支付赛道比较与估值逻辑

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 支付概览：产品逻辑与业务模式 1 HYPERLINK l _TOC_250021 支付的底层逻辑：价值转移 1 HYPERLINK l _TOC_250020 支付的商业模式：核心是“转移的价值量” 2 HYPERLINK l _TOC_250019 支付的产业格局：账户、受理、清算三条赛道 2 HYPERLINK l _TOC_250018 清算机构：自然垄断带来护城河优势 4 HYPERLINK l _TOC_250017 商业模式：账户体系+交易网络 4 HYPERLINK l _TOC_250016 费

2、率：定价权是关键，决定收益高低 5 HYPERLINK l _TOC_250015 经营成本：商业模式决定成本结构 7 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力评估：轻资本模式，高盈利能力 7 HYPERLINK l _TOC_250013 收单机构：深耕 B 端，垂直发展 9 HYPERLINK l _TOC_250012 商业模式：商户收单+B 端增值业务 9 HYPERLINK l _TOC_250011 市场格局：市场竞争与监管体系共同主导 10 HYPERLINK l _TOC_250010 费率：主要遵循市场定价，美国显著高于中国 11 HYPERLINK l _T

3、OC_250009 盈利评估：分化较大，总体水平低于清算机构 13 HYPERLINK l _TOC_250008 支付平台：闭环生态+综合平台 15 HYPERLINK l _TOC_250007 商业模式：打造闭环支付生态 15 HYPERLINK l _TOC_250006 交易规模：平台效应下，实现千亿美元量级 TPV 16 HYPERLINK l _TOC_250005 费率：比照传统支付业务模式 17 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利：双侧布局+规模效应，夯实盈利基础 18 HYPERLINK l _TOC_250003 支付机构的估值逻辑 20 HYPERLI

4、NK l _TOC_250002 估值框架：交易带来流量，模式决定变现 20 HYPERLINK l _TOC_250001 估值方法：可采用交易规模估值或盈利估值方法 21 HYPERLINK l _TOC_250000 估值逻辑：规模、费率、模式带来估值溢价 22插图目录图 1：支付业务逻辑图 1图 2：支付业务逻辑图 2图 3：国内第三方支付行业业务版图（以 B2C 模式为例） 3图 4：支付清算机构的“四方模式”与“三方模式”比较（以美国为例） 4图 5：美国四家清算机构收入结构（2020H） 5图 6：全球主要清算机构发卡数量（2020H） 5图 7：全球主要清算机构的支付交易规模（

5、截至 2020H 前四个季度） 5图 8：测算 VISA 和 Master 的平均费率水平高度稳定 6图 9：四家清算机构成本占营业收入比重（2020H） 7图 10：主要清算机构收入及盈利（2020H） 8图 11：主要清算机构股东回报水平（2020H 年化处理） 8图 12：收单业务模式（以银行卡收单为例） 9图 13：拉卡拉收入构成 9图 14：汇付天下收入构成 10图 15：移卡收入构成 10图 16：Global Payment 收入构成 10图 17：Square 收入构成 10图 18：2018 年全球前十大收单机构交易笔数 11图 19：部分媒体报道某月收单机构的交易额 11图

6、 20：美国刷卡支付费率结构示意图（以 Global Payments 银行卡收单为例） 12图 21：测算的上市收单机构净费率（2019N） 13图 22：拉卡拉净利润率拆分（2020H） 14图 23：Global Payment 各细分业务净利润率（2020H） 14图 24：上市收单机构盈利情况（2020H 年化） 14图 25：通过内部创新和外延并购，Paypal 实现“Two-sided Platform”的全面布局 15图 26：微信支付 2C 端及 2B 端产品一览 16图 27：支付平台 C 端及 B 端用户数量比较（2019N） 16图 28：Paypal 的 TPV 规模

7、及结构 17图 29：测算 Paypal 的 Take rate 水平 18图 30：Paypal 净利润率拆分（2020H） 19图 31：Paypal 盈利水平 19图 32：支付机构估值框架 20图 33：上市支付机构总市值 20图 34：规模是支付机构估值的驱动要素之一 23图 35：费率亦为支付机构的估值驱动要素 23表格目录表 1：中美各类支付服务机构代表性公司 3表 2：清算机构主要费率情况 6表 3：以 VISA 为例，清算机构盈利增长极其稳定（单位：万亿美元（TPV），百万美元（营业收入、净利润），美元/股（EPS、每股股利） 8表 4：收单业务费率水平 12表 5：美国部分

8、收单机构商户费率定价情况 12表 6：Paypal 主要费率 17表 7：上市支付机构经营情况横向比较 21表 8：上市支付机构核心盈利指标及估值比较 21 支付概览：产品逻辑与业务模式支付：基于价值转移的商业链条。1）支付的底层逻辑：价值转移。支付以价值转移为基础，以账户+系统为产品形式，以支付链条、增值服务、衍生金融为展业逻辑。2）支付的商业模式：核心是“转移的价值量”。互联网时代，价值转移规模的核心是场景，盈利来源则是基于场景的变现能力。3）支付的产业模式：账户、受理、清算三条赛道。三条赛道上，成长出目前的清算机构、收单机构和支付平台三大类机构。本篇报告将着重分析三类机构的盈利模式和估值

