国泰君安服装业投资策略报告消费变迁带来机遇模式谋变打开空间

1、评级：请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Title 我们认为品证书编号 S0880513070009本报告导读：三大消费变迁创造服装业中长期发展机会，2013 年底清库基本完毕、2014 年模式改革提升效率、积极拥抱互联网变革，行业找到新增长逻辑，上调评级为“增持”。摘要：Table_Summary 牌服装业未来中长期投资机会，主要来自于以下三种消费变迁：85 后崛起成主力，网购跨过“低价”，童装机会来临；城镇化激活城乡居民消费力，乡村时尚崛起；中国经济增速放缓，消费意愿下降，“高性价比”受青睐。品牌服饰企业意识到“提价+开店”增长不可继续，2012 年以来便开始尝试运营模式改革以

2、解决产业链效率问题，积极探寻新增长点，我们预计 2014 年改革成效初显，开始步入收获期。服装业发展到今天主要面临以下四大难题：线上线下难以协同；长期期货制度使企业失去补单能力；单店面积较小难以承载更多品类和消费者对购物环境的需求；庞大加盟体系成为电商发展和精细化管理推行的障碍。海澜之家凭借其独特的运营模式提高产业链各个环节效率，其他品牌服饰公司也积极变革提高供应链和产业链效率。 2014 年，是电子商务+规模化生产降成本+精细化管理提效率等概念落地之年，成为行业新增长点。我们预计“去库存”在 2013 年底基本完成，2014 年中将达较佳水平。行业库存问题从 2011 年开始相继暴发，渠道和

3、公司层面的库存严重阻碍公司发展，过去的两年大家企业通过电商、促销、回购等方式解决加盟商和公司层面的库存问题，预计 2013 年底，库存水平将明显好转。我们认为“清库”应从 2014 关键词中移除。2013 年底库存清理初步完成，2014 年精细化和规模化改革效果逐渐显现，品牌服饰企业放手拥抱互联网变革迎来新增长点。行业步入增长复苏轨道，我们将品牌服饰行业评级由“中性”上调至“增持”。推荐标的：森马服饰、罗莱家纺、探路者、富安娜风险提示：城镇化进展低于预期、企业模式改变出现偏差Table_Invest上次评级 ：增持中性关报告相Table_Report服装业：三季度业绩前瞻：加盟商信心影响提货2

4、013.10.08服装业： 预计清库持续到年底，行业 U 型底2013.08.01行业策略服装业Table_MainInfo2013.11.30消费变迁带来机遇,模式谋变打开空间-2014 年服装业投资策略报告李佳嘉（分析师ijiajia股票研究证券研究报告行业策略目 录1.三大消费变迁创造品牌服饰行业新机会.31.1.85 后崛起成主力，网购跨过“低价”，童装机会来临.31.1.1.1.1.2.中国电子商务迅速发展，传统企业态度发生转变.385 后成长成为消费主力，追求高品质产品.41.2.城镇化激活城乡居民消费力乡村时尚崛起.61.2.1.1.2.2.农民工户籍

5、化和新农民进城将带来增量消费.6新农村社区建设使服装渠道下沉到农村成为可能.71.3.中国经济增速放缓，消费意愿下降“高性价比”受亲睐.72.清库接近尾声，原有模式成为束缚.92.1.2.2.清库接近尾声.9如何挣脱原有模式束缚？.103.顺势谋变寻找新成长逻辑.113.1.3.2.原成长方式：提价+开店.11新成长方式：电子商务+规模化生产降成本+精细化管理提效率以海澜之家为例.114.投资“抓住机会、顺势变革”的优秀企业.124.1.4.2.4.3.请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年服装家纺板块开始弱复苏，净利润回暖.12抓住机会顺势谋变，上调评级至（增持）.13推荐标的.142

