通过战略收购创造价值

1、通过战略收购制造价值培训主题： 组织单位：战略进展部会议时刻：205年7月12日1日、:0017：30会议地点：上海通贸大酒店四楼贵宾室参会人员:聂新勇、余长江、蓝洪华、周志军、王家谱、 张英姿、王新录、胡古月、代先根、张志勇、 赵项题、叶磊、钞票诚、李海华、梁天征、贺升平、 崔蔚然，马立港、李慧山、杨程平、李西茂、 张宝强、朱胜利、孙怀颖、王文祥、杨永刚、 吴光琳、余伟平、郭旺、郭辉、陈岩、裘坤、余力、 王薇、李怡、樊斌、王忠、蒲恬。 主讲人：王铁峰简介：中国首都机场集团公司总经理助理、财务总监吉林大学数量经济研究中心教授、博士生导师、上海国家会计学院金融研究中心主任、教授。周志军：讲几个事

2、项按照公司统一的会场制度,会场把手机关到振动状态,在学习的过程中，又是培训,又是研讨会的性质。今天12:0学习结束,1:00开始下午会议。 我们5月在浙江安吉开了一个会,火炬的并购由新一轮的并购开始,需要一些新的理论和方法指导大伙儿，希望大伙儿学习一下,充电。掌声有请王教授讲课。第一部分并购的定义 感谢,那个我们看了一下教材，他那个教材可能是可能更新的东西不多,教材是0年5月份讲的，因此我不按那个教材讲了,有问题能够随时打断，把那个并购的课程讲成一次研讨性的并购,因此我们想从并购中,这次课程是定在并购价值制造的基础,我们那个并购并不是为了产生快捷利用，为了产生主营业务收入谈的并购，全部定在价值

3、制造。一定要介绍并购分析模型,什么样的并购是一种价值制造，什么是我们追求的价值制造，我们经营的目标是什么,这是我们可能想通过这门课讲的。和大伙儿不太一样的东西，因此有一点是共同的，并购的定义。 那个大伙儿可能都特不了解了，关注不同的并购形式,什么是纵向并购,什么是横向并购,关键是引入公司战略里面,来讲并购。可能是并购必须服从公司的整体战略，假如公司制定的是一种横向一体化战略，必定指导横向一体化战略。公司制定什么样的战略，就可能会有什么样的并购。横向并购特不简单,比如一汽要去汲取海南轿车，可能它的产能，这差不多上横向并购。像宝钢股份要紧是生产冷轧板，去并购宜昌冷轧板也是横向并购。纵向并购是公司为

4、了专门好的操纵自己的原材料专门好去操纵销售，而去前向一体化并购或者后向一体化并购，统称为纵向并购。比如宝钢并购了平顶山的煤矿，什么缘故呢我记得在99年在华宝作常务副总裁的时候在00年上市的时候，在查找十家战略投资的时候,印象最深的兖州煤矿来找我们,希望成为我们战略股票的持有者,然而我是坚决果断拒绝了他，宝钢要紧是焦炭和铁矿石，然而什么缘故0年我们认为他们不重要呢?0年的时候中国是世界上最大的煤炭生产国，中国的煤炭是供过应求，当时不认为煤炭行业是最重要的行业。然而2年底,去欧洲学习的时候，在欧洲发生了那个特不重要的变化，欧盟向东扩,欧盟十个国家进入欧盟,这十个国家是焦炭供应国，比如乌克兰、匈牙利

5、，要进入欧盟必须进入特不苛刻的环保条约。欧洲专门多国家为了加入欧盟，关闭了大量的焦炭生产。在2年，中国成为世界上最大的焦炭出口国，兖州煤矿、平顶山煤矿,就不情愿给国内的钢铁企业，比如国内的火电厂供应煤炭,因为煤炭02年还享受出口退税,宝钢作为采购的企业，面临焦炭的成本,我们印象中每吨是300块钞票，02年底回国的时候,焦炭的价格差不多涨到200块钞票，即使涨了3倍、4倍,仍然这些大的煤矿不给宝钢供应焦炭,因此宝钢就被迫去并购平顶山煤矿，我们签订了一个不平等的协议，我们变相赠与平顶山煤矿35亿的资金。我们发起了合资公司,那个合资公司不能参与任何治理,任何经营，只取得焦炭的优先供应，因此这种重要的

6、自己的原材料供应商，如此为了操纵和稳定自己的生产价值链去进行的并购我们叫做纵向并购。比宝钢在纵向并购中关于焦炭的失误,另外一个最大的失误确实是铁矿石。我们明白铁矿石今年差不多被迫同意了巴西和CR，给我们提价1.5%的价格，因为我们没有谈妥,因为宝钢上市的时候是想在香港和美国上市,当时宝钢是想在美国上市,而不是国内。然而2000的时候,差不多上遇到全球经济是网络经济,最好的钢铁和我们国内同类的钢铁公司比如韩国浦项制铁，逼着我们没有方法只有回国内发行,然而国内不同意。然而200年我们在国内上市的时候，宝钢并不缺钞票，宝钢的三期。帐目讲明书是我写的，报表三期在21年就完成了，募集资金是投向三期,这是

7、宝钢战略上的考虑，也是纵向并购的考虑。什么缘故要上市呢，因为01年我们和韩国浦项、新日铁签订了协议，在20年差不多完成了互相持股,宝钢想通过国外上市，引进新日铁和浦项制铁,变成三家企业互相持股,目的是确实是为了形成世界最大的钢铁联盟。有什么好处呢？确实是想跟那个澳大利亚三个最大的铁矿石厂谈判，确定一个铁矿石的年初供应价格，不是让铁矿石的价格不受期货市场的阻碍和汇率的阻碍，这是当时宝钢想在国外积极上市的最要紧的目标,那个目标实际是为了操纵铁矿石,然而那个目标没有实现,被迫回到国内发行上市。国内的转让受到国外公司法的规定，特不苛刻,因此我们没有方法实现跟新日铁和浦项制铁互相持股,无法控股对铁矿石的

