保险电商资产证券化崛起元年背后的优势与发展方向

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250025 互联网保险：慧择、众安在线、微保突出的实力与优势？ 5 HYPERLINK l _TOC_250024 慧择：美股上市扭亏为盈，基于第三方渠道的业务模式逐渐稳定 5 HYPERLINK l _TOC_250023 众安在线：注重科技能力发展，2018 年科技输出收入达 1.124 亿元 5 HYPERLINK l _TOC_250022 微保：腾讯控股旗下公司，基于微信平台客流优势明显 5 HYPERLINK l _TOC_250021 崛起元年：保险公司结合科技迎来怎样的发展空间？ 7 HYPERLINK l _TOC_250020

2、保险行业：中国保险渗透率仅 4.5%，与发达国家存在差距 7 HYPERLINK l _TOC_250019 互联网保险：2023 渗透率有望达 13%，互联网保民还有两倍增长空间 82 3. 抓住保险新机：互联网保险兼具渠道、产品、服务三大核心优势，突破传统行业困境9 HYPERLINK l _TOC_250018 多维比较：慧择、众安在线、微保有哪些异同点？ 12发展背景：慧择十年发展站稳脚跟，众安大力发展科技，微保受腾讯控股诞生两年. 12 HYPERLINK l _TOC_250017 发展历程：慧择与众安多年发展成功上市，微保 2 年历程进展飞快 12 HYPERLINK l _TO

3、C_250016 股权架构：慧择众安多机构投资助力，微保唯一股东为腾讯 14 HYPERLINK l _TOC_250015 业务模式：中介平台或电商模式，以客为本恒不变 16 HYPERLINK l _TOC_250014 营运模式 ：慧择“双引擎”，众安在线 B2B2C，微保“严选” 16 HYPERLINK l _TOC_250013 业务范围：均涉及人寿、健康、财产与意外、出行等险种，各自有创新产品 17 HYPERLINK l _TOC_250012 硬实力：慧择众安更重第三方渠道合作与科技能力，微保客源得天独厚 17 HYPERLINK l _TOC_250011 客户群体：客户普

4、遍为 80、90 后年轻一代 17 HYPERLINK l _TOC_250010 财务能力：慧择众安转亏为盈，微保月交保费做创新 19收入与盈利：2018 年慧择总营收 5.09 亿元，众安在线 96.10 亿元 19保费结构：产品多样化，主要保费收入为健康险 22成本及费率：慧择众安渠道费用不断增加，更多用于平台营销支出 23 HYPERLINK l _TOC_250009 科技能力与服务：数据库+人工客服已成模式，智能科技为平台护航 25 HYPERLINK l _TOC_250008 合作关系：多平台资源共享，保险机构与流量平台互助 28 HYPERLINK l _TOC_250007

5、 浅显之见：传统保险公司如何借势加码发力互联网保险？ 30 HYPERLINK l _TOC_250006 二级市场：全市场行情回顾及行业估值分析 33 HYPERLINK l _TOC_250005 一级市场：国内外科技产业投融资回顾 36 HYPERLINK l _TOC_250004 三板情况：新三板增发、IPO、收并购等情况 37 HYPERLINK l _TOC_250003 增发情况：新三板最新增发情况统计 37 HYPERLINK l _TOC_250002 IPO 情况：最新 IPO 排队、辅导情况 37 HYPERLINK l _TOC_250001 并购情况：最新上市公司并

6、购挂牌公司情况 37 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公告：全市场科技产业上市公司重要公告 38图表目录图 1：互联网保险比较 6图 2：2018 年中国、美国、英国商业保险渗透率对比 7图 3：2017 年全球保险保费收入排名 7图 4：2017 年各国保险深度对比 7图 5：2013-2023 中国网络保险市场保费总额 8图 6：2018 年中国互联网财产险用户结构 8图 7：2018 中国互联网保民 9图 8：互联网下保险触达方式 9图 9：2015-2018 年中国互联网财产险第三方渠道收入 10图 10：2015-2018 年中国互联网人身险第三方渠道收入 10图

7、 11：互联网保险产品设计与定价 10图 12：互联网保险攻克传统痛点 11图 13：慧择公司发展历程 12图 14：众安在线发展历程 13图 15：微保发展历程 13图 16：慧择截至 2020 年 2 月各方持股情况 14图 17：2019 年众安大股东 14图 18：微保股权 15图 19：三公司大股东对比 15图 20：三公司发展历程对比 15图 21：慧择双引擎业务营运模式图 16图 22：众安在线业务特点 16图 23：三公司业务情况对比 17图 24：三公司客户群体比较 18图 25：慧择客户数量（百万人） 18图 26：微保用户 19图 27：三公司业务收入和利润情况对比 20

8、图 28：慧择主营产品营业收入（百万元） 21图 29：慧择主营业务收入 21图 30：慧择净利润 21图 31：众安承保费情况（百万元） 22图 32：三公司保费情况对比 22图 33：众安保费收入明细（百万元） 23图 34：微保产品 23图 35：慧择期间费用率（%） 24图 36：众安在线 2018 年渠道费用及占净保费比 24图 37：众安费率及综合成本率 25图 38：慧择众安渠道费用及费率情况 25图 39：三公司科技服务能力情况 26图 40：慧择服务团队 26图 41：众安科技发展 27图 42：众安科技 3.0 27图 43：微保合作网络平台 27图 44：部分合作保险机构

