光伏通过平价压力测试后产业链利润将如何再分配

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年全球光伏新增装机预计增长 15%到 20% 4 HYPERLINK l _TOC_250015 权威机构预测显示 2020 年仍然会是快速增长的一年 4 HYPERLINK l _TOC_250014 容配比上升进一步推升组件安装量 6 HYPERLINK l _TOC_250013 国内市场将复苏 7 HYPERLINK l _TOC_250012 国内市场连续下滑两年，2020 年将恢复较大幅度增长 7 HYPERLINK l _TOC_250011 国内复苏弹性较大的标的：阳光电源 8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250010 光伏组件：价格企稳+集中度提升+技术代差拉开+消费品属性 9 HYPERLINK l _TOC_250009 组件价格基本触底 9 HYPERLINK l _TOC_250008 行业集中度有望进入快速提升的时期 11 HYPERLINK l _TOC_250007 技术代差拉开，高功率更多来源于组件新技术的应用 12 HYPERLINK l _TOC_250006 光伏产业链中唯一带有消费品属性的环节 12 HYPERLINK l _TOC_250005 供需格局边际向上的环节：硅料 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新增扩产告一

3、段落 13 HYPERLINK l _TOC_250003 价格持续下行，OCI 等高成本产能亏损严重将陆续退出 13 HYPERLINK l _TOC_250002 需求仍在增长、单晶用料有望出现结构性紧张 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图表 1：光伏行业主要标的涨跌幅、市值、利润增速（2018.10.31-2020.2.14） 4图表 2：IHS 对全球太阳能光伏市场变化的预测 5图表 3：BNEF 对全球太阳能光伏市场变化的预测 5图表 5：逆变器输出效率和容配比关系图 6图表

4、6：2019 年光伏行业国家政策一览 7图表 7：2019 年-2020 年国内新增光伏装机容量预计（GW） 8图表 8：彭博新能源对 2019 年-2020 年中国光伏装机的预测 8图表 9：2018 年光伏行业制造商国内外收入占比 9图表 10：光伏行业标的涨幅变化（2018.5.25-2020.2.14） 9图表 11：晶澳科技 2014 年-2019H1 组件单价变化（元每瓦） 10图表 12：晶澳科技 2016 年-2019 年 H1 组件成本（元每瓦） 10图表 13：18 年-20 年单晶 PERC 电池和组件价格（元每瓦） 11图表 14：18 年-20 年单晶 PERC 电池

5、和组件价差（元每瓦） 11图表 15：2015 年-2019 年全球光伏组件出货量前五名制造商市占率统计 12图表 16：光伏中标企业规模及组件功率统计 12图表 17：各区域市场结构的拆分 13图表 18：硅料头部厂家投扩产时间和体量 13图表 19：近两年硅料价格变化（元每千克） 14图表 20：大全新能源毛利率及瓦克化学的 EBITDA 率 14图表 21：2018 年-2019 年国内多晶硅在产企业数 14图表 22：2017 年-2019 年硅料产能和进口量统计 152020 年全球光伏新增装机预计增长 15%到 20%权威机构预测显示 2020 年仍然会是快速增长的一年刚刚过去的

6、2019 年对于光伏行业来说是收获满满的一年，依靠不断的技术进步和降本，光伏行业顺利走过了 5.31 新政之后的至暗时刻，迎来了海外需求的大爆发，主要光伏标的自 2018 年 10 月以来普遍都有了翻倍以上的涨幅，部分景气度较高的环节如硅片、光伏玻璃涨幅甚至达 3 到 5 倍。图表1： 光伏行业主要标的涨跌幅、市值、利润增速（2018.10.31-2020.2.14）2019 年前三季度利润增速现市值涨跌幅光伏企业所属行业硅料大全新能源242.75%66.3 亿-58.9%硅片中环股份200.54%462 亿64.84%硅片隆基股份195.34%1213.83 亿106.03电池通威股份198

