市场及行业观察：美元走强的影响及终结

1、美元走强的影响及终结方正证券研究所证券研究报告市场及行业观察策略研究2020.03.22分析师：胡国鹏执业证书编号： S1220514080001 Email： HYPERLINK mailto:huguopeng huguopeng分析师：郑小霞执业证书编号： S1220512080002Email： HYPERLINK mailto:zhengxiaoxia zhengxiaoxia分析师：袁稻雨执业证书编号：S1220519030001 Email HYPERLINK mailto:yuandaoyu yuandaoyu联系人：刘超E-mail HYPERLINK mailto:liuc

2、hao5 liuchao5请务必阅读最后特别声明与免责条款核心结论美元长期走强需要强势经济支撑，危机之中的短期走强需要极端避险情绪支撑；长周期的美元强势往往巩固了美元的国际地位，却成为引爆他国债务危机的导火索；大类资产中以经济繁荣为支撑的美股跟随美元走强，他国货币相应贬值。若经济繁荣带来总需求扩张，大宗商品亦会走强，若经济增长成色不足，大宗商品承压；长周期美元升值终结以经济相对强弱及息差逆转为信号，危机模式下强势美元终结以强力政策出台及极端避险情绪消退为信号。本轮美元指数走强是一种典型的危机模式推动下的极端避险情绪体现，并不具备支撑长期走强不可或缺的经济条件。摘要1、长周期下强势经济支撑强势货

3、币，短周期下极端避险需求支撑美元走强。长周期中，美国经济的相对强势是美元持续强势的重要条件，若美国经济的增速及前景好于欧日等其他重要经济体，美元资产的回报率及稳定性相对走强，资本流入美国，当经济周期的不同步最终导致了货币政策的提前转向甚至是中长期背离，资本流动由原先的经济预期主导向息差走阔产生的套利机会主导迁移，美元进入实质性走强阶段。短周期中危机模式下的美元的走强往往与危机的深化相伴随。危机之下的美元走强是弱势环境下的阶段性反转，其内在原因是危机的深化引发的极端避险需求所致，当危机缓和，美元会重回弱势。2、美元的长期强势会巩固美元的国际地位，但加重了美元负债国的债务负担，往往引发他国债务危机

4、。在美元升值周期中，主要经济体的美元储备头寸都有所增加，美元的国际地位及美元资产的吸引力得以加强。但美元的持续走强往往成为引爆他国债务危机的导火索，例如拉美危机、日本泡沫破裂、亚洲金融危机等、欧债危机等。在美元的弱势周期中，这些经济体普研究源于数据 1 研究创造价值 市场及行业观察遍通过借入低成本的美元加杠杆并快速走向繁荣。但随着美元政策转向，负债成本激增，导致这些经济体被迫进入痛苦的去杠杆进程，债务危机爆发。从美元走强对大类资产的影响来看，长周期下的美元升值以经济繁荣为支撑，通常伴随着大宗商品需求走高以及权益资产的走强，其他经济体货币和人民币均对应贬值。若经济增长成色不足，总需求低迷，强势美

5、元会对大宗商品形成压制。3、长周期下强势美元的终结以美欧经济相对强弱及息差逆转为信号。作为支撑美元长期走强的基本面因素，美国经济的相对强势地位发生逆转往往成为美元转弱的先声。随着经济走弱，货币政策也随之转向，当美欧息差逐步收缩并逐步转负，资本流动路径变得更加清晰，美元弱势地位得到确认，长周期下美元的走强得以终结。4、危机模式下美元短期强势的终结以强有力的政策出台为信号，以极端避险情绪消退为确认。危机发展的中后期，随着政策效力的逐步积累，其效果在重大政策出台后由量变引发质变，悲观预期开始逐步缓和，市场开始评估危机的中长期影响并据此做出下一阶段的资产配置决定，资本开始从基本面弱势的美元中流出，转向

6、传统的避险资产，极端避险情绪逐步消退，美元随即回到弱势轨道。本轮美元指数走强便是一种典型的危机模式推动下的极端避险情绪体现，预计短期强势将在美国疫情拐点确认后结束，目前美国并不具备支撑美元指数长期走强不可或缺的经济条件。风险提示：对比研究的局限性、美欧货币政策出现逆转、经济出现超预期下滑、新冠疫情反复或其他危机爆发等。研究源于数据 2 研究创造价值目录 HYPERLINK l _TOC_250025 美元走强的影响及终结 5 HYPERLINK l _TOC_250024 长短周期下美元走强的内在逻辑有所不同 5 HYPERLINK l _TOC_250023 长周期下强势经济支撑强势美元 5

7、 HYPERLINK l _TOC_250022 危机模式下极端避险需求推升美元需求 6 HYPERLINK l _TOC_250021 本次美元短期走强源于公共卫生危机，不具备长期走强的条件 6 HYPERLINK l _TOC_250020 拉美危机叠加美国经济强势的美元指数升值（1980 年-1985 年） 7 HYPERLINK l _TOC_250019 美元指数升值的两阶段动力 7 HYPERLINK l _TOC_250018 美元升值的影响拉美债务危机和大类资产表现 9 HYPERLINK l _TOC_250017 美欧经济强弱及息差逆转，结束美元升值 14美国经济繁荣叠加科

