中利率展望：渐进修复定方向内生不足定空间

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情改写了债市“剧本” 4 HYPERLINK l _TOC_250017 三周期拐点：重申债市度过最友好阶段 7 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情周期：国内基本控制，海外局部风险尚存 7 HYPERLINK l _TOC_250015 政策周期：财政政策唱主角，宽信用继续，宽货币调整 7 HYPERLINK l _TOC_250014 基本面周期：逐季改善趋势明确 9 HYPERLINK l _TOC_250013 债市新格局之一：“水”多加“面” 12 HYPERLINK l _TOC_250012 债券供给：压

2、力犹存 12 HYPERLINK l _TOC_250011 投资者行为：交易结构的不稳定性仍是隐患 14 HYPERLINK l _TOC_250010 债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价 16 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情与经济进入新阶段，货币政策目标再权衡 16 HYPERLINK l _TOC_250008 资金利率与债市重定价 18 HYPERLINK l _TOC_250007 下半年货币政策操作判断 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 下半年债市展望 20 HYPERLINK l _TOC_250005 经济渐进修复是下半

3、年核心主题 20 HYPERLINK l _TOC_250004 不稳定的市场结构 20 HYPERLINK l _TOC_250003 节奏与空间判断：预期混乱的时候更要相信常识 21 HYPERLINK l _TOC_250002 可能超预期的上行和下行因素 24 HYPERLINK l _TOC_250001 操作策略：渐进修复定方向，内生增长动力不足定空间 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图表目录图表 1： 年初以来的大类资产走势 4图表 2： 2009 年债市表现回顾 5图表 3： 2008 年与 2020 年利率走势对比 5图表 4： 10 年国

4、债利率走势回顾 6图表 5： 全球各国疫情所处阶段 7图表 6： 5 月份利率债发行规模远超往年同期 8图表 7： 资金利率向政策利率回归 8图表 8： 市场预期今年实际 GDP 逐季好转，且近期预期本身也在改善 9图表 9： 市场预期今年 CPI 平稳回落，对货币政策的制约减弱 9图表 10： 复工各国每日新增病例数据变化趋势，总体处于稳步下行趋势中 9图表 11： 中国制造业 PMI 随复工反弹，欧洲重启后也有类似趋势 10图表 12： 纽约联储每周经济活动指数也显示出一定企稳好转迹象 10图表 13： 宽信用格局可能正在形成 10图表 14： 一般贷款利率明显下降 10图表 15： 六大

5、发电集团日均耗煤量明显回升 11图表 16： BDI 指数，海峡型船运价出现回升 11图表 17： CPI 预测 11图表 18： PPI 预测 11图表 19： 财政赤字、专项债规模 12图表 20： 利率债净发行预测 12图表 21： 国债净供给走势 13图表 22： 政金债净发行 13图表 23： 地方债净发行 13图表 24： 4、5 月二级资本债发行规模较大 14图表 25： 隔夜回购利率与成交量 14图表 26： 一季度债基规模快速膨胀 14图表 27： 指数债基平均净值 15图表 28： 某股份行理财产品累计净值波动 15图表 29： 疫情以来货币政策的四个阶段 16图表 30：

6、 发债购买结构性存款存在套利空间 17图表 31： 3 年、5 年国开利率与逆回购政策利率之差回到 1 月初的水平 18图表 32： LPR 与债券利率 19图表 33： 资产端利率快速上行，资产负债倒挂略有缓解 21图表 34： 历史上的四次债市牛转熊 22图表 35： 与 2020 春节前收益率曲线的比较 23图表 36： 债市空间判断 24疫情改写了债市“剧本”新冠疫情是年初以来主导资产走势的核心逻辑。年初以来，全球大类资产走势跟随疫情的发展经历了四个阶段。第一阶段，1 月中至 3 月 9 日前，疫情在各个国家迅速蔓延，风险资产大跌，而债券、黄金等避险资产大涨。第二个阶段，3 月 9 日

7、至 3 月底，疫情引发原油价格战、全球流动性冲击等衍生风险，风险资产和避险资产同时大跌，仅有美元受益于资本回流而出现大涨。第三个阶段，3 月底至 4 月底，美联储 all-in 式宽松，中国降准并降低超储利率，全球流动性冲击缓解，黄金、债券等避险资产上涨，权益、铜等资产也开始触底反弹，不过原油期货价格 4 月一度跌至负值。第四个阶段，4 月底以来，欧美疫情见顶，全球经济渐进重启，风险偏好继续回升，风险资产表现明显优于避险资产。图表1： 年初以来的大类资产走势资料来源：Wind，华泰证券研究所（图中指标分别为：十年国债收益率、十年美债收益率、上证综指、标普 500、阴极铜连续合约价格、布伦特原油

8、连续合约价格、黄金连续合约价格）债市年初的“剧本”是全球经济复苏、国内库存周期下的债市。如果不是疫情爆发，债市原本的剧本可能是全球宽松货币政策推动下的经济复苏、国内库存周期下的债市，很可能以震荡偏弱的行情结束长达两年的债牛行情。但突如其来的新冠疫情改写了剧情，市场先是当做 2003 年看待，而后变成了 2003+2008 年，甚至 4 月份出现 1929 年大萧条重现的声音。显然，演绎到这种情景，也就意味着市场情绪已经演绎到极致。本轮行情的起源是疫情，而当疫情逐步淡化后，行情的根基也在动摇。正是疫情的爆发并全球蔓延从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济，推动货币政策放松并催生了本轮债市行情。