8、操纵，因为没有方法谈判，被迫在22年的时候，我分配公司的总经理去巴西谈判，我们入股1000万美金，实际上我们也不存在对它的治理操纵,实际我们这1千万美金是共同合资开发一个铁矿石的生产,这1千万美金实际是变相的，是一个优先铁矿石的供应,那个代价是特不大的。谈并购的时候,是要有预测的眼光去并购,而不是为并购而并购，是以后510年公司战略指导下,如此才是一种成功的并购，并购不是更多考虑现在形势的并购，这是纵向并购。 另外一种我们可能遇到的专门多是混合性并购，特不关注的是重合性并购。有三种并购形势，成品扩张是并购，还有是重组并购,什么缘故讲那个呢，跟第三世界国家和新型的进展中国家和成熟国家在多元化结构

9、有区不，绩效结果有区不,重点讲那个。产品扩张性并购，那个专门好理解，我们谈到在原来做长虹顾问的时候,长虹做电视机业务，为了进展自己的相关的家电产品,并购进展了微波炉,进展了空调业务,那个叫产品线丰富。在国外比较多的是银行业，相关金融行业的银行去并购保险,现在国外的银行集团,并不是简单的银行集团,更多是以这种银行与保险合起来的银行保险企业的，那个叫产品扩张性。我们在那个地点理解的时候，专门明确，一定是相关产业跟那个你从事的产品有相关性的,有相关联的。比如在金融行业，你的银行保险业务，比如家电里面是电视机，又从事了一个新产品,是空调、冰箱，这叫做相关多元化，那个相关多元化也叫做丰富产品扩张性并购。

10、另外一种叫地域性的并购，原来在中国从事家电行业，现在去国外并购,比如CL到德国去并购，比如广东的福利去并购四川的红光,这两个并购是相关多元化。我们更多讨论重混合并购是真正的多元化并购,确实是从事完全不相关类型业务活动的并购叫做重混合并购。 假如我们找了一个企业,那个企业从事的是跟经济增长相关性特不高的行业，那我要寻求的是跟这些经济增长关联度特不低的行业,并购通过不相关类型的行业,我从事的并购企业跟我们原来的核心业务不在一个经济周期波动,比如你从事房地产行业,你去并购一个电力行业那个在中国的关联度是特不高的。那个经济增长方式，我们做个相关性的统计，电力行业和房地产的行业的关联度能够达到78，你去

11、并购了电力行业并不能起到对冲房地产行业可能经济波动带来的风险，那个并购不是我们考虑的。我们把那个从混合并购理解为没有关联度的并购，比如我们认为金融行业和经济增长和钢铁行业,那个观点关联度是特不高的,什么缘故呢？那个跟中国的经济增长方式有关，因为中国是一个投资拉动性的经济增长方式，它的GDP要紧靠投资拉动增长，要紧是跟固定资产的投资，基础设施的投资会增大,如此钢铁的线材形材需求量增加,钢铁行业也跟中国的经济增长方式是相当高的，然而金融行业是钢铁行业恰恰是不高的。按理讲金融行业是经济的晴雨表,应该反映解经济增长的状态，然而在中国不是如此，因为中国的经济增长方式并不是价值制造回报率和收益率的提高,而

12、是投资拉动带动经济的提高,那个在中国做相关性的业务分析发觉，中国的经济增长跟企业的回报率，跟中国的股市和经济的增长的关联度是特不低。 在全世界来讲,金融行业是不是经济的晴雨表,我也表示怀疑。我不明白你们如何理解？比如,金融行业是一些投机家关于以后的推断作出的投资,并不是关于现在的经济作出的推断的投资,因此投机家永久对以后预期的投资,他必定跟实体经济，现实状况的经济是没有关联的。什么缘故呢？比如美国,是不相关联的。美国00的经济增长特不行,GD增长是3.54%,美国经济从98年到00年一直是经济增长特不行,实体经济特不行，然而美国的股市呢？美国的金融市场呢？在200年纳斯达克从20点跌,什么缘故

13、没有对实体经济作出良好的经济反映呢，是因为投机家预测到以后是什么。因为他们看到格林斯潘在国会作出的信号，作出经济过热的嫌疑。那个实际意味着金融市场中可能要通过货币政策来调低经济增长,他用什么样的方法呢,一个资金价格利率的方法,一个是资源价格汇率的方法,他都能够操纵经济。另外还能够通过财政政策阻碍经济增长。关于货币政策经济过热是什么?以为我要调高利率，限制经济的过热增长。关于那个财政政策,我们可能激励变成稳健政策,是零激励。财政赤字要缩小，财政扩张的投资要缩小，这一系列意味着投资会减少,资金会减少，资本金的成本会上升这一系列都会导致以后的经济增长上升。你现在的实体经济增长专门好，并不代表你01年

14、0年仍然是这么高的经济增长。因此金融家会作出快速的推断,因为他们是关于以后预期投资，关于以后的资源配置和效率提高的制造者，他并不产生收益,然而他是一个效益的制造,因此金融市场永久跟经济,有四分之一的周期的差不。比如：相反的一个例子，我们到了03年,我们明白全球经济处于通货紧缩，然而什么缘故那个纳斯达克从1200点长到0点,道琼斯会从200点涨价，这要看以后的预期。全球经济进入快速的增长,美国经济快速的复苏,03年投机家对4年的经济，05年的经济作出预期的推断，反映金融市场关于资源进行了一些调整，调整的结果确实是那个金融市场的预期结果发生了变化。金融市场的一些品种和产品都开始快速的增加，关于以后

15、作出了反映,并不是对0年作出了反映。然而到了4、05年我们再看美国的股市纳斯达克仍然在1000万点左右徘徊。因此，金融市场是最关键，是对以后作出快速的反映,能够有对以后经济,实体经济的作用。对并购作多元化成功的结果。我们什么缘故要讨论并购?在成熟市场，那个多元化市场,成功的机率比较低。美国哈佛教授研究，多元市场在新型市场是特不有效的。印度最大的一个公司塔塔公司，既是一个暴利巨头，又是一个T行业的巨头，又是一个钢铁业的巨头。在中国那个多元化依旧有它成功的,也有它的必要性，因为中国的经济你要是单一行业是一个大起大落，没有方法化解企业利润的波动，因此重组并购在新型市场依旧专门有效的。第二部分:并购的

