光华案例大赛金融分析组

1、第二届光华管理学院案例大赛初赛案例分析团队类别： 金融分析组 团队：1218“山（600332）”案例介绍1选题背景自去年上半年广州药业吸收合并山完成了一系列资产重组后，新广药有望业务和资源整合，发挥协同效应，进入新一轮经营上升期。广州药业是国内最大的中成药制造商，在中成药制造行业有着悠久的历史，拥有众多的老字号品牌和丰富的产品资源。中药工业规模列上市公司第一，商业规模第三。山总资产超过 25 亿元，年销售收入达 20 多亿元，中西药结合，包括抗生素等多种业务，是我国制药行业最具实力的大型知名企业。重组后的新广药拥有众多投资热点：诺诚生物（狂犬）进入爆发增长和高期药业回归，待万专利到期后筹备推

2、出“伟哥”仿制药。此外，根植于口化，养老问题日趋严峻，行业和国人养生意识不断强化的社会大背景下，行业成为热点和许多投资者追捧的对象。综合上述考虑，我队选择新广药山作为案例分析对象。2内容摘要案例主要从行业分析、公司介绍以及潜在增长点和投资热点入手，在此基础上结合报表从公司、估值分析和主要风险三个方面对新广药山进行分析并给出投资建议。首先对行业进行分析，着重研究了行业的能力以及未来的表现。在公司研究层面，重点对比了广药山在重组前后的股权结构并简单介绍了山的主营业务，着重对五项现有或潜在的主要利润增长业务凉茶、“伟哥”仿制药、诺诚生物的狂犬、抗肿瘤类药物进行分析，其对公司未来收入的影响。在上述分析

3、的基础上，参考 2008 至 2013 年合并前后公司的年度财务报表，对新广药山未来五年的进行了。在历史数据的处理上，由于企业重组前后的会计主体发生了变化，13 年度的财务报表与以前年度不具有可比性，所以整个重组后的公司分成了四个部分：原广州药业部分，原山 A 部分，大健康，收购的资产。其中又进一步细化，将原广州药业部分拆解为各个药厂分别，将原山A 部分拆解为各个业务分别对不同的部分做出相应合适的增长假设，以充分体现不同利润中心的趋势。得到后，通过结构化的方法以及相关的假设出了未来五年的财务报表（包括合并资产负债表、合并利润表以及合并现金流量表）。在充分考虑行业特性以及山作为一个大型成熟企业的

4、情况上，采用了现金流折现法和剩余收益估值法的绝对估值方法以及通过市盈率、市销率估值的相对估值方法。在获得公司的平均资本成本时，通过对比 Fama-French 三模型以及 CAPM 模型，回归出较为可靠的股权资本成本。根据以往的收益表现，分别回归出模型中的系数，并考虑模型的显著性，选择 CAPM模型作为确定股权资本成本的基础。再结合公司的资本成本以及财务杠杆得到平均资本成本，以此为贴现因子对现金流折现，扣除负债的价值并最终得到公司价值。同时，以股权资本成本作为剩余收益的贴现因子，得出的公司价值作为一种较为保守的估计。在相对估值方面，由于红罐的特殊性，单独采用市销率对其估值，而其他部分则采用市盈

5、率估值。最后，考虑新广药的发展策略，提出公司可能的主要风险。其风险主要来自于销量的不稳定性、“伟哥”仿制药的品牌建立风险、药材市场的价格波动以及在药房托管、电子商务等新型业务中出现的经营风险。最后，以估值结果以及现实股价为基础，考虑到山的潜在风险与机遇，提出对该公司的投资建议。3逻辑思路及方法第一步：宏观行业及公司业务分析（主要为定性分析）：组织结构行业分析公司概况主营业务主要增长点第二步：及公司估值（主要为定量分析）12345第三步：投资风险及投资建议：现金流折现剩余收益估值相对估值投资建议相对估值绝对估值未来五年财务报表未来五年2008至2013年财务报表分析内容目录1宏观行业分析11.1

6、行业近年来表现11.2行业持续稳定发展的主要原因32公司分析42.1 组织结构42.2 主营业务53增长主要关注点83.1 成长动力“” . 83.2 潜力产品“” . 113.3 潜力产品“伟哥”仿制药123.4 生物制药诺诚生物143.5 科技创新1.1 类抗肿瘤新药153.6 其他投资关注点154. 174.1 财务报表及财务比率分析174.2 未来 5 年. 174.3 财务报表. 205 估值225.1 股权资本成本225.2平均资本成本255.3 永续增长率的确定255.4 绝对估值255.5 相对估值286风险提示296.1. 296.2“两降一升”296.3业务扩展296.4管

7、理瓶颈297投资建议308参考文献319附录32图表目录12012 年主要行业收入. 1图2各主要行业单季度营业收入同比增长率1图3两国支出占 GDP. 2图图4医疗业净利润及其增长趋势2图5化及城镇化比例3图6广药重组示意图4图7山股权结构示意图5图8各项目收入占公司总收入的比例6图9各项目毛利占公司总毛利的比例6图102013 年各饮料行业收入增长率8图11山超额收益与市场超额收益回归24表1与加多宝价值链对比分析92与加多宝每罐成本对比分析10表3对山每股利润影响的敏感性分析12表4伟哥仿制药对山每股利润影响的敏感性分析14表5山 2013 年主要财务指标17表6. 18表山未来五年7山