9、而到疫情逐步好转，经济渐进重启之后，经济与债市都开始向常态回归。当然，疫情成为变革的加速器，不仅仅重塑全球价值链，加速了中美半脱钩、MMT 落地，也正在改变我们的生活和工作方式。当下的债市行情有点像是加速版的 2009 年。为了应对金融危机，08 年多个发达国家央行大幅降息并进行 QE 操作，中国祭出四万亿投资大招，共同推动了全球经济的反转。货币政策快速放松先是推动了债市牛陡，而 09 年一季度信贷高增、股基撤出债市推动了曲线陡峭，直到 7 月份央行重启央票，债市出现了熊平走势。这一幕与今年的行情似曾相似，只不过这一次央行货币政策宽松退出更快，导致利率反转来的更快。当然，经济内生增长动力、政策

10、空间、全球环境等也存在着诸多本质的不同。图表2： 2009 年债市表现回顾资料来源：Wind，华泰证券研究所图表3： 2008 年与 2020 年利率走势对比(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52008年1年国债利率2008年10年国债利率 2020年1年国债利率2020年10年国债利率07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02注：今年疫情前与 08 年金融危机前时间对齐资料来源：Wind，华泰证券研究所简单回顾，1 月底至 4 月中，疫情在海内外迅速扩散，从供给、需求和金融等多个角度重挫

11、全球经济，推动全球货币政策放松并催生了本轮债市行情。这段时期之内，国内债市上演“牛陡”行情，短端利率下行至接近 08 年的水平，显然行情的根源是疫情。而 4 月中以来，国内疫情继续好转，欧美等国疫情也见顶回落，此时疫情影响逐步淡化，债市行情的根基也在动摇。而到了 5 月份，国内疫情基本得到控制，海外经济也渐进重启，经济与债市都开始向常态回归，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅。显然，债市行情的逆转也源于疫情，而利率债供给放量、资金面边际收紧、汇率贬值等仅是触发因素。图表4： 10 年国债利率走势回顾资料来源：Wind，华泰证券研究所三周期拐点：重申债市度过最友好阶段疫情周期：国内基本控

12、制，海外局部风险尚存国内方面，新增确诊病例保持在较低水平，吉林舒兰、湖北武汉等地风险担忧也已经缓解。五月以来，全国每日新增确诊病例均维持在 20 例以下，且多为境外输入性病例。自 5 月24 日至 6 月 4 日，已实现连续 12 天无新增本土确诊病例。此外，五一节假日也未造成新增确诊病例数反弹，增强了疫情防控的信心。从重点地区来看，自 6 月 2 日零时起，湖北省全省已调整为低风险地区。目前，武汉已完成全民核酸检测，未发现确诊病例；此外，自 6 月 3 日零时起，吉林舒兰市风险等级也由高风险调整为低风险。疫苗方面，5 月 22日陈薇团队疫苗 I 期临床试验证实安全有效，具有里程碑意义，虽然疫

13、苗距离上市依然需要很多工作，但也至少是在稳步推进。总的来看，国内疫情基本得到控制，逐步进入疫情的衰退期和终结期。海外方面，欧美继续平稳修复，南美成新“震中”。美国现有确诊病例于 5 月 23 日再次出现下降，但疫情仍处在平台期。欧洲多国疫情持续趋缓，西班牙全境 5 月 25 日起均进入降级第一阶段，英国 6 月 8 日起入境人员必须自行隔离 14 天，法国新冠肺炎疫情总体平稳。日本政府计划于 5 月 25 日解除国家紧急状态。世卫组织卫生紧急项目负责人瑞安表示，南美已成为新冠疫情的新“震中”，巴西是受影响最严重的国家。巴西单日新增病例升至约 2 万例/日的水平，确诊总数超过俄罗斯成为全球第二位

14、，仅次于美国；即便如此，巴西部分城市仍然计划逐步恢复商业活动。印度连续 4 天刷新单日最大增幅，非洲累计确诊病例超过 10 万例。此外，局部地区如伊朗、巴基斯坦等地出现二次爆发，或反映海外疫情仍存在一定的尾部风险。图表5： 全球各国疫情所处阶段扩散期爆发期美国稳定期现有确诊人数英国南非巴西俄罗斯印度法国土耳其西班牙意大利伊朗德国日本韩国T=6-18天T=27-49天T=50-90天中国T=0（现有确诊病例超过100例）资料来源：Wind，华泰证券研究所政策周期：财政政策唱主角，宽信用继续，宽货币调整疫情的不同阶段，宏观经济及政策面临的问题截然不同。在疫情爆发初期，物理隔离之下，企业和居民都处于