6、 of 16请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 16行业策略1. 三大消费变迁创造品牌服饰行业新机会1.1. 85 后崛起成主力，网购跨过“低价”，童装机会来临1.1.1. 中国电子商务迅速发展，传统企业态度发生转变图 1：中国电子商务、淘宝的销售额稳步增长资料来源：wind，国泰君安证券研究近年来，我国的电子商务发展迅猛，中国电子商务的销售额从 2005 年的 6800 亿元到 2012 年的 78500 亿元，翻了十倍多，淘宝的销售额更是从 2003 年初建立的 0.34 亿元提高到 2012 年的 11000 亿元。图 2：电子商务对传统行业的从数字化到产品服务配套的冲击资料来源：

7、联商网，国泰君安证券研究电子商务的发展给零售业带来了革命性的变革，它对传统行业带来了不一样的影响，有的传统行业在网络热潮中消亡，有的行业在电子商务中日益兴盛数字化和标准化的产品逐渐被点在网络中的商品所取代，而非标准的、定制的产品几乎没有受到冲击，线上产品、线下服务的行业则在电子商务中快速发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 16行业策略图 3：传统企业对电子商务的态度由看不见演变为积极参与资料来源：联商网，国泰君安证券研究电子商务的发展渐渐改变了人们的生活方式，饱受电子商务冲击的传统企业对电子商务的态度也逐渐发生改变，由最初的视而不见到如今的积极参与，传统企业希望借助网络渠道带来二次

8、发展。传统企业对电子商务的态度主要分为四个阶段：第一个阶段看不见。此时的主要消费者是刚毕业的年轻人，他们在网上买一些价格低廉的商品。传统企业没有看到电子商务的兴起。第二个阶段看不起。此时的消费者范围面较广，在网上购买的主要是书籍等非必须产品。在这个阶段，传统企业已经注意到电子商务，但并不看好电子商务的发展前景。第三个阶段看不懂。很多传统服装企业几十年才能做到十几个亿的营业额，他们不懂为什么淘宝“双十一”有的企业一天就可以做到二十几个亿的营业额。同时，线上一发力，线下加盟商就嚷嚷受到影响，不敢大举进军电子商务。第四个阶段积极参与。面对发展势头如此强劲的电子商务，传统行业意识到他们必须适应时代的变

9、化、满足消费者的需求，此外，线上线下并不是一定要拼个你死我活，线上线下的融合可以实现多方共赢。1.1.2. 85 后成长成为消费主力，追求高品质产品请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 16行业策略图 4：85 后对产品的要求沿“廉价性价比高品质”演变资料来源：国泰君安证券研究随着收入的提高，85 后逐渐成为消费主力。由于他们从大学期间就养成了网购的习惯，他们的消费需求将成为电子商务未来发展的重点。85 后大学时代由于消费能力有限只能在网上购买廉价的服装；他们刚开始工作后收入较少，所以性价比高的淘品牌更受他们的欢迎；现在 85 后步入他们事业的黄金期，具有很强的消费能力，高品质服装将成为他

10、们的主要需求。图 5：全国重点大型百货商场童装累计销量稳步上涨资料来源：wind，国泰君安证券研究85 后消费能力的提高不仅带来了成人服饰的增长，他们也促进了童装市。85 后有着较强的消费能力和年轻人的消费观念。85 后群体的消费能力随着它们的收入提高大幅增长，在子女身上的投入也会相应提高。85 后群体的消费观念不同于它们的父辈，60 后对子女的关心可能更多地体现在饮食起居上，而 85 后一代是从小穿着品牌服饰长大的一代，注重子女的衣着，对子女衣着支出占比大幅提高。同时随着“单独”二胎政策的放开，我们预计将迎来一波新的婴儿潮，对婴童服饰需求量增加。目前中国平均生育年龄 29 岁左右（84 年出

11、生），预计生二胎的父母平均出生年份在 81 年左右，80 后一代也是随着品牌成长的一代，预计会有效拉动品牌童装销售。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 16行业策略1.2. 城镇化激活城乡居民消费力乡村时尚崛起1.2.1. 农民工户籍化和新农民进城将带来增量消费图 6：城镇化率稳步提高、农村居民收入增速快于城镇资料来源：wind，国泰君安证券研究近年来，我国城镇化率稳步提高，农村收入增速快于城镇居民。我国城镇化率在 2012 年达到了 52 %，达到了世界平均水平，但是户籍人口城镇化率只有 35%左右，流动人口户籍化还有很大提升空间。2012 年，农村人均总收入接近 11000 元，而农

