 资料来源：东航公告， 图 34：2016 年以来国航飞机净引进 CAGR 为 4.9%图 35：2016 年以来东航飞机净引进 CAGR 为 8.1%18%15%12%9%6%3%0%-3%A320系列B737系列客机整体5.56.04.54.716%14%12%10%8%6%4%2%0%9.68.56.3A320系列B737系列客机整体2016201720182019201720182019资料来源：国航公告， 资料来源：东航公告， 疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速或降至 2%以下国际线部分时刻转回内线，6 月内线座收或迎拐点。出于疫情防控需要，2 月民航局调整 20

56、20 年夏秋航季换季计划时间。国内线方面：2020 年 3 月 29 日5 月 2 日暂时延续使用 2019 年2020 年冬航季航班时刻编排。国际线方面：按照国际航协（IATA）换季时间安排和国际航班时刻协调会协调情况， 3 月 29 日开始使用 2020 年夏航季计划编排。3月 26 日民航宣布国际线 “五个一”政策，5 月 31 日6 月 30 日国航、南航、东航国际线每周 24 班次、26 班次、19 班次，国内航司每周国际线航班量仍仅 120 班左右。正边贡政策叠加低油价推动内线航班量加速恢复，目前航司整体航班量恢复至 60%，供给放量叠加 5 月传统淡季，座收料降至年内最低值。但考

57、虑国际线时刻转回国内存在损耗，去年同期总航班量 85%或为极限。料目前春秋内线航班实现转正，6 月内线座收或迎拐点、逐月改善。表 3：2 月以来民航局 2020 年夏秋航季换季计划政策序号事项主要内容国内飞行在 3 月 28 日之后，暂时延续使用 2019 年冬航季航班时刻编排，至国内线方面国际线方面国际线“五个一”2020 年 5 月 2 日。按照国际航协（IATA）换季时间安排和国际航班时刻协调会协调情况，于 3月 29 日开始使用 2020 年夏航季计划编排。民航局发布关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留 1 条，且每条航线每周运营班

58、次3政策不得超过 1 班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留 1 条，且每周运营班次不得超过 1 班。按照关于印发北京大兴机场 2020 夏航季转场工作专题会议纪要的通知（局4大兴机场转场发明申2020208 号）的要求，在 4 月 26 日前完成北京大兴机场 2020 年夏航季转场及时刻配置相关工作。资料来源：民航局官网， 不考虑中联航，上半年南航、东航累计转场 60%，布局大兴想象空间广阔。北京大兴机场按照关于印发北京大兴机场 2020 夏航季转场工作专题会议纪要的通知（局发明申2020208 号）进行转场。4 月 12 日至 5 月 2 日，南航 50%的北京首都机场航班量转 场至

59、大兴机场，为公司转场大兴机场计划中规模最大的一次。叠加 2019 年首批转场的 10%，南航累计转场比例 60%。2019 年冬春航季东航在北京大兴机场日均航班量占比 54.9%， 主要为中联航一次转场贡献。4 月 26 日东航 50%航班转场大兴，不考虑中联航，东航累 计搬迁 60%航班量。2019 年冬春航季南航东航仅占北京首都国际航班量 10%，远低于国 航的 36%，布局大兴有望显著改善航线网络结构，长期看想象空间广阔。图 36：2019 年冬春航季南航、东航仅占北京首都机场国际航班量10%图 37：2019 年冬春航季东航在北京大兴机场日均航班量占比54.9%东方航空6%海南航空7%

60、中国国航36%南方航空4%其他内航1%外航46%中国国航东方航空南方航空吉祥航空外航外线其他7.9%4.8%1.8%10.8%19.8%54.9%资料来源：民航预先飞行管理系统， 注：集团口径资料来源：民航预先飞行管理系统， 注：集团口径疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速或降至 2%以下。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机 47 架、37 架和 33 架，对应国航、东航资本开支 301 亿、239亿。疫情严重冲击下，2020Q1 三大航净利润亏损 140 亿、经营现金流净流出 230 亿，现金流承压和执行率处低水平，航司积极寻求新订单延期支付。2020 年 24 月南航