8、技泡沫破灭推升的美元指数升值（1995 年-2002 年） 16 HYPERLINK l _TOC_250016 繁荣经济后的泡沫破灭，美元指数迎来上涨大周期 16 HYPERLINK l _TOC_250015 美元升值的影响亚洲金融危机和大类资产表现 17 HYPERLINK l _TOC_250014 经济优势滑落，息差劣势扩大 21 HYPERLINK l _TOC_250013 危机模式下的避险需求短期推高美元（2008 年及 2010 年） 22 HYPERLINK l _TOC_250012 危机之下美元表现为阶段性强势 22 HYPERLINK l _TOC_250011 美元

9、提供极端避险需求 24 HYPERLINK l _TOC_250010 强力政策为信号，极端避险情绪消退为确认 26 HYPERLINK l _TOC_250009 1.5经济复苏强劲，政策方向背离（2011 年-2016 年） 26 HYPERLINK l _TOC_250008 强势经济支撑强势货币 26 HYPERLINK l _TOC_250007 巩固美元低位，削弱欧日复苏 29 HYPERLINK l _TOC_250006 经济相对优势反转，货币政策方向趋同 31 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素关键变化跟踪及首选行业 32 HYPERLINK l _TOC

10、_250004 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 32 HYPERLINK l _TOC_250003 3 月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械 33 HYPERLINK l _TOC_250002 方正证券研究所重点行业及公司追踪 36 HYPERLINK l _TOC_250001 风险因素下面板行业仍有较强基本面支撑 36 HYPERLINK l _TOC_250000 华测检测：疫情影响有限，维持全年业绩预期 36图表目录图表 1：加息开启第一阶段美元指数升值，拉美危机进一步推升 8图表 2：经济复苏繁荣并且相对强于欧洲经济，为美元第二阶段继续升值提供基本面支

11、撑 9图表 3：70 年代巴西外债余额飙升 11图表 4：70 年代后期阿根廷外债余额亦在飙升 11图表 5：巴西 80 年代初短期外债占比较高，外汇储备严重不足 11图表 6：阿根廷 80 年代初短期外债占比飙升，外汇储备亦严重不足 12图表 7：两阶段美元指数升值对美股的影响不一 13图表 8：美元指数升值两种模式下大宗商品价格的表现 13图表 9：美元指数升值，其他货币基本均相应贬值 14图表 10：美联储降息领先美元指数见顶近 5 个月，美欧负息差扩大领先 1 个月 15图表 11：美欧经济相对强弱逆转，美欧负息差扩大，美元指数升值结束 15图表 12：美联储加息、美欧负息差减小，叠加

12、亚洲金融危机推动美元指数第一阶段上行 17图表 13：科技股泡沫破灭引发避险情绪推升第二阶段美元指数 17图表 14：亚洲金融危机前，泰国外债规模快速增大 18图表 15：泰国外债期限配置结构不合理，外汇储备相对不足 18图表 16：美元指数第一阶段上涨，美股牛市未受影响；第二阶段上涨，科技泡沫破灭牛市终结 20图表 17：美元指数升值两种模式下大宗商品价格的表现 20图表 18：本轮美元指数升值，除港币和人民币稳定外，其他货币基本均贬值 20图表 19：美欧经济相对强弱逆转，美欧负息差扩大，美元指数升值结束 21图表 20：美欧负息差再次扩大，美元指数升值结束 22图表 21：危机下的避险需

13、求推升美元指数 23图表 22：雷曼兄弟破产导致担忧加剧，避险情绪高涨，TED 息差走阔 23图表 23：美国企业债信用息差飙升至历史高位 23图表 24：欧债危机期间，非美货币普遍走弱 24图表 25：第一阶段中，全球同步 RISK-OFF，风险资产下跌，避险资产上涨 25图表 26：第二阶段，极端避险情绪下，仅美元指数及波动率上涨 25图表 27：第三阶段，市场从极端避险情绪中恢复，美债上涨，美元下跌 25图表 28：传统避险资产的止跌回升是短期美元走入弱势的重要判断依据 26图表 29：美国GDP 增速超过欧元区后，美元进入一轮长升值周期 27图表 30：美元指数在美联储释放加息信号后快

14、速攀升 28图表 31：美国经济在 2011 年率先企稳，欧洲持续疲软 28图表 32：美国消费投资信心指数在 2011 年实现V 型反转，并在 2012 年除回到危机前水平 28图表 33：各国美元储备在美元上升周期开始后都开始恢复 29图表 34：各国美元储备在美元上升周期开始后都开始恢复 29图表 35：欧日债务规模在次贷危机后都有大幅上行 30图表 36：发达经济体杠杆率不断攀升 30图表 37：2014 年底欧元区 CPI 的意外滑落，加剧了通缩风险 31图表 38：强势美元对大宗商品价格形成压制 31图表 39：2015 年底后欧元区与美国的经济相对优势反转 32图表 40：3 月

15、重点看好行业及标的 35图表 41：3 月行业配置表 35美元走强的影响及终结近期全球资本市场发生历史级剧震，黄金美债避险属性消失，美元持续走强，强势美元成为全球资本最后的避风港。美元未来走势如何？强势美元对主要经济体有何影响？未来美元转弱是否有明显信号？以史为鉴，本篇报告回顾了 20 世纪 80 年代以来的美元走强的逻辑、影响及终结信号以期对目前市场有所启示。1980 年以来，美元的走强大致分为三个长周期与若干个短周期。其中每轮长周期持续约 46年，美元升值幅度普遍在 40以上，具体包括 1980 年1985 年、美元升值幅度超 90；1995 年至 2001 年，升值幅度超过 40；201