8、未来五年财务指标21表8回归参数表（Fama-French 三模型）23表9回归参数表（CAPM 模型）24表表10WACC 计算表2511EPS 的年增长率25表表12FCFF 估值计算表26表13FCFF 估值敏感性分析26表14剩余收益估值计算表27表15剩余收益估值敏感性分析27表16对制药业务进行市盈率估值28表17对凉茶业务进行市销率估值28附录9-1合并资产负债表329-2合并利润表33附录附录9-3合并现金流量表349-4Fama-French 三模型数据35附录附录9-5CAPM 模型数据361.宏观行业分析1.1行业近年来表现行业是国家发展的关键行业，事关民生。它是我国国民

9、经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相 结合，一 、二、三产业为一体的产 业。 .cn/reports/2006179yiyao.htm行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。随着国内人民生活水平的提高和对医疗需求的不断增国行业越来越受到公众及的关注，在国民经济中占据着越来越重要的位置。下图为各主要行业收入和单季度营业收入同比图例，虽然行业收入相对份小，但是相较其他行业发展地更为稳定，每年的发展率保持在 15%至 20%之间。5.40% 4.25%4.92%2.27%电信业石油天然气行业业 矿业基础设施房地产 医疗业17

10、.40%44.50%21.26%图 1 2012 年主要行业收入资料来源：WIND 数据库图 2 各主要行业单季度营业收入同比增长率资料来源：WIND 数据库2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3100.00%石油天然气行业80.00%60.00%非金属与采矿40.00%20.00%基础设施0.00%-20.00%房地产-40.00%-60.00%医疗支出所占 GDP 的比例远低于如的发达国家，

11、且仍在不如下图所示，中国断缓慢上升。加之中国社会化加剧和医疗行业会有很大的增长潜力。图 3两国支出占 GDP资料来源：BLOOMBERG图 4 医疗业净利润及其增长趋势资料来源：WIND 数据库5,000,000.00150.00%4,000,000.00100.00%3,000,000.0050.00%净利润2,000,000.000.00%(万元)1,000,000.00-50.00%增长率-100.00%0012201320.00%15.00%10.00%5.00%中国0.00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

12、2011 2012 20131.2行业持续稳定发展的主要原因1.2.1结构“化”与“城镇化”目前，65 岁以上的已占到中国总的 10%左右。而与此同时，城镇比例也在不断的上升。至 2013 年，中国城镇化率已经达到了 53.73%。结构变动，为行业的未来发展给予了一定的助力。化与城镇化的图 5化及城镇化比例资料来源：中计局1.2.2 政策推动“第十二个五年计划”根据我国“十二五规划”，自 2011 年至 2015，我国的医疗保险覆盖面将达到100%。同时也将着力于降低成本，完善医疗基础设施，健全公共卫生体系并展开公立医院。1.2.3 其他1)2)3)艾万科的十年专利保护到期将促进业对非专利药品

13、的生产。成本较高的疾病的患病率逐年上升，人们对医疗的需求大幅上升。行业越来越严格的市场，环境以及措施。60.00%50.00%40.00%30.00%比率20.00%城镇比率10.00%0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122. 公司分析2.1 组织结构2.1.1 企业重组广州药业增发吸收合并山，广州药业为吸并方和吸并完成后的存续方，山0.35亿股，作价4.2亿元收购广药集为被吸并方。此外，广州药业拟向广药团拥有或处置的房屋建筑物、商标、保联拓展（现更名为山）100%股权、百特医疗12.50%股权。重组使得广州药业

14、总股本（A+H）由8.1亿股变为12.91亿股。承诺，以重组完成为前提条件，待“”商标法律纠纷解决，广同时，广药药将该“”系列商标依法转让给广州药业。本次重组完成之后，广药层面已无经营性资产，相当于实现整体上市。广药百特医疗12.50%房屋建筑物广州药业48.20%白云山A保联拓展100%其他资产商标35.58%广药其他资产广药山100%保联拓展百特医疗图 6 广药重组示意图资料来源：上市公司公告12.5%包括原广州药业、原山资产及发行的房屋建筑物、商标资产2.1.2 股权结构和H 股两地上市，最大股东为广州山同时在，其最终控制人为广州市国资委。广州山上市的H股80.27%17.03%广州有限

15、公结算（其他司人）45.24%34.96%17.03%图 7山股权结构示意图资料来源：上市公司年报2.1.3 管理层2013 年，对公司管理及有丰富经验的被委派为公司董事长。自 2010 年起，担任广药总经理之职。由于长期以来是山的软肋，而专长并在上任后采取了一系列的推广举措，预期此次变动将对山造成积极影响。同时，高昂的成本一直是国企很大，国企后的制度，有利于激励管理层追逐利润，与股东利益相。2.2 主营业务公司业务按行业可大致分为两部分：贸易类及制造业。按项目主要可分为五大部分：中成药、凉茶、化学药品、贸易及生物制药。其中及中成药是净利润的主要来源，分别约占总收入的 37%及 22%。虽然中