9、 28图 45：众安合作机构 28图 46：微保合作机构 29图 47：太保 APP 30图 48：太保智能客服 30图 49：国寿的科技赋能 30图 50：国寿未来科技布局 31图 51：国寿转型目标 31图 52：主要指数周涨跌幅 33图 53：周涨跌幅与成交额环比情况 33图 54：安信新三板科技产业本周个股涨幅前十名（%） 34图 55：安信A 股科技产业本周个股涨幅前十名（%） 34图 56：安信 H 股科技产业本周个股涨幅前十名（%） 34图 57：安信美股科技产业本周个股涨幅前十名（%） 34图 58：大盘指数历史市盈率情况（动态市盈率，整体法） 35图 59：A 股科技板块历史

10、 PE 估值（TTM，整体法） 35表 1：众安用户（万人） 19表 2：保险单数（万份） 20表 3：慧择佣金模型 20表 4：慧择佣金收入（亿元） 20表 5：众安业务收入（百万元） 21表 6：慧择 GWP 总承保费（百万元） 22表 7：慧择渠道成本（亿元） 24表 8：全市场主要指数情况 33表 9：上周科技产业一级市场投融资追踪 36表 10：2020 年 3 月 1 日-2020 年 3 月 7 日增发情况 37表 11：新三板科技公司公告 38表 12：A 股科技公司公告 38表 13：美股科技公司公告 38互联网保险：慧择、众安在线、微保突出的实力与优势？随着 2020 年初

11、新冠肺炎疫情的扩散，保险与健康的讨论又重回各大平台话题之首。目前中国保险业相比欧美发达国家，渗透率和深度都有一定差距，慧择招股书中披露目前中国人均保单数 0.57 张而美国则有 5.59 张，我国保险行业增长空间可观，根据 SwissRe 在 2019 年的预测，预计 2029 年将占据 20%的全球保险市场。而互联网保险方面又是带来了新的增长机遇，随着 80 后 90 后逐渐成为消费主力，其网购的消费习惯也延伸至保险行业，目前中国网民近 6 亿而互联网保民则只有 2.2 亿，预计未来渗透率将达 13%，发展空间可观。 我们在2 月发布了慧择成功登陆纳斯达克，保险电商行业我们需要关注什么？专题

12、报告，详细 拆解了以慧择为代表的保险电商的产业逻辑和公司特征。本篇报告我们聚焦在横纵向比较， 来探寻不同商业模式之间的差异到底在哪？以及传统保险如何加码发力互联网保险。慧择：美股上市扭亏为盈，基于第三方渠道的业务模式逐渐稳定2020 年，慧择于美国纳斯达克上市，盈利方面也于 2018 年扭亏为盈，2019 年前三季度实现净利润 2253.1 万元，互联网保险行业似乎迎来了春天。手握保险经纪许可和网销资质两大牌照，如今也已成为最大第三方保险服务平台，曾得达晨创投、赛富投资基金等投资。在 “双引擎”的运营模式下，慧择构建了“产品-销售-服务”一体化的竞争力，包括从前端产品体系建设，到自营的综合获客

13、能力，再到后端的服务能力都十分完备。公司还拥有长期稳定的客户群体，截至 2019 年 Q3，慧择已有 600 万客户，公司抓住了 80 后一代逐渐增加的保险需求，并与 68 家保险机构合作，实现共赢；公司网站稳定高速运营的背后是强有实力的技术团队，拥有 153 人的技术工程师团队通过智能核保系统与数据库提升交易效率、保障网站稳定运行，300 人的客服团队全天候 24 小时在线咨询帮助理赔，获得完善的服务体验。众安在线：注重科技能力发展，2018 年科技输出收入达 1.124 亿元众安在线则是另一家互联网保险科技上市公司，与慧择的中介代理性质不同，众安更注重于 开发销售自营产品和保险科技的研发，

14、是典型的 B2B2C 电商模式保险公司。基于其营运模式，众安具有庞大成熟的科技能力，2014 年自营技术建立“无界山”平台，革新保单记录存储模式，保单处理速度最高可达 10000 张/秒，已进入互联网行业顶尖水平的阵列。此外它还对外提供技术支持，为国内外保险机构、平台提供数据风控模型、系统模型、数据库等输出，2018 年，众安在线在科技投入方面达到 8.5 亿元，占总保费约 7.6%，科技输出收入约 1.124 亿元。众安在线的科技业务产品包括保险系统产品、数据智能风控产品、医疗商保科技产品等。截止到 2019 年上半年，累计拥有 3.48 亿被保人，在其生活消费、汽车、消费 金融生态的驱动下

15、，2019 年上半年保费收入增长 14.5%。2019 年上半年公司亏损逐渐减少， 获得净利润 0.945 亿元。微保：腾讯控股旗下公司，基于微信平台客流优势明显微保又不同于普通保险电商，它是基于腾讯这样的大流量平台下的保险业务，因此建立仅两年，在客源能力上有着得天独厚的优势。微 保官网显示，目前已加入 1.04 亿人，有超过 5500 万注册用户参与投保。其业务模式也与以往保险模式不同，更侧重于“严选”，即品种少而精简，面向受众为微信上的年轻用户，保险种类更符合年轻人的生活习惯，保费也改为月付模式，每月只需花费几块钱即可获得疾病险、车险，因此在微保上，人均拥有 3.5 张保单，保险参与度大幅