15、半休克状态。货币政策是重点，积极主动投放充裕流动性，避免疫情冲击向金融市场扩散是主要任务。3-4 月份，如何帮助企业复产复工是重点，货币政策的重心在于营造宽松的融资环境，引导降低融资成本，推动续贷避免抽贷。国内疫情进入到常态化防控阶段，稳就业、保民生成为政策的首要目标，政策工具也应该相应调整。3 月底以来，国内疫情进入到“常态化疫情防控”阶段，生产生活秩序加快恢复。4 月中欧美疫情见顶，5 月相继重启经济，但其需求反弹的力度和速度都不会很快。在内需疲软、外需下滑的背景下，宏观经济多个薄弱环节面临挑战，中小企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是稳经济的重要抓手，也承担着稳就业的重点任务。并且

16、，当前多数中小企业面临的问题并非是自然的淘汰和出清，而是疫情冲击下的订单短期断崖式下行和经营性现金流断裂。因此，此时政策应当更注重从扩大内需入手，推动企业与居民部门的良性循环，帮助企业尤其是中小企业、外贸企业熬过寒冬，以免经济复苏的微观基础遭到破坏。两会提出“六保”和“六稳”，核心是稳就业、保民生。其中财政政策走上台前，特别国债、地方专项债、财政赤字发挥定向纾困、撬动需求等功能。新冠疫情突发初期，财政紧急出台了财政贴息、减税降费等纾困政策。但是在内需疲软、外需下滑的阶段，核心是企业和居民等救助，财政逆周期扩大内需的诉求骤增，需要发挥定向纾困、撬动需求等功能。两会提出发行 1 万亿“抗疫”特别国

17、债，赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模达到 3.76 万亿，新增专项债额度 3.75 万亿，三项合计 8.51 万亿，显示出政府应对托底经济、保障六稳的决心。5 月初以来，利率债发行大幅放量，国债、地方债、政金债等净供给达到 1.87 万亿，创历史单月最大规模。图表6： 5 月份利率债发行规模远超往年同期(亿元)201720182019202020,00015,00010,0005,0000(5,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰证券研究所货币政策重心在宽信用，强调直达实体经济，并开始警惕金融“空转”套利。在疫情和经济新的阶段，单纯依靠货币

18、政策是不够的，其边际作用有所弱化。同时，宽松货币政策的副作用也已经开始显现，过低的资金利率引发结构性存款套利、债市加杠杆、汇率贬值等一系列风险。因此，5 月初以来，在利率债的天量供给压力下，降准、降息预期落空，OMO成为熨平短期流动性波动的工具，引导资金利率向常态化回归。与此同时，央行创设信用贷款支持计划、贷款延期支持工具等直达实体经济的新货政工具，进一步助力宽信用。图表7： 资金利率向政策利率回归DR007OMO7D（%）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06资料来源：Wind，华泰证券研究所基

19、本面周期：逐季改善趋势明确经济逐季改善是大概率事件，市场预期也在相应调整。我们在 5 月 7 日资产配置月报股债强弱切换过渡期中提及，由于国内疫情得到控制，复工复产加快，基建等对冲手段发力，欧美经济重启带动外需边际好转，经济中期逐季改善的概率较高，目前来看市场预期1对此已进行了相应调整。图表8： 市场预期今年实际 GDP 逐季好转，且近期预期本身也在改善图表9： 市场预期今年 CPI 平稳回落，对货币政策的制约减弱(%)(%)(%) Q2 Q3 Q4Q1(右)76543210866542403(2)2(4)(6)1(8)0Q1 Q2 Q3 Q420-0120-0220-0320-0420-05

20、20-0120-0220-0320-0420-05资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所我们对经济逐季改善的判断基于以下三方面观察：首先，国内疫情已经基本得到控制，为经济重启奠定了较好的基础。4 月 18 日以来我国已经连续 41 天每日新增都在 40 例以下，5 月只有 3 天的新增超过 20 例，且以输入性病例为主，境外疫情也逐渐得到控制（见 5 月 25 日报告欧美平稳恢复，南美成新“震中”）。尤其是经历了五一节考验，疫情也没有出现反复，增强了疫情可控的信心。5 月 22 日，陈薇团队疫苗 I 期临床试验证实安全有效，具有里程碑意义，虽然

21、疫苗距离上市依然需要很多工作，但也至少是在稳步推进。与此同时，欧美疫情继续平稳修复，经济渐进重启，也有助于缓解外需进一步失速下行的担忧。图表10： 复工各国每日新增病例数据变化趋势，总体处于稳步下行趋势中：放松管制措施美国英国伊朗加拿大西班牙意大利德国比利时法国马来西亚奥地利瑞士韩国澳大利亚T=0（每日新增病例峰值）（例）20,0002,00020020201020304050607080（天数）资料来源：Wind，华泰证券研究所1 除特别说明外，均指彭博一致预期，下同。图表11： 中国制造业 PMI 随复工反弹，欧洲重启后也有类似趋势图表12： 纽约联储每周经济活动指数也显示出一定企稳好转迹

22、象) 摩根大通全球欧元区美国 日本中国(%(%) 纽约联储每周经济活动指数（WEI）604552050(2)45(4)(6)40(8)35(10)30(12)-11.719-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-0419-0119-0419-0719-1020-0120-04资料来源：Wind，华泰证券研究所注：由红皮书商业零售指数、消费者信心指数、首次申领失业救济人数、临时工和合同工指标、钢铁产量指标、燃料销售和电力消耗等高频指标合成资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所耗煤量、螺纹钢表观消费量等超季节性，社融等数据高增长助力经济恢复。我们

