山东大学《货币银行学》讲义05金融市场

1、第五章 金融市场 本章重点问题： 1、金融市场的构成要素及功能 2、货币市场和资本市场上的信用工具及其特点 3、金融衍生工具及其特点、作用第一节 金融市场概述一、金融市场的类型金融市场是指货币资金融通和金融工具交易的场所与行为的总和。金融市场一方面反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系，另一方面金融市场也是一种确定金融资产价格的机制。金融市场按不同的依据可以划分为不同类型的市场，下面介绍几种较为重要的市场。按融通期限划分，可分为货币市场和资本市场。货币市场又称为短期资金市场，一般是指融资期限在一年以内的金融市场。属于货币市场的有短期国库券市场、商业票据市场、同业拆借市场和可转让存单

2、市场等；资本市场又称为长期资金市场，一般是指融资期限在一年以上的金融市场。属于资本市场的有股票市场、中长期国库券市场和中长期债券市场等。按资金融通方式划分，可分为直接融资市场和间接融资市场。直接融资市场是指资金需求者从资金所有者那里直接融通资金的市场，如企业通过发行股票或债券的方式融资；间接融资市场是通过银行等中介机构作为媒介来进行资金融通的市场，如存贷款市场。按照金融交易的程序划分，可分为发行市场和流通市场。发行市场又称为一级市场或初级市场，是指金融工具首次面向投资者发行的市场；流通市场又称为二级市场或次级市场，是不同投资者之间交易已经发行的金融工具的市场。按照交易的场地和空间划分，可分为有

3、形市场和无形市场。有形市场是交易者集中在有固定地点和交易设施的场所内进行交易的市场；无形市场是交易者分散在不同地点(机构)或采用电讯手段进行交易的市场。随着电讯事业的发展，越来越多的金融交易通过无形市场来进行。按照交割时间划分，可分为现货市场和期货市场。现货市场是买卖成交后，当场或几天之内即办理交割清算，钱货两清的市场；期货市场是买卖成交后按合同规定的价格、数量和期限进行交割清算的市场。按照资金融通范围划分，可分为国内金融市场和国际金融市场。国内金融市场是指融资交易的范围以一国国境为限，不涉及其他国家，只有本国居民参加的市场；国际金融市场是指融资交易活动不限于一国国境之内，而是涉及多个国家，允

4、许外国居民参加交易的市场。离岸金融市场也是国际金融市场的一部分，离岸金融市场又称为“境外金融市场”，指非居民之间从事国际金融业务的场所。它可以不受市场所在国家法规的管辖，并享受税收优惠，资金出入境自由。二、金融市场的构成要素（一）金融市场的参加者金融市场的参加者是交易主体，是指在金融市场上进行金融交易的活动者。这些参加者分为资金供给者与资金需求者两大类：资金供给者即投资人，也是金融工具的购买者，他们通过购买金融工具，将自己暂时不用的闲置资金提供给资金短缺的筹资人。资金需求者即筹资人，也是金融工具的发行者和出售者，通过发行金融工具来筹集资金，解决自身资金短缺的问题。金融市场的参加者主要包括：1、

5、企业部门企业在金融市场上既可能是资金需求者也可能是资金供给者。企业为了弥补自有资金的不足，除了向银行借款外，还可以通过发行股票、债券等方式募集资金，从而成为资金需求者。同时，企业在再生产过程中游离出来的闲置资金也会存入银行，或购买国债，或购买其他企业股票和债券等，成为金融市场的资金供给者。2、政府部门政府在金融市场上主要充当资金需求者和金融市场管理者。政府在金融市场上通过发行国债，大量的、经常地筹措资金以调节财政收支状况。同时，政府还是金融市场的监管者和协调者，政府授权给一些监管机构对金融市场进行直接管理，通过制定宏观政策调节经济。3、居民个人居民是金融市场上重要的资金供给者，是金融工具的主要