16、提高。图 1：互联网保险比较资料来源：公司财报、Wind、公司官网，安信证券研究中心制图崛起元年：保险公司结合科技迎来怎样的发展空间？保险行业：中国保险渗透率仅 4.5%，与发达国家存在差距根据奥纬咨询，自 2015 年中国已经成为世界第二大保险市场（用 GWP 衡量），中国保险市场的规模从 2013 年的 1.7 万亿元已经快速增长为 2018 年的 3.8 万亿元，复合年增长率高达17%。预计2023 年将达到6.9 万亿元（照此计算2018 年到2023 年复合年增长率将达13%）。尽管中国保险市场的规模庞大，但是相比于许多发达国家，中国保险市场从渗透率和密度的角度还存在着较大差距，20

17、18 年中国商业保险的渗透率是 4.5%，人均 GWP 为 428 美元，美国的数据则为 6.3%和 3,996 美元，英国为 9.5%和 4,056 美元，中国还有较大的增长空间。根据 SwissRe 在 2019 年的预测，中国有望在 2029 年占据 20%的全球保险市场，2035 年左右超过美国成为世界最大的保险市场，预计未来中国保险市场的总增量空间较大。图 2：2018 年中国、美国、英国商业保险渗透率对比0.10.090.080.070.060.050.040.030.020.0102018年商业保险渗透率人均GWP（美元)6.3%4.5%9.5%中国美国英国45004000350

18、0300025002000150010005000资料来源：招股说明书，信证券研究中心尽管中国保险行业处于快速增长阶段，但从保险深度的角度来看，2017 年中国保险深度为 4.4%，低于全球平均水平 6.1%，低于英国，法国等主要发达国家。虽然 2017 年中国在全球保险保费收入排名中高于日本、英国、法国、德国等国家，但若考虑到人口数量和人均保险投入的角度，实际上中国的保费收入还有更大的增长空间。图 3：2017 年全球保险保费收入排名图 4：2017 年各国保险深度对比160014001200100080060040020002017年保费收入（十亿美元）美国中国日本英国法国德国0.120.

19、10.080.060.040.02011.0%9.4%8.6%7.0%6.1%6.1%4.4%英国法国日本美国德国中国 全球平均资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心互联网保险：2023 渗透率有望达 13%，互联网保民还有两倍增长空间中国保险监督管理委员会将网络保险定义为利用互联网、移动通信等技术，通过保险公司的 网络平台以及独立的保险产品和服务平台提供保险服务。中国网络保险市场的分销渠道包括三种：直销，银行保险渠道和网络保险渠道。中国的网络保险市场以 GWP 衡量，已从 2013年的 291 亿元增长到 2018 年的 1845 亿元，复合年增长率为 45

20、%，预计 2023 年将进一步增至 8774 亿元，预计复合年增长率为 37%。 从渗透率的角度看，中国网络保险市场的渗透 率从 2013 年的 2%到 2018 年的 5%，有望在 2023 年达到 13%，仍然有较大的增长空间。图 5：2013-2023 中国网络保险市场保费总额10009008007006005004003002001000总额（十亿元）201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：招股说明书，安信证券研究中心根据艾瑞咨询，随着年轻一代的保险意识增强，在互联网财产险领域，26-45 岁的保民占了近 8

21、0%，其中 80、90 后是主力人群。年轻一代对互联网更加熟悉，并且相对于传统保险的线下代理模式，互联网保险给了用户更多自主选择和了解不同保险产品的机会，受到 26-45岁群体的认可。图 6：2018 年中国互联网财产险用户结构0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502018年中国互联网财产险用户占比（%）45.30%34.60%10.70%7.20%2.20%25岁以下26-35岁36-45岁46-55岁55岁以上资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心中国目前有超过 8 亿的网民，通过手机上网的比例超过 98%，而在手机网民中，使用移动支付的比例达 71.9%。

22、这意味着，互联网保险平台的潜在客户群体有接近 6 亿人规模，而 2018年中国互联网保民的数量还只有 2.2 亿，预计未来还有两倍的用户增长空间。（腾讯 CDC）图 7：2018 中国互联网保民资料来源：腾讯 CDC，安信证券研究中心总的来说，预计到 2023 年中国网络保险市场将会有很大的增长空间。从产品角度来看，寿险将保持在网络保险市场中的最大份额，健康险占比将有较大提升，财产险总额将会呈平稳上升。从渠道角度来看，网络独立保险产品和服务平台具有最大的增长潜力，预计在 2023年将达到 4993 亿元，占中国网络保险市场的 57%。这给保险电商平台的出现打造了良好的 基础。抓住保险新机：互联

23、网保险兼具渠道、产品、服务三大核心优势，突破传统行业困境渠道优势运用互联网思维构建保险的网销渠道以实现流量变现是互联网保险最初的商业逻辑，然而由于保险产品具有低频、非刚需属性，单一的流量模式并不能完全发挥互联网的优势，而依托于特定的互联网场景能够一定程度激发用户的保障需求，保险的需求度相对较强。因此，拥有优质场景的第三方平台开展保险经纪代理业务具有天然优势。图 8：互联网下保险触达方式资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心根据艾瑞咨询，若将互联网保险销售渠道分为官方自营渠道和第三方渠道，从财产险和人身险的渠道角度来看，第三方渠道占据互联网保险的主要保费收入来源。2015-2018 年财产险第三方