9、逻辑。支付的底层逻辑：价值转移支付业务对应了传统金融业务“存、贷、汇”中的“汇”，核心是价值转移。底层逻辑而言，可以分成三个递进的层次：底层逻辑：价值的转移。产品逻辑：价值转移依赖两大要素账户：价值的载体，包括银行账户和支付机构的虚拟账户；系统：价值转移的通道，一方面是各类清算系统为金融机构提供资金清算服务，另一方面是支付网络，通过各类支付手段和介质提供支付服务。业务逻辑：在不同监管框架下，基于账户和转移的基础产品逻辑，派生出从传统的收单、交易业务，到新兴的互联网支付、移动支付，并衍生出财富管理、网络融资、账户管理、大数据分析等增值业务。产品逻辑支付介质银行卡POS机手机等移动终端智能读卡器支

10、付手段支票支付方式 银行卡互联网网关二维码/NFC大额和小额支付清算系统大额清算系统（如FedWire和CHIPS）自动清算系统（如ACH）支票清算系统银行支付网络支付系统账户银支行付账账户户图 1：支付业务逻辑图转移底层逻辑价值价值账户银支行付账账户户衍生业务财富管理融资业务账户与现金管理数据服务：精准营销、风险管理等创新业务新账户：虚拟支付账户新工具：二维码、NFC、声音识别、读卡器传统业务交易收单结算清算业务逻辑资料来源：中信证券研究部绘制支付的商业模式：核心是“转移的价值量”无论是传统还是新兴的支付业务，本质都是价值的转移，盈利模式核心是基于“转移价值量”的两点：支付规模和费率。在互联

11、网时代，价值转移规模的核心是场景，盈利来源则是基于场景的变现能力。场景：无论是用户数量还是支付交易的规模，都是由场景衍生而来；变现：依托场景提供支付交易服务和增值服务，规模和费率是收入和盈利的基础。图 2：支付业务逻辑图场景变现线上&线下消费&转账盈利P2P C2B B2B支付服务：规模*费率增值服务：信贷、账户管理等资料来源：中信证券研究部绘制支付的产业格局：账户、受理、清算三条赛道无论是传统的银行卡支付，还是新兴的互联网支付和移动支付，支付流程都需要经历受理、清算、结算的过程。这其中衍生出三条赛道，即账户端、受理端、清算的细分行业。根据参与赛道的不同，目前第三方支付机构可以进一步划分为三类

12、：清算机构：连接银行和各类第三方支付机构，提供清算和支付网络服务，向账户端机构和受理端机构收取网络服务费；代表机构包括美国的 VISA 和 Master，以及中国的银联和网联。收单机构：主要是“银行卡+POS”模式下，为商户提供收单和数据处理服务，向商户收取手续费获得收入；代表机构包括美国的 First Data、World Pay、Square 和中国的银联商务、拉卡拉、汇付天下、移卡等；随着线下移动支付的发展，目前国内收单机构也开始布局基于二维码的“手机+智能 POS”模式（或称为“二维码收单”）。支付平台：在互联网支付和移动支付模式下，同时参与账户端（以电子钱包为基础）和受理端业务。这类

13、机构多从单一账户侧或受理侧开始布局，进而建立起横跨 B、C 两端的支付生态，美国市场以 PayPal 为代表，中国市场则以微信支付（财付通）等为代表。银行卡账户图 3：国内第三方支付行业业务版图（以 B2C 模式为例）虚拟账户电子钱包银行账户消费者（C端）支付模式银行卡支付互联网支付银行账户虚拟卡片电子钱包虚拟账户移动支付（线上）移动支付（线下）账户端清算机构受理端网关 直连 商户网关 直连 （B端）银行账户虚拟卡片电子钱包虚拟账户聚合直连资料来源：中信证券研究部绘制 注：（1）由于网联成立时间原因，银联目前亦承担了部分涉及互联网支付和移动支付的清算业务；（2）基于虚拟账户的互联网支付或移动支

14、付，目前无需通过银联、网联等清算机构；（3）网银在线为京东全资子公司表 1：中美各类支付服务机构代表性公司清算机构收单机构支付平台VISA*World Pay*PayPal*Master*First Data*American Express*Global Payments* Discover* Square*美国TSYS*Evo Payments* JP Morgan Chase* Bank of America*银联银联商务财付通*网联拉卡拉*汇付天下*中国移卡*海科融通*资料来源：中信证券研究部 注：（1）VISA Checkout、MasterCard Pay Pass 和 Amazo