6、认购者和投资者。在银行信贷市场上，银行存款的很大一部分来自于居民个人的储蓄。在证券市场上，其融资规模在很大程度上也取决于居民个人的投资活动。居民参与金融市场的目的通常是调整自己的金融资产结构，以追求风险和收益的最佳组合。居民同时也是金融市场上的资金需求者，当个人收入或储蓄不足时，例如，购买住房、汽车发生资金不足时，也要从金融市场上获得资金以实现自己的消费行为。4、金融部门金融机构是金融市场上最重要的中介机构，也是特殊的参与者。金融机构一方面创造着大量的金融工具，另一方面又购买大量金融工具。他们的买和卖最终使金融市场中其他参与者的意愿得以实现，即金融机构对资金需求者来讲是资金供求者，而对持有盈余

7、资金寻求投资机会的交易方来说是资金需求者。金融机构的参与在自身获得了一定利润的同时，保证了整个金融市场交易的顺畅进行。（二）金融市场的交易对象金融市场的交易对象就是金融工具，也叫金融资产或金融商品，是交易客体。金融工具包括银行的存贷款、证券市场的各类原生证券和辅助证券以及衍生证券。无论是银行的存贷款，还是证券市场上的证券交易，都需要通过交易金融工具来实现。各种金融工具代表的是各类金融资产，一个健康完善的金融市场应该向其参与者提供众多可选择的金融工具。因此，金融工具的数量和质量是决定金融市场效率和活力的关键因素。三、金融市场的功能金融市场的功能是指金融市场所特有的促进经济发展和协调经济运行的作用

8、和机能。一般来说，金融市场有三大功能：聚集功能、分配功能和调节功能。聚集功能金融市场的聚集是指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合的功能。在这里，金融市场起着资金“蓄水池”的作用。国民经济各部门内部的资金收入和支出在时间上并不是对称的。这样一些经济单位在一定的时间内可能存在暂时闲置不用的资金，而另一些单位则存在资金缺口。金融市场就提供了两者沟通的渠道。 金融市场之所以具有资金的聚集功能，一是由于金融市场创造了金融资产的流动性，二是金融市场提供了多种多样的供投资者选择的金融工具，资金供应者可以依据自己的收益、风险偏好和流动性要求选择其满意的投资工具，实现资金效益的最

9、大化。分配功能金融市场的分配功能表现在三个方面：一是资源的再分配，二是财富的再分配，三是风险的再分配。在经济运行过程中，拥有多余资产的盈余部门并不一定是最有能力和机会做最有利投资的部门。金融市场通过将资源从低效率利用的部门转移到高效率的部门，从而实现稀缺资源的合理有效配置；财富是各经济单位持有的全部资产的总价值。金融市场上金融资产价格的波动，必将使一部分人的财富量随金融资产价格的升高而增加，而另一部分人的财富量随金融资产价格的下跌而相应减少。这样，社会财富就通过金融市场价格的波动实现了财富的再分配；在现代经济活动中，风险无时不在。金融市场同时也是风险再分配的场所。金融市场的不同主体，利用各种金

10、融工具，规避风险，从而实现风险的分配。（三）调节功能金融市场的存在及发展，为政府实施对宏观经济活动的间接调控创造了条件。中央银行货币政策的实施都以金融市场的存在为前提。中央银行在实施货币政策时，运用一般性货币政策工具和选择性货币政策工具可以改变货币供应总量和结构，从而通过调节货币供给和需求来调节社会总需求和总供给，最终影响到各经济主体的经济活动，达到调节整个宏观经济运行的目的。第二节 货币市场一、货币市场概述货币市场是指以短期金融工具为媒介进行期限在一年以内融资活动的交易市场，又称为短期资金市场。货币市场与资本市场一起，共同构筑成完整的金融市场。与资本市场相比，货币市场具有以下明显特征：（1）

