氢能与燃料电池行业专题国产化加速降本进行时

1、核心观点海外龙头加码在华布局，引入鲶鱼效应2019年全球燃料电池乘用车销量大幅增加97%，全球加氢站运营数达432座（+23.4%）全球燃料电池第一梯队的现代以商用车整车、丰田以电堆、巴拉德以MEA为核心产品加码在华布局，引入鲶鱼效应，加速国产化国产化加速突破，降本效果凸显2019年整车/系统/电堆/加氢站增幅86%/141%/75%/126%2019年系统单价约2.0-2.3万元/kW，降幅约30%，预计未来五年年均降幅20%，2025年系统单价0.5万元/kW当前燃料电池系统价格高企是由于高技术门槛和高制造成本导致的，而非原材料成本（与锂电不同之处）2019年降本主要驱动是国产化和设计生产

2、水平提升，未来主要驱动还有规模化降本风险因素：燃料电池补贴政策不及预期；燃料电池车销量不及预期；燃料电池降本不及预期。投资建议双优质地区具有完善产 氢体系：具有副产氢气燃料电池：维持把握核心部件和优质区域两大主线，重点推荐在氢能禀赋和经济实力业链、掌握核心技术、拥有自主知识产权的标的能力和完备氢气布局的企业率先受益，长期关注液氢设备企业2CONTENTS目录全球：龙头加码在华布局，引入鲶鱼效应国内：国产化加速突破，降本效果凸显投资建议与风险因素全球：龙头加码在华布局，引入鲶鱼效应海外FCEV近翻倍增长，加氢站建设快速推进现代：乘商两头推进，整车入华布局谋长远发展丰田：电堆打头阵，倒逼国内国产化

3、突破巴拉德：卡位膜电极核心环节，拥抱中国走向世界 2012-2019年全球燃料电池出货数量（按台套） 2012-2019年全球燃料电池出货数量（按功率）销量（千台套）YoY7467717164616346807060504030201050%40%30%20%10%0%12001000800600400200出货量（MW）YoY8036595172981672151851,13080%60%40%20%0%020122013201420152016201720182019-10%020122013201420152016201720182019-20%资料来源：E4Tech，中信证券研究部 注

4、：2019年数据为E4Tech根据前三季度装机量作出的预测值资料来源：E4Tech，中信证券研究部注：2019年数据为E4Tech根据前三季度装机量作出的预测值 2017-2019年海外燃料电池乘用车 2018-2019年全球主要国家加氢站数量8,0006,0004,0002,000-Clarity Fuel CellMIRAINexo7580114968760524842273315140 座12010080604020020192018辆38403204-8232,6822,3932,4555226243204,805201720182019日本德国中国美国韩国资料来源：Marklines

5、，中信证券研究部资料来源：LGBT，香橙会研究院，中信证券研究部乘用车：2019年Nexo全球销量首次超越Mirai， 2020年Nexo销量目标为提高到1万辆，产能提高至4万辆/年 商用车：1）与瑞士氢能公司H2Energy成立 JV，未来5年向JV交付1600辆燃料电池重型卡车。2）100%控股四川现代商用车，布局燃料电池商用车 在华战略：在2020年中国电动车百人会论坛上，现代自动车株式会社副社长宣布现代汽车 2021年发布中型氢燃料电池卡车；2023年发布重型氢燃料电池卡车；2025年发布燃料电池牵引车；2030年在华销售1000辆氢燃料电池汽车 现代与瑞士氢能公司H2Energy成立

6、商用车JV现代Nexo车型外观资料来源：现代汽车官网资料来源：现代汽车官网四川现代鸿图轻卡发布会上展示其在华氢能战略资料来源：商用车联盟网6Mirai第二代推出，相比第一代， 定位提升：基于GA-L后驱平台打造，由后驱变前驱，轴距达2920mm 续航提升：储氢量增加1L，续航达650km（+30%） 产能提升：2020年产能提升至3.6万辆（+12倍），全球目标销量3万辆以上在华策略：电堆开路，蛇打七寸 2019.4-丰田电堆+亿华通系统+福田整车，2021年投产，2022年冬奥会示范车 2019.7-丰田电堆+重塑系统+一汽、金龙整车，首批20辆氢燃料电池公交车已交付常熟 2019.9-丰田

7、电堆+广汽整车，在广汽及合资企业的车型上搭载 FC（燃料电池）技术丰田提供电堆、亿华通集成系统、福田匹配整车 燃料电池的“特斯拉”：Mirai第二代资料来源：丰田官网资料来源：中信证券研究部摄制 7资料来源：巴拉德动力系统官网，中信证券研究部与国鸿氢能/潍柴动力成立JV，授权生产9SSL/LCS电堆，所需的MEA需要向公司采购 2019.12-获得潍柴巴拉德$19.2M的膜电极（MEA）订单 2020.02-国鸿氢能拟向巴拉德动力系统采购20万片MEA订单，对应1600-1700套电堆保留国内JV所生产的电堆唯一海外销售权，中国成为全球扩张大后方 巴拉德动力系统“中国战略”国内：国产化加速突破

8、，降本效果凸显整车：19年产量同增86%，20年爆发式增长可期系统：功率呈现上升趋势，未来五年成本年降20电堆及上游原材料：国产化加速，下一站是膜电极加氢站：符合“超前建设”预期，关注液氢降本潜力2019年产量3018辆（+86%），其中 客车产量1135 两个， 占比44% ， CR5 为92% 专用车产量1683 辆， 占比56% ， CR3 为70%2020年中性预计产（销）量5000辆，政策支持力度大的情况下，乐观预计产（销）量可达1万辆2019年燃料电池客车、专用车产量头部企业辆81463030523310018812293申龙客车中通客车专用车飞驰汽车上汽大通宇通客车飞驰汽车客车厦