15、n Payment 为 VISA、 Master 和 Amazon 推出的支付工具；（2）标志*代表上市公司，其中海科融通和联动优势分别被上市公司新力金融、海立美达收购，财付通为腾讯控股持有；（3）过去两年，World Pay, First Data, TSYS 均已收购退市本篇报告将着重分析三类机构的盈利模式和估值逻辑。 清算机构：自然垄断带来护城河优势清算机构：自然垄断带来护城河优势。清算机构以清算网络为基础，借先发优势和规模效应实现自然垄断。1）商业模式：核心是赚取基于支付网络的“手续费”，“三方模式”下亦赚取基于存量资源的“增值服务收入”；2）费率：VISA 和 Master 基础费率

16、为 0.13%+每笔 1.52.0 美分的评估费（Assessment Fee），国内银联网络服务费率为 0.065%且单笔封顶 6.5 元，长期看，费率稳定的情况下，盈利增长主要依赖支付交易规模 TPV 的扩张；3）盈利能力：稳定的费率水平叠加良好的费用控制，清算机构盈利能力突出，以 Master 和 VISA 为例，ROA 均保持在 14%以上，ROE 更是超过 30%。商业模式：账户体系+交易网络清算机构是最传统的支付类机构，依托银行卡清算网络，具备独有的资源禀赋。清算机构包括 VISA、Master、中国银联、网联等，主要是基于银行卡网络向银行和支付机构收取网络交易服务费（“三方模式”

17、），亦有部分收入来自信贷等增值业务（“四方模式”）。图 4：支付清算机构的“四方模式”与“三方模式”比较（以美国为例）收单机构发卡机构卡组织卡组织商户持卡人商户持卡人四方运营模式三方运营模式资料来源：中信证券研究部绘制因此，清算机构的盈利模式为：赚取基于支付网络的“手续费”：依托庞大的银行卡网络向银行、支付服务机构提供网络交易和清算服务，以此获得手续费收入。中美市场的清算机构均属于寡头垄断：包括美国的 VISA 和 Master，中国的银联。从长期看，在费率稳定的情况下，盈利增长主要依赖规模（发卡量、交易额 TPV）的扩张；基于存量资源的“增值服务收入”：基于银行卡网络拓展其他增值业务，收取增

18、值业务费。比如，中国银联通过旗下的银联商务切入银行卡收单及互联网支付业务，美国的 American Express 和 Discover 则是向用户提供信贷服务，从而赚取利息收入。图 5：美国四家清算机构收入结构（2020H）200150（亿美元）支付相关收入净利息收入其他收入18013911356100500VISAMasterAmerican ExpressDiscover资料来源：各公司财报，中信证券研究部传统的卡基清算机构中，中国银联、VISA 和 Master 的发卡量和交易金额居前三位。其中：（1）银联规模最大，截至 2020 年中发卡量为 84 亿张卡，2019 年全年交易金额

19、28万亿美元，不过基本由国内市场贡献；（2）VISA 和 Master 交易金额分别达到 8.7 万亿和万亿美元，二者皆为全球化的清算机构（以 VISA 为例，美国以外地区业务贡献了 4.7万亿美元的交易金额）。此外，国内网联司职第三方支付机构与银行业务清算，2019 年的清算规模达 37.1 万亿美元。图 6：全球主要清算机构发卡数量（2020H）图 7：全球主要清算机构的支付交易规模（截至 2020H 前四个季度）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0发卡量40.035.030.025.020.015.010.05.00.037.1交易金额

20、（万亿美元）86.0（亿张）34.726.51.1银联VISAMasterAmericanExpress网联银联VISAMaster American Discover1.10.3Express资料来源：各公司财报，各公司官网，中信证券研究部资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：银联、网联交易金额为 2019 年数据，Discover 的交易额为 Discover 卡、Dinner 卡和 Pulse 支付网络交易金额的总和费率：定价权是关键，决定收益高低美国的金融监管机构并未对清算机构的费率定价进行明确限制，VISA 和 Master 等清算机构则凭借垄断地位收取固定的

21、交易服务费率：1）评估费（Assessment Fee）为 0.13% 0.15%+每笔 1.52 美分；2）跨国交易费用 0.4%-1.5%（包括国际手续费和国际服务费）。国内费率则由发改委规定，“96 费改”后借记卡和贷记卡的网络服务费率均定为 0.065%且单笔封顶 6.5 元（发卡、收单机构各承担 50%），远低于美国清算机构的收费水平。表 2：清算机构主要费率情况清算机构支付方式交易费率信用卡0.13% + $0.0195/笔借记卡0.14% + $0.0155/笔VISA跨国（美元结算）0.85%跨国（非美元结算）1.45%MasterCard= $1,000 信用卡0.14% +

22、 $0.0195/笔= $1,000 借记卡0.13% + $0.0195/笔跨国（美元结算）0.60%跨国（非美元结算）0.0145Discover信用卡/借记卡0.13% + $0.0195/笔跨国（美元结算）0.55%跨国（非美国卡）1.35%AMEX信用卡/借记卡0.15%无卡交易0.30%跨国0.40%中国银联借记卡0.065%（单笔封顶 6.5 元）贷记卡0.065%（单笔封顶 6.5 元）资料来源：CardFellow（https:/ HYPERLINK /blog/credit-card-processing-fees/ /blog/credit-card-processing

23、-fees/），中国人民银行，中信证券研究部 注：网联目前暂未基于业务规模采取收费基于VISA 和Master 的年报，我们计算得到2019 年平均费率分别为0.116%和0.095%，回顾过去五年时间，两家公司的费率水平总体保持了较好的稳定性，这使得上述公司收入 增长模式主要依赖于 TPV 的持续扩张能力。此外，American 和 Discover 由于未单独披露 支付服务收入，因此无法计算平均费率。图 8：测算 VISA 和 Master 的平均费率水平高度稳定0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%MasterCardVisa0.