16、1 年至 2016 年，升值幅度接近 40。短周期往往与重大危机相伴随，例如 2001 年的互联网泡沫危机，2008 年的次贷危机以及 2009 年的欧债危机，其持续时长在半年左右，美元升值幅度在 1020之间。本次新冠疫情下的美元走势与危机模式下的美元走强属于同一路径。长短周期下美元走强的内在逻辑有所不同长周期下强势经济支撑强势美元长周期下强势经济支撑强势货币，以经济增速的相对强弱为信号，以息差的走阔为确认。从长周期下美元走强的逻辑来看，经济的相对强势始终是美元持续升值的重要条件，具体表现为美国经济的增长速度及前景好于欧日等其他重要经济体，隐含着美元资产的回报率及稳定性相对走强，资本开始流入

17、美国，美元也进入一段相对温和的升值阶段。当经济的相对优势不断扩大，经济周期的不同步最终导致了货币政策的不同步甚至是中长期背离，往往表现为美欧息差的不断走阔，资本流动由原先的经济预期主导向实实在在的息差走阔产业的套利机会主导迁移，美元进入实质性走强阶段。长周期下的强势美元巩固了美元的国际地位，但加重了美元负债国的债务负担，往往引发他国债务危机。强势美元使得美元的国际地位得以巩固，在美元升值周期中，各国美元储备头寸都有所恢复，同时资本的流入为积极财政拓展了空间，美元资产的吸引力得以加强。但美元的持续走强往往成为引爆他国债务危机的导火索，例如拉美危机、日本泡沫破裂、亚洲金融危机等、欧债危机等。在美元

18、的弱势周期中，这些经济体普遍施行开放市场、引入国外资本、大幅降低甚至取消国内市场门槛、国有企业私有化等经济自由化政策，通过借入低成本的美元加杠杆并快速走向繁荣。但随着美元政策转向，负债成本激增，且无法将债务货币化或者大规模展期，导致这些经济体被迫进入痛苦的去杠杆进程，债务危机爆发。长周期下强势美元的终结以美欧经济相对强弱及息差逆转为准绳。作为支撑美元长期走强的基本面因素，美国经济的相对强势地位发生逆转往往成为美元转弱的先声。随着经济走弱，货币政策也随之转向，当美欧息差逐步收缩并逐步转负，资本流动路径变得更加清晰，美元弱势地位得到确认，长周期下美元的走强得以终结。危机模式下极端避险需求推升美元需

19、求短周期中危机模式下的美元的走强往往与危机的深化相伴随。危机之下的美元走强是弱势环境下的阶段性反转，其内在原因是危机的深化引发的极端避险需求所致，当危机缓和，美元会重回弱势。具体来看，在危机发展的初期，由于短期波动率的加大，出于对经济衰退的担忧和风险控制的需要，资本的风险偏好快速下降，资本逐步流出美国，美元也相应走弱。当危机深化，恐慌情绪发展到极致，风险偏好暂时丧失，流动性发生挤兑，美元成为了安全性与流动性最佳的最终避风港，美元的短期走强就发生在这一阶段。而当强力政策出台，流动性危机得到缓解，传统避险资产止跌回升后，极端避险情绪消退得到确认，美元随即回到弱势轨道。由于危机模式下的美元走强是危机

20、深化的体现，除满足避险需求外，其积极影响无法体现。与长周期中由于经济繁荣、资本回报率较高引发的美元走强不同，危机模式下的美元短期走强往往与极端避险情绪相伴随，是危机深化的体现，危机深处所有资产表现皆墨，美元的积极意义体现在为全球资本提供最后的避险港湾，满足了极端状态下的避险需求，为市场重回理性争取了时间与空间。危机模式下美元短期强势的终结以强有力的政策出台为信号，以极端避险情绪消退为确认。危机发展的中后期，随着政策效力的逐步积累，其效果在重大政策出台后由量变引发质变，悲观预期开始逐步缓和，市场开始评估危机的中长期影响并据此做出下一阶段的资产配置决定，资本开始从基本面弱势的美元中流出，转向传统的

21、避险资产，极端避险情绪逐步消退，美元随即回到弱势轨道。本次美元短期走强源于公共卫生危机，不具备长期走强的条件新冠疫情重大公共卫生危机导致美元指数短期走强。今年 3 月初，新冠疫情逐渐在海外全球爆发，考虑到疫情的高传染性和相对较高的死亡率，全球范围内的资本市场形成巨大的恐慌情绪，股市、债市、汇市、大宗商品等各类风险资产尽皆下跌，仅美元指数逆势上涨，此轮美元指数上涨符合典型的危机模式下极端避险情绪下的反应。美元长期走强，强势的美国经济因素必不可少，但目前并不具备这种 条件。1980 年以来的数轮美元指数长期走强，其中或有危机事件催动，但最重要的仍是美国经济持续强势，或较欧洲有相对强势的经济表现，且

22、期间不能出现较持久的美欧负息差。就目前情况来看，此次新冠危 机并未发生在美国经济下行触底即将复苏繁荣的时机，亦未发生在美 国经济持续繁荣的期间，而是发生在美国经济下行大周期的前中期，因此预计新冠疫情结束后，美国经济重新出现强势复苏、持续繁荣的 期望是不现实的，因此本轮美元指数持续走强的最重要条件并未具备，预计本次美元指数的短期上行有望在疫情拐点确认后结束。此外，考 虑到我国拥有充足的外汇储备，因此美元走强对中国的影响是可控的。拉美危机叠加美国经济强势的美元指数升值（1980 年-1985 年）美元指数升值的两阶段动力80 年代初至 80 年代中期，美元指数升值近翻倍。这一轮美元指数升值从 19