16、重要性讲了几个并购的定义,什么缘故我们要并购？我们能不能不并购?那个关键是市场全球一体化的进展和信息技术的进展，逼迫你必须进行并购。因为全球一体化和信息技术的进展，必定的结果是全球市场,你面临的客户也是一个全球市场的客户。什么缘故呢?咨询特不发达以后，客户就变成了一个特不挑剔的客户,假如一个客户明白的咨询越多，他咨询上的信息获得的信息来源越多,他就越挑剔,就越会比较产品中的价格,质量上会挑剔。另外全球一体化的结果又面临你中国如此的一个企业差不多不是一个单独针对中国市场，面临是全球的竞争对手，这一点在中国目前还不明朗，什么缘故呢?是因为我们的汇率没有市场化,我们的利率没有市场化,我们仍然没有达到

17、那个资源价格和资金价格的市场化，因此不明显,然而这并不表示以后就不明显，因为我们加入WTO,我们的爱护期只有2年的时刻。7年，金融整个要放开 ,这两年的时刻，关于一个的企业来讲，以后面临的不是一个重要市场。中国市场，可能面临一个全球市场,我们会在专门多的信息中看到以后的大公司在做什么呢?会快速的并购,当他预期以后的经济会变坏，会大量的出售资产，会削减职工,削减规模，你面临一个实体经济,环境不是能够推动商品，通过商品经济自我调整,因为虚拟经济的进展,远远超过了实体经济，你被动地掌握在谁的手里,掌握在一大批金融投机家的手里。因为金融投机家掌握着特不庞大的资金,他在快速的做什么呢？资源的调整和配置，

18、那么经济周期呢？经济周期的时刻越来越短了，那个效率越来越快，你被迫适应全球金融经济、金融环境的波动,变化。因为经济环境的变化，现在更多是掌握在金融投机家手里,金融投机家也不是在操纵市场,只是发觉市场配置中不合理的因素。做这一种效率提高者的作用，如此作用的结果是什么呢?你面临的金融环境是快速波动,快速变动。你政府面临的财政政策也会随着金融投机家的投资，配置做快速的调整，反映在实体经济上,你针对的竞争对手并不仅仅是商品市场,你是如何跟全球市场,全球的企业在竞争夺资源,争夺资金资源,市场资源，如此的话你必须关于充满变数的金融环境，作出快速反映，如何样呢？对金融环境要变化,你赶快出售资产,削减规模,你

19、保持良好的债信等级，克服财务危机,假如是变得良好，你要快速进行扩张，榨取以后的市场资源。在如此一个充满变数的环境中，只有并购才能没有变数期,才能快速进行企业的资产调整，产能调整。那个分销渠道的调整，才能让企业生存下去，这是产品市场中。企业不仅仅面临自己同类企业的竞争,他面临是全部变数的金融环境给他带来的竞争和调整和变化。另外一个在公司操纵市场，因为那个金融投资者的资金特不庞大，不断查找公司的价值缺口，因为在以后充满变数的金融环境下,导致了公司的价值被高估,或者被低估。带来的价值缺口,我们高估有什么可怕的?高估同样是风险,什么缘故呢?因为高估意味着什么流不住自己的投资者，流不住自己权益的投资人。

20、高估的结果是你要面临权益投资者随时快速的抛售。但它的有特不恶化的一个特不不良性的市场反映。我不明白湘火炬有没有遇到那个事,当德隆事件暴露以后,你们的市场也受到了特不他冲击，它的那个股票市场的波动,快速下跌,也会导致债权人发生一些变化。因为权益人快速抛售股票，债权人会担心那个资金的安全会发生问题,会取消大量的活动，会挟制你提高贷款利率，会加速回收资金，然而债权人如此的做法，会对供应上,产生特不大的心理变化。那个时候供应商如何办？会认为你个那个企业差不多有财务危机了,要求立即改变现金结算。销售上也要化解风险，必定采取拖延战术,拖延资金的汇款时刻，这如此你的企业特不行,是盈利的企业，然而你立即面临流

21、淌资金的枯竭，导致企业的破产，这是特不可怕的。因此公司的高估,股票的高估也是特不可怕的风险。然而因此公司假如股票低估也同样可怕。你可能成为并购的对象,不人并购你以后,我们尝到了那个苦头。那个法国的ADP法国巴黎机场公司,通过香港市场持有了我们6%的股票,持有了首都机场,他现在使我们特不难受，他持有的成本专门低。他买进我们的股票,现在31,差不多挣了块钞票。按理讲他应该支持我，然而在香港他要爱护小股东,就制定了苛刻的关联交易，我们在并购的时候,需要我们去并购三个省的机场，和三个直辖市的机场,装入到那个股份公司,把那个股份公司的资产作大。那个法国公司不同意的缘故确实是因为他是小股东，假如把如此的公

22、司增发股以后，它的权益就会失去对企业的操纵权。因为11亿股，只有2亿在类不股东中，占有18%。我们明白我们要做任何的关联交易和要紧的并购交易,我们都要取得类不股东的股,大股东没有投资权。法国用那个挟制我们，我们任何的并购都做不成。如此法国就能够享受三部分的利益。我们是小股东,我要制约你,被迫请他做战略顾问,每年付给他200万欧元，我们的分红必须采取固定50的分红,每年要拿那个固定分红。第三享受首都机场以后的长期增长，第四还不同意你进行权益的融资,谈判它的收益,这是专门被动的。你被低估的时候,被购买的股票，挣钞票了专门多钞票，有专门多方法来挟制你。大股东不能做自己产业的整合工作,这也是在公司控股