12、民工人均收入已经达到24500 元，略微超过城镇人均总收入。但这部分人口由于没有享受到和户籍居民一样的待遇，尤其是医疗养老等社会保障，实际消费能力受到抑制。我们认为随着我国城镇化程度的进一步加深，农民工的户籍问题将得到解决，随迁家属也将成为新的劳动力进城，这两部分消费力的释放将带来服装业的快速增长。表 1：2013-2020 年衣着总支出增速将达到 19.6%城镇居民消费支出（元）农村居民消费支出(元）衣着总支出（亿元）衣着总支出增速2010201120122013E2014E2015E2016E13,471.415,160.817,302.419,739.72,512.725,667.029

13、,254.24,381.85,221.16,173.97,295.08,613.610,163.611,984.911291.913658.416283.519655.823661.028409.434029.715.6%21.0%19.2%20.7%20.4%20.1%19.8%行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 162017E2018E2019E2020E33,332.737968.843237.549223.914,123.816634.719581.123037.240671.648509.357744.668612.319.5%19.3%19.0%18.8%资料来源：w

14、ind，国泰君安证券研究1.2.2. 新农村社区建设使服装渠道下沉到农村成为可能农民居住分散是服装下乡失败的本质原因。当前服装品牌的门店已经延伸到县城一级，如果要“服装下乡”，渠道必须要延伸到农村去。村落分散分布给营销、物流带来了极大的困难。服装更新换代比较快，顾客的重复购买很重要。新农村社区建设，将分散村民集中化。新农村社区将自然村落合并，形成规模超过 2000 人的新社区，社区居民的消费能力足以支撑一家服饰门店。在我们的谨慎假设下，到 2017 年新农村社区渠道总数能达到94262 个。表 2：到 2017 年农村社区渠道总数将达到 94262 个社区数量（个）新增渠道容量（个）总渠道数量

15、（个）2011农民收入9833预期坪效300020122013E2014E2015E2016E2017E110131233513815154731732919409300033603763421547215287172912593734582432285187460519249101306213466138701427514679249103797151437653087958394262资料来源：wind，国泰君安证券研究1.3. 中国经济增速放缓，消费意愿下降“高性价比”受亲睐我们通过分析优衣库的品牌成长发现经济不景气时，消费者会首先舍弃对于服饰时尚性的要求，选择中低端优质服饰。请务必阅读

16、正文之后的免责条款部分8 of 16行业策略图 7：2013 中国社会消费品零售总额增速下滑至 13%资料来源：wind，国泰君安证券研究2012 年以来，我国社会消费品零售额总额增速下滑，2011 年年末增速约 17%，2012 年末增速约 15%，2013 年 3 月份以来一直维持在 13%左右。图 8：居民人均可支配收入增速疲软资料来源：wind，国泰君安证券研究2013 年我国城镇居民可支配收入增速由 2012 年的 13%左右降至个位数，前三个季度均维持在 9.5%左右。图 9：90 年代和 2008 年两次经济萧条时日本 GDP 增速大幅下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of

17、 16行业策略资料来源：bloomberg，国泰君安证券研究日本经济在两次经济危机时期都出现了居民消费能力弱化；人民收入水平走低等特征。但是大危机等于大机遇，迅销集团借此机会加速发展业务。同样，目前中国经济处于下行期，消费增长乏力，支付能力弱化，消费者对高性价比服饰的需求旺盛，为我国诞生伟大休闲服饰企业创造了条件。图 10：90 年代优衣库营业额逆势上扬资料来源：bloomberg，国泰君安证券研究90 年代，日本丢失的十年：日本经济泡沫崩溃，优衣库实现了由乡镇进入城市的渠道转型。图 11：在 2008 经济危机之后优衣库销售额大幅增长资料来源：bloomberg，国泰君安证券研究2008 年

