国际储备管理

1、第三节 国际储备管理 谋求对国际储备的规模、结构、运用的最优化安排 何谓最适度的储备水平? 弗莱明对国际储备适度性所作的定义是：如果储 备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则 该储备存量和增长率就是最适度的。 阿格沃尔对发展中国家适度国际储备所作的解释 是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇 率上融通其在计划期内发生国际储备管理的预料之外 的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益 相等。 一国国际储备应该是一个最优适度区间，且这个区间 是动态变化的 确定国际储备适度量的参考指标 1国际储备/进口额 一国国际储备的合理数量，约为该国年进口总额的 20一50。实施外汇管制的国

2、家，不可以低于20； 不实施外汇管制的国家，一般不超过50。 2一国国际储备量与国民生产总值之比 一国的国际储备应与该国国民生产总值之间保持一 个合理比例，并以这一比例作为制定该国国际储备政策 的参考因素之一。一般为10%，各国根据本国的经济发 展情况找出两者的最适当比例。 3国际储备和对外债务总额之比 一国的国际储备应与该国的外债总额保持一个合理 的比例。经验表明，一国的国际储备应相当于该国对外 债务总额的1/2为宜。各国在遵照一般标准的基础上，应 当根据自身的国情加以分析确定。一国持有多少外汇储备算适度，在理论和实践中 没有统一标准。国际上也只是定义了外储的低限， 高限则没有共识。“传统观

3、点认为，外汇储备不 得少于3个月的进口额、10%的GDP和30%的外 债，而2010年底我国外汇储备为2.85万亿美元， 可以满足5个月的进口、相当于48.44%的GDP 和5.2倍的外债。按照传统观点，我国外汇储备已 远远超过最低警戒线，总量比较充裕，但究竟多 少合适，目前没有定论，需要综合考虑本国的宏 观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融 资能力、经济金融体系的成熟程度等多方面因素” 衡量适度国际储备量的方法与模型 1比例分析法 比例分析法，是一种简单的测量储备需求量的 方法。该分析法的特点是把储备与某一个或某些数量 相比，得出一个比例结果。此结果就可以作为衡量储 备是否适度的一个标

4、准。2成本收益分析法 一国的储备需求由其持有储备的边际成本MC和 边际收益MR来决定。适度的储备规模应该是持有储 备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量，既 MR=MC。但实践中计算储备的边际收益与边际成本 很困难。3货币学派分析法 该分析法的主要论点是：国际收支不平衡本质上 是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需 求时，货币就会流向国外，从而引起国内现金余 额的减少。由此推得，储备的需求主要取决于国 内货币供应量的增减。 4储备需求函数 60年代后半期开始，一些西方经济学家广泛采用 各种经济计量模型，对影响储备需求的各种因素 进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以 确定一国的储备需求

5、量。其特点是系统考察影响 储备的各因素及其对储备需求的作用力的大小。 储备需求函数有三个模型，一是弗兰德斯模型， 二是弗兰克尔模型，三是埃尤哈模型。最适度国际储备量是一个难以准确界定的变量，迄 今也没有一个确切的衡量标准。因此，对国际储备 的总量管理而言，更具实际意义的或许是综合权衡 考虑影响国际储备量的众多因素，以宏观经济发展 目标为根本前提，按照持有储备的边际成本最小化 和边际收益最大化原则，确定一个国际储备量的适 度区域。概括而言，一国国际储备适度区域的确定 原则是：根据该国经济发展状况来确定国际储备量 的上、下限。上限是指该国经济高速发展、进口急 剧增长年份所需要的最高储备量，称“ 保