23、看到高频数据显示，生产恢复速度较快，4 月份库存情况好于预期。基建、地产等表现明显强于制造业，内需好于外需。金融数据方面，4 月新增人民币贷款 1.7 万亿元，同比增加 6800亿元，社会融资规模 3.09 万亿元，同比多增 1.4 万亿元，社融存量同比 12%，较前值走高 0.5 个百分点。在政府债券、“直达实体”新货政工具等带动下，全年社融增速有望超过 13%。不过当前的金融数据不能简单照搬历史经验，部分源于信贷展期、存量项目释放、信贷门槛降低、小微贷款刚性的增长指标等，对经济的领先作用可能有所弱化，但毫无疑问有利于经济的恢复。图表13： 宽信用格局可能正在形成图表14： 一般贷款利率明显

24、下降(%) 社融同比4035302520151052008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01(%) 一般贷款利率贷款加权平均利率 房贷利率8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.007091113151719资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所同时，从商品价格、高频经济指标等来看，也基本可验证经济逐步好转的态势。大宗商品价格总体维持升势，特别是国内需求占主导的黑色、有色表现突出。5 月以来发电耗煤量环比持续走高，除夏季用电高峰临近外，工业用电需求恢复也是重要原因。BDI 指数环

25、比上涨，主运铁矿石（存在供给因素）、煤炭的海峡型船运价指数也涨势明显，与黑色系商品价格走高形成呼应，或反映国内基建项目加速，带动大宗原材料类进口需求。图表15： 六大发电集团日均耗煤量明显回升图表16： BDI 指数，海峡型船运价出现回升(万吨) 20192020至今(%) BDI指数巴拿马型(BPI) 海峡型(BCI) 灵便型(BHSI)908070605040301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04资料来源

26、：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所通胀不是市场的主要关注点，下半年有望呈现 CPI 与 PPI 收敛的状态。下半年，猪肉价格下行，加上翘尾因素影响，CPI 将逐季走低。而随着全球经济的重启，大宗商品价格近期逐步反弹，PPI 震荡回升。CPI 与 PPI 从上半年的裂口拉大转变为下半年的逐步收敛。高速增长的社融与M2 会否带动通胀走高？目前的社融增速并不反映企业的投资和生产意愿，更多是维持生存，因此不能简单看作是总需求力量膨胀，更多为帮助企业维持生存，有助于经济和 PPI 等向常态回归。图表17： CPI 预测图表18： PPI 预测(%)翘尾因素CPI同比 预测值65

27、43210(1)17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10(%)PPI同比 预测值1086420(2)(4)17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所总结来看，第一，经济仍处于渐进修复的过程中，向常态回归是内生动力，基建仍是托底经济的关键所在，金融支撑加快修复进程。第二，企业内生投资和融资意愿并不强，加上房地产没有实质放松，外需仍有不确定性，经济仅是修复，还很难开启新的繁荣周期。第三，通胀不是市场的主要关注点，下半年有望呈现

28、 CPI 与 PPI 收敛的状态。第四，疫情、政策和经济周期的指向是，基本面对债市最有好的阶段已经过去，但经济内生增长动力不足也不支持十年国债利率重回历史中枢以上。债市新格局之一：“水”多加“面”债券供给：压力犹存月中之前，宽货币政策唱主角，为实体融资营造宽松的流动性环境。5 月初以来，疫情和经济进入新的阶段，财政政策走上台前，国债、地方债等发行明显放量。根据两会政府工作报告，赤字+专项债+特别国债等政府债券规模达到 8.51 万亿元，较去年提高 3.6 万亿元，利率债整体发行规模或达到 10.01 万亿。政府工作报告提出今年赤字率拟按 3.6%以上安排，赤字规模比去年增加 1 万亿元（我们推

29、算为 3.76 万亿元），抗疫特别国债安排 1 万亿元。新增地方专项债券额度 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。三项政府债券规模合计比去年多 3.6 万亿元。我们根据赤字目标推算，政府预期的名义 GDP 增速上限为 5.4%。报告提及，出台的政策根据形势变化还可以完善，如果经济风险演化超预期，政策空间仍可灵活扩大，特殊时期需要特殊的政策和力度应对。图表19： 财政赤字、专项债规模(亿元)财政赤字专项债特别国债90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201120122013201420152016201720182

30、0192020E资料来源：Wind，华泰证券研究所下半年利率债和准利率债的供给压力仍不容小觑。从发行节奏上来看，今年以来地方债供给节奏前移，4 月财政部再提前下达 1 万亿专项债，并指导要求 5 月底用完，这使得今年月利率债发行规模远超前几年的季节性规律。政金债和国债发行节奏与 2019 年大体相同，但由于总量大幅增长，所以利率债供给放量对资金利率上行提到了推动作用。后续主要供给压力将集中于国债，地方债和政金债供给将与上半年基本持平。但值得注意的是永续债和二级资本债等工具年内或将加量发行，也会对债市形成不小的供给压力。图表20： 利率债净发行预测国债政金债地方债二级资本债+永续债总计Q11,4