23、市场面临的一个问题问题，因此在以后的上市公司的工作中,一定要不断审视公司是不是存在缺口,公司要主动去弥补那个缺口,以便于导致幸免自己的财务危机到来的阻碍，导致企业进展中受损，大股东的受损。这是我们公司在控股市场裂解日。在融资市场里,必定要有专门高的收益率，才会吸引专门多的权益人去投资你那个公司。假如不是如此的话，什么缘故会有你不能制造价值,不能制造以后更高回报的时候,什么缘故要投资那个股票呢,你面临着那个资本市场的融资资金会比新的竞争受瓜分更危险。那个你要进行快速并购，制造价值,缩短建设期，来建设收益,留住你权益投资者和在债权人。这是讨论并购的缘故。在中国市场,并购更加重要了,怎么讲牵涉到没有

24、完全市场化。有专门多的资源没有现行价值,是一种期权的概念。反映的那个并购特不是在房地产行业，原来的土地不是进行公开招标，有专门多的大量转移期权,那个并购更加重要。这是我们讨论面临的一个全球环境下必须要进行并购，什么样的并购是我们人认为价值制造的并购,就对制造的价值定义:我不把公司的价值，由因此特不是在0年代末以后,西方市场,金融市场的进展,慢慢把公司的价值完全能够进行市场化处理,因为有特不丰富的股票市场和特不丰富的债权市场。那个往往大公司的融资差不多上一种市场化的融资。如此的话把一个公司的负债如此理解，有债权人，债务融资和权益融资,这两大块。对应的债权市场的价值和权益市场的价值，我们拿到了债权

25、人的资金和权益人的资金我们就形成了一个资产负债的左方资产。形成的那个资产,什么缘故要吸引和留住债权人和权益人，就看形成的资产能力制造的以后的现金流。如此把公司的价值定义在基于及旗下对以后的预测,以后的预测是什么呢？拿到了权益人的资金和债权人的资金,只有以后投资回报率高于我们现在的权益人和债权人。公允市场成本的时候,才叫制造价值,那个在我们的财务直指标上,如何去衡量呢?我们投资回报率,要高于资本成本，资本成本能理解是由权益成本和债务成本构成的。因为投资回报率是用如此的指标理解，把理解成税后的调整后的主营业务利润，除以有效的运营资本。运营资本是指能制造出来的主营业务资本。如此的情况下理解的投资回报

26、率确实是税后主营业务利润，除以运营资本，是我们理解的投资回报率，只有以后的投资回报率高于你公允的现在资本，才能叫制造价值。如此理解的时候就明白我们经营企业的目标是什么呢?是为股东制造价值。只有高于了公允市场的成本，资本成本的时候，你才为股东制造价值。因为股东的资金也是有成本的，股东的资本资金成本是什么呢?是你那个债权市场10年期国债，买一年1年的国债、收益率48%,这一块再加上行业的风险议价确实是的他需要的公允市场成本。他也有成本，他失去机会成本,你不能满足它的那个机会成本,我干吗投资那个企业呢，可不能去投资国债呢?如此制造的收益率才能留住股东和债权人,假如不是如此我们仅仅制造的快捷利润是流不

27、住股东,也流不住债权人。并不考虑股东和债权人的成本,因此这是我们理解的公司制造价值。我们经营公司并不是在为股东经营利润，那个快捷利润可能是在增加,然而可能价值制造是负的,你没有满足他公允的成本，他失去了这一年的投资机会,那个机会成本。确实是它的你要满足和保住他成本,你不考虑那个成本,那个快捷利润，并不是股东去追求的。我们在讨论那个主营业务收入增长率的时候,只有投资回报率高于资本成本率下的主营业务增长率，他是一个价值制造的放大器，假如投资回报率低于资本成本率,主营业务利润的增长，实际是一个价值损耗的放大器,没有再做价值制造。因为主营业务的增长率是专门容易扩大的，因为我们能够通过产能的扩张,收益的

28、提高，都能够提高主营业务增长。然而我们更多考虑我跟企业，其他的行业和其他的企业在争夺那个市场的资金，我们要留住我们的权益人和债权人，我们要比其他市场，比那个市场公允的市场更高的回报率,才能够留住我的权益。这是我们讲的基于价值制造的并购,确实是围绕那个价值制造下的并购。并购什么缘故能产生价值制造呢?关键是体现在生产经济协同和财务协同和技术协同，如何反映呢？生产协同,反映在公司的价值制造中,反映在哪里？反映投资回报率的提高,那个经营协同呢？同样反映在投资回报率的提高，那个财务协同呢？反映在那个资本成本率的下降。那非人才技术,资源共享，技术专利反映以后制造现金流的能力上,那个能力不是表现在现金流,表

29、示他有这种能力范围，这是我们讨论并购能产生价值制造的依据。另一个角度,那个财务协同融资降低以后,会有资金的增加，也会导致投资规模的增长,产能的增长，表示回报率高于资本率的主营业务的收入增加。还有一个加强对市场的操纵，降低有效的运营资本,那个资本降低以后,同样回报税收主营业务增加，回报率提高。基于价值制造来理解它的效益,反映价值制造的指标,如此理解中国的并购,分析了90年到02年的并购,发觉了查找了个版本,其是依旧做价值制造。因为我们看到主营业务的增长率在增加，从加权平均的结果来看，分成并购前三年和并购后三年。加权平均的结果，依旧高于了原来不并购所带来的价值制造。然而我们发觉了一个惊奇的指标，确

30、实是在中国的资本市场并购的时候,往往在于第一年以后进入第二每股收益会快速的回落,其他指标看不出那个区不，什么缘故呢?这是中国市场特有的一个现象，中国市场要募集资金,这是圈钞票的结果,导致了股本要担保。另外中国的并购有一个特不专门的东西,确实是中国的资本市场作了十多年的并购,我发觉中国那个资本市场有一个专门的并购，有五方利益的一致性。任何的并购只要是五方利益是一致的，至于他是不是做价值制造,并不重要,都能并购成功。我记得00年的时候，我当时做完宝钢上市,去国外之前,一个朋友做郑州百文的财务顾问，当时谈,00年一片哗然。指责郑州没有任何的重组价值,那个公司什么缘故能够重组成功呢?在中国市场,在中国

