外需下滑与内需提振下的债市展望

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一、2020 年一季度债市回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、对接下来基本面的一些看法 6 HYPERLINK l _TOC_250010 全球经济增速预期下行，出口压力存在 6 HYPERLINK l _TOC_250009 消费增速预计回升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 房地产投资预计小幅回升 11 HYPERLINK l _TOC_250007 制造业投资预计持续低位 13 HYPERLINK l _TOC_250006 财政政策仍有较大发力空间，基建增速

2、预计抬升 13 HYPERLINK l _TOC_250005 通胀压力总体可控 15 HYPERLINK l _TOC_250004 三、对接下来债券市场的一些看法 18 HYPERLINK l _TOC_250003 短端利率预计持续低位，长端利率进一步大幅下行空间有限 18 HYPERLINK l _TOC_250002 中高等级信用利差预计维持低位，低等级仍需警惕 19 HYPERLINK l _TOC_250001 转债围绕“内需”主线布局 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或

3、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2一、2020 年一季度债市回顾2020 年一季度，在基本面预期下行（疫情影响），货币边际宽松（逆回购等利率下调，准备金率下行）推动下，利率债大幅走牛，国债和国开债均较年初明显下行。从 2019 年末至 2020 年 3 月底，10Y 国债收益率和 10 年期国开债收益率分别下行 55BP 左右和 63BP 左右，利率曲线整体呈“牛陡”。图 1：10 年国债和 10 年国开收益率走势 单位：%中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.8000

4、2.60002.40002.20002.0000数据来源：Wind， 2020 年一季度，信用利差总体小幅走阔。分阶段来看，年初以来信用利差的走势一波三折，经历了扩大、缩小、再扩大的过程。月初至 2 月 4 日，信用利差有所扩大（各等级扩大的幅度在 12-15bp 之间），主要是由于年初质押回购利率有所上行、流动性溢价扩大，以及春节开盘后受疫情影响违约风险担忧有所上升、信用风险溢价扩大引起。月 5 日至 3 月 3 日，信用利差快速下行（各等级缩小的幅度在 17-22bp 之间），主要是由于各类政策密集出台减小疫情带来的负面冲击，推动流动性溢价和信用溢价收缩。月 4 日至 3 月 27 日，信

5、用利差再次上行（各等级扩大幅度在 20-30bp 之间），主要是由于海外疫情扩散引发全球经济增速下降的担忧，造成信用风险溢价扩大。进入 3 月后，海外新增确诊病例数快速上升，全球金融市场大幅波动，股市、高收益债等风险资产大幅下跌。图 2：年初以来，各等级信用利差走势图 3：信用利差处于历史较低水平1.301.201.101.000.900.800.700.600.50中债中短期票据到期收益率(AAA):3年:-中债国债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年:-中债国债到期收益率:3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:-中债国债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益

6、率(AA+):3年:-中债国债到期收益率:3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年:-中债国债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年:-中债国债到期收益率:3年%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 2020 年一季度，信用融资环境继续改善，包括民企在内的各类发行人的净融资规模均有所增加。2020 年 1 月至 3 月信用债净融资额大幅提升，分公司属性来看，民企融资情况也进一步改善。我们认为，信用债融资环境的改善具有持续性。一方面，债券市场的走势总体对信用融资环境较为有利。债券市场表现较好的时期，由于市场对债券的投

7、资和配置需求增加，有利于信用债的发行，比如 2015-2016 年期间信用债净融资规模持续上升。目前来看，资金面难以明显收紧，同时根据利率平价计算国内短端利率存在下行空间（具体可参见报告对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考），债券市场仍然相对乐观，有利于信用债的发行。另一方面，注册制改革等政策有利于信用债发行量的增长。国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知发布，指出“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交

8、易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。申请公开发行公司债券的发行人，除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。”目前，从新证券法以及各个发布的文件来看，公开发行公司债和企业债的主要变化如下：第一，公司债和企业债的公开发行实行注册制。第二，新证券法对公开发行公司债券的条件和要求有所放松，包括：取消净资产规模的限制，取消债券累计余额的限制等。图 4：信用债净融资量信用债净融资额(亿元)10,0008,0006,

9、0004,0002,00002015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-01-2,000-4,000数据来源：Wind， 2020 年一季度，中证转债指数整体小幅上涨 0.02%。分阶段来看，2019 年年底至 1 月初，股市和转债市场表现较好，科技股、地产竣工相关行业、农林牧渔等板块涨幅靠前。2020 年 2 月，节后开盘股