7、.16%691.10 亿35.24组件东方日升212.02%154.40 亿271.13%组件晶科能源233.77%79.64 亿378.95%逆变器&电站阳光电源97.38%164.51 亿-12.47%辅材福莱特玻璃220.74%282.75 亿75.08%辅材信义光能199.15%485.54 亿24.77%辅材福斯特122.09%261.61 亿70.8%设备晶盛机电141.12%275.65 亿5.85%设备捷佳伟创243.83%228.07 亿30.5%资料来源：公司公告， 整理光伏行业是一个充满变化的行业，一方面是供给和需求的变化，另一方面是技术的变化，伴随这些变化，每个环节的盈

8、利能力都处于波动之中。那么展望 2020 年，需求将会如何，产业链的利润分配相比 2019 年会有哪些变化呢？我们将在此篇报告中试图回答。我们认为 2020 年仍然是全球需求快速增长的一年，大国中：中国市场在 18 和 19 年连续下滑两年后将开始恢复性增长（见下一节），美国 ITC 抢装（我们后续会专门撰写报告对美国市场进行分析）也会进一步释放需求。同时，大力发展光伏的国家越来越多，市场会越来越分散、呈现多点开花的局面，中东地区的阿曼、阿联酋、沙特，以及非洲、东南亚的尼日利亚、埃及、柬埔寨、马来西亚等国，都有光伏需求放量的潜力。据 IHS Markit 预计，到 2020 年底，将有超过 4

9、3个国家的光伏达到 GW 级。我们在此列出两家权威机构：BNEF 和 IHS 对 2020 年全球光伏需求的预测：IHS 预测 2020 年全球光伏需求为 142GW，相比 2019 年约增长15%。（悲观预期为 131GW、乐观预期 156GW）BNEF 预测 2020 年全球光伏装机下限为 121GW，相比 2019 年增长 11%；上限为 154GW，相比 2019 年增长 15%。图表2： IHS 对全球太阳能光伏市场变化的预测资料来源：IHS， 图表3： BNEF 对全球太阳能光伏市场变化的预测资料来源：BNEF， 图表4： 两家权威机构对 2020 年全球太阳能光伏市场变化预测全球

10、市场年增速悲观预期乐观预期IHS142GW15%131GW156GWBNEF138GW15%121 GW154 GW资料来源：IHS，BNEF， 整理容配比上升进一步推升组件安装量容配比是指直流侧的组件容量除以交流侧的逆变器容量。光伏系统的容量一般都是按照交流侧的逆变器容量来定义的，而从度电成本的角度考虑，容配比应大于一、即组件应超配，原因是：由于组件衰减、系统损耗等原因，如果容配比按照一比一配置，逆变器的功率就有一部分被浪费了，无法满载输出；即使考虑了衰减和损耗，还是会由于光照不足等问题导致交流侧容量闲置，因此应进一步提高组件容量，在增加的组件投入成本和系统发电收益之间取得平衡点，即“主动超

11、配”。图表5： 逆变器输出效率和容配比关系图资料来源：阳光工匠光伏网， 整理近期，容配比有上升的趋势，1.3 左右的容配比变的非常常见，例如国家电投黄河水电的青海光伏大基地项目，容量 2.4GW，但实际采购了超过 3GW 的组件，容配比达 1.3 到 1.4，我们认为原因主要有二：最新版的光伏发电站设计规范（征求意见稿）中，容配比上限从 12 年版设计规范的 1 大幅提高到了 1.8，并且提出以交流侧容量计算电站规模，相当于对组件超配放开了限制。组件价格来到 1.5 到 1.8 元每瓦以后，光伏系统成本下降的速度有所减缓。往后看，金刚线切割、PERC 电池、RCZ 拉晶等能够大幅降低系统成本的

12、革命性技术已经比较鲜见，制造商的盈利水平也已经压到了比较低的水平，因此一些能够降低成本但幅度不大的方法也开始获得应用，例如电池密排技术、大硅片技术等。提高容配比和电池密排技术有些类似，是交流侧容量不变，增加直流侧组件安装量，以摊薄每块组件所对应的交流侧成本；电池密排技术则是在组件封装成本不变的前提下，尽量多装一些电池，以摊薄每块电池所对应的组件封装成本。国内市场将复苏国内市场连续下滑两年，2020 年将恢复较大幅度增长2017 年为中国年新增光伏装机容量的顶峰，达 53GW；2018 年出台 5.31 新政，新增装机下滑，但由于惯性的存在，下滑幅度不大，仍有 45GW；2019 年新增光伏装机