31、股票市场，要做成任何的重组和并购，必须满足五方的利益,假如这五方的利益是一致的,即使不做价值并购,仍然能做成那个并购。当地政府，证监会，原股东的操纵,新的并购方，还有原来的小股东,假如这五方的利益是一致的,任何的并购都能够成功，即使不做价值评估。先讲并购能做价值制造的。我们做了一个这是中国11个样板统计,同样做西方的9年的分析,发觉在国外的并购中,因此他是全流通股发觉并购后和并购前有专门大的区不，然而并购后股价上涨得最高是收购目标公司,其次是收购方,其次是合并并购,最差的确实是并购方，并购方的涨幅最小。那个我们从价值制造的角度如何理解？你们有没有解释的?应该有？什么缘故会出现如此的现象？一个并

32、购方去并购目标公司，一定是认为他具备协同效应，关于并购方的目标公司，反映价值制造，反映在你的成本下限，费用的摊销降低，反映在价值制造的那个指标,反映投资回报率在提高,反映财务上的协同、反映资本成本的下降，反映在你通过并购以后的投资回报在增加，规模在增加,产能在增加，主营业务收入在增加。这一些指标你原来投资回报率,都在做价值制造的这些东西这一些协同效应都最后体现在并购的那一个目标公司上,因此目标公司体现的协同效应最高,什么缘故呢？合并方会小一点呢？合并只是简单的加合，这两个公司合并到一起，跟原来的企业来看,合并到一起是有协同效应的,同是面临着合并后的整合,整合也是一个特不痛苦的过程,因为面临着企

33、业文化目标的不一致，其他管其治理其企业治理形式的不一致,那个整合有可能在作协同效应的制造,也可能做价值损耗。反映的价值制造只有76,比那个目标工作公司的增长会低,然而那个反映最小的是并购方,什么缘故呢?因为并购方去并购目标公司，一定是一家并购,那个一家并购就意味着并购方要承担一家以后多年的摊销,因此他反映的价值制造是最小的。在国外研究并购发觉,并购关于目标公司的协同效应,都反映在目标公司,因此目标公司价值制造他的回报率是最高的。其次是合并的两家企业，最后是并购方是付出代价的,他不确定性因素比较高的,这是我们看到国外研究的证据。然而我们看到那个并购的价值制造我们同时发觉有专门多的并购不做价值制造

34、，我们在美国证监会0年成立了一个专家委员会，专门讨论那个并购是否对市场制造了价值,专家发觉对这一块的推断理解为中性,因此在修改制定并购规则时只采取了继任部分特不鼓舞,也不限制。有成功的案例，比如E的成功案例,比如世界通信安稳,施乐如此并购失败的例子。什么缘故会产生并购损耗呢？这是代理不一样。特不是郎显平在法人治理结构提出了专门多的观点，他认为职业经理人能够经营好企业，国有企业没有必要民营化，只要请到职业经理人,就能够专门好的治理，专门好的进展，为股东制造价值。实际上那个观点在西方没有方法实现的。即使在西方市场，同样存在职业经理人同股东之间的利益，代理们的动机不纯。在美国80年代末,由于企业的快

35、速并购产生了一些特不庞大的公司。股东经营庞大的集团公司，难度特不大。股东还要有自己的时刻去打高尔夫，要去旅游,想到一个方法,不情愿花专门多的精力去经营治理一个企业，因此美国80年代末,查找职业经理人去经营那个企业。如何样和股东的利益一直呢,产生了期权。给股权、股票的期权。职业经理们为使期权增值，如此你的期权才能最大化。但实际结果往往不是如此，因为在那个9年代美国就设计了EO。那个既是不是理解的经营者，在美国大公司的CEO往往兼着董事会主席和战略进展会主席，实际是一个对董事会的职能。CEO之下各个职能的副总裁才是真正的经营者，然而CO给了那个期权。什么缘故理解那个利益不一致呢？因为E追求期权价值

36、的最大化，并不是追求股东价值最大化。因为期权给的时刻是有任期的，有时刻限制的。他要追求期权价值最大化,必定采取两个办方法，通过大量的多元化并购,让原来的股东这些权益人,越来越弱化。因为你进入了新行业，新产业,你那个原来的股东对那个企业的了解和任职都会比CO掌握的资料要长。对企业的谈判更加弱。CEO让这些股东层，认同通过大量的并购,才能复制制造自由现金,让那个现金流吸引扩大。制造出来的现金流来吸引市场的权益人,市场的投机者接着投资股票,追捧那个股票。如此在任期内,实现股票转成那个期权，实现最大的利润。如此他承不承担责任呢？因为美国的会计准则比中国更加灵活,那个负责任也是会计事务所负责任。往常惠普

37、、施乐CEO都没有判罪。职业经理人和股东的矛盾是全世界的矛盾，因此美国出现了这么多的并购公司，美国700家大公司的并购案例发觉53的并购差不多上不制造价值的并购,差不多上为了EO利益最大化的并购,因此在西方世界里面，同样解决不了那个治理结构,因此那个问题才会存在,才会导致那个并购不产生价值。在中国更多是机制上，价值上利益股东的价值不制造，价值的再转移和再分配。我们明白前面谈到的在中国的做的相关的数据分析， 发觉中国有一个专门现实的结果每一股收益并购后，一天后会快速的衰退，什么缘故呢?有专门多并购并不产生价值制造,他只是进行了利益的再分配，什么缘故呢？我们明白在中国的市场,并购的参与方是五方：地

38、点政府，证监会,证监会要批。那个并购，原股东、原经营层,新的并购方和原小股东。什么缘故会有不制造价值的并购呢？并不能真正的并购，并不是一个良性的并购。为得到那个市场的认同和最后或者因为五方利益是一致的。地点政府追求是两个目标，一个是上级政府对下级政府的考核只要两个目标，一个是社会稳定,第二是GDP。地点政府为了追求DP和社会稳定，必定会在他治理的那个上市公司里面积极地支持把PT和ST公司变成可再融资的公司。上海市政府确实是如此的，在宝钢做资产板投的时候，上海重组办的主任就约我去谈，我们当时宝钢并购了上钢和煤钢，就由上海钢管等等,这些公司差不多上后2家收益率低，他要求你宝钢必须重组,你不重组,就