24、128%0.104%0.115 0.119% 0.116 0.119%0.110%0.104%0.115%0.105%0.116%0.095%201520162017201820192020H资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：（1）VISA 为“Service revenues/TPV”，Master 为“Domestic assessment/TPV”进行计算；（2）以上均为年度均为自然年度经营成本：商业模式决定成本结构两家“四方模式”的清算机构经营成本占收入比重均在 50%以内，明显低于收单机构，主要因无交易网络成本且营销成本相对较低所致。其中：1）VISA 和 Master 费用

25、控制相对更好，成本收入比均在 50%以下，主要是“四方模式”下未开展信用类业务，不计提信用资产减值准备；2）American Express 和 Discover 的成本占比偏高，主要是因为今年以来减值准备计提较多。营销成本：清算机构的营销成本占收入总额比重基本在 5%左右，尤其是 VISA和 Master 更低，相对垄断的市场地位使得清算机构无需在市场开拓方面有较多支出。其中，American Express 的营销成本占比较其他 3 家都高，推测因收入计量方法不同所致（如 VISA 将客户返点的支出作为扣减项计入营收科目中，而 American Express 则计入成本项下），基于财报披

26、露数据进行调整，同标准下其营销成本占比约在 10%15%左右。行政与员工开支：除 Master 比较高，占比在 30%以上外，而其余三家上半年均在 15%25%左右。减值准备：American Express 和 Discover 除支付相关业务外，还提供信贷融资服务，因此减值准备也是重要支出项目，尤其是 Discover 贷款利息收入是最主要的收入来源。上半年新冠疫情影响下，贷款减值损失拖累盈利较为明显，尤其是利息净收入占比较高的 Discover，其上半年减值准备计提占到营业收入的近 70%。图 9：四家清算机构成本占营业收入比重（2020H）120%100%80%60%40%20%0%营

27、销成本行政管理与员工成本减值准备折旧摊销其他109.7%94.0%17.7%0.0%23.2%35.0%5.2% 3.6%22.3%3.8%46.7%3.9%0.4%39.0%3.4%15.3%37.9%6.5%16.6%1.0%69.4%16.2%VISAMasterCardAmerican ExpressDiscover资料来源：各公司财报，中信证券研究部盈利能力评估：轻资本模式，高盈利能力自然垄断的资源禀赋，叠加持续的行业扩张空间，带来清算机构稳定的盈利增长。自 然垄断带来的先发优势和规模效应，清算机构聚焦规模扩张即可实现极其稳定的盈利增长。以 VISA 为例，聚焦“四方模式”的运营策略

28、下，盈利增长稳定、现金流充裕，过去 10 年公司营业收入、净利润、每股净利润和每股分红均录得双位数复合增长。表 3：以 VISA 为例，清算机构盈利增长极其稳定（单位：万亿美元（TPV），百万美元（营业收入、净利润），美元/股（EPS、每股股利）2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020ECAGRTPV8.88.6YoY17.4%16.6%6.3%7.6%11.5%5.4%14.7%29.7%13.2%5.7%-2.1%12.6%营业9,62511,068

29、12,57614,09915,29416,74118,49122,92326,10029,15028,948收入-YoY8.9%15.0%13.6%12.1%8.5%9.5%10.5%24.0%13.9%11.7%-0.7%12.7%净利润2,9643,6462,1424,9805,4386,3285,9916,69910,30112,08011,639-YoY26.0%23.0%-41.3%132.5%9.2%16.4%-5.3%11.8%53.8%17.3%3.7%17.8%EPS1.011.300.791.902.162.582.492.804.435.32-YoY33.9%28.5%-

30、38.8%140.1%13.5%19.4%-3.5%12.4%58.2%20.1%-21.6%每股股利50.350.420.500.590.690.881.05-YoY19.3%27.6%47.8%40.4%20.9%19.0%17.0%17.9%27.5%19.3%-25.3%分红-率13.0%12.9%31.2%18.3%19.4%19.4%23.5%24.6%19.9%19.7%-资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：（1）TPV 统计口径不包括现金存取类交易；（2）公司 2012 财年盈利下降主要因为当年诉讼准备金计提的显著增加，2016 财年盈利下降主要是

31、当年收购 VISA 欧洲带来的“VISA 欧洲框架协议损失”（一次性非经常性损益）；（3）2020财年 TPV、营业收入、净利润根据 2019Q4-2020Q2 三个季度数据经年化处理进行估算2020 上半年 5 家清算机构的经营业绩来看：（1）Master 和 VISA 的 ROA 仍然保持在14%以上，ROE 更是超过 30%；（2）AMEX 和 Discover 除支付网络服务外还从事信贷（重资本）等其他业务，股东回报水平相对较低，尤其是 Discover 上半年受拨备计提拖累， ROA 降至-0.86%水平；（3）中国银联曾在 2007 年公布部分财务数据，其显示当年 ROA亦在 8.