13、容量则大幅度下跌，仅 26.8GW（中电联口径）。2018 年的下滑比较好理解，那么 2019 年的大幅下滑原因是什么呢？原因是 2018 年之前，无论地面电站还是分布式，都是采用标杆电价制，各省负责项目核准，超规划、未批先建比较普遍，补贴资金不足的问题越发严重。2019 年，历史上第一次改为竞价+以收定支的模式，先由财政部定出补贴总额，之后各省统一把项目和电价报到能源局，能源局按照补贴强度由低到高排序，直到将补贴总额用完为止。由于电价和项目审批政策大变，因此 19 年花在政策讨论上的时间比较长，给业主留出的申报、招标和建设时间就变的很短，报上来的项目土地、接网等手续也不完备，很多项目来不及在

14、年底前并网，这是 2019 年国内装机容量低于预期的主要原因。图表6：2019 年光伏行业国家政策一览时间单位政策名称内容2019 年 4 月 30 日发改委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知2019 年 5 月 30 日能源局关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知电价启动项目申报2019 年 6 月 30 日-各省完成项目申报2019 年 7 月 11 日能源局关于公布 2019 年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知公布竞价结果资料来源：发改委，能源局, 整理而 2020 年不会再出现这一情况，一方面政策层面和 19 年基本一致，有延续性，主管部门经验也比较充足，时间

15、上会留出提前量。按照 1 月份发布的国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知(征求意见稿)，今年 4 月 30 日前各省就要完成项目申报，相当于比 2019 年提前了两个月之多；另一方面，19 年大量没有完成的项目会结转到 2020 年，我们预计规模可达 15GW 左右。图表7： 2019 年-2020 年国内新增光伏装机容量预计（GW）年份2019 年2020 年光伏扶贫3.8-户用光伏45-7上年平价项目5-7当年平价项目23上年竞价项目06当年竞价项目1215领跑者和基地项目42特高压配套项目14-5总计26.8GW40-45GW资料来源：中电联, 因此，一方面

16、2019 年结转量较大，另一方面 2020 年项目实施时间比较充足，在年底前顺利并网的概率较大，因此 2020 年国内市场将是连续下滑两年之后的复苏之年，我们预计安装量可达 40 到45GW，同比增长 50%到 70%。下图为彭博新能源财经对 2020 年国内市场的预期，中值为40GW，高值为 45GW，和我们的预测也比较接近。图表8： 彭博新能源对 2019 年-2020 年中国光伏装机的预测资料来源：Bloomberg， 国内复苏弹性较大的标的：阳光电源对于硅料、硅片、辅材、设备厂家，其客户为制造商，不直接面对终端需求，因此可简单认为其面对的是整个光伏行业的需求，国内和海外的比例也和整个光

17、伏行业一致；只有组件、逆变器以及从事电站建设的厂家，才会直接面对终端，其需求才会带有区域性。图表9： 2018 年光伏行业制造商国内外收入占比企业国内收入占比国外收入占比东方日升53.19%46.81%隆基股份67.30%32.70%阳光电源86.67%13.33%锦浪科技57.64%42.36%资料来源：公司年报， 整理根据我们的分析，阳光电源的国内收入占比接近 90%，无论是其逆变器销售业务还是电站建设业务，都会最大程度受益于国内市场的重启。从股价表现来看，从 2018 年 5.31 新政出台前夕到现在，所有光伏标的都是有上涨的，只有阳光电源一只标的是下跌的，且跌幅接近 30%，这是由于阳

18、光电源主要依靠国内市场，19 年海外光伏的放量对其业绩的拉动远没有其他标的那么的显著，而国内市场又连续两年下滑，因此其股价表现比较差。但根据我们上述的分析，2020 年国内市场将迎来重启，阳光电源有望受益，建议关注。图表10：光伏行业标的涨幅变化（2018.5.25-2020.2.14）光伏企业涨跌幅大全新能源12.34%中环股份54.75%隆基股份56.05%通威股份55.19%东方日升59.05%晶科能源40.34%阳光电源-29.83%福莱特玻璃191.79%信义光能99.22%福斯特65.57%晶盛机电20.09%资料来源：bloomberg， 整理光伏组件：价格企稳+集中度提升+技术