18、，全球金融危机：优衣库加快海外扩张步伐，再一次逆势而起，加速发展。2. 清库接近尾声，原有模式成为束缚2.1. 清库接近尾声表 3：预计“去库存”2013 年底初步完成行业策略200920102011201213q113q213q313Eq414Eq114Eq2营业成本（亿）124164213223229234240246255264存货+应收（亿）62106143157154151149146140134存货水平0.50.640.670.70.670.650.620.590.550.51资料来源：wind，国泰君安证券研究我们用年末或季末（存货+应收账款）/当年营业成本，推算其整体库存压力，

19、预计“去库存”2013 年底初步完成，2014 年中将达较佳水平。2014 年，“清库”将从最重要关键词里去除。2.2. 如何挣脱原有模式束缚？表 4：服装企业发展所面临的四大束缚线上 VS 线下期货 VS 现货大店 VS 小店直营 VS 加盟请务必阅读正文之后的免责条款部分线下为主，线上为辅-线下品牌转战电商，近几年呈现几何级数的增长，预计 2013 年，部分品牌企业电商占营收比达15-20%。-从数据看，线下品牌击败淘品牌。线下渠道成为电商发展的阻力-线上市场疯狂发展，但是线下起家的品牌企业一直担心抢夺线下的利益，不敢放手发展电商期货为主，现货为辅-从 2007 年开始实行订货会制度，占比

20、逐渐提高。2012 年服装类订货占比达 80-90%，家纺类 60-70%。长期期货制度使企业失去补单能力-提前 6-8 个月准备期货无法跟上最新流行趋势-长期期货制，供应链失去快反能力-预期误判导致渠道库存积压或不够销售小店为主，大店为辅-由于起步期公司和加盟商资金实力和产品丰富度有限，街店面积在 80 平左右。小店难以承载更多品类和消费者对购物环境的需求-为少数大店准备货品对供应链形成极大的压力-大店的坪效一般低于小店，在盈利上也有压力-消费低迷时，加盟商不愿意投入资金扩店加盟为主，直营为辅-大部分品牌服饰企业依靠加盟商快速跑马圈地起家-加盟商在税收、当地资源协调、资金方面有优势加盟成为电

21、商发展和新管理推行的障碍-加盟商认为电商分掉自己的份额，是最大的阻力-加盟商不愿意使用ERP以及给公司提供准确的终端情况，大数据处理、精细化管理难以推行10 of 16行业策略资料来源：国泰君安证券研究在经历了前几年的快速扩张之后，服装企业的发展进入了困境。自 2012年开始，服装企业一直忙于清理库存。随着库存达到合理水平，粗放扩张的时代彻底走到了尽头。未来服装企业的精细化管理需要解决一下四个方面的问题：1. 线上线下业务的协调发展2. 订货制度改革，提高供应链的的反应能力3. 小店向大店过渡，提高单店销售能力4. 增加直营比例，提高终端销售能力3. 顺势谋变寻找新成长逻辑3.1. 原成长方式

22、：提价+开店目前国内服装产品的高价主要是由供应链的低效率所致。表 5：传统企业供应链管理效率低下生产、流通环节设计打版面料采购生产制造渠道终端低效表现单店面积差别大，单位设计成本高。如果大店达几千平，平均面积仅 100 平，设计时要为最大的店铺准备货品，产品设计负担很重且不经济。某些品类销量小，小规模采购成本较高，若大规模采购能获得规模优势。订单碎片化严重，生产加工费不经济。整单生产和碎单生产存在较大差异。以牛仔裤为例：优衣库百万条下单加工成本 3 元/条，国内企业千条、万条下单，加工成本为 30 元/条。多层级造成多利润损耗。代理商在覆盖自己成本和费用的同时还要求一定的利润，一级代理商的利润

23、率为 5%-8%，二级代理商的利润率为 8%-10%。售罄率较低，需高加价倍率消化库存。目前门店一般售罄率为 30%-40%左右，较低时不足 50%。资料来源：国泰君安证券研究3.2. 新成长方式：电子商务+规模化生产降成本+精细化管理提效率以海澜之家为例海澜之家通过创新的供应链设计，极大降低了流通环节的成本，大大提高了供应链的效率，实现快速扩张。表 6：海澜之家在供应链管理上表现出明显的优势生产、流通环节设计打版面料采购请务必阅读正文之后的免责条款部分海澜之家的优势店铺面积约 150-200 平方米，产品陈列标准化，不用为参差不齐的面积准备大量的 SKU。海澜之家出面为供应商统一采购，规模效