9、门金旅申龙客车1,000800600400200-资料来源：GGII，中信证券研究部 2015-2020年国内燃料电池车产量（含预测） 2016-2019年国内燃料电池车产量结构2.1 整车：2019年产量同增86%，2020年爆发式增长可期10,0008,0006,0004,0002,000-资料来源：GGII，中信证券研究部预测201520162017201820192020E100%辆+86%5,0003,018127216191062980%60%40%20%0%客车专用车乘用车5%44%56%44%56%22%78%85%10%20162017201820192019年系统装机量12

10、8MW（+141%），上海重塑/亿华通/清能股份为Top3， 2016-2019年燃料电池系统装机量装机量（MW）yoy份额分别为28%/19%/16%CR3/5分别为63%/79%，集中度高2019年共11批推荐目录中，有100款燃料电池车型入选，35家系统厂商配套，CR7为66%140120100806040200128.06 140.6% 53.2339.1121.62 36.1% 80.9%2016201720182019160%120%80%40%0%Top7 中平均功率超 40kW ， 部分达 50kW 2019年燃料电池系统格局资料来源：GGII，中信证券研究部 2019年推荐目

11、录燃料电池系统配套Top7其他, 21新源动力, 8国鸿重塑, 8资料来源：GGII，中信证券研究部清能股份, 16上海重塑, 28亿华通, 19客车专用车平均功率款50.3554.6952.1355448.2240.1 2 19410342684.31557146012501040863042021000 功率：2019H1/H2平均装机功率集中在30-45/45-60kW之间，预计2020平均装机功率为60kW，相比2018年功率补贴门槛30kW大幅提升1倍价格：以雄韬股份45kW燃料电池系统为例，预计2018-2021E售价分别为158/104/70/50万元，年降幅约30%。我们预计2

12、025年系统价格可降至5600元/kW，是2019年的25%，年均降幅约20%当前燃料电池系统价格高企是由于高技术门槛和高制造成本导致的，而不是由于原材料成本较高导致的（与锂电不同之处）燃料电池技术已相对成熟，未来规模化带来的降本力度相对较大 2019-2020年燃料电池系统平均功率（含预测） 2018-2025年系统单价及降幅（含预测）单价下限单价上限年降幅606045453070kW60504030201002019H12019H22020E43.532.521.510.50万元/kW3.5134%33%2.522.312.191.5629%1.110.56201820192020E202

13、1E2025E36%34%32%30%28%26%24%资料来源：GGII，中信证券研究部预测资料来源：雄韬股份公告，亿华通公告，中信证券研究部预测2019年电堆装机量175MW（+75%）自主电堆：自主技术电堆装机量占比大幅提升30.4pcts至58.2%，代表性厂商有上海神力、清能股份、新源动力、东方氢能、武汉众宇等价格下降：2018/2019年电堆价格8000-10000/6000-8000元/kW，降幅约25-33%技术路线：石墨堆为主，占比91%下一突破点：按照“自下而上”的突破路径，目前电堆已取得一定国产化成效，膜电极成下一突破点 2018/2019年自主与进口电堆比例 2019年

14、石墨堆（含复合堆）与金属堆比例自主技术引进技术27.80%58.20%41.80%72.20%金属堆, 9石墨堆（含复合堆）, 91100%80%60%40%20%0%20182019资料来源：GGII，中信证券研究部资料来源：GGII，中信证券研究部 亿华通自主产品YHT60SS发布资料来源：亿华通官网 新源动力第三代70kW金属堆和膜电极资料来源：新源动力官网鸿基创能发布Hykey1.0产品 苏州擎动“卷对卷”膜电极产线资料来源：GGII资料来源：GGII2019年国内加氢站运营数量达52座（+1.26倍），2020年预计可达100座（+92%）2019年氢气价格到站价格约80元/kg，地

15、方补贴30元/kg，加注价格为约50元/kg液氢是未来规模化供应的主流手段当加氢站加氢量达1t/d时，液氢运输较气氢运输更具经济性长期看，由于风电、光伏等可再生能源中心与氢气需求中心有地理位置差异，因此利用可再生能源电解水制氢还需要搭配液氢储运全球首艘液氢船 2017-2020国内加氢站运营数量（含预测）座1005223101201008060402002017201820192020E2.4 加氢站：符合“超前建设”预期，关注液氢降本潜力资料来源：Trendbank，GGII，中信证券研究部预测资料来源：日本川崎重工投资建议及风险因素燃料电池产业链：维持把握核心部件和优质区域两大主线，重点推

16、荐在氢能禀赋和经济实力双优质地区具有完善产业链、掌握核心技术、拥有自主知识产权的标的电堆与系统：东方电气（重点推荐）、潍柴动力、雄韬股份、美锦能源，建议关注雪人股份、腾龙股份、大洋电机氢能体系产业链：具有副产氢气能力和完备氢气布局的企业率先受益，长期关注液氢环节设备企业制氢：重点推荐嘉化能源、卫星石化，建议关注鸿达兴业、华昌化工液氢与储运：建议积极关注弹性大有业绩支撑的中泰股份，关注厚普股份、深冷股份重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价EPS（元）PE3. 投资建议卫星石化17.23 0.资料来源：Wind，中信证券研究部预测简称评级（元）20182019E2020E20182019E2020E东方电气10.210.370.470.5627.5921.7218.23买入潍柴动力14.911.081.251.3813.8011.9310.80买入雄韬股份27.680.270.530.55102.5252.2350.33增持美锦能源8.890.440.290.2620.230.6634.19买入嘉化能源11.280.750.91.0315.0412.5310.95买入891.21.519.3614