10、价和转债大跌，之后随着资金面宽松、各类逆周期政策密集出台，再融资新规落地等利好因素逐渐出现，股市和转债市场快速回升。3 月以后，随着海外疫情上升，全球股市大幅波动，国内股市和转债市场也出现大幅下跌。转债市场估值上升至较高水平。从转债市场的平均隐含波动率来看，3 月底这一指标上升至35%左右，高于历史中位数 26%。图 5：2020 年一季度，转债指数和股指涨跌幅图 6：2020 年一季度，转债市场估值大幅提升6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%季度涨跌幅平均隐含波动率（国债收益率）平均隐含波动率（无风险利率=1年定存）%9080706050403020102003-01-022004-01

11、-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-020中证转债上证综指沪深300创业板指-10%-12%数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 二、对接下来基本面的一些看法2.1 全球经济增速预期下行，出口压力存在IMF4 月 14 日发布了 4 月的世界经济展望，预计 2020 年全球 GDP 实际下滑 3%，美国、欧

12、元区、日本分别下滑 5.9%、7.5%和 5.2%，中国 GDP 增速下滑至 1.2%。世界银行在 3 月末至 4 月初发布了对全球发展中经济体的最新增长预测。预计 2020 年发展中国家经济体 GDP 实际下滑 0.5%左右；除中国以外的发展中国家经济体增速预计在 1.9%附近。根据彭博 4 月调查，机构对全球和主要经济体 2020 年增速也有较大幅度下调。机构对于全球 2020 年 GDP 实际增速预测中位数下降至-1.5%；对美国欧元区和日本的 2020 年 GDP 实际增速预测中位数分别为-3.4%，-5.1%和-2.5%。彭博4 月调查还给出了机构对于主要经济体GDP 季度实际增速的

13、预测结果。机构对于美国、欧元区和日本二季度 GDP 实际增速预测的中位数分别为-7.1%，-8.6%和-4.5%。图 7：国际货币基金组织 4 月世界经济展望中对各国经济增速的一些预测数据来源：IMF， 2020202120223.45 1 5-2.1.5-3.42.33.8-1.53.9-5.11.54.3图 8：彭博 4 月调查，机构对于全球年度 GDP 实际同比增速预测的中位数 单位：%图 9：彭博 4 月调查，机构对于美德日季度 GDP 实际同比增速的预测的中位数 单位：%6.004.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)全球美国欧元区日本10.008.006.004

14、.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)(10.00)美国欧元区日本数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 大致估算外需下降对中国出口的影响：例如美国 GDP 下降对中国出口增速的影响大致等于 “美国 GDP 同比*进口收入弹性*对美出口占中国总出口比重”。进口收入弹性方面，各国进口增速通常与 GDP 增速成比例变动，也即进口收入弹性变动不大。我们使用 1990 年以来美欧日以及其他国家季度 GDP 增速和该国进口增速做回归，估算了各国进口收入弹性。对各国出口占中国总出口占比方面，2019 年对美、欧、日和其他地区出口占比分别为 16.7%

15、左右，17.1%左右，5.7%和 60.4%左右。结合上文各类机构对 2020 年全球和各区域经济的预测，对于 2020 年各国家和地区年度 GDP 增速，我们估计了三种情形下的中国 2020 年出口增速：取上文中的最高估计作为情形 1，最低估计作为情形 3，二者均值作为情形 2。对于 2020 年二季度各国家和地区 GDP 增速，取彭博 4 月调查的机构预测中位数，作为二季度海外增速假设。在三种不同情形下，预计出口增速在- 1.3-7.8%区间内，中性假设下出口同比下滑 4.5%左右，二季度出口或存在较大下行压力。出口下滑直接影响 GDP 净出口分项，对制造业投资增速有一定影响，也会对消费等

16、其他分项构成一定负面影响。从 08 年以来出口和名义 GDP 季度增速之间的大致关系来看，出口每变动 1 个百分点，名义 GDP 增速变动 0.25 个百分点左右。如果全球经济增速放缓，影响出口，对于利率中枢持续有下行驱动。图 10：海外各国 GDP 增速不同假设下，2020 年和二季度中国出口增速预估进口收入弹性2019年出口额占中国出口比重2020年GDP增速(情形1)2020年GDP增速(情形2)2020年GDP增速(情形3)2020年二季度 GDP增速(中性)美国2.516.7-3.40-4.65-5.90-7.10欧元区2.817.1-5.10-6.30-7.50-8.60日本2.2