24、应显著。11 of 16行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 16生产制造渠道终端海澜之家 2800 个店铺陈列产品相似，生产商按品类分，单品量大。只有一个层级。售罄率较低，需高加价倍率消化库存。目前门店一般售罄率为 30%-40%左右，较低时不足 50%。资料来源：海澜之家招股说明书，国泰君安证券研究图 12：海澜之家的调控中枢作用资料来源：海澜之家招股说明书，国泰君安证券研究海澜之家作为调控枢纽，掌握产品销售的所有信息，能够根据销售数据及时调整生产和终端销售，具有很强的即时反应能力；同时公司给所有加盟商员工提供培训，保证了服务水平和所有门店的统一性。生产商则自主设计产品，大大

25、提高了生产前的前臵期，因为生产商能够获得35%的毛利率，远超过一般生产商获得的毛利，他们因此愿意承担存货。在交付100万的押金后，加盟商提供租金、装修和人工等费用，可以获得稳定的 35%的毛利率，具体的运营由海澜之家负责；可以说加盟商主要起到的是提供资金和当地资源的作用。4. 投资“抓住机会、顺势变革”的优秀企业4.1. 2013 年服装家纺板块开始弱复苏，净利润回暖服装家纺子板块从 2009 年初至 2013 年 11 月 19 日，共上涨 48.47%，跑赢大盘 20.4 个百分点。具体表现：2009、2010、2011 年优于大盘，2012年起开始落后，2013 年弱复苏，表现优于大盘。

26、图 13：服装家纺子版块 2013 年弱复苏请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 16行业策略资料来源：wind，国泰君安证券研究服装家纺子板块收入 2010 年呈高增速（25.25%），增速从 2011 年开始下滑到 13.02%，2012 年达到低点（5.52%），13Q3 有所回升；净利 2009增速达 40.69%、之后一路下滑，至 2013Q1 净利同比降 5.10%。图 14：服装家纺子版块收入、净利润增速回升资料来源：wind，国泰君安证券研究4.2. 抓住机会顺势谋变，上调评级至（增持）2011 以来积压的库存，在 2013 年底基本清理结束，2014 年 Q1 开始补库

27、带来增长。三大消费变迁创造中长期增长空间：（1）85 后长大，带来的电商、童装机会，（2）城镇化促使乡村时尚崛起，（3）经济低迷使得“高性价比”服装受亲睐。行业中长期投资机会显现。龙头企业纷纷尝试新模式以突破原有模式桎梏，传统渠道衰退电商增长趋势不可挡，企业已经从害怕影响线下销售转为积极拥抱互联网变革，电商有望成为未来 2-3 年有力增长点。同时行业调整期企业积极采取措施通过精细化提升效率、规模化降低成本，效果将在 2014 年显现。基于以上理由，我们上调品牌服饰行业评级为“增持”。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 16行业策略4.3. 推荐标的4.3.1.森马服饰：乡村时尚+高性价

28、比+童装王国+电商市场认为森马服饰体量较大，休闲行业处于调整期，难以再继续增长。我们认为森马服饰休闲服的定位正好符合消费变迁，童装赶上单独二胎政策开放，未来新生 baby 增多。布局三、四线城市，抓住城乡居民需求。随着城镇化率的稳步提高，农村收入增速明显，大大激活了城乡居民的消费力，乡村时尚崛起。森马在一线城市进行战略布局，以二、三线城市为基础，深入四线市场，抓住三四线城市日益增长的衣着消费需求。此外，森马的产品及品牌定位为时尚、舒适易搭和高性价比的服饰产品。童装受益二胎开放，巴拉巴拉竞争优势明显。由于 85 后逐渐成为消费主力，且单独“二胎”政策的放开，童装行业处于快速发展期，巴拉巴拉为我国