31、283,69415,4281214.421,764Q2(E)6,6905,03418,545Q3(E)5,3403,81615,390Q4(E)8,6923,816-全年总量22,15016,35949,36312,310100,182资料来源Wind，华泰证券研究所其中，下半年国债发行压力大于上半年。2020 年上半年国债发行节奏略慢于 2019 年，后续存在较大供给压力。1-5 月国债净供给量达到 5491 亿元。进入 5 月份以来，国债发行量剧增，单月净发行 3348.5 亿元，超过近几年同期，这与两会召开时间有一定关系，叠加财政发力托底经济、保障六稳。为减轻对资金面的影响，后续国债发行

32、额预计将基本平均分派到各月，由于 11 月和 12 月到期额较少，净发行额预计将明显高于前几月。图表21： 国债净供给走势(亿元) 5,000净融资额(亿元)预测净融资额(亿元)4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)17-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10资料来源：Wind，华泰证券研究所前五月政金债净供给较高，后续供给压力有望下降。今年 1-5 月政金债合计发行 22406 亿元。但由于 4 月到期量较大，净发行额较低，前五个月合计净发行 7455 亿元，按照全年净发行 1.5 万亿的规模估算，年内政

33、金债规模仅剩 1/2 左右，预计下半年的政金债发行节奏将慢于 2019 年，供给压力有望下降。地方债提前发行最为明显，未来几个月发行节奏预计略微放缓。在对冲宏观经济下行压力的要求下，今年地方债额度提前下达。5 月地方政府债券发行 13025 亿元，创地方债券单月发行量新高，主要是由于专项债的大额投放。1-5 月一般债净发行额 5472 亿元，专项债净发行 21701 亿元，占全年预计新增额度的 55%和 58%。若与去年相同，今年所有地方债在 9 月底发行完毕，预计 6 月-9 月发行节奏和前五个月平均水平相近，月均净发行为 5100 亿左右。图表22： 政金债净发行图表23： 地方债净发行(

34、亿元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20172018 20192020(亿元)201720182019202014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所除了传统利率债之外，二级资本债、银行永续债等“准利率债”也将带来不小的供给压力。年初以来，银行二级资本债发行量不高，二级资本债净发行为 957.3 亿，已有 29 家银行披露二级资本债发行计划

35、，预计发行总规模不超过 5520 亿元。永续债方面，已有 14 家银行成功发行了近 2900 亿永续债，有 24 家银行披露永续债发行计划，预计境内发行总规模不超过 6790 亿元。今年的政府工作报告指出，推动中小银行补充资本和完善治理。5月 27 日，银保监会通知也明确，保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券。在宽信贷以及监管部门支持银行多渠道补充资本政策的推动下，预计二级资本债和永续债将进一步放量。由于资本债和永续债基本都是商业银行互持，因此会对表内的利率债配置额度形成一定挤占。图表24： 4、5 月二级资本债发行规模较大(亿元)1,8001,6001,4001,200

36、1,00080060040020002018201920201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰证券研究所综合来看，下半年国债供给量将大幅增长，政金债和地方债供给可能基本与上半年持平，整体上利率债供给压力较大。二级资本债和银行永续债等“准利率债”的供给压力也会比较大。投资者行为：交易结构的不稳定性仍是隐患我们曾在 4 月底提出机构资产负债倒挂较为严重，市场结构不稳定，为债市波动埋下伏笔。前期在资产利率绝对水平快速下行的同时，金融机构面临着负债端成本下行缓慢的问题，因此金融机构资产端收益率与负债端成本倒挂较为严重，以 3 年 AA+中票利率和 6 月期理

37、财利率对比来看，两者之差一度达到历史高位，显示投资者操作难度急剧加大。由于投资者普遍资产负债倒挂严重，因此投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，一旦货币政策出现变化，则面临去杠杆压力。同时，由于机构负债端成本偏高，因此在利率绝对水平很低的情况下，市场缺少真正的配置盘，更多是交易盘的相互博弈为主，因此市场结构不稳定。部分投资者被迫选择拉长久期，但并非真正的配置盘，为波动埋下伏笔。图表25： 隔夜回购利率与成交量图表26： 一季度债基规模快速膨胀(%)成交量(右)R0013.63.12.62.11.61.10.619-0119-0419-0719-1020-0120-04(万亿)6.05.04.03

38、.02.01.00.0(百元)万元) (百万中长期纯债型基金 短期纯债型基金(右)34031330303202928310273002629025280242702320-0120-0220-0320-0420-05资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所其中，利率债债基规模快速膨胀，成为中短端利率快速下行的推动力。但 5 月份以来债市行情逆转，近期债基赎回压力陡增，加剧债市下跌压力。但随着疫情的影响减弱，债市行情出现逆转，资金面边际收紧，5 月中隔夜重回 1%以上。尤其是，央行重启逆回购之后，资金利率和债市利率遭遇重定价，中短端利率快速上行，债基净值在 6 月出现

39、明显回撤，赎回压力陡增，这又进一步加剧了债市的下跌压力。图表27： 指数债基平均净值(元)1.06单位净值1.051.041.031.021.011.000.9919-0319-0619-0919-1220-0320-06资料来源：Wind，华泰证券研究所此外，理财净值化转型容易在市场调整中助涨助跌，也可能成为债市的潜在风险点。2019年 2 季度以来，监管先后出台 23 号文、标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）、商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）等重磅文件，规范银行理财平稳运行，银行理财真正步入实质性转型阶段。据普益标准调查，截至 2020 年 1 季度末，银行非保本理财产品余额约