11、期限短。交易期限短是货币市场交易对象最基本的特征。最短的交易期限只有半天，最长的不超过1年，大多在36个月之间；（2）服务于短期资金周转。货币市场交易的目的是解决短期资金周转的需要。资金来源于暂时的困置资金，资金去向一般用于弥补流动资金的临时不足；（3）流动性强。货币市场的交易活动所使用的金融工具因期限短、价格相对平稳、风险较小，具有高度的流动性，随时可以在市场上兑换成现金而接近于货币，故被称为货币市场。二、同业拆借市场同业拆借市场是金融机构之间进行的临时性借贷市场。我国同业拆借管理办法对同业拆借作了如下定义：同业拆借是指经中国人民银行批准进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一的

12、同业拆借网络进行的无担保资金融通行为。 （一）同业拆借的产生金融机构在日常经营中，由于存放款的变化、汇兑收支增减等原因，在一个营业日终了时，往往出现资金收支不平衡的情况，一些金融机构收大于支，另一些金融机构支大于收。资金不足者要向资金多余者融入资金以平衡收支，于是产生了金融机构之间进行短期资金相互拆借的需求。资金多余者向资金不足者贷出款项，则资金不足者称为拆入方，资金多余者称为拆出方。目前，同业拆借包括头寸拆借和同业借贷两种。头寸拆借指金融机构之间在头寸有余缺时，相互买卖在中央银行的存款的资金融通活动，一般为日拆。同业借贷指金融机构之间因临时性或季节性的资金余缺而相互融通资金，以利于业务经营，

13、其拆借期限比头寸拆借长，可达一年。同业拆借市场已经发展成为各金融机构弥补资金流动性不足或充分运用资金进行有效的资产负债管理的市场机制。（二）同业拆借利率同业拆借利率作为拆借市场上的资金价格，是货币市场的核心利率，也是整个金融市场上具有代表性的利率，在整个利率体系中处于相当重要的地位。它能够及时、灵敏、准确的反映货币市场以至整个金融市场的资金供求关系，对货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向和牵动作用。同业拆借有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率，拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率小于拆出

14、利率，其差额就是银行的收益。拆借利率的决定方式有两种，其一是融资双方根据资金供求关系以及其他影响因素协商决定；其二为融资双方借助中介人经纪商，通过市场公开竞标确定。国际金融市场上最著名的同业拆借市场利率是伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，简称LIBOR）。自20世纪60年代初，伦敦银行间同业拆借利率成为伦敦金融市场借贷活动中计算借贷利率的基本依据。后来随着欧洲货币市场的建立，该利率成为国际金融市场上的关键利率：世界上一些重要的金融市场以及许多国家以该利率作为基础，确定自己的资金借贷利率；有些浮动利率的融资工具在发行时，也以该利率作为浮动的依据和参

15、照物。从LIBOR变化出来的，还有新加坡同业拆放利率(SIBOR)、纽约同业拆放利率(NIBOR)、香港同业拆放利率(HIBOR)等等。我国在1996年4月1日推出中国银行间同业拆借利率（Chinese Interbank Offered Rate-CHIBOR），在2007年1月4日又推出上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），并逐步培养其成为我国货币市场的基准利率。专栏5-1 上海银行间同业拆放利率2007年1月4日，由全国银行间同业拆借中心发布的“上海银行间同业拆放利率”（ Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）正式运行，被业界称为中国基准利率

16、雏形的诞生。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。全国银行间同业拆借中心受权Shibor的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:30对外发布。中国人民银行明确

17、表示要将Shibor培育成市场基准利率。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，是利率市场化机制形成的核心。从理论上而言，Shibor的推出将厘清目前国内零乱的利率体系，对整个宏观基准面、股市、金融衍生品、债券价格都起到风向标的作用。三、回购市场回购市场是通过回购协议进行短期资金融通的市场。回购协议是指卖方出售证券等金融资产时与买方签订协议，约定在一定期限后按约定价格购回所卖出的证券，从而获得即时可用资金，而协议的购买方可以从证券的买卖差价或利息支付中获得收入。当然，从购买方的角度看，回购协议又可以称为逆回购协议，即买入证券借出资金的过程。回购协议虽然表现为买卖证券的形式，但实质上是以证券