24、渠道的占比和收入总额增势迅速，2018 年占比超过 54%，开始占据主导地位。而人身险第三方渠道保费收入有所下降，原因是传统保险公司开始重视互联网渠道，官方自营占比迅速增长，但第三方占比仍然高达 80%以上。图 9：2015-2018 年中国互联网财产险第三方渠道收入图 10：2015-2018 年中国互联网人身险第三方渠道收入400350300250200150财产险第三方渠道保费收入（亿元）占比（%）44.1%25.0%60.0%52.4%50.0%40.0%30.0%18001600140012001000800人身险第三方渠道保费收入（亿元）占比（%）97.2%95.2%88.9%10

25、0.0%95.0%90.0%85.0%1005008.3%201520162017201820.0%10.0%0.0%600400200020152016201783.1%80.0%75.0%2018资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心产品优势互联网保险不仅仅是通过互联网渠道销售保险产品，产品创新才是互联网保险的核心特质，传统保险依赖大数定律进行保险设计，同时保险产品往往大而全，大量细分的保障需求无法覆盖。而互联网保险以用户为中心，依托于互联网海量的用户数据，能够重塑传统保险公司原有的产品设计方法、定价方式及承保风控模式。从保险类型来看，目前产品创新已不仅局

26、限于互联网新型险，以车险、健康险、寿险为主的传统险种也正在经历着互联网的重组再造。图 11：互联网保险产品设计与定价资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心服务优势互联网保险在服务领域的创新能够提升用户购买保险的全流程体验，包括产品售前的保险咨询、保险顾问；售中的投保核保、保单管理；售后的便捷理赔及服务延伸，而在渠道和产品创新的基础上，加强服务体系建设，提高用户的保险购买体验也是互联网保险企业提高核心竞争力的必由之路。图 12：互联网保险攻克传统痛点资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心根据以上核心优势，互联网保险的出现自然而然地打破了传统险业的同质化、低效性、服务不周等缺点，以数字化服务和互联网流

27、量的新势力将行业发展潜力更上一层楼。多维比较：慧择、众安在线、微保有哪些异同点？发展背景：慧择十年发展站稳脚跟，众安大力发展科技，微保受腾讯控股诞生两年发展历程：慧择与众安多年发展成功上市，微保 2 年历程进展飞快慧择早在 1995 年，创始人马存军就进入中国平安财产保险股份有限公司深圳分公司，开启了自己的保险职业生涯。2007 年，慧择与 15 家保险公司合作，成为当时全国拥有最多合作保险公司的第三方保险平台。2008 年，慧择与美亚保险实现业务系统对接，首创保险服务平台与保险公司系统接口的标准。9 月，创始人马存军受互联网销售模式启发，公司开始启用自建的后援服务中心，全面启动网上客服系统。

28、2011 年，深圳慧择保险经济有限公司正式成立。2012 年，慧择投保用户突破 100 万，成为国内第一个投保用户达百万级别的第三方保险平台。2014 年，马存军与焦点科技股份有限公司共同成立深圳市汇业天泽投资控股有限公司，10 月获得赛富亚洲基金 A 轮融资。2016年，慧择获得 2 亿元 B 轮融资，达晨创投投资。2018 年位居互联网服务平台第一名，是中国最大的独立在线长期寿险及健康险产品与服务平台。2019 年，慧择累计服务 600 万名投保用户和 5000 万名被保用户，于九月提交公开招股，将成为第一家上市保险服务公司。2020年 2 月 12 日登陆美国纳斯达克，正式挂牌交易。 经

29、历了十多年的发展，慧择成为保险电商领头羊之路并非一帆风顺，期间也经历了金融危机、 不受业内看好等挫折，与其他保险科技公司多轮融资相比，慧择还处于 B 轮融资就已上市。熬过寒冬，作为“保险电商第一股”的慧择上市也为行业打开了新的盈利方向，未来保险市场会扩大与互联网领域的结合，竞争也会越来越激烈，而积累了大量渠道资源和资本的慧择 早已在业内站稳脚跟。图 13：慧择公司发展历程资料来源：公司官网，招股说明书，安信证券研究中心制图众安在线众安在财报中披露，2013 年 10 月众安在线成立，并于 11 月开始运营。2014 年 3 月受到中国保监会批准扩大保险业务范围，添加“短期健康险业务”，4 月自

30、主技术平台“无界山”上线。2015 年 6 月完成首次公开发售前投资，获得 57.75 亿元融资。11 月，众安发布与平安保险合作的共保模式车险品牌。2016 年 4 月发布保贝计划，7 月全资子公司“众安信息”注册成立，8 月发布中档医疗保险产品尊享 e 生。截至 2016 年底累积服务 4.92 亿名投保人及被保人。2017 年 9 月，公司于香港主板上市。继 2018 年与日本前三大财险公司 SOMPO 签订科技输出协议后，2019 年携手新加坡最大综合保险机构 NTUC 协助数字化转型。2019 年 3 月获得香港金管局颁发的首批“虚拟银行”牌照，获得金融科技方面的认可。 众安在线作为