17、5.7-2.50-3.85-5.20-4.50其他2.560.41.900.58-0.74-2020年情形1，中国2020出口增速2020年情形2，中国2020出口增速2020年情形3，中国2020出口增速2020Q2中性情形，中国Q2出口增速海外经济增速不同假设下，中国出口增速预测-1.3-4.5-7.8-19.2数据来源：Wind， 图 11：2019 年中国出口分布图 12：2019 年中国进口分布2019年中国出口（国别分布）5.9% 2019年中国进口（国别分布）16.7%17.1%60.4%5.7%美国欧盟日本其他72.6%13.3%美国8.3%欧盟日本其他数据来源：Wind， 数

18、据来源：Wind， 2.2 消费增速预计回升消费在中国经济中的占比持续上升。根据 2018 年 GDP 支出法数据，居民消费和政府消费共占 GDP 的 55.3%左右，消费在中国经济中的比重持续上升。3 月数据显示，消费增速处在恢复过程中。3 月份，社会消费品零售总额同比下降 15.8%，高于前值-20.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额 23841 亿元，下降 15.6%。从结构来看，消费增速呈现出商品好于餐饮，网上好于网下的特点。从销售商品类型来看，统计局给出的所有商品分项 3 月同比均较 2 月改善，其中文化办公用品和通讯器材增速由负转正，体现消费者大额消费和企业支出正在恢复。图 13

19、：2019 年一些国家 GDP 支出法各分项占比（中国为2018 年数据，单位：%）出口政府消费资本形成居民消费图 14：社会消费品零售总额增速和居民人均消费增速社会消费品零售总额:当月同比 %社会消费品零售总额:累计同比 %140进口居民+政府消费占比25.0015.00全国居民人均消费支出:累计同比 %905.0040-10-60美国英国日本 欧元区 中国印度巴西(5.00)(15.00)2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018

20、-092020-01(25.00)数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 我们认为，影响消费的变量主要包括：1）收入增速。2003 年以来全国居民人均可支配收入累计增速，与 GDP 名义累计增速相关性为 0.58。2）收入差距。由于高收入群体储蓄率高，低收入群体储蓄率低，因此收入差距对于边际消费倾向有很大影响。西南财经大学出版的中国家庭金融研究（2016）一书中，抽样调查统计了不同收入家庭的 2015 年储蓄情况，即当年家庭总收入减去家庭总支出。数据显示，中等收入及以下收入家庭储蓄均值均为负数，较高收入家庭储蓄均值仅为 1225 元，而高收入家庭储蓄均值达到 114050 元；此外，低收入

21、家庭中，93%的家庭储蓄为负，随着收入的提升，负储蓄家庭的比例显著下降。3）房价。房价上升使房租增加，以及预期买房成本上升，储蓄率上升。同时，房价上涨也会使得收入差距扩大。4）居民债务。居民债务增加或使得当期支出增加，但是还本付息压力会使得后续消费支出下降。我们使用 07 年以来数据，对全国居民人均消费支出累计同比构造 AR(1)模型，结果显示，收入增速和房价是对消费影响最大的变量，调整 R 达到 93.6%；收入增速与消费正相关，房价在当期拉动消费，但对下一期消费有更大的负面影响。自变量包括以下 3 个变量：1）全国居民人均可支配收入累计名义同比；2）70 个大中城市二手住宅价格指数当月同比

22、，取每季度末值转化成季度数据；3）70 个大中城市二手住宅价格指数同比的滞后项。由于存在多重共线性问题，例如房价和居民信贷高度相关；房价和收入增速均会影响收入差距。据新华社报道，中共中央政治局 4 月 19 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议提出：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。”对房价的再次定位预计有助于形成稳定的房价预期，利好消费回升。除此之外，各地发行消费券，也将对消费起到一定拉动。据 21 世纪经济报道 4 月 15 日新闻，截至 4 月上旬，在促消费、扩内需的政策导向下，全国已有超过 30 个城

23、市发放累计逾 56 亿元的消费券。消费券有很大的乘数效应。据杭州市政府官网，截至 4 月 16 日 24:00，杭州已兑付政府补贴 3.21 亿元，带动消费 34.22 亿元。据中国新闻网报道，“河南省发展改革委副主任支安宇 17日表示，郑州市发放的首批 5000 万元普惠性消费券，截至 4 月 7 日，核销 1427 万元，拉动消费1.87 亿元，拉动效应达 13 倍。据微信支付公布的信息，3 月底，湖南省总工会通过微信小程序发放消费券后，至 4 月 7 日，湖南线下微信支付消费增长 270 亿元；深圳市罗湖区 4 月 1 日首次发券，仅 6 天带动消费超 30 倍；山东青岛市城阳区消费券上