19、代差拉开+消费品属性组件价格基本触底现阶段我们较看好光伏组件环节的投资机会：过去几年组件价格持续下跌，年化跌幅达到了 15%左右，这意味着即使组件企业每年的出货量能够增长 18%，从销售额上看都是没有任何增长的。虽然组件价格下降意味着光伏行业相比于化石能源，竞争力不断提升，但从经营业绩上看，组件企业收入的增长远小于出货量的增长，并不是理想的投资标的。图表11：晶澳科技 2014 年-2019H1 组件单价变化（元每瓦）单价降幅20143.9020153.5010.3%20163.208.6%20172.5320.9%20182.2212.3%2019H11.9016.4%资料来源：Wind，

20、整理目前主流的单晶组件价格已经来到了 1.7 到 1.8 元每瓦，我们认为这一价格基本已经触底，短期不排除小幅回升，中长期还会下降，但年均降幅大概率只有 5%左右甚至更低，不会再有年均 15%的降幅，组件企业将开始真正收获收入的增长。那么为什么我们认为组件价格跌幅将会趋缓呢，从一线企业晶澳科技披露的 2016 年到 2019 年上半年的成本结构来看，每瓦成本共下降 1.1 元，其中硅片贡献近 0.7 元，超过 60%；电池和组件非硅材料成本（银浆、玻璃、背板、边框等）贡献 0.32 元，占比不到 30%，人工和制造费用基本没有贡献。图表12：晶澳科技 2016 年-2019 年 H1 组件成本

21、（元每瓦）2019 上半年201820172016硅片成本（元每瓦）1.160.980.65 0.48瓦）人工（元每瓦）0.130.100.100.10制造费用（元每瓦）0.320.270.260.26总计2.632.211.811.54非硅材料成本（元每1.020.860.800.70资料来源：Wind， 往后看，四类成本中人工和制造费用基本没有再下降的空间，非硅材料成本中，玻璃、银浆等材料成本比较刚性，下降空间也比较小。过去四年硅片成本的快速下降主要是得益于金刚线切割、拉晶技术改进以及硅料价格的下降，这几项站在当前时点看未来的下降空间也不是太大。单晶硅片已经连续一年多没有降价，也佐证了这一

22、点。因此我们认为过去三年每年每瓦成本降低 0.4 元的历史不会重现，未来三年每年的成本下降可能只有 0.1 元左右，价格降幅也基本类同，每年5%到 6%。从组件和电池的价差也可以看出，目前组件和电池的价差还不到0.8 元，也是过去三年最低的。单独看组件环节都是亏损的，这一现象不可持续，短期组件环节不排除会有涨价的情形。图表13：18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价格（元每瓦）资料来源：PVInfoLink， 整理图表14：18 年-20 年单晶 perc 电池和组件价差（元每瓦）资料来源：PVInfoLink， 整理行业集中度有望进入快速提升的时期长期以来，光伏组件都是一个极度分散的

23、行业，市场集中度很低，行业龙头的市占率都只有 10%左右。但我们认为行业集中度将出现明显的提升，提升的原因是行业技术进步加速，进入寡头的时代，尾部企业无力跟随，产品竞争力流失只有被淘汰。以 2020 年为例，隆基股份和晶科能源的组件出货目标均在 20GW左右，假设行业总容量 140GW，则只这 2 家的市占率就接近 30%，前五名的合计市占率将超过 50%。随着集中度的提升，“剩”下来的组件企业在客户端的话语权或将有所增强，“价格战”也有望缓解。图表15：2015 年-2019 年全球光伏组件出货量前五名制造商市占率统计排名201520162017201820191天合(9.10%)晶科(9.