31、更侧重于科技的保险公司，成立至今在科技方面进行了大量的创新和技术输出，众安保险的科技底蕴是其赖以行业领先的重要因素，利用技术优势在互联网保险业打造生态 圈也使得以获得多轮融资并上市，未来也将继续引领互联网保险时代发展。图 14：众安在线发展历程资料来源：年报，安信证券研究中心制图微保微保上线后基于其庞大的微信用户群体，收到了广泛的关注，仅半年就达到月活用户 2000万人，位居小程序首位。2018 年 2 月增加了车险服务，3 月增加了重疾医疗保险，随后还与国华人寿上线定期寿险、与太平洋产险推出意外险，2019 年超过 5500 万注册用户，人均保费达 1000 元。仅 两年的发展，微保就获得了

32、比其他保险电商更多的关注度和客流量，基于微信这样的大流量平台，以客户为导向的微保迎合了互联网保险年轻化的趋势，与时俱进不 断根据客户需求优化产品。图 15：微保发展历程资料来源：官网，安信证券研究中心制图股权架构：慧择众安多机构投资助力，微保唯一股东为腾讯慧择慧择的招股说明书显示，创始人兼CEO 马存军通过Huidz Holding Limited 直接持有公司14.7%的股份，A 股上市公司焦点科技的参股公司Crov Global Holding Limited 持有17.9%的股份， 而慧择的员工激励平台 Bodyguard Holding Limited 则持有公司 5.4%的股份。机构

33、投资人中，赛富投资基金通过 SAIFIVHealthcare（BVI）Limited 持股 19.1%，万融资本创始人熊俊通过Wande Weirong Limited 持股 9.6%，创东方投资通过 CDF Capital Insurtech Limited 持股 8.7%，达晨创投则通过天津坤智企业管理合伙企业 Tian Jin Kun Zhi Enterprise Management Company Limited 持有公司 4.6%的股份。图 16：慧择截至 2020 年 2 月各方持股情况资料来源：招股说明书，安信证券研究中心众安在线众安在线于2017 年9 月28 日港交所上市，

34、内资股方面蚂蚁金服持股比例13.53%，持有1990万股，腾讯计算机持股比例 10.2%，持有 1500 万股，平安保险同有 10.2%的持股比例；H股方面，SVF Zen Subco 持有 4.89%比例，共计 719 万股。图 17：2019 年众安大股东资料来源：wind 安信证券研究中心微保微保是腾讯首家控股的保险平台，背后的运营公司是微民保险。深圳市腾讯计算机系统有限公司通过 100%控股子公司北京驿码神通持有微民保险 57.8%股份。微保的股东另外还有富邦财产保险有限公司，持股 31.10%；国开博裕二期（上海）股权投资合伙企业，持股 11.1%。其中，富邦财产保险属于台湾富邦金控

35、集团，旗下的金融业务包括富邦资产管理、富邦人寿保险、富邦产物保险、富邦综合证券、富邦银行等。微保既有腾讯雄厚的资本作为担保，同时作为龙头企业其规范性也严格的受到保监会监管。（新浪财经）图 18：微保股权资料来源：Wind，安信证券研究中心 从股权结构可看出，慧择上市前进行了三轮融资，相比其他进行了多轮数亿融资的保险公司，资本使用效率极高，更注重于将资金用于客户服务和渠道扩展；众安在线的股东中不仅有保险公司，还有网络科技公司，体现出其互联网科技的优势和前景；微保虽为腾讯控股，但在 大资本的扶持下也与多家保险机构形成合作关系，带来收益。图 19：三公司大股东对比图 20：三公司发展历程对比资料来源

36、：安信证券研究中心制图资料来源：安信证券研究中心制图业务模式：中介平台或电商模式，以客为本恒不变营运模式 ：慧择“双引擎”，众安在线 B2B2C，微保“严选”慧择慧择是一家基于互联网的保险分销平台，在性质上属于中介机构。与传统保险公司不同，慧择凭借经纪牌照整合各大保险公司产品，并不承担承保风险，因而具备了轻资产运营的特点，公司的收入主要来自于将保险产品推销至客户并收取相关佣金。图 21：慧择双引擎业务营运模式图资料来源：招股说明书，安信证券研究中心制图众安在线作为首家互联网科技公司，众安秉承“保险科技”双引擎战略，坚持将科技与保险进行全流程深度融合，并以生态系统为导向，通过赋能生态合作伙伴平台

37、，为用户提供定制化、智能化保险保障方案，即 B2B2C 模式。图 22：众安在线业务特点资料来源：公司官网，安信证券研究中心微保微保是腾讯旗下保险代理平台，也是腾讯首家控股的保险平台。微保通过微信小程序为用户提供一站式的互联网保险服务。让微信用户在熟悉的、可信任的社交和支付平台上，获取专业的保险知识，购买适合的保险产品，极大地降低了保险产品的获客成本。微保在一开始就选择联手市场头部 15%的保险公司，为用户提供严选的保险产品，希望用简单的方式把产品呈现给用户。微保将这种模式总结为“减法与加法”，“减法”就是把产品尽量做得精简，把保险条款尽量写得简洁清晰，让用户能看得懂。“加法”则是尽可能加大保