18、作为抵押品的短期资金融通，出售证券的一方就是资金的借入者，买入证券的一方就是资金的借出者。回购交易的期限较短，通常只有一个交易日。由于回购交易有证券作为抵押，而且所涉及的证券主要是国债，所以回购协议的利率一般低于同业拆借利率。回购市场的参与者比较广泛，包括商业银行、非银行金融机构、中央银行和非金融机构（主要是企业）。对于金融机构来说，通过回购交易可以大大增强融资的安全性和盈利性；非金融机构可以在回购市场上使短期闲置资金得到合理有效的利用；中央银行是回购市场上的特殊角色，它参与回购市场不是为了获得短期资金支持，也不是为了利用闲置的短期资金赚取收益，而是利用回购协议贯彻货币政策，实施公开市场业务，

19、调控货币供给量，特别是市场中的短期资金供给。我国的回购市场主要开展以国债为抵押品的回购交易。我国国债回购业务开始于1991年，为了提高国债的流动性，全国证券交易自动报价系统（STAQ）于1991年7月宣布国债回购业务运行，并于同年9月完成了第一笔国债回购业务。此后不久,上海证券交易所和深圳证券交易所也先后开办了国债回购业务。1995年，中国人民银行、财政部和中国证监会联合整顿了回购市场，改善了回购市场发展初期出现的一些混乱情况，回购市场进入了正常、健康的发展渠道。为了有效规范和合理引导银行资金的流向，切断银行资金流向股市的渠道，防范金融风险，维护正常的金融秩序，1997年6月16日，银行间的回

20、购交易从交易所市场退出，开始在中国外汇交易中心运行。四、票据市场票据市场指的是在商品交易和资金往来过程中产生的以汇票、本票和支票的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现短期资金融通的市场。最常见的流通票据是汇票、本票和支票。 （一）汇票汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 汇票根据出票人不同,分为银行汇票和商业汇票。（1）银行汇票是银行开出的汇款凭证，它由银行发出，交由汇款人自带或由银行寄给异地收款人，凭票向指定银行兑取款项。银行汇票适用于先收款后发货或钱货两清的商品交易，由于单位和个人各种款项结算都可以使用银行汇票，并且具有

21、票随人到、方便灵活、兑付性强等特点，对方便异地采购起到了积极的作用，银行汇票已成为使用量大，使用最广泛的支付工具。 （2）商业汇票是企事业单位等签发的，委托付款人在付款日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。商业汇票必须经过承兑才具有法律效力。承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为。按照承兑人的不同，商业汇票分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。承兑后，付款人变成了承兑人，在法律上负有到期付款的义务。商业汇票适用于企业单位先发货后付款或双方约定延期付款的商品交易。这种汇票经过购货单位或银行承诺付款，承兑人负有到期无条件支付票款的责任，对付款人具有较强的约束力。商业汇票一般有三

22、个当事人，即出票人、付款人和收款人。商业汇票的付款期限由交易双方商定，但最长期限不能超过六个月。销货单位急需资金时，可以在汇票背面背书后转让给第三者，以支付货款，也可持承兑的汇票向银行申请贴现。 （二）本票本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。 根据出票人的不同，本票分为银行本票和商业本票。银行本票是由银行签发，也由银行付款的票据。因为其信用度较高，其效力相当于现金。商业本票是由工商企业或个人签发的本票，也称为一般本票。商业本票可分为即期和远期的商业本票。商业本票因信用保证不高，因此流通较难。我国票据法第73条第2款规定“本法所称本票，是指银行本票”