16、成药的销量收入不及，但其毛利率远高于。图 8资料来源：WIND 数据库各项目收入占公司总收入的比例图 9资料来源：WIND 数据库各项目毛利占公司总毛利的比例2.2.1 中成药广州药业旗下6家中药工业企业和1家中药连锁药店为“中华老字号”。此外，公司拥有丰富的中药产品线，多个拳头产品为独家生产。广州药业拥有400多种中药产品，其中40多种为中药保护品种，这些品种约占工业销售收入的45，其中20种为独家产品。公司过亿产品包括消渴丸、华佗再造丸、凉茶、颗粒、乌鸡、川贝枇杷膏系列等。而在板蓝根市场山是最大的供应商，约占据60%的市场份额。4.62% 1.21%中成药大健康（其他制21.76%28.0

17、9%造业务）化学药品贸易（贸易业务）44.32%生物制药1.26%中成药20.77%22.03%大健康（其他制造业务）化学药品19.39%36.56%贸易（贸易业务）生物制药中成药全年收入38.95亿元，同比基本持平，主要因中药子公司整合影响及OTC市场，中药毛利率为41.57%有所下降，主要因中药材价格有所上涨。而虽然中药行业的能力受到药材市场价格波动的影响很大，但在公司重组完成后，山在范围内拥有20多个GAP药材应并控制生产成本。，种植面积12.7万亩，生产能力1.5万吨，有效保障原材料供2.2.2 化学药品2013年全年收入约34.29亿元，同比增长12%，化学药品毛利率为36.57%，

18、同比有所上升。山在化学制药业务上主要有以下几点优势。产品研发优势：整合山创新中心（化学制药）、汉方现代中药研发公司（天然药物与中药）、生物研发公司（生物制药）、博士后科研工作站以及各企业研究中心等科研力量，发挥协同效应，以科技推动发展。终端零售的规模优势：在原广州药业与山队伍的基础上构建更为广泛顺畅的网络，建立起华南地区最大的零售网络和物流配送中心。由于化学药品市场比较成熟，进入门槛低，利润率低，因此较低的销售费用是企业在激烈的竞争中成功的关键。企业间合作：最大的药品、健康产品（包括日用品、食品、饮料、化妆品、洗相服务等）连锁企业于2012年6月收购联合博姿，联姻后的两家公司未来将在华拓展连锁

19、药店（药品+健康产品）业务，而抗生素领域的优势地位：“抗之霸”作为山则是其在华主要合作伙伴。山制药总厂旗下口服抗生素类产品品牌，首次评估品牌价值就高达21.03亿元，至2012年，“抗之霸”品牌价值已经超过了50亿元。“抗之霸”目前共有20多个品种，40多个品规，几乎涵盖了所有口服抗菌消炎药的常用药品种。2.2.3以及生物制药会在第三部分增长主要关注点中详尽阐述。3增长主要关注点3.1 成长动力 “”2013 年销售收入约为 64 亿元，约为 2012 年 17 亿销售收入的接近 4 倍,已抢占约 55%-60%的凉茶市场。2013 年 12 月，与加多宝的语之争中，胜诉。与此同时，不断推广品

20、牌文化“吉文化”并且拓宽经销，品牌与产品知名度。3.1.1 凉茶业概况如下图所示，纵观 2013 年中国各饮料行业的收入增长率，茶业稳居。图 102013 年各饮料行业收入增长率资料来源：Wind 数据库原因一：寡头快速消费品行业的发展依赖大量现金流，并关注销售的搭建及。因此新进入者几乎不可能打破现有格局。2013 年该行业前两位企业市场占有率为 95%，表明凉茶业属于高度寡头市场。原因二：市场增长迅猛“”与“加多宝”的持续竞争加速了凉茶业的发展，预计该市场将以每年 24%的速度持续增长。作为山收益来源的中坚力量，在 2013 年实现了 2.27 亿元的净利润，比起 2012 年 0.31 亿

21、元的净利润有了大幅的增长。目前，仍将“重规模轻利润”抢占市场份额,确定利益以争取长远获利。凉茶市场领先地位。因此，公司将会牺牲部分短期蔬果汁碳酸饮料固体饮料瓶装水牛奶及植物性蛋白饮料茶业0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%5.76%9.64%12.05%19.10%22.08%23.97%3.1.2大健康产品分析自 2012 年 6 月同时，2013 年 7 月 17 日，值超 10 亿元。商标回归后，广药专门成立了大健康产业公司。雅安生产举行建设开工仪式，该建成后年产价值链分析凉茶的价值链主要为四项：原材料采购、生产运营、产品配销及终端销售。1)原