6、险储备 量”，下限是指该国经济缓慢增长，进口大量削减 年份所需要的最低储备量，称“ 经常储备量”。上 限表示该国拥有充分的国际清偿能力，下限则意味 着国民经济发展的临界制约点，上、下限之间的范 围则构成国际储备的适度区域。国际储备资产管理的一般原则 -1流动性,2安全性,3盈利性 三者之间的关系：对于资本有管制的国家，比 如中国是213；对于资本流动较少管制的国 家，123 总之，盈利性对于国际储备不是最重要的，即 国际储备不以盈利为目的，安全性和流动性才 是其主要追求的。储备资产三层次（据流动性划分）： 1.一级储备或流动储备资产指流动性非常高的资产，即活期存款和短期票据(如90 天国库券)

7、，平均期限为3个月。这类外汇储备的流动性 最高，盈利性最低，几乎没有风险。它主要用于一国经 常性或临时性对外支付。 2.二级储备指收益率高于一级储备，而流动性低于一级储备。如中 期国库券，平均期限为25年。二级储备的管理以盈利 性为主，兼顾适度的流动性和风险性。它主要作为补充 的流动性资产，以应付临时、突发性等对外支付的保证。3.三级储备 收益率高但流动性低的储备资产。如长期公债和其他信 誉良好的债券，平均期限为410年。各国货币当局一 般在确定一级储备和二级储备的规模后，才考虑将余下 的部分做长期投资。外汇储备币种选择的依据： （1）一国在对外贸易及对外金融交易上主要使用的货 币 （2）一国

8、外债的币种构成 （3）不同储备货币的地位，储备货币发行国金融市场 发达程度 （4）各种储备货币汇率走势预期 （5）储备货币汇率、利率、收益率间的权衡 （6）一国经济发展目标和经济政策 中国外汇储备币种构成未公开。但大量的文章和研 究报告认为中国外汇储备很可能的构成是：70%左 右是美元，20%左右欧元，10%是日元等其他货币。第四节 中国的国际储备 我国国际储备管理概览 我国外汇储备自1993年以来快速增长，1993年底 外储为211.99亿美元，截至到2011.9月底中国 外汇储备高达32017 亿美元，居于世界第一位。 第二位是日本，2011.9月底为12005亿美元。 中国在IMF的份额

9、提升IMF总裁卡恩（Dominique Strauss-Kahn ，现任， 拉加德Christine Lagarde，均为法国人）2010年 11月6日宣布，IMF执行董事份额改革完成后，中 国的份额将从当前的3.72%升至6.39%，投票权也 将从当前的3.65%升至6.07%，位列美国和日本之 后。根据新方案，发达国家份额整体将降至57.7%， 发展中国家升至42.3%。调整后，在IMF内份额居 前十的国家为美国、日本、中国、巴西、印度、俄 罗斯、英国、法国、德国和意大利。卡恩表示： “这是一个历史性的协议，是IMF65年历史中作出 的最大一次治理调整，也是对新兴市场国家和发展 中国家在I

10、MF影响力上做出的最大的改变，调整是 为了认可它们在全球经济中越来越大的作用。”中国份额提升正常反映了中国经济实力的增强， 权利增加的同时，所承担的责任也相应增加。在 这次份额改革中，美国让渡的份额微不足道，仍 保持了17.4%的份额和16.5%的投票权，使其有 能力对需要85%的绝对多数投票支持的重大事项 行使否决权。截止到2009.9月中国累计分配了69.9亿SDR，美 国为353.2亿SDR，日本为122.85亿SDR,中国的储备资产几乎都是外汇储备，超过中国国 际储备的98%中国国际储备管理：总量适度，结构合理 1促使中国减少储备持有额的因素 （1）通货膨胀。 外汇占款占央行资金运用的

11、绝大比重.外汇占款，是指银行收购外汇资产而相应投放 的本国货币。外汇占款有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收 购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与 银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业 银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其 中前一种外汇占款属于央行购汇行为,反映在“中央银行” 资产负债表“中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括 中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在全部金融机构人 民币信贷收支表中。 与两种含义的外汇占款相对应,在严格 的银行结售汇制度下，中央银行收购外汇资产形成中央银行 所持有的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成