40、为 24.4 万亿元，净值型产品存续余额约 12.54 万亿，净值型产品余额占比已由新规前（2018 年初）的 15%大幅提高到了目前的 51.40%。我们曾经判断，净值化是个牛市机制，在牛市中，资本利得助力业绩并推动规模上升。一旦利率上行，票息本身就较低，加上资本利得损失，业绩表现不佳又会导致净值化理财赎回，而债市流动性不佳，卖出过程中又会加剧市场的调整。因此，在债市快速调整的过程中，净值型产品净值也会出现较大波动，净值型、定开型产品的赎回压力值得警惕，对市场的助涨助跌也值得警惕。图表28： 某股份行理财产品累计净值波动累计净值1.041.031.021.011.000.992019/10/

41、302019/11/62019/11/132019/11/202019/11/272019/12/42019/12/112019/12/182019/12/252020/1/22020/1/82020/1/152020/1/222020/2/32020/2/52020/2/122020/2/192020/2/262020/3/42020/3/112020/3/182020/3/252020/4/12020/4/82020/4/152020/4/222020/4/292020/5/62020/5/132020/5/202020/5/272020/6/30.98资料来源：Wind，华泰证券研究所最

42、后，供给压力之下，谨防一级带动二级利率上行。如前所述，下半年利率债供给压力仍然较大，但央行货币政策态度已然由“救急”状态向常规状态回归，资金利率也向政策利率回归，债券牛市根基遭遇挑战。因此，在利率债的供给压力之下，如果央行货币政策对冲不及预期，则可能导致配置盘一级配置意愿低迷，利率债一级招标结果不佳可能带动二级利率的进一步上行，在 13、17 年都曾上演。债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价疫情与经济进入新阶段，货币政策目标再权衡央行的多目标制是理解货币政策取向的根基。在经济发展的不同阶段，货币政策有不同的侧重。2018 年重心在金融稳定、2019 年在于稳增长兼顾金融稳定。到了 2020

43、 年，突发的新冠疫情为弱复苏中的全球经济蒙上了一层阴影，而石油价格战，中美脱钩、国际问题等进一步加剧了宏观环境的复杂性。央行有其能力边界，同时面临多目标制的困局，这就意味着在疫情和经济发展的不同阶段，央行的货币政策重心也不断调整。我们可以将疫情爆发以来的货币政策归纳为四个阶段：第一阶段：为疫情初期，货币政策的主要着力点在稳定市场预期，支持疫情防控工作：一方面降低公开市场操作利率，大规模投放流动性，另一方面通过专项再贷款，对直接参与抗击疫情的企业定向投放。第二阶段：为疫情初步控制，国内进入复工复产阶段，中美货币政策节奏分化。在美联储大幅降息之后，MLF 利率保持不变，展现出了“以我为主”的定力。

44、第三阶段：为海外疫情爆发，货币政策宽松力度加大，以对冲外部冲击。以 3 月 27日政治局会议为标志，定调加大宏观政策调节和实施力度。随即货币政策就做出响应，定向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。第四阶段：为国内疫情基本结束，海外进入经济重启，两会定调财政政策加大对冲力度。这一阶段的货币政策重心主要在于为财政搭台，同时保持流动性合理充裕，引导实体融资利率继续下行。由于“救急”的紧迫性开始降低，货币政策也逐渐回归常态化，宽松力度边际转弱。图表29： 疫情以来货币政策的四个阶段资料来源：Wind，华泰证券研究所月初超储利率调降导致市场对货币政策预期开始过度

45、乐观。4 月 3 日，央行定向降准 1个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。此举引发了市场强烈的降息预期，关于存款基准利率调降的呼声越来越高，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限，隔夜回购利率最低一度下行至 0.6%以下，给了市场更多期待。但事后来看，对超储率的调降可以有两种理解，从降低利率走廊下限的角度看，超储利率下调客观上确实打开了利率下行空间；但从银行支持实体经济的角度来看，下调超储利率是降低了银行放贷的机会成本，从而倒逼银行用更多资金去支持实体经济，而后者无疑更有可能是央行的核心用意。月底以来货币政策急转直下，乐观预期被修正。5 月 26 日开始，央行逆

46、回购操作常态化，取代降准降息成为熨平短期流动性波动的工具，这导致市场对资金面预期开始发生变化，债券市场也出现大幅调调整，一年期国债两周内上行 64BP，十年期国债上行 16BP。为何货币政策在一个月内出现了明显的转向？首先，5 月份以来国内疫情防控态势进一步好转，宽货币的边际效果弱化；其次，货币具有非中性特征，央行的初衷是支持受疫情影响严重的企业渡过难关，但在实际当中金融机构行为具有明显的顺周期性，导致高资质企业更易获得信贷，真正有困难的中小企业却很难得到支持。也正是因此央行推出了直达实体的工具，客观上对降准降息的依赖度有所降低，引发了市场心态变化；最后也是最重要的一点是空转套利。前期资金面的