24、线后，带动消费 14 倍。”我们认为接下来消费增速预计回升。图 15：居民人均可支配收入与和居民消费图 16：居民消费增速回归结果因变量：全国居民人均消费支出累计同比调整R93.6自变量系数P值全国居民人均可支配收入:累计名义同比0.950.0070个大中城市二手住宅价格指数:当月同比0.210.0170个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 (1阶滞后)-0.250.00截距项0.110.90AR(1)0.600.00全国居民人均消费支出:累计同比 %5全国居民人均可支配收入:累计名义同比:全国居民人均可支配收入中位数:累计同比（右轴） %3.2.01.50.02014-03-12015-03

25、 2016-03 2017-03 2018-03 2019-032020-03-25)-311( (10)00000000.00.00.00-4.00数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 房地产投资预计小幅回升房地产开发投资主要可以拆分成土地购置费和施工建安及其他支出两个部分。2019 年土地购置费占地产投资比重上升至 31.5%左右。土地购置费方面，我们认为 20 年增速预计较当前水平继续回升。从一季度情况来看，土地供给节奏加快，尤其一线城市供地增速显著上升。据新浪财经报道，4 月 10 日上海举行新闻发布会， “企业投资占全社会投资的 75%以上，主要是房地产开发和制造业两大板块。激

26、发社会投资活力对投资稳增长具有关键作用。具体包括 7 条政策措施：一是保持土地市场交易平稳有序。疫情防控期间，对采取定向挂牌出让的地块，取消现场交易环节，直接电子挂牌交易并确认竞得。对公开招标拍卖挂牌方式出让的地块，现场交易环节通过网络方式进行。顺延开竣工和投达产履约时间，消除疫情对土地出让合同履约的影响。二是加快经营性用地出让节奏。夯实土地供应计划，适当增加年度土地供应量。针对不同出让方式，采取差别化入市管理。三是加快推进城市更新。存量工业用地经批准提高容积率和增加地下空间的，不再增收土地价款。支持利用划拨土地上的存量房产发展新业态、新模式，土地用途和权利人、权利类型在 5 年过渡期内可暂不

27、变更。四是减轻房企入市成本压力。今年开工建设的住宅项目可延期缴纳城市基础设施配套费。允许符合条件的房企延期缴纳土地增值税。五是降低制造业项目用地成本。保障重点转型区域制造业用地规模。协调推进桃浦、南大、吴淞、吴泾、高桥等重点区域整体转型，降低项目落地成本。六是提高存量土地投资强度。精准实施混合用地出让、容积率提升、标准厂房分割转让、绿化率区域统筹等政策，高效利用存量土地。”新开工和施工预计缓慢回升。从 3 月情况来看，销售和新开工面积增速虽然有所回升，但仍然为负值。由于劳动力市场和居民收入短期受到影响较大，预计地产销售仍然需要一段时间缓慢回升。销售增速缓慢回升，或对地产开发到位资金情况起到一定

28、影响。从地产开发资金来源可以看出， 2019 年其他资金（包括个人预付款、个人按揭贷款等）已经占到房企资金来源的 53.2%，由于销售维持负增长，一季度其他资金累计下滑 19.57%，对地产投资资金来源有影响。综上所述，2020 年我们预计房地产开发投资累计增速将较 19 年增速小幅下滑，至 0-5%区间。图 17：地产投资拆分图 18：100 大中城市土地供应和成交增速140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000施工建安及其他:累计值:年度 亿元土地购置费:累计值:年度 亿元土地购置费占比 右35%30%25%20%15%10%5%0%100大

29、中城市:供应土地规划建筑面积:累计同比 %100大中城市:供应土地规划建筑面积:一线城市:累计同比 %300 100大中城市:成交土地规划建筑面积:累计同比 %250200150100500(50)2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03(100) 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 19：地产销售和新开工面积增速图 20：直至 19 年，其他资金在地产开发资金来源中占比上升至 53.2

30、%左右60.0040.0020.002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-090.00(20.00)(40.00)(60.00)商品房销售面积:累计同比 %房屋新开工面积:累计值:同比 %国内贷款自筹资金其他资金各项应付款合计100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 制造业投资预计持续低位3 月数据显示制造业投资增速小幅回升，但仍低于整体投资增速