29、第一大儿童服饰品牌，市场占有率和渠道规模优势较为明显，且定位于中高端童装细分市场，具备一定的提价能力。同时，森马还在不断加大电商渠道投资，巩固领先地位。我们维持 2013-2015 年 EPS 分别为 1.44、 1.81、 2.26 元，维持目标价 30.24元，维持“增持”评级。4.3.2.罗莱家纺：清库彻底+线上线下初现协同库存清理彻底，终端销售好于预期。前三季度罗莱家纺收入出现负增长，市场认为当前家纺销售并没有改善，第四季度还会进一步下滑。经过调研我们认为终端销售情况正在好转，四季度销售下滑幅度将小于三季度，好于市场预期。加盟商畅销品类已经售罄，正在向公司申请补货。线上线下协同发展，独

30、立品牌 LOVO 淘宝试水、初战告捷。市场认为家纺线上的迅速发展是以牺牲下线加盟为代价的，我们认为家纺这样标准化产品非常适合网销，罗莱家纺用 LOVO 品牌主攻线上，与线下主品牌罗莱形成有效区分度，针对不同的消费群体。罗莱家纺独立注册运营电子商务品牌 LOVO，在家纺企业中，罗莱是目前唯一拥有自己电子商务平台的品牌。罗莱在双十一的销售额排家纺子品类第一名，未来有望逐步推进品牌区隔战略依靠 LOVO 品牌扩大电商市场优势，同时对罗莱家纺旗下所有品牌实现线上线下统一的零售价管理和执行，线上线下初现协同。维持 2013-2015 年 EPS 预测为 1.50 元、1.80 元、2.25 元，给予 2

31、0 倍行业平均估值，维持目标价 30.00 元。维持“增持”评级。4.3.3.探路者：O2O，线上线下协同发展市场认为探路者向电子商务发展以及打通产业链仅仅是概念，我们认为请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 16行业策略探路者作为户外品牌是最合适朝电商发展，通过社区合作提高客户粘性，O2O 营销模式可以融合线上和线下的资源，充分实现移动互联网的便利，最大程度地实现信息和实物之间、线上和线下之间的协同发展。计划采用 O2O 营销模式，打造垂直类电商平台。公司未来计划搭建垂直电商以及户外自助旅行两大平台，建立独立的户外消费流量入口；同时公司正推动线下旗舰店转型，将其打造成勇敢者探索的营地，

32、进行产品展示、体验，供户外爱好者沟通交流，计划未来线下所有门店都将发展成体验、交流店。电子商务迅速发展，取代门店成为新增长点。2013 年探路者电子商务销售额将达到 2 亿元，占总销售额的 15%，公司预计 2014 年线上业务的销售额将达到 4 亿元；公司线上销售的 50%来自于装备，线下销售额的90%来自于服装，线上、线下业务构成互补而非竞争。我们维持 2013-2015 年 EPS 为 0.55、0.75、0.99 元，由于户外子行业增速高于板块平均，我们给予 33 倍估值，维持目标价 18.15 元，维持“增持”评级。4.3.4.富安娜：线上线下协同发展线上和线下的产品严格分开，网络专

33、供产品满足大众化需求。未来公司计划不断提升立体的运营水平，构建一个立体渠道，在线下建立体验店，配备设计顾问，为顾客搭配家装产品，实现线上线下协同发展。目前电商占比超过 15%，电商高增长边际贡献提高。维持目标价 23.76 元，维持 2013-2015 年 EPS 预测为 0.99、1.27、1.59元，维持“增持”评级。表 7：重点公司盈利预测及投资评级分类公司代码公司名称目标价（元）投资评级每股收益（元）2012 2013E 2014E2012市盈率2013E2014E服装家纺服装家纺服装家纺服装家纺002563300005002293002327森马服饰探路者罗莱家纺富安娜1.140.4

34、01.360.811.440.551.500.991.810.751.801.2722.235.614.921.021.033.020.024.013.918.911.313.430.2418.153023.76增持增持增持增持请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 16行业策略本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君

35、安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所