23、80 年 9 月份的 85.08 低点，经过近 4.5 年时间的持续升值，到 1985 年 2 月份美元指数已飙升至历史最高点位水平 164.72，期间美元指数升值了 93.6，相当于接近翻倍。根据引致本轮美元指数快速升值的原因不同，这一时期大致可以分为两个阶段：第一阶段， 1980.09 月到 1982 年，这期间导致美元指数升值的核心原因在于美联储强势美元政策，以及由此引爆的拉美债务危机使得避险情绪升温；第二阶段，1983 年-1985.02 月，这阶段支撑美元指数不断走高的核心逻辑在于美国“滞胀”危机解除后的经济出现的快速繁荣。70 年代末美联储强势加息政策以及拉美债务危机爆发开启了本轮

24、美 元指数升值。20 世纪70 年代前中期和末期分别发生了两次石油危机， 给美国带来了巨大的输入性通胀压力，此外在进入 70 年代后美国经 济增长日渐乏力，因此在整个 70 年代初到 1982 年期间，美国几乎都 处在增长停滞、通胀飙升的“滞胀”境地，而这一时期卡特政府在处 理经济停滞和通胀高企的巨大矛盾时，立场显得摇摆不定，货币政策 也是时紧时松，最终直到卡特政府下台，美国经济仍然笼罩在“滞胀” 的阴影之中。在整个滞胀时期的 13 年间，美国实际 GDP 年复合增速 为 2.49，而通胀 CPI 年复合同比增速却高达 7.71，期间曾数次出现过“经济低或负增长、物价高攀升”的极端组合，如 1

25、974 年美国 实际 GDP 增速-0.5，而 CPI 同比增速大幅飙升至 11；1975 年实际 GDP 增速仅-0.2，而CPI 同比增速为9.1；1980 年实际GDP 增速-0.3，而通胀水平更是高达 13.5等。到了 1979 年美联储新任主席沃克尔上 台，货币政策抑制通胀的路线和方向才变得坚定起来，哪怕在 1980 年触及经济危机边缘、广受质疑和诘责的时候，从紧的货币政策仍不 放弃。沃克尔一上台便采取了强势美元的货币政策，具体的途径则是 美联储不再投票决定基准利率，而是在逐步提高联邦基金利率的目标 上直接制定货币供应量，最终通过货币供应量的变化来决定利率变化，由于这一政策，沃克尔上

26、台后联邦基金利率便不断上涨，到 1981 年 7 月的时候美国联邦基金利率已经上升到创纪录的 22.36了。美联储基金利率不断上升，在 1980 年 11 月份美联储基金利率超越英国基准利 率（此时欧央行未成立，故以英国基准利率替代欧洲基准利率），形 成正息差，这也在另一层面上加速了美元回流。强势美元的加息政策 为美元指数上涨提供了契机。此外，美联储的强势美元政策主要旨在解决美国国内通胀高企的问题，然而由此引爆的拉美债务危机却为美元指数继续快速上涨提供了另 外一个理由避险。1982 年前后，在经历了近 10 年的外债累积风险 后，拉美国家的债务危机终于爆发，一方面是债务违约面临血本无归 的境地

27、，另一方面是通胀得控、经济越发强势的美国，投资者毫无疑 问的选择了更加安全的美元资产，资金从拉美国家和一些外债高企的 国家汹涌流出买入美元，此举也进一步助推了美元指数的强势升值。这一次由美联储意外采取的加息操作，却成为了拉美国家债务危机的79-0179-0479-0779-1080-0180-0480-0780-1081-0181-0481-0781-1082-0182-0482-0782-1083-0183-0483-0783-1084-0184-0484-0784-1085-0185-0485-0785-10必然结果，拉美国家债务危机爆发也成了这一轮美元升值所造成的最严重后果（更具体的将在

28、后文详述）。80 年代前中期，美国“滞胀危机”消除后的经济繁荣为美元指数持续上涨提供了重要的基本面支撑。保罗沃克尔上台后采取的强势货币政策最终起到了抑制通胀上行的效果，通胀水平从 1980 年的 13.5高位水平后不断快速回落，1981 年 CPI 同比增速回落至 10.3，1982 年 CPI 同比增速进一步回落至 6.2，1983 年 CPI 回落至 3.2的正常水平，并在随后的几年时间里 CPI 都维持在 3-4的同比增速，通胀高企的问题得到解决。另一方面，卡特政府下台后，里根政府上台，里根政府采取了稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预等一系列措施，这些措施在有效控制住通胀的

29、同时，也为疲软的经济注入了新的活力。最终沃克尔和里根政府的努力换来了低通胀水平下的经济复苏繁荣，并且复苏力度远强于欧洲。1983 年，美国实际 GDP 增速从上年的-1.8大幅回升至 4.6，提升了 6.4 个百分点，远好于同年欧洲年均 GDP 增速提升 0.7 个百分点至 2.25；1984 年美国实际 GDP增速继续大幅攀升至 50 年代后的最好水平 7.2，当年便进一步提升了 2.6 个百分点，而同年欧洲年均 GDP 增速只提升了 0.56 个百分点至 2.81。1983-1984 年的美国经济强势复苏以及逐渐拉开与欧洲经济增速间的差距，为美元指数的继续上行提供了最为重要的基本面支撑。另