32、06%较好水平，不过由于未披露净资产数据无法知悉 ROE 水平。图 10：主要清算机构收入及盈利（2020H）营业收入净利润净利润率(右）（亿美元）图 11：主要清算机构股东回报水平（2020H 年化处理）ROEROA2001000(100)60%51.0%18042.4%44.5%1077355563134615VisaMaster AMEX Disc(o5v)er 中国银联3.5%-8.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%99.7031.095.66-1.82100%80%60%40%20%0%-20%MasterVisaDiscoverAMEX中国银联资料来源：

33、各公司财报，中信证券研究部 注：由于 2018 年后银联未再公开披露财报，以上为 2017 年数据资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：（1）由于 2018 年后银联未再公开披露财报，以上为 2017 年数据；（2）通过上半年净利润2 进行简单年化；（3）注：采用期初期末平均法计算小结：清算机构的高盈利能力来自于自然垄断的资源禀赋。盈利的增长则由交易规模驱动，此外增值服务也为潜在成长性提供可能。具体来看：（1）美国市场上，VISA 和 Master在交易规模上具有绝对优势，费率定价相对强势且经营成本控制较好；（2）中国市场上，中国银联和网联具备垄断优势，盈利能力保持高水平，不过未来面临金融

34、开放带来的外资清算机构竞争。 收单机构：深耕 B 端，垂直发展收单机构：深耕 B 端，垂直发展。1）商业模式：深耕 B 端特约商户，为商家提供收单服务收取交易服务费，亦提供营销管理、资金管理、财税费控等增值服务而收取增值服务费；2）费率：监管环境约束费率水平，美国收单机构净费率在 1%左右（主要是银行卡收单业务），而中国收单机构仅 0.2%左右，费率差异又决定了国内收单市场格局相对更为分散；3）盈利：分化较大，具备技术优势和渠道优势的企业占优，目前国内机构中拉卡拉和移卡的 ROE 水平基本在 15%以上，海外部分头部机构因收购而退市，目前剩余两家机构的 ROE 水平在 5%以内。商业模式：商户

35、收单+B 端增值业务传统收单指的是银行卡收单业务，扫码支付的引入派生出新的收单模式。传统的银行收单，即收单机构与特约商户签订银行卡受理协议，在特约商户按约定受理持卡人的刷卡交易后，为特约商户提供交易资金结算服务的行为。对于基于二维码形式的收单业务而言，业务本质、收单流程和参与方与传统银行卡收单完全相同。收单机构既包括传统商业银行，也包括第三方支付机构，本文着重分析其中涉及的第三方支付机构。收单业务基于银行卡或扫码业务，盈利模式均为：基于 POS 受理终端，为商家提供收单服务、收取交易服务费，这是收单机构最大的收入来源（如，拉卡拉的支付业务收入、汇付天下的综合商户收单收入、Square 的交易类

36、收入等）。值得注意的是，在利润表中体现的上述项目，大多已扣除支付给清算机构、发卡行的费用（扫码支付，则是清算机构和账户侧机构费用）；基于用户规模和交易数据，基于为商家提供增值服务的收费，主要包括营销管理、资金管理、财税费控为主的增值服务，以及信贷融资、资产管理为主的衍生金融业务等，此外也有部分收单机构为金融机构提供技术外包服务。图 12：收单业务模式（以银行卡收单为例）图 13：拉卡拉收入构成收单行清算清算机构清算发卡行支付授权支付请求支付授权支付请求收单机构发卡行代理机构支付请求支付授权刷卡商家（POS设备） 商品服务消费者（银行卡）（百万元）4,8992,5066,0005,0004,00

37、03,0002,0001,000-支付业务商户经营业务其他5,679201820192020H资料来源：中信证券研究部绘制资料来源：公司财报，中信证券研究部 由于收入结构划分的变化，以上仅列示 2018 年以来的收入结构图 14：汇付天下收入构成图 15：移卡收入构成4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-综合商户收单SaaS服务行业解决方案跨境及国际业务（百万元）3,2463,6841,710201820192020H2,5002,0001,5001,000500-一站式支付服务收入科技赋能商业服务收入（百万元）2,2589931,07730520172

38、01820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：由于收入结构划分的变化，以上仅列示 2018 年以来的收入结构资料来源：公司财报，中信证券研究部图 16：Global Payment 收入构成Business and Consumer Solutions图 17：Square 收入构成Transaction-basedSubscription-based（百万美元）6,0004,0002,000-Issuer Solutions Merchant Solutions4,9313,3663,611（百万美元）3,0002,5002,0001,5001,000500-Hardwar

