怎样理解投资级与高收益美元债分化的行情

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、中资美元债回顾与展望 4 HYPERLINK l _TOC_250005 8 月市场回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250004 中资美元债思考与展望 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、基准：美债收益率上行，人民币兑美元汇率调升 9 HYPERLINK l _TOC_250002 三、一级市场：发行量环比下降、同比上升 10 HYPERLINK l _TOC_250001 四、二级市场：高收益、投资级美元债表现分化 10 HYPERLINK l _TOC_250000

2、五、风险提示 12图表目录图表 1不同时间段中资美元债的不同行情演绎 4图表 22020 年中资美元债走出深 V 走势 5图表 3投资级美元债与疫情前一致，高收益美元债收益率突破疫情前低点 5图表 4投资级美元债、高收益美元债 8 月走势出现分化 5图表 5美国二次疫情持续改善 6图表 6PMI 数据反映出美国经济加速修复 6图表 7美国失业指标表现持续改善 6图表 8美国生产持续复苏 6图表 9美通胀预期抬升，金价上涨 7图表 108 月美股、新兴市场高收益美元债等风险资产表现普遍较好 7图表 11对境内投资者来说，当前中资美元债境内外利差缺乏吸引力 8图表 12当前中资美元债的信用利差仍高

3、于美国企业债 8图表 138 月 PMI 需求相关指标整体表现较好 9图表 14PMI 中小企业还有一定压力 9图表 15美国国债到期收益率（%） 9图表 16人民币兑美元汇率 9图表 178 月美元债一级市场发行量环比下降、同比上升 10图表 18美元债一级市场行业发行结构 10图表 19二级市场指数（彭博巴克莱） 11图表 20中资美元债收益率（%） 11图表 21地产美元债到期收益率（%） 11图表 22城投美元债到期收益率（%） 11图表 23银行美元债到期收益率（%） 11图表 24其他金融债到期收益率（%） 11一、 中资美元债回顾与展望8 月市场回顾市场回顾：中资美元债一级市场环

4、比回落，二级市场高收益美元债表现继续上涨，投资级小幅下跌。8 月投资级美元债收益率跟随美债基准利率出现上行，高收益美元债则受益于基本面复苏、风险偏好上升继续上涨。一级市场发行规模 183.10 亿美元，发行量环比有所回落，同比好于去年同期。彭博巴克莱指数方面，8 月高收益美元债上涨 1.41%，投资级美元债下跌 0.08%。二级市场中位数收益率方面，8 月高收益美元债收益率下行 50BP，投资级美元债收益率上行 4BP，信用利差大幅收窄。中资美元债思考与展望回顾中资美元债的历史，自2015年9月的2044号文将发行外债从额度审批制改为备案登记制之后，中资美元债加速扩容。在部分时期，中资美元债的

5、确能获得很好的收益，如 2015-2016 年，高收益美元债的上涨幅度均超过 10%，与当时人民币贬值、美元债供给较少、企业基本面向好等多方面因素有关。2017 年的美元债小牛市，与彼时全球风险资产普涨、全球风险偏好上升有关。2019 年，随着美联储加息周期结束，整体和境内信用债相关度低、和美国债市相关度高的中资美元债，开始吸引更多境内投资者的眼球，2019 年中资美元债全年上涨 10.82%。时间中资美元债美国国债美国企业债主导因素2015牛牛牛美元升值预期强烈；境内外融资政策放松，企业回流境内发债；企业信用风险预期较低。2016牛牛熊2017牛牛熊全球风险资产普涨，风险偏好上升2018熊牛

6、牛美联储加息，全球风险资产普跌，中国信用风险爆发2019牛熊熊美联储加息周期结束整体来看，中资美元债在美债基准利率下行、全球风险偏好回升、美元升值的背景下走势较好。图表1 不同时间段中资美元债的不同行情演绎资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2020 年，中资美元债一度晋升为债市“网红”，走出了极为浓缩的市场行情。2020 年 3 月中旬，随着海外疫情爆发，恐慌情绪带来的资产抛售压力酿成了美元的流动性危机，避险资产和风险资产普跌，中资美元债也被砸出了一个深坑。流动性危机最甚时，部分同一主体发行的境内外债券的利差高达 2000BP。这一套利机会很快引起境内投资者的关注，成为当时市场上讨论