39、去找新的重组方去重组。因此上海专门多重组是假的重组。做前笔的确实是最后被北京含汽集团骗了，他们请我做顾问,我没有参与。什么缘故上海市政府要求如此重组?他不管那个公司是不是能够是一个效益公司和价值制造的公司，那个新的上市公司一年后,证监会给予他再融资的权力，如此并购以后,地点政府能够利用上市公司再融资。他那个再融资,可不能让那个当地注册的公司搬走。再融资的资金投到当地的区域,那个投资部反映成GDP解决了公司的人员安排,然而那个地点政府如此做,不付出代价，他不付出代价。那个利益从哪里来，有专门多公司没有做价值制造，那个利益再转移，地点政府付出的代价是什么呢？地点政府为了获得它追求的GDP和社会稳定

40、，他必定产采取折让土地给上市公司然后要连所得税，那个税收和土地出让价格应该是谁的?应该是全体老百姓的资产,被政府转移到上市公司了，土地是以批的方式，不是出让的方式。那个所得税也是全体老百姓的，它的代价是把老百姓的资产转移到某一个利益集团,获得的收益是什么？追求了当地经济的增长和当地社会稳定。那个利益的驱动必定让政府要积极的参与重组，长沙市政府也是如此的，当时的我们原来想收购湘火炬,确实是长沙市的秘书长谈差不多上如此,最后追求确实是那个结果，其他不能让我们一个职工下马，你注册地不能变,税源依旧我的。投资还要到当地，能够给你土地划拨,所得税那个返还。什么缘故证监会要积极倡导重组呢？名明白那个没有价

41、值制造？这种无效率的并购呢？因为它的政策在诱导无效率并购,只要变发生资产50%的变化,就必定阻碍公司的上市,新公司的上上市,一年增发和债务。鼓动这种无效率的，证监会也是一个利益体,因为证监会的上级公司是国务院，关于国务院要汇报的结果是必定追求我治理的上市公司是中国最好的公司。是中国增长最快的公司。这才表示我们治理的是最好的公司。我有那么多的PSP,不是导致我们治理不行,必定从政策上要鼓舞那个，如此一种鼓舞的代价是什么呢？它的整体收益提高。付出的代价是什么？不可能没有代价,没有做价值制造,代价确实是那个募集资金在那个市场的钞票。那个市场的钞票是有效的配置。这不是我治理的问题，那个代价让市场的资金

42、无效运营，并不是在最好市场价值的资金。那个原来的经营层,什么缘故要积极参与呢？原来的经营层你必须让他同意才能进入。原来的经营层为了研究自己经营中的问题，确实是查找自己认知的并购方,才能研究自己原来经营的毛病和问题，他还能够获得那个披露的信息之差的内幕和交易收益。他获得的收益是内幕的交易收益和能研究他自己经营中的问题。他的代价是什么呢？交出了治理权,因此假如没有原来的经营班子,你确实是政府支持和那个证监会支持也专门难并购成功,新的并购方什么缘故要并购那个公司呢？那个公司没有任何收益,要被债务、要给原股东转让价,让原股东退出，把那个公司获得的利润，获得的利益是什么呢？获得的差不多上代价，利益在哪里

43、?那个新股东的利益在哪里，不确实是募集资金吗。以后再融资的资金，土地的划拨、还有税收的折让、二级市场的内幕交易，PT到T不涨吗，这确实是我们制造的价值吗？付出的代价是谁付出了那个代价？代价是从哪里来?代价是他付出的一些代价,什么缘故原来的小股东,就像郑州百们,讲实话德隆出事以后,最大的金融稳定局开会,看到天天确实是一波一波人，围着那个。金融稳定局企业大厦在专门隐秘的的一个地点，风险办经常没有人,一波一波的人围着那个证监会,那个小股东假如你破产，你让他破产，什么缘故不行？小股东也会烦死你，天天上访。碰到一批小股东，你人民银行批的债权，不找你找谁，公司亏欠了，老百姓都亏了，为了解决这些利益必定会同

44、意他重组。郑州百们并没有做价值制造，只是做了交易上利益的价值再转移。那个我们理解，如此的转移付出的代价是什么呢?付出的是社会的有效资金资源和那个效益。还付出什么呢?假如以后的股东进入那个公司不能再融资如何办?我不明白德隆对湘火炬是不是采取了那个措施，专门多股东不能让上市公司获得再融资的资金，会让上市公司购买大的物产，通过那个方法掏空上市公司。还有一个方法进行大量的担保取债,掏空上市公司。付出这么多代价，必须通过担保获得资金,通过注入无效资,掏回收益，如此才会满足。拥有那个上市公司没有带来的价值损耗，这是中国市场的并购形式。并购一再强调是价值制造的并购,不是我们这一课讨论的问题。我们并购明白公司

45、因为经营环境的变化和金融环境的变化，公司不得不参与并购,然而并购又是特不复杂的过程。公司进行并购要进行详细的分析，才能够幸免失败。基于公司制造的脚步，来讲并购，并购一定是从战略源头来讲的。首先在讨论我们那个并购最后量化的结果确实是公司的价值是由谁来决定,购买方看成是权益人和债权人,我们的左方是债权人，和权益人，制造看作现金流的资产,确实是讲我要是制造的公司价值是由公司形成资产，以后带来的先进现金流和公司筹资的资本成本决定的。那个资本成本包含了债权成本和权益成本。我们理解的公司价值不是指你投入点的价值,更多依靠于你拿到那个点下的资金和形成的资产,能够带来的资金流等于站在现在看以后到0年中国经营的