39、dBitcoin201820192020H20162017201820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：由于收入结构划分的变化，以上仅列示 2018 年以来的收入结构资料来源：公司财报，中信证券研究部市场格局：市场竞争与监管体系共同主导市场格局，即被市场竞争所塑造，又是监管影响的结果：美国市场：大型机构参与，收单行业集中度较高。美国收单机构 CR5 稳定在80%以上，从尼尔森2018 年度全球收单机构排名表来看，2018 年交易笔数全球前十大收单机构中，美国占据 8 席。其中包括 JP Morgan、美国银行、巴克莱、花旗、富国等美国本土大型银行机构，亦包括World Pa

40、y、First Data、Global Payments 等美国支付机构。图 18：2018 年全球前十大收单机构交易笔数Worldpay(美国) JPMorgan Chase(美国) Bank of America(美国)First Data(美国) Sberbank(俄罗斯) Global Payments(美国)Barclays(美国)银联商务(中国) Citi Merchant Service(美国)Wells Fargo(美国)交易笔数(亿笔)352256177171144132797876740100200300400资料来源：尼尔森2018 年度全球收单机构排名表，中信证券研究部

41、中国市场：低费率水平，使得行业格局分散。结合调研情况来看，国内除银联商务外的头部收单机构市场份额基本不足 10%。我们认为，收单业务本身较薄的利润率水平，加之账户侧大机构（如，传统的商业银行）介入意愿较弱的历史背景，是国内市场分散格局的主要原因。图 19：部分媒体报道某月收单机构的交易额（亿元）575121281576 1381 1181 1147 112685679875073266859751951870006000500040003000200010000ABCDEFGHIJKLMNO资料来源：POS 机那点事（搜狐网），中信证券研究部注：数据来源 HYPERLINK /a/206280

42、255_679243 /a/206280255_679243费率：主要遵循市场定价，美国显著高于中国对于银行卡收单业务的费率，中美两国的监管部门均未作直接限制，而是通过市场行为自行定价。收单机构在前端向商户收费后，扣除向后端的清算机构、发卡行支付的交易成本后，便获得的是净费率。业务对比看，美国收单机构的净费率在 1%左右（主要是银行卡收单业务），而中国收单机构仅 0.2%左右（测算银行卡收单、二维码收单基本相近）。表 4：收单业务费率水平收单机构净费率=商户支付手续费-清算网络服务费-发卡行服务费银行卡收单中国0.2%左右美国1%左右0.6-0.7%（市场定价）3%左右（市场定价）0.0325

43、%（政府定价）00.2%（市场定价）0.35-0.45%（政府定价）%左右(贷记卡：市场定价)(借记卡：监管限制，不超过 0.05%+$0.21/笔)二维码收单中国0.2%左右0.4%左右网联暂未收费电子钱包机构分润 0.2%左右资料来源：中国人民银行，CardFellow，中信证券研究部 注：上表中收单机构净费率尚未扣除分给 ISO/ISV 等渠道的佣金前端费率：向商户收取的费用水平美国市场面向商户的费率定价普遍在 24%的水平，其中无卡或在线支付费率更高。根据各家收单机构官网披露的收费情况，线下刷卡支付的商户收费费率一般在 2.5%左右，而线上或无卡支付的商户费率则在 3%3.5%的水平，

44、普遍高出约 0.51%。此外，收单机构按照固定费用收取 PCI 合规费及月租费。图 20：美国刷卡支付费率结构示意图（以 Global Payments 银行卡收单为例）资料来源：Global Payments 公司财报表 5：美国部分收单机构商户费率定价情况收单机构支付方式交易费率First Data月交易5 万美元刷卡交易2.69%+$0.19/笔2.29%+$0.19/笔无卡交易3.69%+$0.19/笔3.29%+$0.19/笔PCI 合规费$19.95/月$19.95/月WorldPay刷卡交易2.90%+$0.30/笔无卡交易3.30%+$0.30/笔PCI 合规费$15-$25/

45、月TSYS月交易10 万美元10 万美元月交易25 万美元刷卡交易2.5%+$0.20/笔1.99%+$0.20/笔1.7%+$0.20/笔无卡交易3.5%+$0.20/笔3.1%+$0.20/笔3.0%+$0.20/笔月租费$9.95/月$19.95/月$49.95/月资料来源：CardPaymentO，CardFellow，中信证券研究部相比较而言，中国收单机构的费率定价明显低于美国，目前商户支付的银行卡收单费率仅在 0.6%-0.7%的水平，而二维码收单费率在 0.4%左右。后端成本：分润机制下，向发卡行和清算机构支付的费用美国市场：一般为交易金额的 1.5%2%，其中发卡行获得 1.5