7、的热门话题。随着美联储超宽松政策的迅速落地，流动性危机仅持续 10 天左右，在 3 月末资产价格走势已经开始反转。此后，无论是投资级美元债，还是高收益美元债，均走出了深V 反弹的走势。图表2 2020 年中资美元债走出深V 走势（%）270250230210190170150中资美元高收益指数中资美元投资级指数：右轴1901851801751701651601551501451402015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/2资料来源：Bloomberg，平安证券研究所如果从目前的收益率来看，无论是投资级美元债还是高收益美元债，其收益率在 7

8、月末 8 月初，就已经回到了流动性危机前水平。但 8 月以后，投资级和高收益美元债走势首次出现了分化，投资级美元债在 8 月小幅下跌，高收益美元债则在 8 月继续上涨，当前高收益美元债的收益率已经低于流动性危机前 30BP 左右。图表3 投资级美元债与疫情前一致，高收益美元债收益率突破疫情前低点（%）3.102.902.702.502.30投资级中资美元债高收益中资美元债：右轴10.009.008.007.002.101.901.702020-08-31, 1.85 6.002020-03-06, 1.905.001.502020-08-31, 4.514.002020-02-18, 4.92

9、2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-02资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所图表4 投资级美元债、高收益美元债 8 月走势出现分化高收益美元债投资级美元债2020 年 3 月-8.58%-1.95%2020 年 4 月4.96%0.47%2020 年 5 月2.17%1.12%2020 年 6 月2.48%1.05%2020 年 7 月1.90%1.92%2020 年 8 月1.41%-0.08%资料来源：Bloomberg，月涨跌以彭博巴克莱指数计算，平安证券研究所怎样理解投资级与高收益级美元债分化的行情？首先，投资级与高收益级美元债

10、分化反映了美国经济渐进修复、通胀预期抬头对美国国债带来的压力。信用债收益率由两部分组成：基准利率+信用利差，投资级美元债信用利差更薄，往往跟基准利率走势相关性更大；高收益级美元债受信用利差影响更大，因此投资级与高收益级美元债的分化实际上代表了利率债与信用债之间的分化：信用利差收窄，信用债跑赢利率债，往往发生在基准利率上行的熊市。从经济基本面来看，6 月中旬以来美国爆发了二次疫情，这一趋势在 7 月末已经逐渐扭转，8 月美国二次疫情持续好转；8 月 Markit 制造业PMI、Markit 服务业PMI 分别为 53.6%、54.8%，环比分别上升 2.7%、5.8%，显示美国经济正在加速修复，

11、失业率数据、产能利用率数据等也验证了美国经济复苏态势。图表5 美国二次疫情持续改善图表6 PMI 数据反映出美国经济加速修复9000080000700006000050000400003000020000100000美国:新增确诊(人)Markit制造业PMI Markit服务业PMI6359555147433914-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-05352020-04-022020-06-022020-08-02资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表7 美国失业指标表

12、现持续改善图表8 美国生产持续复苏 美国:全部工业部门产能利用率%美国:制造业产能利用率%美国:采掘业产能利用率% 美国:公共事业产能利用率%美国:持续领取失业金人数:季调美国:失业率:持有失业保险人群:季调3000000025000000200000001500000010000000500000002020-03-142020-06-1418931614881283107887364682630582020-012020-032020-052020-07 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 此外，由于超常规的货币、财政政策刺激和疫情逐步得到控制、经济逐渐恢

13、复常态化的预期，近期市场对美国通胀的预期有所回升。在 8 月 27 日的杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔宣布了新的政策框架，将 2%的通胀目标修改为长期平均 2%的通胀目标，意味着美联储几乎明确 2021 年通胀阶段性上行不会引起货币政策收紧，这进一步抬升市场预期，尽管当前对于通胀恢复的程度还存在一定的分歧，但方向已经相当明确。近期美元走弱、黄金走强都在反馈这一信息，同样的美国长端国债的收益率也显现出上行的压力，8 月 1 日至 9 月 2 日，美国 30 年国债收益率上行 15BP，10年国债收益率上行 10BP，这带动投资级美元债走熊。图表9 美通胀预期抬升，金价上涨32.521.510