31、。前 3 个月制造业投资增速回升至-25.2%，1-2 月为-31.5%。外需、工业企业利润等均是影响制造业投资增速的重要变量，制造业投资增速的回升幅度预计比较有限。图 21：出口增速领先制造业投资增速图 22：工业企业利润增速领先制造业投资增速固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %工业企业:出口交货值:累计同比 %50.0040.0030.0020.0010.002006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08201

32、9-060.00(10.00)(20.00)(30.00)(40.00)固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %工业企业:利润总额:累计同比 % 右454035302520151052006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-020140120100806040200(20)(40)(60)数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 财政政策仍有较大发力空间，基建增速预计抬升财政政策预计更加积极。据新华网报道，3 月 27 日中共中央政治局召开会议提出，积极的财

33、政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。地方债方面，根据中国政府网发布的一季度财政收支数据新闻发布会，前期提前下达了 2020 年部分新增地方政府债券额度 18480 亿元，包括一般债券 5580 亿元、专项债券 12900 亿元。截至 4 月 15 日，全国各地发行新增地方政府债券 15691 亿元，占提前下达额度的 85%；其中，发行一般债券 4624 亿元、占 83%，发行专项债券 11607 亿元、占 90%。按照国务院常务会议部署，各地发行的新增专项债券，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，农林水利，市政和产业

34、园区基础设施等领域重大基础设施项目建设。近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度，力争 5 月底发行完毕。财政政策对经济有怎样的拉动？一方面，根据凯恩斯的总需求理论，税收 T，政府支出 G 以及转移支付 TR 的变动不仅直接影响自主支出，还会形成一部分人的收入，增加其消费支出，再构成其他人的收入，如此往复。政府支出乘数= 1。税收乘数1c(1t)= c 1c(1t)计算结果显示，近年来我国边际消费倾向大约在 0.6 左右，对应的近 18 年平均财政支出乘数在 2 左右，减税乘数在 1.3 左右。从投资领域来看，据 21 世纪经济报道，4 月 20 日的国家发改委新闻发布会上，官方首次明

35、确了“新基建”的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面。一是信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。二是融合基础设施。主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。三是创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技

36、术创新基础设施等。根据工信部下属赛迪智库 3 月底发布的“新基建”发展白皮书，预计“新基建”七大领域（5G、特高压、城际高铁和轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网）在 2020-2025 年共计拉动投资近 10 万亿左右，拉动产业链总投资近 17 万亿左右；如果投资平均分布在每一年，则“新基建”在 2020 年拉动投资约 1.66 万亿左右，产业链总投资 2.85 万亿左右。我们认为，接下来基建增速有望明显上升。图 23：中国一般公共预算收支增速图 24：凯恩斯乘数法计算的财政乘数公共财政收入:累计同比 % 公共财政支出:累计同比 %50.0040.0030.0020.

37、0010.000.00(10.00)2005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02(20.00)2.8002.6002.4002.2002.0001.8001.6001.4001.2001.0000.800财政支出乘数减税乘数宏观税率(t) 右2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180.350.30.250.20.150.10.050数据来源：Wind， 数据来源：Win

38、d， 图 25：“新基建”发展白皮书中新基建七大领域投资带动估算领域直接投资带动投资5G根据目前4G基站建设数量及考虑5G基站覆盖能力，预计至 2025年，我国5G基站建设数量约为500万座，按照移动5G基站招投标成本50万/座，5G基站直接投资将达2.5万亿元。5G产业链涵盖广泛，5G基站基建将带动多类型终端及人工智能、虚拟现实、高清视频等行业应用市场规模快速上升，预计2025年带动5G全产业链相关投资预计累计超5万亿元。特高压根据国家电网数据，目前处于在建和待核准的特高压工程共 16条线路预计总投资规模为2577亿元。特高压投资周期2-3年，到2025年预计总投资规模将超过5000亿元。带

39、动装备制造、技术服务、建设安装等领域业绩增长，推动电力互联网、配电网等智能网络快速发展，预计2025年，会带动相关投资累计超1.2万亿。城际高铁和轨道交通根据国铁集团数据显示，2019年底，我国高铁里程约3.5万公里，按照平均每年通车增加5000公里，每公里投资1.5亿元计算，预计2025年投资规模约4.5万亿。带动轨道、道路建设、电工电网、装备制造、轨交车辆及零部件等行业高速发展，推动城市群旅游、人才、民生等经济发展，预计2025年，会带动相关投资累计超5.7万亿。新能源汽车充电桩根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟发布数据，截至 2020年1月，公共类充电桩累计达53.1万台。按照每年公共

