证券投资学（第三版）第12章 有效市场理论与行为金融

1、1 第12章 有效市场理论与行为金融2 有效市场理论认为市场价格反映了一切信息。行为金融从人类行为的非完全理性假定出发，重新发展了一套关于投资者行为和资产定价的理论。312.1 有效市场理论一、市场有效性的定义与内涵 如果在一个市场上，价格反映了所有的信息，这个市场就是一个有效市场。 市场有效性的一个直接含义就是没有任何投资者能通过运用普通的投资策略而长时间系统性地胜过市场。 4二、市场有效性的必要条件 与投资者的特性有关的因素 ： 能认识到市场非有效性之所在，并敏感地意识到获得超常收益的可能性； 可以有效地调整自己的组合，果断采用能取得超常收益的措施； 具有足够的资金使之在股市上进行交易，一

2、直到非有效性消除为止。 与资产及其特性有关的因素 ：导致非有效的资产必须有交易，如果该资产没有交易或交易困难，则非有效性难于消除；执行该措施或策略的交易成本应该小于从该措施中所获得的预期利润。5三、市场有效性的三个层次投资者行为消除股价波动的周期性 弱式有效市场 假定股票价格已经反映了所有的历史信息。 资本市场所能表现出的最低形式的效率。 弱式效率的数学公式：Pt = Pt1 + 期望收益+随机误差 今天的价格最近的观测价格6 半强式有效市场 半强式有效市场的价格调整（如下图所示）： t=0时发布利好消息。其中右图为半强式有效市场。t=0 t=n 时间价格非有效价格0价格0有效价格调整t=0

3、t=n 时间随机游走消息公布到价格上升至新的均衡点时间为n随机游走消息一公布证券价格立刻上升到新的均衡点 7 强式有效市场如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了“强式有效”。任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中。 8三者的关系及评价这三类信息之间的相互关系如图强式效率包含着半强式效率，半强式效率包含着弱式效率。 9四、市场的有效性检验对市场有效性的检验，主要从以下几个方面进行： 测试某些交易规则的预测能力：研究的是与收益的可预测性有关的检验。事件研究：对职业经理人的业绩评估及内

4、部交易检验：101）弱式有效市场检验市场收益率的随机游走检验对弱式有效市场的检验，一是要看连续的价格是否独立；二是要看据此能否获得超额利润。对此的检验存在不同的结论。Fama、Fisher等学者的结论是股价基本符合随机游走假设。但一些学者包括Lo和Mackinlay利用方差比例法，对美国股市进行检验，发现单只股票收益率序列接受随机游走假设，而组合收益率序列拒绝随机游走假设。2）半强式有效市场的检验事件研究对半强式有效市场检验，在于测试现实中所有能获得的公开信息和宣布的信息，是否迅速、充分地反映在股票价格上以及利用这些信息能否获得超额利润。Ball、Brown、Fama等的研究均表明存在半强式有

5、效市场。但在20世纪80年代的事件研究中，发现了一种所谓“宣布后的漂移”现象，即市场对公司业绩信息反映出现滞后现象。这一现象显然不支持半强式有效市场假说。3）强式有效市场的检验私人信息的检验这一研究是检验公司知情人员或专业投资者是否利用掌握内部信息来获得超额收益，也就是检验他们掌握的内部信息是否反映在股票价格上。强式有效市场假说认为，所有信息包括内部和私人信息，全部反映在股票价格上，拥有内部信息的人也不能获得超额利润。由于私人信息的代表是共同基金，所以这方面的检验往往针对共同基金。Friend、Brown等人的研究表明，从整体上看，共同基金的业绩不比市场的平均收益高或低，而且证券交易和当年或下

6、一年的证券业绩并没有稳定的联系。一些学者随后的研究也基本上支持了强式有效市场假说。但另外一些研究却表明，证券交易所的专营经纪人利用控制指令的条件获取了额外收益。11五、市场有效性与投资策略1）主动投资策略（1）技术分析技术分析（Technical Analysis）本质上是对股价的起伏周期和预测模式的寻找。市场有效性假定意味着技术分析毫无可取之处。（2）基本分析利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及对公司风险的评估来决定适当的股票价格。基本分析的秘诀在于要能发现比别人的估计要好的公司。122）被动投资策略有效市场提倡一种被动投资策略建立一个充分分散化的证券投资组合。被动管理常被描述为一种

7、购入持有策略。被动管理的一个常用策略是建立指数基金它按照目标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与该目标指数相同。13市场有效性与投资组合管理如果市场是有效的，是否意味着理性的投资组合管理没用了呢？结论是否定的。资产组合选择中的一项基本原则就是分散化在证券选择时反映赋税要求理性资产组合管理也与投资者的特定风险范畴有关1412.2 市场异象与行为金融的兴起一、与公司特征有关的市场异象1）小公司效应规模较小的公司有较高的收益率，也即存在小规模公司投资的溢价。这一现象被称为小公司效应。2）市净率效应市净率，即公司股票市值与净资产之比是证券收益的有利的预测工具。1516二、与时间有关的市场异象1

8、）1月效应如果将一年的各个月份的收益进行测算并进行比较，那么，1月份的收益在全年中是最高的。为什么会存在1月效应呢？2）周末效应星期一的收益明显低于一周中的其他各天，这种现象被称为周末效应。1718三、对有效市场异象的解释两种观点：一种观点风险溢价的典型表现维持有效市场假说另一种观点市场无效的表现，并引入行为金融学的理论来进行解释。1912.3 行为金融学理论行为金融学认为：投资者处理信息存在系统性的非理性，预测经常是有偏差的；市场中的套利手段总是受到限制的，价格可以是错误的，但仍然不易产生获利机会，因此获利机会不存在并不说明市场必然是有效的。根据舍夫林（Hersh Shefrin）的概括，行

9、为金融学主要包括三大主题，即直觉推断偏差、框架依赖和无效市场。20一、直觉推断偏差1）过度自信(Overconfidence)试错法并由此发展出来的一些经验法则2）表征推断（Representativeness)3）自我归因偏向（Biased Self-attribution）4）理念坚守(Belief Perseverance)21二、框架依赖决策问题的表达方式或思考方式形式会直接影响到投资者的决策结果1）狭隘框架（Narrow Framing）2）损失厌恶（Loss Aversion）22三、无效市场市场到底是不是有效的，这是行为金融学挑战传统理论的核心命题。行为金融学认为直觉推断偏差会导致错误定价，框架依赖同样会导致价格长