38、障的范围，加强理赔服务的跟进。在理赔服务环节，过去的保险代理公司多是让投保用户直接联系保险公司，但个人在面对保险公司时相对弱势，经常导致理赔效果不理想。而微保拒绝做“甩手掌柜”，不会让需要理赔的用户去直接找保险公司，而是借助微保的平台话语权，帮助用户争取到更多的权益。业务范围：均涉及人寿、健康、财产与意外、出行等险种，各自有创新产品慧择与国内 68 家保险公司合作对接，慧择共同开发销售约 1229 种保险产品，其中约 236 种人寿和健康保险产品，包括长期健康保险、短期健康保险和人寿保险，以及约 993 种财产和意外伤害保险产品。人寿和健康保险占据总经纪收入的 90.6%。慧择合作开发的明星产

39、品如寿险与健康险“达尔文一号”和“平安 e 生医疗保险”都受到客户追捧，达到数万次购买。众安众安保险在 2019 年中报披露，目前公司已连接了 330 个生态合作伙伴，覆盖五大生态圈， 即健康、消费金融、汽车、生活消费及航旅。健康生态方面，产品以个险为主，“尊享 e 生、步步保、滴滴车主保护计划”等创新产品成为生态中的重要产品。消费金融方面，联合持牌金融机构，以领先的技术、风控、数据能力提供消费金融产品，通过联合风控、场景等方式为平台提供消费金融解决方案。汽车生态方面，与平安产险共保模式推出“众安平安联合车险”。生活消费生态持续为主流电商平台提供退换货、物流、售后等风险保障。航旅生态方面，就出

40、行平台、航班延误及意外状况提供风险保障。微保微保携手中国知名保险公司，为用户提供严选、优质、创新的保险服务，让 10 亿多微信用户可以在微信这个国民级的超级平台上进行保险购买、查询以及理赔，让保险触手可及。目前微保通过和中国头部的保险公司合作，在健康、意外、寿险、驾乘、出行等多个板块，提供 20 余种保险产品和解决方案。2019 年，微保在中国首创了解决抗癌特药保障的“药神保”保险产品，为健康人群和患癌人群提供了全面的抗癌特药保障。微保通过连接药品供应平台、保险公司、银行，解决了中国数量庞大的癌症患者的特药供应和支付难题。图 23：三公司业务情况对比资料来源：招股书、官网，安信证券研究中心制图

41、硬实力：慧择众安更重第三方渠道合作与科技能力，微保客源得天独厚客户群体：客户普遍为 80、90 后年轻一代 截至 2019 上半年，众安在线累积服务 3.48 亿被保用户，其中 35 岁以下人数占 58%，人均 保单 9.6 张，人均保费 16.9 元；微保建立两年来共加入 1.04 亿人，其中注册用户达 5500万，人均拥有 3.5 张保单，人均保费超 1000 元，而热门产品药神保人均年龄 33 岁；慧择截 止到 2019Q3 拥有 600 万投保人和 5000 万被保人，客户平均年龄 32 岁，人均四张保单， 客户主要聚集于一二线城市。图 24：三公司客户群体比较资料来源：招股书，官网，

42、安信证券研究中心 住：众安为 2019H1，微保为 2019 年，慧择为 2019Q3慧择截至 2019 年 9 月 30 日，公司已累计服务 600 万名投保人和 5000 万名被保险人，而 2017年至 2018 年，客户由 370 万人增至 530 万人，同比增长 43.9%。慧择专注于服务年轻客户，平均年龄仅 32 岁。由于一线城市的客户通常有更多的可支配收入，慧择的客户主要分布于北京、上海、深圳和广州。近年来其他城市客户对保险产品的需求增长，因此未来慧择将不断扩大客户基础，目前二线城市的客户占慧择整体保险客户的 55.6%，还有较大的增长空间。客户数量(百万人）图 25：慧择客户数量

43、（百万人）客户数量(百万人）765432102017年2018年2019Q3资料来源：招股说明书，安信证券研究中心众安在线2019 年上半年，众安累积服务被保用户约 3.48 亿，其中 35 岁以下客户占比 58%，人均保单数 9.6 张，人均保费 16.9 元。其中消费金融目标客户是近优层级人群，年龄 2535 之间，被保人数 1500 万人；汽车生态被保用户 100 万，主要为一二线城市 2540 岁男性；生活消费生态被保用户 3.2 亿，人均保单 8.9 张；航旅生态为差旅人士提供保障，服务 1980 万人；健康生态被保用户 1040 万人。表 1：众安用户（万人）总被保客户（约） 34

44、800生活消费生态客户32000航旅生态客户1980消费金融客户1500健康生态客户1040汽车生态客户100资料来源：年报，安信证券研究中心微保截至 2019 年 12 月 31 日，微保用户累积加入 1.04 亿人，仅仅两年多的时间，微保已经拥有超过 5500 万注册用户，并为超过 2500 万用户提供了保险服务。微保用户人均保费超过 1000元，用户投保复购率高达 40%，并且有四成用户购买了不止一单的保险产品，人均保单数3.5 张。并且随着口碑的发酵，微保的这些数据还在快速攀升。其中备受欢迎的“药神保”投保人群集中在 26 岁至 40 岁之间，平均年龄仅为 33 岁；“药神保”用户平均