14、.5010Y国债隐含通胀预期(%)COMEX黄金收盘价(美元/盎司，右轴)250020001500100050002008-01-022012-01-022016-01-022020-01-02资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所其次，受益于美国经济渐进修复、美联储鸽派表态等因素，带动美元风险偏好回升，可以看到 8月美股、新兴市场高收益美元债等风险资产表现普遍较好。图表10 8 月美股、新兴市场高收益美元债等风险资产表现普遍较好新兴市场高收益美元债指数标准普尔 500 指数道琼斯工业平均指数纳斯达克综合指数2020 年 2 月-1.92%-8.41%-10.07%-6.38%

15、2020 年 3 月-16.95%-12.51%-13.74%-10.12%2020 年 4 月3.47%12.68%11.08%15.45%2020 年 5 月6.62%4.53%4.26%6.75%2020 年 6 月4.22%1.84%1.69%5.99%2020 年 7 月2.80%5.51%2.38%6.82%2020 年 8 月2.14%7.24%8.42%8.84%资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所向后看，9 月美国通胀预期企稳、经济修复、全球风险偏好提升的逻辑可能仍将持续，当前估值偏离程度不高，市场可能延续高收益级跑赢投资级的走势。从基本面来看，通胀预期走高

16、可能会持续，美国经济修复短期内难以证伪，长端利率仍有上行的压力。首先，尽管油价上涨的斜率明显放缓，但三季度仍然是欧美等国修复斜率最大的时候，随着复工复产全面推进、消费者支出回升，物价也存在上涨动力。其次，美元弱势使得进口商品价格上涨，进一步强化输入型通胀的压力。最后，新一轮刺激计划仍在磋商当中，或包含第二轮退税支票和失 业补贴，有利于刺激消费恢复，对物价带来支撑。7 月美国密歇根大学发布的 12 个月通胀预期是 3.0%，这个预测对实际数据的领先性在 6 个月左右。假设 2020 年下半年美国CPI环比强于季节性，2021 年环比涨价与季节性一致，那么由于低基数效应+经济复苏，美国在2021年

17、4月 CPI可能达到3.5%， 即使采取 2020 年内无第二轮财政刺激+拜登当选+2021 年上半年疫苗才逐渐普及（而非 2020 年四 季度）这一最不利于提升居民消费意愿的假设，2021 上半年 CPI 高点也有可能达到 2.9%，这意味着长端利率仍有上行的空间。从货币政策来看，短期内维持宽松基本确认，市场分歧在于美联储是否会控制长端利率（ YCC）。当前美债长端利率对此定价不算充分，在于多空持续 price in 美联储控制利率曲线，压低长端利率的概率。6 月鲍威尔表示未来将继续就收益率曲线控制问题进行讨论、卡普兰表示不排除使用收益率曲线控制等，但在 8 月的 FOMC 会议上，鲍威尔表

18、态没有释放 YCC 的信号，债市一度走熊。后续一旦 YCC 预期持续落空，长端利率继续存在上行的压力。此外，境内外利差、汇率预期、境内企业信用风险等也会阶段性影响中资美元债的供需，进而影响市场表现。整体而言，当前中资美元债估值吸引力相对一般，美元贬值预期、境内外利差倒挂等引起资金流出的负面因素正在积聚力量，因此高收益级美元债也难以长期维持强势涨幅。从境内外利差来看，当前中资美元债和境内信用债的利差整体很薄，或不足以覆盖资金出海的通道成本，无论是投资级美元债还是高收益美元债，对境内资金可能吸引力不大。图表11 对境内投资者来说，当前中资美元债境内外利差缺乏吸引力5002020-01-02-50投