24、50%)晶科(9.86%)晶科(12.21%)晶科(11.74%)2阿特斯(7.8%)天合(9.18%)天合(9.25%)晶澳(9.26%)晶澳(8.51%)3晶科(7.58%)阿特斯(7.32%)晶澳(7.62%)天合(8.53%)天合(8.02%)4晶澳(6.56%)晶澳(7.07%)阿特斯(6.96%)隆基(7.58%)隆基(7.44%)5韩华(6.4%)韩华(7.0%)韩华(5.49%)阿特斯(6.74%)阿特斯(7.02%)总计37.64%40.07%39.18%44.32%42.73%资料来源：GlobalData，索比光伏网， 整理技术代差拉开，高功率更多来源于组件新技术的应用在

25、 2016 年以前，组件基本上是一个毫无技术附加值的环节，也不存在差异性，只是简单的将电池进行封装。但由于其前端-电池和硅片环节的效率挖潜越来越困难，为了提高产品功率，越来越多的生产商将视线投向组件环节的新技术，这些技术包括双面/半片/叠佤/TR叠焊/无缝焊接/多主栅/166 或 210 大硅片等等。（大硅片虽然是硅片端的技术，但也需要组件端做出适配以保证可靠性）从结果上也可以看出，在 2018 年时，组件功率普遍还是 300W 出头；到了 2019 年，400W 组件已经成为标准配置，进入 2020 年后，东方日升直接发布了使用 210 大硅片的 500W 高效组件。从去年年底国电投黄河水电

26、青海 2.4GW 项目招标的结果也可以看出，不同厂商组件产品的功率差距已经拉开。这意味着组件产品功率的差距将越来越多的来源于组件环节，而不是电池和硅片，也就是组件环节破除了终端产品功率数的瓶颈，理应享受更多的利润留存。中标企业中标规模（MW）组件功率图表16：光伏中标企业规模及组件功率统计1天合光能600410W,其中约有 100MW是N 型Topcon435/440W2晶澳485410W3隆基乐叶470445W4亿晶光电420410W5锦州阳光407410W6晶科能源314430W7西安太阳能288410W8中来光电150N 型 Topcon9钧石48N 型异质结 345W总计3182资料来

27、源：光伏們， 整理光伏产业链中唯一带有消费品属性的环节光伏组件是光伏产业链中唯一带有消费品属性的环节，在中国、亚太、欧洲、美国，都有较大的户用市场，占比大致在 10%左右。组件企业会通过经销商对客户进行产品销售，组件在 C 端可能会体现出更高的品牌溢价。图表17：各区域市场结构的拆分资料来源：IHS， 整理供需格局边际向上的环节：硅料新增扩产告一段落2017 年，硅料供不应求、价格维持高位，头部厂家的毛利率接近50%，进入暴利时代。带来的结果是，多家厂商启动了史上最大规模的扩产，如新疆协鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等，总的新增产能超过 20 万吨（实际产能一般会超出设计产能 20%以上），

28、而全球一年的硅料总需求也不过是 40 余万吨。硅料的建设周期普遍是一年半左右，因此这些新的产能集中在 2019 年进行释放。在当前时间点，2017 年和 2018年上半年启动的一批扩产基本释放完毕。展望未来一年半，除东方希望（其产出和质量还不太稳定）外，行业在供给端的冲击几乎为零。图表18：硅料头部厂家投扩产时间和体量宣布时间扩产体量（万吨）投产时间通威股份2017.352018.12新疆协鑫2017.462018.10新特能源2018.23.62019.6新疆大全2018.53.52019.10资料来源：公司公报， 整理价格持续下行，OCI 等高成本产能亏损严重将陆续退出由于 2018 年

29、5.31 新政对需求端的负面影响以及 2019 年多个硅料新产能的释放，硅料价格自 2018 年 6 月以来就持续下行，当前单晶用料 7 万余元每吨、多晶用料不到 5 万元每吨的价格接近大多数业内企业的成本线，行业头部企业如大全新能源也仅有 20%左右的毛利率，海外巨头如瓦克化学的多晶硅事业部的 EBITDA 率已经连续多个季度为负值。图表19：近两年硅料价格变化（元每千克）资料来源：PVInfoLink， 整理图表20：大全新能源毛利率及瓦克化学的 EBITDA 率大全新能源瓦克化学2018Q144.82%22%2018Q240.6%16.2%2018Q319.1%2.5%2018Q422.4%-10.2%2019Q122.6%-17.0%2019Q213%3.4%2019Q321.5%-13.3%资料来源：公司公告， 整理图表21：2018 年-2019 年国内多晶硅在产企业数资料来源：硅业分会， 整理海外的 OCI 本月宣布其韩国本土年产