30、一方面，在 1983-1984 年经济复苏期间，美国联邦基金利率与英国联邦基准利率水平基本相仿，并未出现明显而持续的负息差，也为美元回流提供了动力。25美国联邦基金利率、主英国基准利率、主美元指数、次2015105第二阶段0第一阶段170160150140130120110100908070图表1： 加息开启第一阶段美元指数升值，拉美危机进一步推升资料来源：wind、方正证券研究所。利率单位：8美国GDP增速、主欧洲年均GDP增速、主第一阶段美元指数、次180160614041201002800第二阶段6040-220-40图表2： 经济复苏繁荣并且相对强于欧洲经济，为美元第二阶段继续升值提供

31、基本面支撑资料来源：wind、方正证券研究所。增速单位：79-0179-0479-0779-1080-0180-0480-0780-1081-0181-0481-0781-1082-0182-0482-0782-1083-0183-0483-0783-1084-0184-0484-0784-1085-0185-0485-0785-10美元升值的影响拉美债务危机和大类资产表现影响 1：美元持续大幅升值拉美债务危机爆发的导火索新自由主义经济学思潮下，拉美国家走上依靠外债求发展的道路。20 世纪 70 年代，美国经济发展的重要借鉴经验“新自由主义经济学” 思潮在拉美国家盛行，在这种思潮的推动下，拉美

32、国家纷纷效仿美国 实行新经济政策。包括开放市场、引入国外资本、大幅降低甚至取消 国内市场门槛、国有企业私有化等，新经济政策运行之初，一切都是 那么美好顺利，70 年代前期、中期拉美国家经济借此取得了高速增长，以巴西为例，在 1970-1980 年的 11 年间，经济增长的年复合增速高 达 8.79，哪怕是在两次石油危机后的年份里，如 1974、1975、1980年美国经济陷入负增长的时候，巴西的经济仍然保持强劲的增长态势，这三年经济增长分别录得 8.15、5.17、9.2，整个 70 年代拉美经济繁荣增长，然而这种经济高增长表面看起来是繁荣至极，实则是空 中楼阁，充斥着随时崩塌的危险。新经济政

33、策后，拉美国家迎来了黄 金繁荣发展，然而随着诸多行业被外资所控制，国企私有化后控制能 力大幅减弱，为追求经济继续繁荣，拉美国家最终迫不得已走上了依 靠借用外债来发展经济的道路，而正是这条涸泽而渔、过度追求繁荣 的不归路最终导致拉美国家主权债务危机爆发，极度繁荣之后便是极 度落寞“拉美经济失去的十年”。拉美国家在危机前的十年经济繁荣时间里，外债高筑，埋下隐患。根据世界银行统计数据，以巴西、阿根廷为例：1970 年巴西外债余额为59.84 亿美元，然而到 1979 年美联储加息时，巴西的外债余额已经快速攀升至 617.95 亿美元，在 9 年时间里外债规模增加了 9.33 倍，相当于每年举债复合增

34、速接近 30；1970 年时阿根廷外债余额为 58.93亿，而到 1979 年时外债余额已经增加到了 211.77 亿美元，9 年时间里外债余额增加了 2.59 倍，相当于年复合增速超过 15。在 70 年代的近十年时间里，拉美国家能顺利的取得如此快速增长的外债规模，来源主要在于：其一，当时美国处在“滞胀”环境下，联邦基金利率虽时降时加，但整体处在一个比较低的利率水平下，宽松货币有利于拉美国家外债发行；其二，70 年代的两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国家赚取大量的卖油收入，这些钱有相当一部分比例流入到了拉美国家。良好的外部借债环境与拉美国家经济快速发展的需求相结合，造就了拉美国家在危机

35、前的十年繁荣里外债规模快速增加，同时这也为 70 年代末货币环境收紧、经济低迷，外债难以滚动持续而导致主权债务危机埋下了隐患。美联储货币政策风向突转成为拉美国家债务危机爆发的直接导火索，偶然中带有必然性。1979 年保罗沃克尔就任美联储主席后，采取强势美元加息政策，欧洲以及其他经济体随后也跟随加息，同样的拉美国家为避免货币贬值和资本外流也纷纷跟随加息，但此时主动权已不掌握在拉美国家手中。随着强势美元崛起，大量国际资本纷纷从拉美国家撤离，而此时拉美国家本就不多的外汇储备更显得捉襟见肘，远远无法应对资金外流，最终拉美国家货币仍避免不了陷入贬值境地。由于：其一，拉美国家外债绝大部分都是美元外债，如巴

36、西的美元外债占所有外债的比例在 80左右，因此随美元强势升值，偿还外债所需本位币规模大幅增加；其二，外债期限结构配置不合理，70 年代末、 80 年代初拉美国家所需偿还的短期外债规模占比过大，并且当时拉美国家的外汇储备严重不足更是增加了流动性风险和投资者恐慌，如 1980 年阿根廷外债余额共 273.22 亿美元，但其中有 103.83 亿美元是短期外债，占比在 38，而当时阿根廷的外汇官方储备仅 72.88 亿美元；1980 年巴西外债余额 719.84 亿美元，短期外债余额 135.4 亿美元，占比在 18.8，而当时巴西的外汇官方储备仅 69.13 亿美元；其三拉美国家经过长期的货币超发