45、购买单数为 1.37 单，逾六成投保人为男性。图 26：微保用户资料来源：官网，安信证券研究中心财务能力：慧择众安转亏为盈，微保月交保费做创新收入与盈利：2018 年慧择总营收 5.09 亿元，众安在线 96.10 亿元慧择 2018 年总营收为 5.09 亿元，2017、2018 年的佣金收入都占总收入的 95%以上，并在 2018 年利润扭亏为盈，2019 前三季度净利润达 2251.3 万元；众安保险 2018 年总收入 96.10亿元，2019 年上半年开始盈收净利润 9453.80 万元。截至 2018 年底，微保全平台产品总计理赔用户 43312 人，理赔累积单数 28 万，理赔总

46、金额 6873.7 万元。微保披露其人均 3.5张保单，并为 2500 万用户提供了保险服务，用户的人均保费超过 1000 元。图 27：三公司业务收入和利润情况对比资料来源：招股书，年报，安信证券研究中心慧择2018 年，公司正是实现了产品结构转型，由经营短期险为主转为经营保障型长期险为主，加之中国互联网原住民85 后及 90 后人群，进入“上有老、下有小”的保险消费的黄金年龄，互联网上长期健康险和寿险等保障型产品需求高涨。慧择提供了约 236 种人寿和健康保险产品，其中包括长期健康保险、短期健康保险和人寿保险，以及约 993 种财产和意外伤害保险产品。人寿和健康保险占据总经纪收入的 90.

47、6%。根据招股说明书披露，财产和意外伤害险的保单数额巨大近十亿，并且在 2017 至 2018 年达到同比增长 64%，而人寿与健康险也在 2017、2018 年达到 1.642 亿和 2.386 亿的保单量。表 2：保险单数（万份）201720182019 前九个月长期健康险4.1313.5820.22短期健康险11.17.918.16人寿险1.192.375.18财产和意外伤害险902.421480.33966.45资料来源：招股书，安信证券研究中心从收入结构来看，慧择通过平台销售保险合作伙伴承销的保险产品而产生的佣金为最主要来源，对于平台出售的每份保单，会根据保险类型、具体产品，向保险公

48、司收取第一年保费的 7%至110%不等的佣金。2017 年和2018 年的总佣金收入分别占总收入的95.53%和98.96%。其中，来自人寿险和健康险的佣金收入分别占到全年收入的 50.4%和 72.9%，慧择也预计这项收入会继续成为公司主要的收入来源。表 3：慧择佣金模型产品类型第一年第二年第三年第四年第五年人寿及健康险定期付款19%-110%2%-30%1%-20%1%-10%1%-8.5%一次性支付7%-54%-财产及意外伤害险10%-98%-资料来源：招股书，安信证券研究中心表 4：慧择佣金收入（亿元）201720182019 前九个月总佣金收入2.515565.035477.2851

49、7占总收入比95.53%98.96%99.11%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心在 2017 年和 2018 年，慧择的总营收分别为 2.63 亿元和 5.09 亿元人民币，2018 年营收同比增长 93.2%；2019 前三季度，慧择营收同比增长 122.9%，达到 7.35 亿人民币。慧择强劲的营收增长主要来源于寿险及健康险佣金收入的快速增长。图 28：慧择主营产品营业收入（百万元）201720182019前九个月7006005004003002001000长期健康险短期健康险人寿险财产和意外伤害险资料来源：招股说明书、安信证券研究中心经营利润方面，慧择 2018 年实现扭亏为盈，由

50、 2017 年的亏损 9704.5 万元至 2018 年净利润 292.8 万元，同比增长 103%。2019Q1-Q3，慧择实现净利润 2251.3 万元人民币。图 29：慧择主营业务收入图 30：慧择净利润8007006005004003002001000总收入（百万元）201720182019Q1-Q340200-20-40-60-80-100-12020182019Q1-Q32017净利润（百万元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心众安2018 年保费收入实现 112.557 亿元，同比增长 89%，在财险市场位居第十二，在互联网非车险的市场

51、份额达到 31%，位居全国第一。然而 2018 年，众安的利润是亏损的，整体净亏损 17.967 亿元。主要原因是承保业务亏损增亏 3.057 亿元，即使已赚保费同比增长 90.7%；2018 年投资总收益为 4.988 亿元，同比减少 3.32 亿元；科技输出业务收入 1.124 亿元，净亏损 4.531 亿元，业务仍处于市场开拓阶段。2019 年上半年，总营收为 69 亿元，同比增长 约 69.6%。值得注意的是，众安在线于 2019 年上半年告别亏损，净利润达 0.945 亿元；承 保费亏损同比减少 43.3%，亏损改善 3.76 亿元；综合成本率从 124%改善至 108.3%。表 5

52、：众安业务收入（百万元）20172018总保费5954.47511255.718已赚保费4614.1078800.303总收入5583.1939610.314年内净亏损996.3561796.718年内综合亏损总额1056.5141743.768资料来源：公司财报，安信证券研究中心图 31：众安承保费情况（百万元）20172018已赚保费已产生赔款净额保险经营开支承保亏损1000080006000400020000-2000-4000资料来源：年报，安信证券研究中心保费结构：产品多样化，主要保费收入为健康险慧择 2018 年总保费达 6.56 亿元，同比增长 165%，2019 前三季度达 1