47、大幅宽松导致债券利率不断下行，部分企业的债券融资成本和票据贴现成本甚至低于银行结构性存款的收益率下限。从而使企业有非常大的无风险套利空间，而银行也有做大存款规模的冲动，这导致“票据或债券融资-结构性存款”的套利再次出现。此外，隔夜回购利率持续在 1%之下，非银机构通过回购配置存单的行为也是一种不为监管乐见的“空转”。图表30： 发债购买结构性存款存在套利空间国有行结构性存款：预期收益率下限：一年期国有行结构性存款：预期收益率上限：一年期(%) 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 7654321019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05资料

48、来源：Wind，华泰证券研究所短期看防止“空转套利”是当下重要任务。两会政府工作报告和李总理答记者问都提到“空转”套利问题，短期看防止“空转套利”无疑是最重要任务，而限制套利一方面要在资产端限制结构性存款的量和价，一方面在负债端控制流动性，提高资金成本。这意味着资金利率和结构性存款都将面临重定价。但政府工作报告“推动利率持续下行”的目标意味着紧货币的过程未必会持续，央行的目标更多在于将资金利率中枢调整到合意位置，最大限度消除套利空间，整体的基调依然是保持流动性合理充裕。直达实体工具是对传统总量工具的补充，但也引发投资者对宽货币力度下降的担忧。6 月1 日，央行推出了支持小微企业融资的组合政策。

49、其中最核心的工具是普惠小微企业信用贷款支持计划，也是对两会“直达实体的货币政策工具”的落实：使用 4000 亿元再贷款专用额度，购买银行新增普惠小微信用贷款的 40%，支持免抵押担保的信用贷款。此处“购买”其实相当于“委托贷款”的概念，小微信用贷的收益和风险均由商业银行承担（中央银行法规定央行不能直接给企业贷款，通过 SPV 购买），不过中小行可以获得零息融资支持。央行预计信用贷款支持可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1 万亿元，切实缓解小微企业融资难问题。在此过程中，央行向市场投放基础货币。新工具为结构性货币政策工具，普惠性较强。直达实体工具是对传统总量工具的补充，与降准降息等并

50、不矛盾，但是以往宽信用必须先宽货币（超储，银行资产负债表扩张的源头），有了直达工具之后，央行可以直接推动宽信用，降低了宽货币的压力。资金利率与债市重定价短端利率的决定性因素主要是货币政策和资金面，当前资金利率向常态化回归，债券利率也面临重定价过程。首先，本轮资金空转主要源于几个方面：1、企业债券或票据融资后买入结构性存款或理财套利；2、传统上的“银行自营-货基（免税）-同业存单”。以及“银行自营-摊余成本法债基-政策性金融债”，监管部门已经在去年作出限制；3、滚隔夜加杠杆行为（不能算严格意义的空转，客观上降低了企业融资成本）。显然，适度的提升隔夜和 7 天回购利率，同时打击高息揽存行为需要双管

51、齐下。从上述分析看来，政策预期在变化，OMO 政策利率锚的指引作用加强，7 天回购向 OMO 利率适度回归、靠拢已经是事实，中短端利率也在重定价的过程中。DR007 逐步向 7 天逆回购利率收敛，中枢可能会接近 2.0%左右。DR007 是重要的资金面观察指标，7 天逆回购利率是央行的政策利率。一方面，为保持公开市场操作的有效性，市场利率不能与政策利率偏离太远，另一方面，2.0%以上的 7 天回购能兼顾压缩金融机构套利等需求。因此我们认为 DR007 会逐步向 7 天逆回购利率收敛，对应的隔夜回购利率也会重回 1.5%以上。如果按照 7 天回购 2.0%左右作为中枢，一年期同业存单达到 2.5

52、%， 2 年期 AA+中票已经破 3%，套利空间将大为降低。中短端利率随资金面上移，目前已经基本完成重定价。中短端利率债是机构加杠杆吃票息的主要方式，前期收益率曲线比较陡峭，导致机构“滚隔夜”行为非常普遍，而在资金利率上行之后，中短端收益率也需重新定价，目前 1 年期和 5 年国开债分别达到 2.22%和 2.94%。而 1 月初，这两个利率分别为 2.4%和 3.25%，考虑到政策利率已经下调了 30BP，因此当前中短端利率已经回到疫情前的水平，考虑到货币政策有望保持流动性合理充裕，预计中短端利率已经基本完成重定价。当然，债基和净值化理财赎回可能引发超调可能，值得关注。图表31： 3 年、5

53、 年国开利率与逆回购政策利率之差回到 1 月初的水平(BP)300250200150100500(50)(100)5Y国开-OMO 7D3Y国开-OMO 7D111213141516171819资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债利率与结构性存款套利空间也已经大幅压缩。如前所述，之前部分企业的债券融资成本甚至低于银行结构性存款的收益率下限。导致企业有非常大的套利空间，目前大行的结构性存款收益率下限一般在 1.5-2%之间，实际收益率多在 3.5%以上，企业债券发行利率一旦临近 3%，套利行为可能会有所减少。下半年货币政策操作判断本轮货币政策调整在何时结束？建议观察隔夜回购规模、发债-结构性