12、全社 会的外汇储备。全社会的外汇储备变化反映在国际收支平 衡表中储备资产下的外汇一项。我们日常所说的外汇 储备是全社会的外汇储备。 两种含义的外汇占款对国内的人民币货币、资金各有不同的 影响。具体表现为:1、中央银行购汇形成央行所持有的外 汇储备投放基础货币；2、整个银行体系购汇形成全社 会外汇储备形成社会资金投放。（2）闲置资源有待利用：过高外汇储备机会成本巨大中国的外汇储备很大比例买入美国中长期国债，收益 率较低，美国国债的平均收益率仅有2%-3%。清华 大学的白重恩、钱颖一和芝加哥大学的谢长泰等人用 非常简单的方法估算中国总的投资回报率，结果令人 惊讶，他们发现1980年代到现在，投资回

13、报率基本 上在20%以上（高出世界平均水平5到10个百分点， 全世界的资本都愿意进入中国 ），非常稳定，虽然 有些波动，但非常稳定。 2促使中国增加储备持有额的因素 （1）国际收支调节因素。 （2）维持人民币汇率的稳定 这是中国外汇储备超额、超速增长的关键原因中国外汇储备管理的基本原则 1.多元化的货币储备，以分散汇率变动风险。 2掌握储备货币比例。 一是根据支付进口商品所需要的货币币种和数量， 确定该货币在储备中的比例； 二是根据对外负债过程中遵循借、用、收、还货 币一致性的原则，确定不同货币在储备中的比例； 三是根据外汇汇率的变化，随时调整储备货币的 比例。我国国际储备管理内容 （一）规模

14、管理 1.大力推进“走出去”战略 从“十五” （2001-2005）计划开始，我国启动了 “走出去”战略，鼓励和支持有比较优势的企业对 外投资，带动商品和劳务出口，打造有实力的跨国 企业和著名品牌。我国目前“引进来”或资本流入 是主流，“走出去”或资本流出是支流，必然产生 资本账户下的顺差。国际跨国公司在中国外包加工 业、进口原料和出口产品的价差则是产生经常账户 (进出口贸易)下盈余的结构性因素。资本账户和经 常账户的双盈余导致了外汇储备节节攀升。中国企 业“走出去”对改善这一问题会有较大作用，可以 改变造成双顺差的结构性因素。2.成立国家主权财富基金（Sovereign Wealth Fun

15、d ， SWF）中国投资有限公司 SWF是指一国政府通过特定税收与预算分配、可再 生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的， 由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共 财富。SWFs具有两个显著的特征：一是由政府拥有、 控制与支配的，二是追求风险调整后的回报最大化 目标。主权财富基金是由一国政府拥有和管理的，以外汇 储备和商品出口收人作为主要资金来源，主要面向 海外投资，并以收益最大化为主要目标的长期投资 机构(IMF，2008)。 根据IMF的统计口径，主权财富基金管理的外汇储备 不在一国外汇储备统计口径内。因此，当一国运用 部分外汇储备设立主权财富基金时，即减少了外汇 储备总量。

16、中国投资有限责任公司（CIC）成立于2007年9月29日，是依照 中华人民共和国公司法设立的从事外汇资金投资管理业 务的国有独资公司。中国财政部通过发行特别国债的方式筹 集15500亿元人民币，购买了相当于2000亿美元的外汇储备 作为中投公司的注册资本金。 1997年外管局旗下的中国华安投资有限公司（SAFE Investment Company Limited）和2007年财政部发特别国 债筹资2000亿美元成立的中国投资有限责任公司（ China Investment Corporation，简称中投公司）是中国国有的专 门从事外汇投资管理业务的公司。 在美国主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute） 2012年9月主权基金排名中，中国外汇储备管理 局旗下的华安投资管理公司，所管理的资产约为5679亿美元 居第3位；中国的另一只主权财富基金中国投资有限公司管 理资产4820亿美元居第5位。 SWF网站：Fund Rankings | Sovereign We