40、充电桩增长15万台，私人桩增长30万台，公共充电桩投资成本为5万元，私人2.5万元，预计2025年，投资规模将达到900亿元。带动充电桩/充电站零部件快速发展、充电运营更趋合理化、新能源汽车保有量不断增加，预计2025年，会带动相关投资累计超2700亿元。大数据中心根据全国数据中心应用发展指引，截至2017底我国数据中心机架规模为166万台，增速33.4 。以增速不变计算，到 2022年将新增220万机架，以单机架成本70万/架计算，预计新增投资1.5万亿元。大数据中心为驱动力基础设施，将带动云计算、物联网产业快速发展，预计2022年会带动相关投资超 3.5万亿元。人工智能根据IDC数据201

41、9年我国AI芯片市场规模为122亿元。以45 的平均增长速率计算，预计2025年，AI芯片新增投资为1000亿左右；机器视觉等传感器及AI带来云平台/数据服务/OS新增投资规模将超1200亿元，合计人工智能基础设施建设新增投资约为2200亿元。人工智能基础设施建设将带动计算机视觉、自然语言处理等技术快速进步，促进智慧医疗、智慧交通、智慧金融等产业快速发展。预计2025年人工智能核心产业规模超过4000亿元。工业互联网根据工信部工业互联网发展行动计划和工业互联网专项工作组2018年工作计划，到2025年，基本建成覆盖各地区、各行业的工业互联网网络基础设施。按照2019年工业互联网6110亿规模以

42、及13.3 的复合增速计算，预计至2025年新增投资规模将超6500亿元。工业互联网基础设施赋能传统工业，向智能制造转型升级，预计2025年会带动相关投资超万亿元。数据来源：赛迪智库， 通胀压力总体可控3 月 22 日，央行官网公布 “应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会实录，央行副行长陈雨露表示，“目前我国宏观经济运行平稳，总供给和总需求是基本平衡的，所以不存在长期通胀或者通缩的基础。2020 年，稳健的货币政策会更加注重灵活适度，根据疫情的发展来把握好政策出台的力度、节奏和重点，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，在这种情况下，既要保持物价的基本稳定

43、，同时又能够防范信用收缩的风险和经济下行出现叠加共振，处理好稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关系。”食品价格方面，猪价同比预计难以大幅上行从 2018 年下半年以来，CPI 的上涨主要是由猪价推动的结构性上涨。但从目前来看，今年猪价同比大幅上行概率不大。第一，猪肉供需情况已有所改善。从 2019 年 10 月至今，生猪存栏量和能繁母猪存栏量均已止跌回升。第二，猪肉价格已开始回落，本轮猪周期上行阶段预计进入后半程。自 2019 年 10 月猪肉供需情况改善后，22 省市生猪价格已从高位开始回落，截至 2020 年 4 月 10 日，22 省市生猪价格从 41 元/千克回落至 34 元/千克左右。

44、从历史来看，一般猪周期上行阶段持续 1 年半至 2年左右。本轮猪周期上涨从 2018 年 8 月非洲猪瘟爆发开始持续至今，按此推算，预计本轮猪价上行周期预计截至 2020 年年中左右。第三，我国已扩大猪肉进口量。从价格同比效应来看，由于猪肉去年基数较高，未来 CPI 项猪肉同比下行压力加大，对 CPI同比形成拖累。图 26：生猪存栏和能繁母猪存栏止跌回升 单位：万头图 27：中国猪肉进口量大幅增加 单位：%45000400003500030000250002000015000生猪存栏生猪存栏:能繁母猪4500400035003000250020002019-012019-052019-0920

45、20-01150012%10%8%6%4%2%中国：进口量/国内消费量2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-090%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：wind， 数据来源：wind， 主要粮食作物涨价风险不大第一、2019 年粮食产量高，粮食生产结构进一步优化。国家统计局公布的全国粮食生产数据显示，2019 年全国粮食总产量 66384 万吨（13277 亿斤），比 2018 年增加 5