37、后，再跟随美联储加息，货币流动性紧张骤增，且外汇赚取能力随贬值大幅减弱，经过 70 年代的高速黄金发展后，经济也再难维持高速增长，1981 年巴西 GDP 实际增速大幅滑落至-4.25，远不及美国向好态势下的 2.5。最终在美联储加息后的一系列连锁反应下，拉美国家偿还不起美元外债，1982 年以后债务危机在各拉美国家相继爆发。拉美国家纷纷陷入“经济增长停滞、恶性通货膨胀盛行”的凋敝状态，自此拉美经济陷入失去的十年。图表3： 70 年代巴西外债余额飙升巴西外债余额、主外债余额增速、次巴西GDP增速、次800607005060040500304002030020010100001970197119

38、7219731974197519761977197819791980-10资料来源：wind、方正证券研究所。图中余额单位：亿美元；增速单位：图表4： 70 年代后期阿根廷外债余额亦在飙升300250阿根廷外债余额、主外债余额增速、次阿根廷GDP增速、次 605040200301502010010500019701971197219731974197519761977197819791980-10资料来源：wind、方正证券研究所。图中余额单位：亿美元；增速单位：图表5： 巴西 80 年代初短期外债占比较高，外汇储备严重不足20 巴西：短期外债/外债余额、左巴西：短期外债/外汇储备、右 181

39、6141210864201970197119721973197419751976197719781979198019811982资料来源：wind、方正证券研究所500450400350300250200150100500图表6： 阿根廷 80 年代初短期外债占比飙升，外汇储备亦严重不足40 阿根廷：短期外债/外债余额、左阿根廷：短期外债/外汇储备、右60035500304002520 30015200101005001970197119721973197419751976197719781979198019811982资料来源：wind、方正证券研究所影响 2：美元指数升值期间大类资产表现，

40、美股、汇率、大宗商品危机避险情绪推升美元指数走强，则美股走跌；经济繁荣推升美元指数走强，则美股走强。具体的，第一阶段主要蕴含了两种危机，美国经济“滞胀”危机和拉美国家债务风险危机，因此在这个阶段内美元指数的走强主要是靠对危机的避险情绪来推动的，危机环境下的市场风险偏好趋于谨慎，因此美股是走跌的，这期间美股下跌了将近 17；第二阶段，在美国走出“滞胀”危机后，经济迎来了复苏繁荣，基本面好转推升了美元指数走强，同样基本面好转也促进了美股上涨，因此在第二阶段美元指数的升值过程中，美股整体是在走涨的。两种模式下的美元指数升值对应大宗商品价格变化：（1）黄金，在第一阶段危机模式下推升美元指数走强，黄金价

41、格出现了大幅下跌，说明危机模式下黄金并不能起到避险作用。在第二阶段经济复苏繁荣推升美元指数升值，这阶段经济发展欣欣向荣，避险情绪自然淡化，黄金价格亦下跌。值得一提的是，黄金价格拐点与美元指数拐点通常一致，如在第一阶段之初，美元指数低点基本对应黄金价格顶点，此时意味着危机模式下美元指数取代黄金具备更强的避险功能，作为世界货币的美元是在对未来前景最悲观状态下的最后选择。此外本轮美元指数升值的顶点也基本对应着黄金价格的低点，本轮美元指数升值结束的原因在于经济重回下行，但这并非是危机状态下的下行，对未来前景并未到最悲观的状态，因此美元指数因经济疲弱而下行，但黄金价格因对经济前景较为悲观开始发挥避险功能

42、而上行；（2）原油，这期间原油价格更多受到第二次石油危机冲击的影响，在第一阶段前期由于石油危机，原油价格曾有冲高，但冲高后价格逐渐回落。第二阶段，经济走强阶段，原油价格仍由于石油危机影响淡化而不断下跌；（3）铜，在危机模式的第一阶段，铜价下行。在经济繁荣模式下的第二阶段，铜需求提升，价格上行。强势美元周期，其他经济体货币和人民币均对应贬值。本轮美元指数80-0180-0380-0580-0780-0980-1181-0181-0381-0581-0781-0981-1182-0182-0382-0582-0782-0982-1183-0183-0383-0583-0783-0983-1184-

43、0184-0384-0584-0784-0984-1185-0185-0385-0585-0785-0985-11强势周期，其他经济体货币相对美元的汇率均出现了贬值。人民币也不例外，在这一时期外汇管理局刚成立不久，当时对汇率并无完善严格的监管制度，因此从 1981 年起到 1984 年，国务院决定采用“汇率双轨制”，实行贸易外汇内部结算价，即贸易外汇 1 美元固定兑换 2.8元人民币，而 1980 年的官方牌价即非贸易外汇是 1 美元兑换 1.49 元人民币，二者之间存在较大差额，因此在这一期间官方牌价是不断向着贸易外汇结算价靠近的，即人民币贬值。190美元指数、主标普500、次2201702

44、001501801301601101409012070100第一阶段第二阶段5080图表7： 两阶段美元指数升值对美股的影响不一资料来源：wind、方正证券研究所图表8： 美元指数升值两种模式下大宗商品价格的表现大宗商品第一阶段（危机）第二阶段（经济增长）起：时间/价止：时间/价变化幅度起：时间/价止：时间/价变化幅度黄金1980/9/231982/8/12-52.921983/2/151985/2/25-44.18711.00334.75509.25284.25原油1980/101982/8-13.321982/81985/2-14.1637.932.8532.8528.20铜1980/10