22、材料采购：上主要有 32 家拥有先进标准化生产技术及丰富管理经验作为凉茶产业的主要原材料供应商。的中药草生产2)生产运营：采用了高速自动化聚酯瓶灌装生产线及辅助包装设备，大大提高了生效效率并一定程度上降低了生产成本，使其产品出厂价低于行业平均水平。至 2013 年，产能已经增长至 15 亿罐。未来将通过代工进一步扩大。3)产品配销：此环节在整个价值链中所占较高。随着销售的完善，吉的定价能力将逐步加强。4)终端销售：大型的终端销售方及在商场中优异的销售业绩使得终端销售成本低于行业平均水品。表1与加多宝价值链对比分析资料来源：WIND 数据库，国信原材料价格21（24 罐）出厂价配送价55零售价生

23、产运营终端销售3684占零售价23.8%30%46%价格23（24 罐）占零售价435393.528%14.2%57%配销材料成本成本分析对比与加多宝的成本，两者间的生产成本并无太大差异，主要的区别在建设费用、机构代销费用及销售折扣。由于 2013 年以来开拓，因此配销成本约为加多宝的 1.24 倍。于费用、加大了力度及表 2与加多宝每罐成本对比分析资料来源：WIND 数据库，国信（/罐）加多宝（/罐）包装成本饮料成本用费用配销成本0.022.30.920.23.9商店及超市费用成本销售折扣售价产能分析已在阜苏泰州、

24、浙江衢州、广州南沙、新乡等地进行产业布局。而按照的产能规划，除了正在建设的雅安生产，未来还将在华中、西北、西南、东北等多个区域设立生产。分析2013 年以来，公司深刻认识到品牌系统性宣传上的短板，公司 2013 年投入超过 10 亿，而这一数字预期仍将继续增长。企图通过全新的模式准确定位其品牌在凉茶业的代表形象，同时推广品牌“吉”文化。从线上多重品牌推广、与腾竞猜互动”合作、“支付宝 1 分钱抢讯“”等别具新意的推广活动，到 “怕上火，认准正宗”的全新定位，通过在体育界、社会公众中的品牌推广，进一步渗透市场。3.1.3 结论综合上述分析，对的未来发展做出以下合理假设：能力有望增长销售及经销费用

25、预期将有所下降3 年利润率年复合增长：20%左右3.2 潜力产品 “”根据山 2013 年 12 月 13 日发布的公告，该公司的II 期临床试验结果表明该公司表明已可以初步断定安全有效，基本达到预期。虽然，项目所研发的与重庆啤酒研发的有本质的区别，但业界对的有效性仍持保留意见。若研发成功，山无疑可从中获得巨大利益，但具体情况仍需静待III 期临床试验的发展。3.2.1 市场分析在我国，患者人数占到所有肝炎患者总人数的约 83%，而接种则是预防最有效的方法。每年我国用于治疗的费用300 亿至 500 亿间。，患者约为 1.2 亿人，其中 3 千万为慢性的速度在增长。患者，而患者人数仍然约以每年

26、 1 百万3.2.2 产品分析山所研发的治疗性为 DNA，理论转阴率较高且成本较低。若临床试验成功，DNA极有可能取代干扰素治疗和大部分的核苷类似物。目前，的研发已成功进入第三阶段。山的已被列入国家传染病治疗项目，并获得三千万的补贴。相较以往的治疗，山的研发项目具有以下优势：1)2)3)1)2)3)对比 1：类似通过更为尖端的 DNA技术使接种者的细胞更具免疫力生产流程简便、生产成本低，较易实现工业化适用于所有患者，而多肽仅对 49%的患者有效（HLA-A2 类）对比 2：传疗可增强机体的免疫能力转阴率较高且不易产生耐药性药物副作用小3.2.3 敏感性分析每年我国在上的支出约为三百亿元至五百亿

27、元。结合敏感性分析的结果，对山每股利润影响的保守估计为 0.35 元/股。表 3对山每股利润影响的敏感性分析资料来源：WIND 数据库3.2.4 结论基于上述分析对的开发做出以下结论：市场价值：300 亿利润率：15%左右市场份额：10%每股收益：0.35 元/股3.3 潜力产品“伟哥”仿制药目前在我国上市的治疗 ED 的同类药物包括辉瑞制药的“万”（西地那非）、拜耳的“”（伐地那非）和礼来的“希爱力”（他非）。其中，仅辉瑞“万”2012 年在华整体销量就有接近 10 亿元，占据市场。广 50% 以上的ED 类化学药3.3.1 潜在市场规模巨大市场份额5%6%7%8%9%10%11%12%13

28、%14%15%净利润率10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%30.260.280.30.330.360.280.310.330.360.380.310.330.360.390.410.240.270.30.330.360.390.420.430.260.290.330.360.390.420.460.440.280.310.350.380.420.450.490

29、.560.30.330.370.410.450.480.520.580.320.360.390.430.470.510.550.590.330.380.420.460.50.540.590.630.220.260.310.350.40.440.490.530.570.620.660.230.280.330.370.420.460.510.560.60.650.7中国抗ED 药物的实际市场份额大概是 200 亿元左右，其中西药占 70%，中药占 30%左右。据世卫组织统计, 全球患有机能的约 10%。按此计算, 抗ED 类药2