46、94 万吨（119 亿斤），增长 0.9%，创历史最高水平。第二、我国谷物供应基本自给。根据中国粮食安全白皮书：中国实现谷物供应基本自给。 第三、国内外主要粮食库销比均有所改善。根据美国农业部 USDA 预测年度(2019/2020)的数据，中国主要粮食小麦、大米、玉米的库销比均在 70%以上。从库销比与价格的相关性来看，整体呈负相关。我国大豆由于主要依赖进口，库销比仅 20%左右，但近年来趋势仍稳布上升。并且，从全球来看，根据美国农业部的供需平衡表，全球农产品的库销比都呈现上升趋势，全球大豆库销比与国际大豆价格走势也基本呈负相关。图 28：全球主要粮食库销比 单位：%图 29：中国主要粮食期

47、末库存/消费量 单位：%40%35%30%25%20%15%10%5%小麦库销比玉米库销比大豆库销比大米库销比130%110%90%70%50%30%10%2002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-01-10%小麦库销比玉米库销比大米库销比大豆库销比 右40%35%30%25%20%15%10%5%2002-082003-072004-062005-052006-

48、042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-010%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 30：我国大米库销比与价格走势图 31：我国小麦库销比与价格走势90%80%70%60%50%40%30%20%大米库销比 %现货平均价:粳稻:右 元/吨330032003100300029002800270026002500140%120%100%80%60%40%20% 小麦库销比 % 现货平均价:小麦:右 元/吨2700260

49、025002400230022002100200019001800 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 32：我国库销比与价格走势图 33：全球大豆库销比与价格走势玉米库销比 %现货平均价:玉米：右 元/吨全球大豆库销比 %国际现货平均价:大豆:右 美元/吨80%70%60%50%40%30%20%28002600240022002000180016001400120035%30%25%20%15%10%700650600550500450400350300250200 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 非食品价格方面，石油价格预计受到供大于求的影响，仍将维持低位。原油下

50、跌或将明显拖累 PPI，下游产品成本也将逐步回落。根据 2001 年至 2019 年布伦特原油价格同比对 PPI 同比的回归结果来看，原油价格同比每下跌 1%，将影响 PPI 同比下降 0.11%左右。近期，国际原油价格大幅下跌，考虑到基数效应，预计后续原油价格同比大概率仍将维持低位。年内，我们预计，CPI 同比将呈回落趋势，而 PPI 同比年内大概率在低位运行。图 1：EIA 原油供需表预测图 2：EIA 原油价格预测 数据来源：EIA, 数据来源：EIA, 三、对接下来债券市场的一些看法短端利率预计持续低位，长端利率进一步大幅下行空间有限对于国内利率走势，我们认为，短端仍有下行空间，一方面

51、，资金面难以明显收紧，年初至 4月 22 日，7 天逆回购利率、MLF 利率以及 1 年期 LPR 利率已经下调，逆周期调节态度明显；另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。利率平价理论描述了两国利率水平差异对该国货币汇率所起的作用。在抛补的利率平价模型中，f 和 e 分别为远期汇率和即期汇率，均为直接标价法。i*代表外国利率，i 代表本国利率。投资者可以选择持有外币，一年之后得到（1+ i*）单位外币，也可以在当前时点按照即期汇率 e 将外币换成本币，一年后得到 e(1+i)单位本币，同时在远期外汇交易市场上按照远期利率 f 卖掉这 e(1+i)单位本币，得到 e(1+i

52、)/f 单位外币。如果两种方式收益不同，投资者会进行无风险套利，使得两种方式收益趋同。因此，利率平价等式 e(1+i)/f=1+ i*等式恒成立。也可以写作如下等式。为汇率的升(贴)水率。f ei =e= 1 + i根据上式可以解出利率平价下的一年期中国国债收益率水平。从下图可以看出，目前短端利率明显高于利率平价隐含水平，短端利率仍有下行空间。图 34：利率平价隐含的短端利率仍低于现在的短端利率 单位:%4.00001Y国债收益i=(f-e)/e+i*3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002015-012016-012017-01201

53、8-012019-012020-01数据来源：Wind， 对于长端利率，我们认为，接下来的债市长端利率将在外需下行和政策对冲中博弈，长端利率之后下行较难“一帆风顺”。当然，从更长期来看，人口因素，宏观杠杆率因素，产业转型升级因素，经济增速中枢因素等都将使得利率中枢趋于下行。此外，债券市场对外开放的稳步推进，也将吸引海外资金，压低国内利率中枢。中高等级信用利差预计维持低位，低等级仍需警惕全年来看，我们认为信用违约风险总体可控。一方面，2020 年信用债到期和回售规模下降，再融资需求下降。另一方面，之前民企信用债发行人的违约率已经处于相对高位，进一步上升的机率不大。按发行人统计，2018 年新增的