46、%，而清算机构收取 0-0.2%的费用。费率一般会随着银行卡种类和具体行业有所不同，如发卡行收取费率，信用卡支付收费相对较高（1.5%左右），而借记卡支付则因监管现价而费率较低（不超过0.05%+0.21 美元/笔）。中国市场：收单机构面临的交易成本同样也远低于美国，其中清算机构网络服务费率 0.0325%、发卡行服务费 0.35-0.45%。根据相关公司财报计算，2019 年汇付天下、移卡和拉卡拉在前端费率扣除后端成本后的净费率分别为 0.18%/0.14%/0.11%。图 21：测算的上市收单机构净费率（2019N）0.18%支付机构净费率0.14%0.11%汇付天下移卡拉卡拉资料来源：各

47、公司财报，中信证券研究部 注：（1）净费率为商户费率扣除清算机构网络服务费和发卡行服务费；（2）移卡的移动及互联网支付服务中，对于部分“连接至支付网关而支付予商业银行的费用以及就其结算服务而支付予中国银联及商业银行的费用”计入营业成本中的“销售成本”项下盈利评估：分化较大，总体水平低于清算机构净利率水平看，收单机构多分布在 5%-20%，低于清算机构（代表性公司 40%以上）。以拉卡拉为例，从净利润率（2020H 为 17.4%）拆分情况看，主要是分润给 ISO/ISV 等的渠道佣金占比较高（反映在营业成本中的支付业务成本项下），此外，销售费用占比亦较高。相比而言，海外收单机构的商户相关业务净

48、利率水平更高（如，Global Payment 的 Merchant Solutions 净利率为 21.6%）。图 22：拉卡拉净利润率拆分（2020H）其他5.6%商户经营12.8%其他-2.0%商户经营-5.6%支付业务-50.0%研发费用-4.3%支付业务81.7%管理费用-5.7% 销售费用-12.2%-3.5%17.4%42.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%营业收入成本毛利率费用其他所得税费用净利率资料来源：公司财报，中信证券研究部图 23：Global Payment 各细分业务净利润率（2020H

49、）净利润率21.6%18.9%12.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Merchant SolutionsIssuer SolutionsBusiness and ConsumerSolutions资料来源：公司财报，中信证券研究部上市收单机构盈利能力分化。2020 年上半年，海外的两家上市收单机构，GlobalPayment ROE 为 1.3%，而 Evo Payments 仍处于亏损状态。国内机构中，拉卡拉和移卡的 ROE 水平在 15%以上。图 24：上市收单机构盈利情况（2020H 年化）ROAROE50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

50、-10.0%-20.0%Global PaymentEvo Payment拉卡拉汇付天下移卡资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：采用期初期末平均法计算小结：收单机构的核心竞争力来自银行卡交易量和市场份额。费率主要由市场定价且相对稳定，盈利增长则主要由规模驱动，而增值业务的空间也依赖于交易和客户的规模。收单机构扩大交易量的关键在于切入各类场景、尤其是线下支付场景，包括设备创新和铺设、改善支付体验、抢占商户客群等。 支付平台：闭环生态+综合平台支付平台：闭环生态+综合平台。1）核心竞争力：闭环生态。支付平台通过建立横跨 C 端和 B 端的支付生态闭环，并逐步发展涵盖融资、理财等多元业务的金融

51、生态闭环，实现场景、数据、技术的体内迭代，助推客户粘性和 ARPU 贡献提升。2）费率：参考传统。以 Paypal 为例，C 端 P2P 转账业务收费标准多在 1%3%左右，B 端面向商户的收单费率多在 2.5%4%左右，美国地区信用类产品 Paypal Credit 采用 Prime rate+20.74%定价（6 个月免息期）。3）盈利能力：拾级而上。生态体系的内生强化、高毛利业务的占比提升，驱动支付平台进入盈利收获期，Paypal 的 ROE 已逐年提升至 2019 年的 15.2%水平。商业模式：打造闭环支付生态支付平台是在 B 端和 C 端、线上和线下、境内与跨境均已形成全面业务生态

52、的大型支付机构。区别于传统的账户侧机构、收单侧机构和清算机构，大型支付平台往往从单一侧发家，后借助互联网支付或移动支付向全产业链布局。代表性机构包括美国的 Paypal、Square，以及国内的微信支付（财付通）等：Paypal：担保账户起家，到全能支付平台。Paypal 成立于 1998 年，初始定位是解决电商平台的担保支付问题，并依托 eBay 的支付业务实现快速发展。2015 年，公司从 eBay 剥离并分拆上市，之后通过内部创新和外延并购的方式全面布局移动支付产业链。“Two-sided Platform”战略下，公司目前在 C 端的电子钱包（包括 B2C、P2P 业务）、跨境支付和融

53、资业务，B 端的线上、线下收单、线上聚合支付、线上网关支付、账单管理等业务方面均有全面布局，此外公司亦上线了信用类产品 Paypal Credit，2019 年全年 TPV 已经超过 7000 亿美元。图 25：通过内部创新和外延并购，Paypal 实现“Two-sided Platform”的全面布局电子钱包支持B2C、P2P支付移动聚合支付线上收单线下收单跨境支付线上移动支付融资业务账单管理B端产品矩阵C端产品矩阵资料来源：Paypal 官网，中信证券研究部绘制微信支付：孵化于即时通讯平台的移动支付巨头。区别于电商发展模式，微信支付以即时通讯平台微信为起点，通过红包功能布局社交支付从而建立