30、012 年 5 月,万在韩国专利失效后,韩国市场突然冒出 30 多个竞争品牌，价格低至万的四分之一，根据友利投资的数据，仅仅在 5 月份一个月，万的销售额就锐减至原来的 42%。此外，在 2013 年 6 月的欧洲市场同样出现了类似的情况，万的专利权在欧洲到期后，仿制药的竞争使得万在欧洲的销售额比起 2012 年下降了市场专利到期后，仿制药也很有可能1.08 亿。因此，可以预期在万会迅速抢占一定的市场份额。3.3.2 竞争者分析年 7 月 10 日，中国吸收合并的天方药业（600253）申报生产的 1.1 类新药TPN729MA科院药物历时多年联合研发的，是国内首个仿效辉瑞万获得批件的品种。3

31、.3.3 竞争优势：准备充分目前山旗下“伟哥”研制项目现已完成申报生产的全部研究工作，已申报生产批文，预计今年实现国内首仿上市。山制药总厂已经完成前期的生产准备工作，年产值可达 10 亿元，但具体还要看市场情况。技术领先此前的 2012 年 1 月，广药聘任奖获得者、号称“伟哥之父”的德博士担任广州研究总院院长，负责生产研究伟哥仿制药，帮助山在万专利到期后抢占先机。中药的协同效应山是著名的中医品牌，拥有多个中医老字号品牌以及多条中药生产线。在中国抗 ED 药物市场，中药也占到约 30%的市场份额，若山可以发挥中西药的协同效应，可以在、品牌等方面取得优势。3.3.4 敏感性分析:（国产版伟哥）已

32、由国家药监局制证完毕，待发生产批件。TPN729MA 是天方药业和中市场争相生产国产伟哥的有中国山、联环药业等多家上市公司。2013品有巨大市场潜力,其市场容量在 600 亿1000 亿元之间。据辉瑞制药 2013 年年报，万的毛利率为 27%，而其他一般的抗 ED 药物的利润水平在 10%左右。因此有理由预期广药推出的伟哥仿制药的毛利率在 15%到 20%之间。此外，以韩国市场为例，在伟哥专利到期后，抗 ED 药物市场扩张了 200%。再考虑到中国巨大的消费市场，以及目前中国抗 ED 药物的实际市场份额为 200 亿元左右，并根据先前万在欧洲及韩国市场专利到期后仿制药占据市场份额的经验数据，

33、预期山将来的“伟哥”仿制药销售额在 10 亿到 30 亿之间。若按 10 亿销售额来算，可以得到以下敏感性分析表，取中间值出预期的伟哥仿制药的EPS 贡献为 0.28：4表伟哥仿制药对山每股利润影响的敏感性分析资料来源：WIND 数据库，网络公开数据3.3.5 结论基于上述分析对伟哥仿制药的开发做出以下结论：市场价值：10 亿利润率：18%左右市场份额：20%左右每股收益：0.28 元/股3.4 生物制药诺诚生物诺诚生物由广州生物（山控股98.48%）与广州嘉合生物各控股50%，主要市场份额15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%净利润率13%14%15%16%17%

34、18%19%20%21%22%23%0060.2030.240.260.270.280.250.260.270.280.300.360.280.290.300.320.340.250.260.280.290.310.320.330.350.260.

35、280.290.310.320.340.350.360.280.290.310.330.340.360.370.390.240.260.280.290.310.330.340.360.370.390.410.260.270.290.310.320.340.360.370.390.410.430.270.280.300.320.340.360.370.390.410.430.45产品为冻干人用狂犬病，采用先进的Vero细胞微载体技术。狂犬病壁垒高，市场供不应求。由于2009年狂犬病主要生产企业江苏延申、河北福尔因质量问题被关停，国家执行了更为严格的生产工艺标准，力度加大、

36、准入门槛提高，狂犬病供不应求。诺诚生物的狂犬质量和售价高于同类企业。之前受困于工艺，批签发量很小，工艺改进后2011年批签发量剧增，目前市场由辽宁成大、依生生物和诺诚生物所占据。诺诚生物进入爆发增长和高期。狂犬是现阶段能力最强的有价之一。2011生物收入1.7亿元，销量约100多万人份（5支/份，出厂价约30元/支），净利润0.35亿元，净利润率20%。2012年销量翻倍达到232万人份，对应收入3.5亿元和净利润1.5亿元，净利润率43%。2013年销量略微下跌，营业收入总额2.22亿，实现净利润0.697亿。诺诚生物计划扩大狂犬产能：经过2012年以及2013年两次扩建，狂犬达300万人份

37、，达到国内领先水平。产能3.5 科技创新1.1 类抗肿瘤新药此外，广药“1.1 类靶向个性化抗肿瘤药物开发及创新团队”成功省第四批创新团队，其研发项目获省和广州市共3000 万元专项入选支持。据广药介绍，在研的三个1.1 类抗肿瘤新药均为创新性化学药物，与传统抗肿瘤药物及同类已上市或在研药物相比，具有显著的技术优势，预计未来在国内和国际市场将带来上百亿销售。广药董事长表示，广药的大南药板块正在从导向型向创新驱动型升级，本次 3 个 1.1 类新药项目的引入将开创广药千亿销售目标的实现和进入世界 500 强储备强大的能量。药物研发新时代，为3.6 其他投资关注点1)制药业务仍在整合，协同效应将逐