19、资级中资美元债-中债中短期票据到期收益率(AAA)高收益中资美元债-中债中短期票据到期收益率(AA-):3年：右轴 5004002020-03-022020-05-022020-07-02-100-150-2003002001000-100-200资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所，单位：BP从估值来看当前定价没有大幅偏离，理论上信用利差仍有一定的压缩空间。投资级美元债利差较疫情前低点还有 36BP 的差距，高收益美元债收益率距离疫情前低点还有 116BP，当前投资级美元债、高收益美元债信用利差分位数分别为 35%和 64%。横向比较来看，当前投资级美元债利差高出 A 级美

20、国企业债 50BP，高收益美元债利差高出 BB 级美国企业债 90BP，分别处于历史 42%和 49%分位数，仍有一定的压缩空间。图表12 当前中资美元债的信用利差仍高于美国企业债投资级中资美元债高收益中资美元债美国 A 级企业债美国 BB企业债疫情前信用利差低1 月 22 日1 月 17 日1 月 17 日1 月 20 日点11531975186信用利差高点4 月 23 日3 月 23 日3 月 23 日3 月 23 日211850331837当前信用利差151435101347当前利差回落比例62.85%78.17%89.84%75.27% 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，注

21、：当前信用利差取 2020 年8 月 31 日，信用利差单位：BP从汇率来看，美联储的鸽派表态及正在路途中的财政刺激政策都会带来美元长期贬值的预期，可能导致中资美元债对境内资金吸引力不足。虽然短期内欧洲和日韩都受到了局部疫情爆发的冲击，经济复苏出现减速，避险情绪可能会对美元走势有一定支撑。但我们也在此前的报告中提示，较长时间的美元升值或贬值一致性预期会引起投资者及发行人（美元债供需双方）行为的变化，但因为摩擦成本不低，短期的美元汇率波动影响有限。我们认为这个负面影响需要长期保持关注。从发债企业信用风险来看，国内经济修复节奏较快，8 月 PMI 数据显示尽管中小企业仍面临一定的困难，但生产保持高

22、位，新订单指数继续提升，居民餐饮、出行、文娱等消费修复加速，经济复苏的势头强劲，将继续推动发债企业经营性净现金流改善，整体有利于信用利差收窄。图表13 8 月 PMI 需求相关指标整体表现较好 图表14 PMI 中小企业还有一定压力PMI:新订单非制造业PMI:新订单6055504540353025202020-012020-032020-052020-07PMI:大型企业PMI:中型企业 PMI:小型企业5550454035302020-012020-032020-052020-07 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 二、 基准：美债收益率上行，人民币兑美

23、元汇率调升8 月美债收益率上行，人民币兑美元汇率调升 1243 个基点。8 月 3M 美债收益率上行 2BP，当前收益率 0.11%；10Y 美债收益率上行 17BP，当前收益率 0.72%。8 月 31 日，美元兑人民币中间价为 6.8605，7 月人民币兑美元汇率整体调升1243 个基点。图表15 美国国债到期收益率（%）图表16 人民币兑美元汇率2.001.501.000.507.20美国:国债收益率:3个月美国国债收益率：10年7.157.107.057.006.956.906.850.006.7520/1/220/3/220/5/220/7/220/1/220/3/220/5/220

24、/7/26.806.70中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 三、 一级市场：发行量环比下降、同比上升8 月美元债一级市场发行量环比下降、同比上升，一级市场发行规模 183.10 亿美元。从行业来看，8 月城投美元债发行规模占比 6.50%，地产美元债占比 27.20%，银行美元债占比 13.65%，其他金融债占比 30.96%，其他产业债占比21.68%。图表17 8 月美元债一级市场发行量环比下降、同比上升201820192020350300250200150100500资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，单位：亿美元图表18

25、 美元债一级市场行业发行结构城投债房地产其他产业债其他金融债银行100%80%60%40%20%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08资料来源：Bloomberg，平安证券研究所四、 二级市场：高收益、投资级美元债表现分化8 月投资级、高收益美元债表现分化，高收益美元债继续上涨，投资级美元债小幅下跌。彭博巴克莱指数方面，8 月高收益美元债上涨 1.41%，投资级美元债下跌 0.08%。二级市场中位数收益率方面，8 月高收益美元债收益率下行 50BP，投资级美元债收益率上行 4BP。 图表19 二级市场指数（彭博巴克莱）图表20 中资美元债收益率（%）11010510095908