54、用户基础，后通过拓展体外场景布局线上和线下移动支付业务。目前，微信支付在 C 端基于电子钱包的 P2P 业务、B2C 业务，以及 B 端基于线上和线下的商户收单业务布局日趋完善。尤其是近年，公司在 B 端以支付为突破口，已经衍生出支付产品、运营工具、资金管理、拓展工具等全方位商户服务解决方案。图 26：微信支付 2C 端及 2B 端产品一览微信红包C端支付产品B端支付产品资料来源：微信 APP，微信支付官网，中信证券研究部绘制交易规模：平台效应下，实现千亿美元量级 TPV大型支付平台，C 端用户数过亿，B 端商户数逾千万。支付业务的耦合性，为大型支付平台提供了基于 C 端或 B 端的客户优势（

55、具备 C 端优势的平台更为明显），进而向对侧转化的机会。最新数据看，Paypal 和腾讯在 C 端的支付用户数分别达到 2.8 亿+/8 亿+，而 B 端用户数也分别达到 2400 万/5000 万。图 27：支付平台 C 端及 B 端用户数量比较（2019N）C端B端 消费者账户2.8亿+商户账户2400万+商业支付MAU 8亿+商户MAU 5000万+资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制海外龙头支付平台 TPV 已达到千亿美元规模。移动支付的发展，为 Paypal（主要是线上）和 Square（主要是线下）带来了支付规模快速增长的机遇。2019 年，两家平台的支付交易规模（TPV）分别达

56、到 7119 亿/1062 亿美元，且受益于行业规模的增长，上述两家公司近三年 TPV 增速都保持了 20%+的水平。图 28：Paypal 的 TPV 规模及结构P2P交易额其他交易额（亿美元）7,1195,7844,5623,5402,8188,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制费率：比照传统支付业务模式中国和美国的金融监管部门都未对互联网支付/移动支付机构的费率定价做出限制，而是采取市场定价的方式。与基于银行卡的传统支付业务相似，美国互联网/移动支付工具的费率远高于国

57、内支付工具。如 Paypal C 端的P2P 转账支付业务费率基本在 1%-3%左右（视资金来源而不同），而国内主流支付平台费率仅为 0.1%。B 端情况亦是如此，Paypal 线上线下收单费率多在 3%-4%左右，而支付宝费率多在 0.5%-0.6%左右。表 6：Paypal 主要费率1、Paypal 电子钱包Paypal 收费费率标准提现至银行 ACH 账户或借记卡账户，即时到账，手续费率 1%（最低 0.25 美元，最高 10 美元）境内个人转账（信用卡、借记卡或 Paypal Credit），手续费率 2.9%+$0.3/笔跨境个人转账（余额或银行ACH 账户），手续费率 5%（最低

58、0.99 美元，最高 4.99 美元）跨境个人转账（信用卡、借记卡或 Paypal Credit），手续费率 5%（最低 0.99 美元，最高 4.99美元）+手续费率 2.9%+$0.3/笔C 端2、Venmo 电子钱包提现至银行 ACH 账户或借记卡账户，即时到账，手续费率 1%（最低 0.25 美元，最高 10 美元）境内个人转账（信用卡），手续费率 3%Venmo 借记卡 ATM 取款，跨行 ATM$0.3/笔 3、Xoom 跨境支付收取交易服务费和货币兑换费，具体收费标准视比重、金额和款项所汇地确定1、网站或 APP 收款（Payal Checkout/Paypal Payments

59、 Standard）消费者为美国账户，手续费率 2.9%+$0.3/笔消费者为非美国账户，手续费率 4.4%+$0.3/笔2、账单收款（Paypal Online Invoicing/Paypal Business APP） B 端消费者为美国账户，手续费率 2.9%+$0.3/笔消费者为非美国账户，手续费率 4.4%+$0.3/笔 3、线下手机读卡器收款美国银行卡，存在手续费 2.7%或手续费率 3.5%+$0.15/笔两种方式非美国银行，手续费率 4.2%+货币转化率 3%Paypal 收费费率标准4、线下收单美国银行卡，手续费率 2.7%非美国银行卡，手续费率 4.2%+货币转化率 3%

60、资料来源：Paypal 公司官网，中信证券研究部测算来看，国外支付平台的 Take rate 多在 2%-3%区间。以 Paypal 为例，2019 年/2020H 的Take rate（支付交易收入/交易规模）分别为 2.26%/2.22%。近年来公司 Take rate总体稳定但略有小幅下降趋势，主要是费率相对较低的 P2P 业务占比持续提升所致。相比而言，我们预计国内支付平台的 Take rate 或多在 0.5%以内。图 29：测算 Paypal 的 Take rate 水平Take rate（支付交易收入/交易规模）3.50%2.88%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00