38、步体现：2013 年公司财务费用下降42.82%，可看出原山和广药重组之后，运营效率开始。随着绿盒2014年底完全回归和诺诚生物业绩恢复，整合带来的协同效应将逐步体现。未来公司将以“白云山”品牌市场，努力振兴大南药。山性品牌旗下的产品影响力将大幅。2)资产增值、投资收益。广药、山在广州市区拥有丰富土地储备，估计在上市公司旗下土地约2000亩，价值几十亿或上百亿。3)索赔：包括更名索赔10亿+“使用商标2年所得75亿”等。4)大商业业务：华南地区的商业龙头进行性拓展；借助与全球商业巨头的业务和合作，拓展新型连锁药店业态；或将药品、品适时通过合作伙伴出口欧美。4.4.1 财务报表及财务比率分析20

39、08 年至 2012 年，由于原广州药业与原山 A 处于同一行业内，受到行业影响类似，因此各财务比率的变动方向大致相同，整体财务状况逐年攀升。主要问题是两家公司 2008 年至 2012 年居高不下的期间费用率。财务，销售和用率高于行业平均水平，说明其运营能力较差。但是这种情况正在逐步缓解，且 2013 年经合并后，协同效应会进一步改善公司的运营状况。2013 年山净资产收益率高于行业平均水平，但控制成本的能力依然有待加强。融资方式主要采用短期借款使得短期偿债能力略弱于行业平均水平，但在长期偿债方面压力较轻。存货周转能力较弱于行业平均水平表明其运营效率还需要进一步通过改革来提高。5山 2013

40、 年主要财务指标资料来源：WIND 数据库表财务指标山17.9442.671.06.70行业均值12.3355.471.16.79能力ROE(%)长期偿债能力负债比率（%）短期偿债能力速动比率（倍）资产运营能力存货周转率（次）4.2 未来 5 年作为财务报表的起点，在充足历史数据（2008 年2013 年）的基础上，详细估计了未来趋势（2014 年2018 年）。整个上市公司被分为四个部分进行预测：原广州药业部分，大健康，原山A 部分，收购的资产。4.2.1（1）的假设药业在 2014 年合营结束后被开始进入高增长期。原广州药业部分：各厂基本保持稳定增长，收购全部股权并开始进入合并报表，诺城生

41、物和广州（2）强劲增长。大健康在未来有 20%-25%的大健康：官司胜诉以及高强度使（3）原山 A 部分：山各项业务（化学制剂、中药、原料药）基本处在平稳增长期，商品流通以销售临床产品为主，毛利率较高，增长快速。（4）收购的资产：基本维持稳定，对利润影响不大。4.2.2各部分的销售收入和增长率见下表。表 6山未来五年资料来源：WIND 数据库，国信（表格见下页）附注 1：合营公司收入按全额列。附注 2：商品流通为销售临床产品，毛利率较高，2011 年新增部分产品毛利率较低，使整体毛利率下降。4.3 财务报表4.3.1 假设1)2)3)1)2)3)4)合并利润表的假设在结束并购的 13 年及以后

42、年度，企业的资本结构不发生变化。大南药和大健康带来的协同效应逐渐产生，成本控制上的优势逐渐显现。公司所得税和等税率维持不变。合并资产负债表的假设资产周转率在合并以后维持稳定。加大红罐力度，存活被压向，带来应收账款和应收票据的增加。未来不会有增发。未来将会有大量固定资产购入替代原有陈旧的产能，以支持大南药和大健康的公司发展4.3.2 主要方法1)2)3)1)2)合并利润表将固定资产折旧和无形资产摊销与其他营业成本分离开来，作为单独科目进行其他经营收益在历史均值附近随机波动营业外科目为 0合并资产负债表增加科目融资缺口将可供出售的金融资产，投资性房地产以及其他一些非资产合并为科目非资产3)1)根据

43、固定资产和无形资产的历史数据计算折旧和摊销，并填充到合并利润表里合并现金流量表根据合并利润表和资产负债表合并现金流量表其他考虑1)基于时间序列的未来盈余方法：将净利润分解为应计部分和现金部分，根据历史数据回归得到关于未来盈余的化的对比1。方程。代入当期数据得到，作为结构2)充分考虑盈余，应计制会计方法，稳健性原则和盈余的均值回转特征对盈余预测的影响，并尽量调整心理偏见对的影响。4.3.3 未来五年财务报表详细的未来五年财务报表见附录 9-1，9-2，9- 未来五年财务指标表7山未来五年财务指标资料来源：上市公司年报1盈余时间序列模型的构建方法同”Do Stock PriFully

44、 Reflect Information in Accruals and Cash Flows aboutFuture Earnings?” Sloan (1996)，在中不加赘述。2013A2014E2015E2016E2017E2018E营业收入（万元）1,760,819.332,349,233.412,790,410.973,215,379.213,663,301.114,290,190.66净利润（万元）100,694.70166,394.91190,565.84231,513.25262,370.15287,808.78EBIT（万元）125,749.57203,289.41233,