23、，第79条规定“本票自出票日起，付款期限最长不得超过二个月”（三）支票支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 支票的种类繁多：按支付期限可以分为即期支票和定期支票；按是否记载收款人姓名分为记名支票和不记名支票；按是否支付现金分为现金支票和转账支票。此外，还有由银行在支票上记载“保付”字样的保证付款支票，称为“保付支票”；存款人开出的票面金额超出存款金额或透支限额而不生效的空头支票，等等。我国票据法第91条规定“支票的持票人应当自出票日起十日内提示付款；异地使用的支票，其提示付款的期限由中国人民银行另行规定”。五、大额

24、可转让定期存单市场大额可转让定期存单（Large-denomination Negotiable Certificates of Time Deposit，简写为CDs）是银行印发的一种定期存款凭证，凭证上印有一定的票面金额、存入和到期日以及利率，到期后可按票面金额和规定利率提取全部本利，逾期存款不计息。大额可转让定期存单可流通转让，自由买卖。 简言之，大额可转让定期存单指银行发行的可以在金融市场上转让流通的一种固定面额、固定期限的大额存款凭证。与普通银行定期存单相比，大额可转让定期存单主要有以下特点：第一，大额存单可以转让，且未到期转让时利息不受损失；第二，大额存单面额较大且一般面额固定；第

25、三，大额存单主要面向机构投资者发放；第四，大额存单期限一般在一年以内，以3个月和6个月最为典型。大额可转让定期存单首创于美国，是美国银行界为了规避法律管制而推出的一项金融创新措施。20世纪60年代初的美国，金融市场交易活跃，市场利率上升。但由于“Q条例”的限制性规定，使得一些银行的活期存款锐减，形成了“脱媒”现象。为了规避“Q条例”管制并使存单更具流动性，花旗银行于1961年发行了第一张10万美元以上、可在二级市场上转卖的大额可转让存单。随后，西方各国的商业银行都开办了这种存单业务。我国的大额可转让存单业务发展比较晚。我国第一张大额可转让存单面世于1986年，最初由交通银行和中国银行发行。19

26、89年，经中央银行审批，专业银行陆续开办此项业务。但由于当时各专业银行在发行大额可转让定期存单时出现了利率过高引发的存款“大搬家”，增加了银行资金成本，中国人民银行曾一度限制大额定期存单的利率，加之我国还未形成完整的二级市场，20世纪80年代大量发行的大额可转让定期存单到1996年以后整个市场停滞，几近消失。 近几年随着我国市场机制的进一步完善发展，为了拓宽筹资渠道，努力聚集社会闲散资金支持国家经济建设，经中国人民银行批准，一度停止发行的大额可转让定期存单又开始在各银行发行。第三节 资本市场一、资本市场概述资本市场是指以长期金融工具为媒介进行期限在一年以上融资活动的交易市场，又称为长期资金市场

27、。资本市场的特点是：（1）融资期限长。资本市场金融工具的期限至少在1年以上，也可以长达几十年，甚至无到期日；（2）交易目的主要是解决长期投资性资金供求矛盾，充实固定资产；（3）流动性差。资本市场上的资金投资期限长、风险大，所以资本市场金融工具的流动性相对较差；（4）资金借贷量大。资本市场借贷的目的是为了进行固定资产投资和长期投资，满足大规模长期项目的需要，因而其数量大。二、债券市场（一）债券的分类债券是债券发行人依照法定程序发行的约定在一定期限还本付息的有价证券。按照发行主体的不同，债券可以分为政府债券、金融债券和公司债券。1、政府债券政府债券的发行主体是政府，是国家为了筹措资金而向投资者发行