54、存款套利空间等指标，如果导致信贷融资成本上行或冲击社融增速，反作用力也会出现。两会政府工作报告提出“推动利率持续下行”，我们认为更多指的是降低信贷利率，缓解企业经营和生存压力。目前贷款加权利率已经降至 2016 年的水平，且 LPR 存量推广的工作也在进行中。实体融资环境改善、社融放量后资金面更宽松的紧迫性降低。利率上行是否会影响到实体融资，进而反作用于货币政策？我们认为可以关注几个指标：首先，隔夜回购规模已经大幅压缩，出现了积极迹象；其次，当前企业债券融资成本与 LPR报价利率相去甚远，且债券利率和贷款利率的传导并不顺畅，可能还不会明显影响信贷利率。最后，企业融资意愿可能降低，利率债发行难度

55、增大、发行利率上行，在经济尚未完全恢复的情况下，过紧的货币政策不合时宜。图表32： LPR 与债券利率%)贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 中债中短期票据到期收益率(AA+):1年 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年(6543218-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04资料来源：Wind，华泰证券研究所经济渐进修复+真实融资需求不强，货币政策还难以逆转，仍存在降准降息可能。从高频数据来看，目前经济处于渐进修复的过程，而且有望逐渐加速。但外需担忧仍难证伪。两会提出货币政策将继续降准降息，维持流动性的合理充裕，

56、表明货币政策仍远未到退出阶段。从引导 LPR 利率和信贷利率下降的角度来看，降准降息仍有可能。我们认为下半年至少会有一次降准，具体时点可能在特别国债集中发行或突发外部冲击的时候，而 MLF和逆回购利率可能还有小幅的调降空间，2.95%的 MLF 利率明显过高且滞后于市场。但资金面最宽松的时点已经过去。公开市场操作仍是熨平流动性短期波动的主力工具。5 月份利率债净发行超过 1.8 万亿，创历史单月最高值，而全年利率净供给接近 10 万亿，5 月 29 日国常会指出“该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行”，预计随后几个月份利率债供给压力仍偏大。但利率债发行更多产生短期的资金上收作用，财政支出之后资金

57、再次投放出来，当然变成企业存款之后消耗超储，对资金面的短期波动应该更大。央行后续可能通过公开市场操作熨平政府债券发行造成的流动性波动，实际上近几年政府债券的大规模发行大多都伴随着公开市场操作的大额净投放，以公开市场操作熨平流动性的短期波动才是货币政策的常态。直达实体工具在运用过程中，央行也会向金融体系提供基础货币，且成本较低，但量级有限，不做赘述。整体来看，货币政策宽松力度需要根据经济形势和多目标要求而出现调整，但可能还没有根本逆转，合理充裕格局有望保持。市场情绪从之前的极度乐观转为了近日的极度悲观，市场正在对资金面的新中枢进行重定价，这可能是未来可以博弈的预期差。我们认为下半年，货币政策仍难

58、以逆转，但需要提防宏观杠杆率等新的制约因素。2020 下半年债市展望经济渐进修复是下半年核心主题经济在疫情缓解后渐进修复没有悬念。疫情对经济的冲击好比中暑休克，逐步苏醒而后恢复常态。经济在二三月份就是休克状态，二季度已经在渐进修复的过程中，生产快于消费，内需快于外需。三四季度随着基建的发力，房地产表现出韧性，外需和国内消费的逐步恢复，经济仍处于渐进修复的过程中。直到明年一季度，GDP 逐季好转的格局大概率不会改变。经济增速往往决定了利率的整体方向，但疫情扰动下不应绝对。按照 IMF 的预测，中国明年 GDP 有望达到 9.2%，明年一季度得益于低基数效应冲破 10%也有一定可能性。当然，真正决

59、定利率水平中的中长期因素其实是资本回报率，名义 GDP 在正常情况下是资本回报的替代指标，但在疫情扰动下，名义 GDP 受基数效应的扰动更大，指示作用失效。因此，GDP 走势对方向仍有指引，但绝对水平不具有太强可参考性。不需要过度担心明年一季度 10%以上的 GDP 增速对利率的带动作用。就业变成了中期较为重要的政策锚。就业是政府工作报告的高频词，代表了政策的底线思维，因此有可能是当下较为重要的政策锚。就业如果出现明显恢复，政策也将顺势转为常态模式。企业内生投资和融资意愿并不强，加上房地产没有实质放松，债市面临的基本面格局不利，但程度有限。目前的格局仍是，经济在向常态回归，而基建仍是托底经济的

60、关键所在。但疫情之后，全球经济已经回不到过去，产业链断裂、中美摩擦、消费习惯逐步恢复都导致经济重启是渐进的过程。而外需和房地产两大经济引擎都面临各自的问题，经济更多是修复而很难开启新的繁荣周期。这决定了利率面临的环境偏不利，但也很难突破历史中枢水平。不稳定的市场结构近日的货币政策基调变化引发债市重定价。三四月份资金面异常宽松，尤其是超储利率调降之后，打开货币市场利率下限，4 月中旬隔夜回购利率下行至 1%以下，最低下行至0.54%。市场形成一致性宽松预期，滚隔夜成为最拥挤的交易，中短端利率基于隔夜回购利率定价。但是 5 月份以来，金融空转套利、经济与疫情好转、汇率压力、社融增速大幅走高等引发央