45、125.70286,175.68319,473.22351,226.74总股数（万股）129,134.07129,134.07129,134.07129,134.07129,134.07129,134.07股东权益合计（万元）702,223.68960,985.121,141,455.291,315,478.671,498,764.761,755,200.10负债合计（万元）522,688.64679,037.09806,557.18929,208.171,058,620.621,239,822.84每股营业收入（元）13.6418.1921.6124.9028.3733.22每股股东权益（元

46、）5.447.448.8410.1911.6113.59每股负债（元）4.055.266.20EPS（元）0.771.251.451.741.982.18股东权益/负债比例1.34351.41521.41521.41571.41581.41575 估值5.1 股权资本成本5.1.1FAMA-FRENCH 三模型公式：Rs, t - Rf，t = + * (Rm,t Rf,t) + size * SMBt + value * HMLt + es, t1)2)数据收集：数据来源：CSMAR数据库、wind数据库数据区间：2012.1至2013.12具体收集的数据类型：1)所

47、有上市公司自2012年1月到2013年12月的月收益率（考虑现金红利再投资的月个股回报率）2)3)4)5)1)所有上市公司及权益账面价值所有上市公司及的市场价值（月个股总市值）综合月市场回报（考虑现金红利再投资的月个股回报率）无风险利率（的三个月整存整取利率，取2.6%）数据整理：将所有上市公司的月收益率、权益账面价值、市场价值以及综合月市场回报率（）按月份整理合并，并进行适当排序2)3)4)剔除所有账面价值为负或缺失的上市公司按市场价值（SIZE）将所有公司分为两组（Small组，Big组各占50%）按权益账面价值与市场价值的比值（BM）将所有公司分为三组，即前30%(Low组)，中间40%

48、(Medium组)，后30%(High组)因此共形成六个组，即S/L组, S/M组, S/H组, B/L组, B/M组, B/H组具体计算过程5)1)2)以个场价值为权重对个股的月回报进行平均，从而求得每个组的月回报以每个组的月回报为依据，计算每个月的SMB，具体计算公式如下：SMB =1/3 (S/L + S/M+ S/H)1/3 (B/L + B/M + B/H)以每个组的月回报为依据，计算每个月的HML，具体计算公式如下：3)HML =1/2 (Small Value + Big Value)1/2 (Small Growth + Big Growth)以市场回报减去无风险回报，即得到超

49、额市场回报(Rm-Rf)以山月个股回报率减去无风险回报，即得到超额风险回报(Rs-Rf) （注：由于4)5)山在2013年3月完成了重组，因此用重组前山和广州药业的月个股回报率估计重组前的回报率）由此附录9-4数据回归结果：表8回归参数表（FAMA-FRENCH 三模型）sizevalue0.0570050.693132-1.364131.0921675.1.2 CAPM模型公式：Rs, t Rf,t = + * (Rm,t Rf,t) + es, t1)2)数据收集数据来源：CSMAR数据库、wind数据库数据区间：2013.7.1至2013.12.31交易数据具体收集的数据类型：1)2)3

50、)1)山（600332）考虑现金红利再投资的日个股回报率沪深300指数日回报率无风险利率（的三个月整存整取利率）计算过程以沪深300指数日回报率作为市场回报减去无风险回报，即得到超额市场回报(Rm-Rf)2)以山考虑现金红利再投资的日个股回报率减去无风险回报，即得到超额风险回报(Rs-Rf)由此到附录9-5数据回归结果表 9 回归参数表（CAPM 模型）-0.002580.929009图 11山超额收益与市场超额收益回归数据来源：CSMAR 数据库5.1.3 两模型选择由于在Fama-French三模型中，调整后R平方较小，回归模型不够显著，并且当月SMB以及HLM获取较为复杂，易产生人为误差

51、，因此决定使用CAPM模型回归出的方程计算山的股权资本成本。回归方程如下：Rs,t = 0.026 + 0.929009 * (Rm,t-0.026)预期市场回报率为10%，出相应股权资本成本约为9.5%。5.2平均资本成本表 10 WACC 计算表0.080.06y = 0.929x - 0.00260.04R = 0.16380.020-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.05-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12股权成本成本股东权益/负债比例有效税率WACC9.5%7%1.4225%7.68%附注 1：成本数据来源于公

52、司年报，综合考虑了公司长期以及短期借款而定。5.3 永续增长率的确定表 11 EPS 的年增长率根据财务报表的历史信息和的未来五年财务报表，山能力从高增长过度到稳定增长，EPS 的年增长率呈现出先上升后下降的趋势，保守估计永续增长率在 5%左右。5.4 绝对估值第一步：现金流估值（目标价：2746 元）根据息税前利润，折旧摊销减值，资本化支出，净运营资本的变化计算出期内的现金流，以5%永续增长率确定终值，将WACC 作为折现率进行现金流估值，减去公司负债的价值即作为公司价值，并以 WACC 和永续增长率作为变量进行二元的敏感性分析。表 12 FCFF 估值计算表2013A2014E2015E2