46、现金流。用资本成本,折成的价值是我们理解的公司价值。如何去制造公司价值呢？因此是指现金流制造。那个自由现金流是他把那个现金流理解成稀释前收益减去运营加折旧加上折旧,减去运营资本的净增加,减去固定资本的净增加，这是制造的正象现金流。用那个资本成本折成的限制，公司的价值是由现金流和资本成本两个变量决定的，资本成本由什么决定的？现金流什由什么决定的?是由投资收益的正溢价和投入资本的潜量决定的，投资收益的正溢价确实是指投资回报率高于资本成本率下的那个大于资本成本率下制造的现金流。因为只有在投资回报率高于资本成本率的时候，才是在制造新的现金流，那个新的现金流才是给公司带来的新的价值部分。如此的话，投资回

47、报率我们考虑那个是由什么决定的?是由税后的主营也业务利润比资本利润决定的,那个是由什么方法决定的,这是公司的战略制造决定的，什么缘故呢?我们考虑是这么一个理解?确实是讲,什么缘故要提高投资收益的正溢价,因为提高投资收益的正溢家意味着提高投资回报率，那个投资回报率的提高，意味着是效率的提高,意味着主营利润率的提高。投资回报率是你税后主营业务利润比有效的运营资本。你要提高那个投资回报的溢价要提高制造现金流的能力，你要制造现金流的制造能力，必须要提高投资收益。你提高了投资收益必定提高了税后主营业务利润,那个利润的提高，必定导致提高你的主营业务利润率。那个主营业务例利润率的提高，是用这什么提高的？这是

48、公司的战略，公司在查找什么，是不断查找更高回报率的机会,那个更高回报率的机会是什么呢？是新产品，是它的主营业务利润率比你原利润率高。宝钢在99年的时候什么缘故要搞报告?当时有一个炼钢长的厂长,现在是宁波宝信的总经理,他当时就觉得什么缘故要生产汽车冷轧板,汽车板呢?那个差不多供不应求,冷轧板能够作为家电外用品,在会上，反对黎部长提出的生产冷轧板的实验,我们明白炼钢厂也有自己的利益体,因为那个销售出去的产品,收益率高，也是厂长的利益。然而黎部长当时我们公司的董事长,他主持宝钢业务的时候,那个人有一个特点，专门多东西有专门多的思想，会找专业人才来跟你聊，实际上你以为是无关紧要的事,把所有的问题提给你

49、，你去回答,年底写报告的时候,把这些问题,在自己的脑子里组成公司的年度报告。他是奠定了宝钢现在的地位。冷轧板的时候,做汽车板块我们明白汽车的要求因为有不同的汽车车型，要求必须高,加工的精度这些要求，如此在生产汽车板的过程中,你的废品率专门高，然后也专门多不挣钞票,投入的研发、技术专门多，冷轧板又能变成专门多的家电产品,收益率专门高。8年的时候能够拿到25%的收益率，因此就反对，什么缘故要做那个？0年代汽车产能还没有这么大,板材也不大，要求就这么高。然而黎部长的战略确实是要做汽车板，黎部长也是特不独裁的,赶忙让他下岗了。免掉了炼钢厂的厂长。在03年、02年来看，宝钢的主营业务板材，这一块的毛利率

50、曾经达到5%，现在可能是40左右。那个投资收益正溢价中不断查找新的机会,新的产品。要提高你原来主营业务利润率,这是你公司查找的战略，就讨论那个收益正溢价中什么缘故这么讨论了？公司的战略不是考虑现在的问题，他是考虑你以后的主营业务利润率，来自于哪里，通过什么方法来提高目前的主营业务是利润率。在9年看以后，看到以后中国潜在的轿车消费市场,在以后的竞争过程中，在历史过程中,新日铁和浦项制铁和本国的汽车产业就结合在一起的。浦项制铁是因为有三星如此的公司,新日铁是丰田、本田如此的公司。黎部长意识到汽车板块是以后的主营业务收入。什么缘故有优势呢，是中国最先进的装备生产企业。你国内没有竞争对手,因此要进展高

51、精尖产品，不是一般的板材,这是公司的战略决定了你行为正溢价提高的行为，宝钢去并购了那个一钢板材,扩大产能,宝钢才能够去并购。这是因为你战略机会确定以后，采取了在那个机会前的并购，提高现金流的方式,是查找新的的机会，新的产品，新的行业。在以后的环境以后的机会中提高回报率，提高主营业务利润，来维持公司制造价值。这指的是投资收益的正溢价。这是第二个现金流的来源是我们理解是业务增长的持续性,投资收益的正溢价仅仅看在一年中的最高回报率的提高方法。关于一个公司的经营我们明白这是一个长期起来的。关于现金流的贡献,你的现金流持续，你如何让你的现金流持续流入的能力更高，只有保持榨取现金流的竞争能力越强,才能够维

52、持现金流持续流入。因此第二部分是讨论如何保持比你竞争对手更持续的现金流的流入能力，这是你考虑的业务增长的持续性，带来的价值。那个业务增长的持续性在公司的战略中反映出公司的竞争战略,什么是公司的竞争战略?他关于你竞争对手的定位下的战略。公司的进展战略是定位在全球市场，公司的竞争而定位公司战略，公司的竞争战略是定位在全行业中,跟行业相关的竞争对手而采取的竞争战略。这种战略只有两种，一种是成本领先,一个是差异。宝钢如何维持如此自己的业务持续增长。同样在竞争战略中因为不同的竞争对手，采取了不同的竞争战略，宝钢关于国外的竞争对手是新日铁和浦项制铁,采取成本领先战略，宝钢关于国内的竞争对手是没有更高的查找

53、不到更高的竞争对手,从质量、产品服务、高精尖上找不到竞争对手，采取差异化战略。我们如何理解他制造的现金流。谈宝钢的竞争对手关于新日铁和浦项制铁来讲,没有任何的质量和这种研发技术的优势。我们关于浦项制铁的竞争态度采取什么样的策略,只有成本领先,这并不是指生产成本越低才叫成本领先。要让不宝钢成为最居竞争力的公司，在全世界提宝钢。我们的战略目标是最居竞争力，我们吨钢铁矿石最低，吨钢耗煤最低，吨钢人均成本最低,如此跟他拼的结果是,我是80年代装备最先进的企业，8年代钢铁企业进行了大量的整合，宝钢在8年代以后,是世界上总装备投资最好的钢铁公司。其次是新日铁和台湾中钢。新日铁是70年代投资的，宝钢和浦项制