53、0.57 亿元，其中财产与意外伤害险保费达 2.84 亿元；众安在线 2018 年总保费达 112.55 亿元，同比增长 89%，其中健康险占比最高，达 23.64 亿元，占比 21%。微保采取了与传统保险产品不同的保费模式，按月交保费并且价格亲民，多种热门保险产品月付不到十元。图 32：三公司保费情况对比资料来源：官网，招股书，安信证券研究中心慧择慧择健康险及人寿险总承保费在 2018 年达到 6.56 亿元，同比增长 165%，其中长期健康险占比 85%，达到 5.61 亿元，2019 前三季度达到 10.57 亿元。财产险与意外伤害险 2018 年总承保费为 2.84 亿元，相比 201

54、7 年 3.69 亿元略有下跌。表 6：慧择 GWP 总承保费（百万元）201720182019 前九个月长期健康险188.8561.71057.6短期健康险26.130.135.7人寿险32.964.4115.4财产和意外伤害险369.7284.8163.0资料来源：招股说明书，安信证券研究中心众安在线2018 年众安在线总保费达 112.55 亿元，同比增长 89%，其中健康险占比最高达 21%，保费达 23.64 亿元，同比增长 152%，此外保证险达 22.67 亿元，占比 20%，同比增长 177.1%。机动车辆险增幅巨大，同比增长 1371.1%，保费达 11.46 亿元。2019

55、 年上半年保费收入为 58.971 亿元 ，同比增长约 14.5%。图 33：众安保费收入明细（百万元）400035003000250020001500100050002018健康消费金融汽车生活消费航旅其他资料来源：公司财报，安信证券研究中心微保由于微保的创新模式，其保险产品并不追求大额，往往都是小而精的日常保险。微保所做的先是严选合作伙伴和产品联手市场头部 15%的保险公司，通过降低保费金额、创新支付方式将年交保费改为月交保费的方式，拉低用户投保门槛。在微保小程序中可以直观地看到，微保最大的不同即“价格亲民”：药神保产品最低仅需 1 元，连较为中端的百万医疗险，首月也仅需 3 元起，重疾险

56、则 3.2/月起、长期医疗险 13.5/月起、守护家人寿险（返保费）仅 8 元/月，这大大降低了个人保险尤其是中端医疗险的门槛，让用户实现花费数百元就可以获得数百万元的高额风险保障。图 34：微保产品资料来源：微保小程序，安信证券研究中心成本及费率：慧择众安渠道费用不断增加，更多用于平台营销支出慧择成本方面，过去三年，慧择的渠道成本占间接营销的佣金收入高达 70%以上，而这其中绝大 部分是渠道营销费用，其中 2019 年前九个月的渠道成本高达 4.2 亿元。公司合作的间接销售渠道主要包括微信公众号、微博、知乎等自媒体营销号，这些营销号的内容以测评、知识科普、产品对比为主。慧择合作的自媒体营销号

57、的数量近两年一直处于增长态势，2017 年至 2019 年三季度分别为 14564 个、17050 个和 16502 个。由此可见，虽然通过新媒体渠道可以促进业务发展，但也带来了巨大的成本压力。2017 年、2018 年及 2019 年前九个月其营业成本占营业收入的比重分别为 63.2%、62.5%及 64.1%，总体相对稳定。具体来看，慧择在 2017 年、2018 年及 2019 年前九个月，销售费用分别为 1.05 亿元、9461 万元及 1.03亿元，占收入的比重分别为 39.9%、18.6%及 14%，公司在营销方面的支出在减缓。表 7：慧择渠道成本（亿元）2018 年 9 月 30

58、 日2019 年 9 月 30 日渠道成本1.844.23间接营销的佣金收入2.475.58成本占比74.40%75.90%资料来源：招股书说明书，安信证券研究中心由慧择的不断增长的佣金收入和渠道成本可以看出，慧择的业务发展模式对第三方渠道依赖明显，互联网带来的高流量和高成本双刃剑在未来也可能带来不稳定因素。图 35：慧择期间费用率（%）研发费用率销售费用率管理费用率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019Q1-Q3资料来源：招股书，安信证券研究中心众安在线众安财报中披露了五大生态的渠道费用(其中包括手续费及佣金，技术服务费及其他渠道相关费用)，其中航旅

59、的渠道费用占比最大，达其净保费的 89.2%，同比上升 7.8%，数额达 12.91亿元,是由于众安主动缩减赔付率较高的航班延误类保险产品，相应增加赔付率较低及渠道费用较高的航空意外险产品；健康生态渠道费率为消费金融生态渠道费率为 18.4%，同比上升 6.4%，是由于众安增加了与互联网场景平台合作，承担更多平台用户的营销费用。图 36：众安在线 2018 年渠道费用及占净保费比渠道费用占净保康消费金融汽车生活消费航旅其他100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：众安财

60、报，安信证券研究中心众安在线 2018 年费用率为 61%，至 2019 年 6 月达 44.4%，其中手续费及佣金同比减少约16.9%，达人民币 4.372 亿元，主要由于众安调整产品组合，缩减团体意外险、航班意外险及雇主责任险等佣金较高的产品规模；业务及管理费包括服务费、推广营销费等其他经营开支，至 2019 年 6 月 23.29 亿元，同比增加 15.2%，主要由于人员扩充使员工福利开支增加。图 37：众安费率及综合成本率费用率综合成本率140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%201720182019年6月资料来源：众安财报，