53、016E2017E2018E32.87%63.28%15.63%19.69%13.96%10.17%表 13 FCFF 估值敏感性分析第二步：剩余收益估值（目标价：2332 元）将净利润扣除股东要求的回报后作为剩余收益，以股权资本成本折现后再加上股东权益即作为对公司价值的估计。以股权资本成本和永续增长率作为变量进行二元敏感性分析。剩余收益估值因为对期内信息使用较多而作为一种比较稳健的估值方式，可以确定绝对估值的下限。表 14 剩余收益估值计算表永续增长率4.00%4.50%5.00%5.50%6.30%6.80%W A C C6.50%7.00%7.68%8.00%8.50%9.00%42.7

54、054.1073.09111.08566.96-382.7834.3541.8052.9971.63156.85556.3326.6131.2637.6546.9775.90120.6523.9027.7532.8840.0660.3586.7620.4123.3527.1332.1744.9959.1417.6319.9422.8226.5335.3244.07表 15 剩余收益估值敏感性分析永续增长率3.80%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.30%股权资本成本8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%27.6428.4930.9834.1838

55、.4544.4349.3224.5425.1927.0529.3832.3836.3739.4821.9922.4923.9225.6627.8330.6332.7319.8620.2521.3622.6924.3126.3327.8118.0518.3719.2320.2621.4923.0024.0716.5016.7517.4418.2519.2020.3421.145.5 相对估值（目标价：3948 元）表 16 对制药业务进行市盈率估值资料来源：WIND 数据库制药业务（指重组后广药+山制药业务，包括绿盒业务）估值方法营业收入亿元净利润亿元每股净利润PE 市场平均值每股价格P/E下限

56、144.92下限7.620.59上限159.92上限8.780.6832.1919.00预期 EPS 0.350.2821.89预期对股价贡献其中P/E 22.630.27.918.46伟哥仿制药表 17 对凉茶业务进行市销率估值资料来源：WIND 数据库凉茶业务（指大健康公司的红色业务）估值方法营业收入亿元每股营业收入P/S 市场平均值每股价格P/S下限77.005.96上限95.007.363.5下限20.87上限25.75综合山的两大块业务来看，估值区间在 3948 元左右。6 风险提示6.12013年的年报反映，大健康实现收入约64亿元、净利润2.27亿元，合并后的山约有1/3的营业收

57、入来自于，是推动公司去年业绩增长的要素。虽然在2012及2013年公司的大力推广、拓宽销售的条件下已经取得了一定份额的市场，但是未来的销售量仍然存在着不确定。而一旦销售量下滑，则整个公司的收益也将会受到较大的影响。同时，预期的销售情况已经包含在股价中，一旦未能达到预期，将给股价带来向下的压力。6.2 “两降一升”近年来，行业持续保持“两降一升”（基本药物中标率下降，价格持续下降；成本持续上升）。有些省份甚至出现了“恶性”低价问题（报价低于成本价格），导致有些大的药企根本无法报价。同时，中药药材成倍上涨，连辅料如的价格也在上涨。因此，这些将增加山未来在药品上可实现利润的不确定性。6.3 业务扩展

58、2013 年年报显示，广州在贸易业务中不断深挖用药销售路径与网络，积极开拓新型业务，大力拓展托管业务。2014 年，广州药业表明将充分利用各种机会与资源，全力开拓药房托管业务，构建大商业新局面。此外，广药同时还在拓展电子商务等领域。虽然业界对药房托管业务较为看好，但作为新进业务，其业务操作的熟悉度、运营效率均值得考量。药房托管、电子商务等新领域会带来一定的经营风险。6.4 管理瓶颈广州山是一家大型国企，其多年积累下来的体制和管理问题在短时期内难以彻底解决，而未来增速由管理、销售的改善进程而定，可能再次遭遇管理瓶颈而放缓。7 投资建议增持新广药山13 年收入176 亿元（+46%，同口径），归母

59、公司净利润9.80 亿元（+34%），EPS0.77 元/股。ROE17.94%，经营性净现金流 13.39 亿元（+34%）。根据的估值结果，预期新广药山的每股价值应在 38 元左右，显著高于目前广药山的股票价值（4 月 11 日收盘价为 25.84）。此外，对公司发展持良好预期，预计未来三年的EPS 为 1.25/1.45/1.74，增速 62%2/16%/20%。由此认为山的股价目前被低估，强烈建议投资者增持其。此外，板块属于典型的防御性板块，并且在其子行业商业的防御性最好，这是由产品和服务的需求相对稳定决定的。行业的系统风险 通常小于 1（在CAPM 模型中，回归出山的 约为 0.92

60、9），投资于该板块可以在一定程度上降低市场带来的风险，适合于厌恶风险的投资者。但在关注行业防御性的同时,应更注重行业的成长性特点，以及投资者对于未来市场表现的预期。22013 年因吸收合并增发新股，导致 13 年 EPS 被摊薄，所以 EPS 在 2014 年有较大增长幅度。8 参考文献1.Fama, E.F., and K. R. French, 1992, “The Cross-Secition of Expected Stock Returns”,Journal of Finance, 47, 427 465.2.Lee, C., J. Myers, and B. Swaminan, 1