54、铁,新日铁更早,跟浦项制铁你产品质量、产品的服务都拼只是,只有拼人均成本。吨钢的耗能最低,如此你最低。结果是进行大量技术革新,让成本下降,你的技术革新的目的是什么呢？技术革新要投入固定资本，你要让投入的技术革新，让运营资本下降，要让运营资本增加。但让你整个生产成本下降的幅度高于运营资本,高于固定资本的净增加，也制造了新的的现金，制造了比原来更高的现金。因为你的投入让它的成本下降。具体表现在建了一个码头，那个码头投资2亿，有什么好处,你投资了码头有自己远洋船队，能够解决自己的仓储成本,采购成本和运输成本。随时的统计,仓储成本的下降,采购成本的下降,这一系列成本的下降,幅度高于了你把投资那个码头按

55、照那个多青年折旧带来的比如讲10年，每年折旧的运营资本的净增加，固定资本的净增加。假如你下降的幅度高于每年的净增加,你不是差不多制造了新的现金流吗？如此使你成本下降的幅度,高于资本增加的幅度,而制造了新的现金流,而且维持了持续的能力,因为你维持了人均成本的吨钢成本,吨钢耗的铁矿石，耗的焦炭成本是最低。黎部长在谈我们不怕浦项制铁，成本幅度低20%,意味着我们跟他打价格战还有15的价格下降幅度,如此是你维持浦项制铁的现金流,你的成本下降的幅度，高于运营成资本的净增加。也制造 比它多的现金流,维持了比它多的现金。指宝钢在国外竞争对手的策略。对国内采取的是公司业务竞争战略是差异化战略。让我的产品,通过

56、全球质量认证,我汽车板拿到美国三大公司去认证，质量认证不花钞票吗？花钞票，质量认证的好处是能够进行在国内，关于这些国外的大汽车厂商本地化,进行本地化的供应。你那个通用不是G，你板材不够用，因此不克车推出的时候,板材不够用,是空运方法解决的，通过了全球认证。什么缘故不从本地供应。本地化供应更低。让我们在关于中国的大跨国公司进行排他性供应,我们份额增加了。那个份额增加部分制造的现金流,份额增加部分制造的现金流高于我们我们为了质量认证研发部分和那个费用运营资本和固定资本增加的,这确实是我们制造了比国内竞争对手更加多的现金流，确实是制造的新价值。这是差异化战略的一个方面。另外还能够提出对上海汽车，一汽

57、公司,东风汽车,进行一体化供应的生产线。一体化供应，我们必须按照这些客户按周交货,然后依照他们的质量要求，标准进行供应。第三要一体化的供应而把生产供应线连接在一汽、上汽和东风的生产线上。那个供应线差不多上宝钢掏钞票，花这么大的费用,要按周交货,按品种生产。好处确实是只要他生产一辆轿车，就意味着采购是我们宝钢,排他性供应的。如此的结果,研发技术的投入,销售费用增加的部分,还有供应线这一块都投入，最终运营资本的净增加和固定资本的净增加,低于我们市场份额的新增加量,必定制造了更高的现金流，必定制造了更高的公司价值。这是宝钢3年和0年利润特不高的缘故。什么缘故03年达到1200亿的主营业务收益,因为汽

58、车板材的需求增长,那个是排他性的，这是业务的持续性给公司，如此的竞争战略,意味着你要去什么样的并购,如此的竞争战略意味着你要进行研发技术的迈入并购,你意味着你对供应商的并购，因为你需要产能扩张和稳定的供应线,维持了持续的现金流的增长。因此你关于销售商采取整合所有的销售商，进行直销售，整合全球的国贸公司,形成全球的公司。把原来分支各个鼓舞的公司，整合并购成一个贸易公司,因为你直销必定牵涉到陪送中心，质量服服务中心，能够进行区域化,服务中心的提供。这是你为了实现你持续增长能力的竞争战略,你要形成差异战略。那个差异战略的结果如何达到差异化？导致你要进行的销售商,直销得操纵和原材料供应商的操纵。最后那

59、个操纵的目的是要完成竞争战略中的对外成本领先，对外的差异化。如此的行为战略指导你进行成本领先化的并购，为了降低成本领先化为了达到成本领先化进行的并购。为了提高差异化而进行的并购,这是我们谈的竞争战略的业务增长。第三现金流的来源因此是认为在现金流确实是让产能扩张,然而要让你投资回报率高于资本成本率的时候,让产能靠扩张,必定采取的方法是？有什么措施？一个是提高留存收益,那个留存收益提高又意味着跟现在的股东的利益有冲突,你如何留住股东。现在的股东，现在的债权，还要扩大产能,必须吸引新的股东,用什么样的回报,什么样的股市才能吸引新的股东，留住股东。吸引新的股东，拥有了资金，拥有了产能扩张的条件，你给股

60、东讲的故事是什么,做宝钢上市的时候,我们做50%的固定分红，你关于股东他追求是稳定的分红率。债权人专门简单，他需要的是稳定的现金流，就能够留住债权人,债权人需要稳定现金流带来的利息支出，更多关注公司的债信等级。权益人主追求分红率，稳定的分红率和持续增长的分红率,要要留住权益人和新的权益人。以后描述的确实是持续增长的现金流,如此的一个结果确实是要留住债权人和权益人和新吸引新的债权人。必定是勾画稳定持续增长的现金流，才能留住吸引股东,让股东和债权人掏钞票,进行产能的扩张。来更高的现金流，高更高的价值，来良性的循环!吸引新的的资金,勾画如此的结果。你在公司的产品勾画中，又具备稳定的现金流产品,又要有