54、民企发行人违约数量占 18 年年初民企发行人的 5%左右， 2019 年新增民企违约数量占 19 年年初民企发行人的 4%左右。疫情发生后信用政策的积极推进也是一个有利于信用风险降低的重要变量。例如，关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，其中提到，“加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。金融机构要围绕内部资源配置、激励考核安排等加强服务能力建设，继续加大对小微企业、民营企业支持力度，要保持贷款增速，切实落实综合融资成本压降要求。增加制造业中长期贷款投放”等。信用利差预计维持低位，但 AA-等低评级主体或难以明显受益于信用宽松，对于低评级信用债仍需警惕。一方面，各

55、国的货币政策和流动性比较宽松的局面短期难以改变，流动性溢价扩大的风险较低；另一方面，债券市场的走势总体对信用融资环境较为有利，注册制改革等政策有利于信用债发行量的增长，宽信用具备持续性，信用风险溢价大幅扩大的概率也不高。但是，由于信用宽松主要集中于中高等级的信用债发行人，对低评级主体利好有限。从一季度信用债净融资的情况来看，不同评级的发行主体间也存在明显的分化，AA 及以上评级的信用债净融资大幅改善，但 AA-等级信用债净融资仍然较差。AAA 评级信用债净融资改善幅度最大，其次分别是 AA+和AA 评级。地产债的超额利差主要受销售、政策调控等因素影响。从历史情况来看，如果之后销售数据趋于改善，

56、地产行业的超额利差可能还有一定的下行空间。例如，从 2012 年全年地产债超额利差来看，从年初的 110bp 左右下降至年底的 50bp 左右，前期受政策放松驱动，后期受销售数据的改善驱动。目前房地产行业超额利差约为 70bp，高于历史上 66%左右的时期。横向对比来看，目前房地产行业的超额利差仅次于纺织服装、农林牧渔、电气设备、计算机、家用电器、通用机械、单子、通信、化工、商业贸易、医药生物、采掘、城投等 13 个申万行业，仍处于 36 个申万一级行业中较高的位置。图 35：2011-2013 年期间，商品房销售累计同比的变化图 36：2011-2013 年期间，商品房价格同比的变化%605

57、0403020102010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010-10-20-30-40-50商品房销售面积:累计同比151050-5-1070个大中城市新建住宅价格指数:当月同比%2010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07

58、2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 图 37：地产债超额利差走势图 38：各行业信用债超额利差排序超额利差(算术平均):产业债:房地产行业超额利差（算术平均）bp160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0025020015010050纺织服装农林牧渔电气设备计算机 家用电器通用机械电子通信化工商业贸易医药生物采掘城投 房地产港口 钢铁建筑装饰传媒食品饮料有色金属休闲服务机械设备建筑材料航运汽车水泥制造非银金融专用设备交通运输公用事业电力航

59、空运输高速公路国防军工机场铁路运输0-50数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 3.3 转债围绕“内需”主线布局目前，转债估值处于较高水平，制约转债的性价比和操作空间。估值较高的时期难有比较大的机会，但结构性机会存在。目前转债市场平均隐含波动率为 31%左右，高于历史上 60%以上的时期。之后的转债市场应该以结构性机会为主，我们建议，围绕“内需”主线布局。根据我们之前报告如果外需下滑，影响几何？固定收益专题报告，海外情况主要可以从两方面影响国内经济和产业：第一，从需求端影响，如果海外企业生产停滞、居民消费需求下降，将导致中国相关出口企业收入下降；第二，从生产端影响，如果上游海外企业停工，

60、将导致国内企业的一些原材料、核心部件出现短缺。国际投入产出表可以用于估算各行业与海外其他国家之间的业务关系。全球投入产出数据库（WIOD）2016 年发布了国际投入产出表（2014 年），其中给出了 43 个国家的不同行业之间的投入产出关系。该表格详细介绍了国际生产和使用的所有流量的增加值，包括不同国家各行业的中间产品（用于生产加工）和最终产品（用于最终消费）交易，不同国家各行业的附加值等信息。图 39：国际投入产出表的基本格式数据来源：国际投入产出表简介（梁优彩，郭斌斌）， 根据国际投入产出表，可以计算国内不同行业所投入的中间品中来自国外生产的中间品的价值占比、国内不同行业所生产的产品中用于