45、1982/6-36.271982/61985/26.812040.001300.001300.001388.50资料来源：wind、方正证券研究所。黄金价格单位：美元/盎司；油价单位：美元/桶；铜价单位：美元/公吨图表9： 美元指数升值，其他货币基本均相应贬值外汇品种美元升值起时间汇率美元升值止时间汇率变化方向变化幅度美元兑日元1980/9/23216.411985/2/25262.64日元贬值21.25美元对瑞郎1.65862.9169瑞郎贬值75.86美元兑加元1.16271.3890加元贬值19.46英镑兑美元2.40521.0542英镑贬值56.17澳元兑美元1.16970.6995澳

46、元贬值40.20美元兑人民币1980 年1.49001984 年2.2043人民币贬值47.94资料来源：wind、方正证券研究所。其中：美元兑人民币汇率来自央行网站美欧经济强弱及息差逆转，结束美元升值美元指数结束升值：以美联储降息、英国率先加息为信号，以美欧经济相对强弱及息差逆转为准绳。1984Q3 季度后美联储重启降息周期，是本轮美元指数升值周期将尽的第一次信号。1982 年美国“滞胀危机”解除后，经济迅速复苏繁荣，到 1984 年 Q1 季度时，实际 GDP 增速已从 1982 年负增长大幅上升至 8.58。增速冲顶后 Q2 季度，美国国内消费和私人投资增速出现滑落，但滑落幅度较缓，19

47、84 年 Q2 季度实际 GDP 增速虽有小幅回落，但仍有 8.00的增长。进入 Q3 季度后，美国国内消费和私人投资增速出现了快速下滑的现象和趋势，这也导致 3 季度美国实际 GDP 增速较大幅度滑落至 6.9。此时美国经济已出现较大的下行压力，于是从 1984年 9 月底开始美联储重启了新一轮降息周期，并且随着经济继续下行压力加大，降息频度加快、降息幅度增加。美联储开启降息周期后的第一次降息意味着美国强势经济表现步入终结，较大下行压力显现，同时也是美元指数继续升值的核心支撑出现松动瓦解的第一次信号，本轮美联储降息领先美元指数见顶近 5 个月时间。1985 年 1 月，英国领先美国进行加息导

48、致美欧负息差扩大，是美元指数升值即将结束的第二次信号。与美国经济步入下行相对应的是欧洲经济体经济增长仍然呈稳健上行，因此在 1985 年 1 月 14 日，英国央行率先进行加息，将基准利率从 9.5大幅提升 2.38 个百分点至 11.88，随后又在 1 月 28 日再度加息 2 个百分点至 13.88。尽管后来美国又重新加息了数次，但加息的幅度仅提升了 0.375 个百分点，与英国央行加息 4.38 个百分点差距巨大，此后美欧负息差开始走阔，变得更加显著起来，美元开始逐步流出。因此英国率先进行大幅加息是美元走势升值即将终结的第二次信号，而 1985 年 1 月 28 日英国央行再次大幅加息则

49、基本是对美元指数升值即将结束进行了确认。英国加息的两次信号领先了美元指数见顶约 1 个月时间。美国经济增长步入下行且美欧经济的相对强弱发生逆转，此外美欧负息差快速扩大并维持，最终使得美元指数升值结束。一方面，1984年美国经济取得了此前近 30 年的最快增长，增速高达 7.2。但进入 1985 年后，消费、投资遇冷，增速出现了大幅下滑，当年经济增速滑落了 3 个百分点至 4.2，意味着此前强势的美国经济结束，支撑美元指数上行的基本面因素被动摇。此外，1985 年初美欧经济的相对强弱出现了拐点，发生逆转：在此之前的几年时间里，美国经济增长强势，上升势头远超欧洲经济；但在此之后，美国强势经济表现结

50、束，步入持续下行，然而欧洲经济却维持着稳中缓升的势头。如 1985 年美国GDP 增速滑落了 3 个百分点，而欧洲经济增速仅滑落了0.27 个百分点；1986 年美国经济增速进一步滑落 0.7 个百分点，而欧洲经济增速却反而上升了 0.04 个百分点；1987 年美国经济增速维持稳定，而欧洲经济增速则进一步上行 0.18 个百分点。另一方面，美欧经济运行出现明显背离，同时美欧负息差开始变得明显，在 1985 年 1 月 14 日英国央行率先加息之前，美欧基准利率相仿，基本不存在明显的息差，但经过英国央行两度大幅加息后，美欧之间的基准利率息差出现了显著缺口。最终美元指数在美欧经济的相对强弱发生逆

51、转，且美欧负息差大幅走阔的情况下结束了升值。图表10：美联储降息领先美元指数见顶近 5 个月，美欧负息差扩大领先 1 个月美国联邦基金目标利率、主英国基准利率、主美元指数、右1518013160111409120710083-0183-0383-0583-0783-0983-1184-0184-0384-0584-0784-0984-1185-0185-0385-0585-0785-0985-1186-0186-0386-0586-0786-0986-11580资料来源：wind、方正证券研究所。利率单位：图表11：美欧经济相对强弱逆转，美欧负息差扩大，美元指数升值结束美国GDP实际增速、主欧

52、洲GDP年均增速、主美元指数、次8765432182-1283-0283-0483-0683-0883-1083-1284-0284-0484-0684-0884-1084-1285-0285-0485-0685-0885-1085-1286-0286-0486-0686-0886-1086-1287-0287-0487-0687-0887-1087-120-1-2-3180160140120100806040200资料来源：wind、方正证券研究所。增速单位：美国经济繁荣叠加科技泡沫破灭推升的美元指数升值（1995 年-2002 年）繁荣经济后的泡沫破灭，美元指数迎来上涨大周期90 年代中期

53、至 21 世纪初期，美元指数升值。此轮美元指数升值从 1995年 5 月份的 80.82 低点开始，经过近 6.5 年时间的持续升值，到 2002年 1 月份美元指数攀升至 120.24，指数升值了近 50。同样的，根据 引致本轮美元指数升值的原因不同，大致可以分为两个阶段：第一阶 段，1995.05 月到 2000.03 月，这期间导致美元指数升值的重要原因 在于美国经济的持续繁荣，并由此使得美欧负息差不断收窄甚至消除，此外在这一阶段的后期还爆发了亚洲金融危机，也对美元指数进一步 上涨增加避险动力；第二阶段，2000.03 月到 2002.01 月，这阶段支 撑美元指数不断走高的核心逻辑在于

54、美股科技股泡沫破灭，股市暴跌 并传导至世界各经济体股市，经济出现失速滑落，对未来前景极度悲 观下的避险诉求所致。美国经济持续繁荣，美联储加息缩窄美欧负息差开启了本轮美元指数的上涨。1992 年开始美国经济不断复苏，在之后的几年时间里，经济增速稳中趋涨。1994 年 2 月份，美联储在未来经济前景预期乐观的情况下，开始进行了回复性加息周期，随着加息的逐步推进，美国联邦基金利率与英国基准利率（此时欧央行未成立，仍用英国基准利率替代）的美欧负息差开始不断收窄，在 1995 年初美欧负息差基本消除。另一方面，美国在这期间的经济增速持续上升，整体好于欧洲。因此在经济持续繁荣的带动和信心下，美联储不断加息

55、缩窄美欧负息差，使得美元回流，从而开启了本轮美元指数的升值。亚洲金融危机爆发，助推了第一阶段美元指数升值的避险动力。1997 年泰国在面临以索罗斯为首的国际炒家攻击下，汇率节节败退，最终 放弃了固定汇率制，实行浮动汇率制，导致泰铢大幅贬值。泰铢贬值 的危机很快便传导至亚洲与其情况类似的其他经济体如菲律宾、印尼、马来西亚等，最终爆发了亚洲大多数经济体货币大幅贬值的金融危机。一方面，亚洲金融危机的爆发导致亚洲经济体货币大幅贬值，国际投 资者避险情绪升温；另一方面，在亚洲爆发金融危机的时候，美国经 济和资本市场并未受到冲击，经济持续繁荣，股市蒸蒸日上，两相对 比下，美元和美元资产成为竞相追逐的香饽饽

56、。这都进一步助推了美 元指数继续升值。2000 年美股科技股泡沫破灭，危机席卷全球，避险情绪热烈推升了第 二阶段美元指数上涨。2000 年美股科技股估值出现泡沫，最终泡沫被 刺破，由此引发了全球股市重挫。另一方面，股市重挫后，全球经济 陷入失速滑落的漩涡，投资者对未来经济前景十分悲观，避险情绪热 烈，最终作为全球货币的美元和最终贷款方美联储受到了资本的热捧，美元指数继续升值。12 美国联邦基金目标利率、主英国基准利率、主美元指数、次1301012081106100490280第一阶段第二阶段070图表12：美联储加息、美欧负息差减小，叠加亚洲金融危机推动美元指数第一阶段上行资料来源：wind、

57、方正证券研究所。利率单位：6 美国GDP增速、主欧洲年均GDP增速、主第一阶段美元指数、次1305120411032100190第二阶段080-1-27092-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0198-0598-0999-0199-0599-0900-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-09图表13：科技股泡沫破灭引发避险情绪推升第二阶段美元指数资料来源：wind、方正证券研

58、究所。增速单位：92-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0198-0598-0999-0199-0599-0900-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-09美元升值的影响亚洲金融危机和大类资产表现影响 1：亚洲各经济发生金融危机的情形与拉美国家极其相似首先，亚洲大多经济体如日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等都属于外向型经济体，对外依存度较高；其次，这些经济体与拉美国家类似，都走

59、上了依靠外债谋求经济发展的道路。80 年代末至 90 年代初，美联储采取货币宽松政策刺激经济复苏，联邦基金利率不断下调，从接近 10一路下调至 3，长期的货币宽松环境给亚洲各经济体对外进行外债融资提供了便利的货币条件，至此导致外债规模快速增加，远远超越了经济发展的程度。以泰国为例，1990 年泰国外债总额 293.08 亿美元，到亚洲金融危机爆发前的 1996 年，泰国外债总额已经快速飙升至 1087.42 亿美元，规模增加了 2.71 倍，相当于这 6 年的年复合增速接近 25，而在 1994-1996年泰国经济增长还不错的年份里，GDP 年平均增长也才不足 8；再者，所借外债的期限结构不合

60、理，短期需偿还外债的比例增加较快，比重过高。在1995 年时，泰国短期外债占全国外债的比重超过了50，到 1996 年时，尽管比重有所下滑，但仍高达近 44。最后，最重要的是外汇储备不足，难以应付偿还需求或挤兑危机。1996年时，外债总规模高达 1087.42 亿美元，其中短期需偿还外债规模为477.43 亿美元，然而当年的外汇储备总规模也仅 387.25 亿美元，短期外债/外汇储备规模高达 123。同样的美联储加息周期开启，与拉美国家类似的外债情形，被以索罗斯为首的国际做空炒家发现并攻击，最终导致了与拉美国家债务危机类似的结局亚洲金融危机。同样的模式和手段被国际炒家重复应用在亚洲其他经济体中