28、的、承诺在一定时期支付利息和到期还本的债务凭证。政府债券按照发行主体又分为中央政府债券（国债）和地方政府债券。（1）国债国债按照期限可分为短期国债、中期国债、长期国债和无期国债。短期国债是政府发行的、期限在一年或一年以下的短期债券。它是整个货币市场上最重要的信用工具，是政府用来弥补临时性收支差额的一种债券，最常见的形式是国库券。国库券是一种零息债券，它以低于票面额的价格发行，到期按票面价格偿还，票面价格和发行价格的差额就是投资者的收益。它的到期时间一般为3个月、6个月和1年。中期国债是指偿还期限在l年以上、10年以下的国债。政府发行中期国债募集的资金或用于弥补赤字，或用于投资，不再作临时周转。

29、长期国债，是指偿还期限在10年或10年以上的国债。长期国债由于期限长，政府在短期内无筹资履约偿还的负担，并且可以较长时期占用国债认购者的资金，所以常被用作政府投资的重要资金来源，它在资本市场上占有重要地位。（2）地方政府债券地方政府债券也被称为“市政债券”，它的发行主体是地方政府。筹集的资金一般用于弥补地方政府财政资金不足，或者用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。 我国在建国初期曾经发行过地方政府债券，但是1981年恢复国债发行以来，至今未再发行过地方政府债券。1995年起实施的中华人民共和国预算法第2

30、8条明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。因此我国目前的政府债券仅限于国债。 2、金融债券金融债券是银行和非银行金融机构作为筹资主体为筹措资金而发行的一种有价证券，是表明债权、债务关系的一种凭证。金融债券按法定手续发行，承诺按约定利率定期支付利息并到期偿还本金。在英、美等欧美国家，金融机构发行的债券归类于公司债券。在我国及日本等国家，金融机构发行的债券称为金融债券。20世纪60年代以前，国际上只有投资银行、投资公司之类的金融机构才发行金融债券，因为它们一般不能吸收存款，而商业银行等金融机构因为可以吸收存款，一般不被允许发行金融债券。20世纪60年代以后，商业银行等

31、金融机构为改变资产负债结构或用于某种特定用途，开始发行金融债券。新中国成立后，首次发行金融债券是在1982年，中国国际信托投资公司率先在东京发行外国金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开始在同业内发行人民币金融债券。1988年以后，各家商业银行和许多非银行金融机构相继发行了金融债券；1994年后，随着三家政策性银行的成立，发行主体从商业银行转向政策性银行，1999年以后我国金融债券的发行主体集中于政策性银行，其中，以国家开发银行为代表，金融债券已成为其筹措资金的主要方式。3、公司债券公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。其收益率高于国债和地方政府债券

32、，安全性一般高于股票，所以高质量的公司债券很受投资者欢迎。债券和股票相比，其持有人对公司资产有优先索取权，尤其是在公司破产时，必须先偿还债务。但公司债券也存在缺点，即期限一般比较长，容易遭受利率风险。公司债券按是否可提前赎回分为可提前赎回公司债券和不可提前赎回公司债券；按是否可转换为公司的普通股票分为可转换债券和不可转换债券。公司债券也因其质量的不同而有差别：有些公司资信高，其发行的公司债券到期还本付息的可能性大；而有的公司资信低，其发行的债券到期还本付息的可能性小，如垃圾债券。现在国际上通行的方法是对公司债券进行信用评级，反映它们到期还本付息的能力。公司债券以机构投资者为主和交易大宗性的特点

33、决定了其交易主要通过场外市场进行。例如美国，虽然多数投资级以上的公司债券都在纽约交易所挂牌，但其交易量还不到市场总交易量的1%。英国、日本、韩国公司债券二级市场也呈现出相同的特征。专栏5-2 信用评级机构目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构主要有美国标准普尔公司和穆迪投资服务公司。它们负责评级的债券包括地方政府债券、公司债券、外国债券等。由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。标准普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公

34、司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异：前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；从第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。4、国际债券国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的、以外国货币为计值的债券。依发行债

35、券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为欧洲债券和外国债券。欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在另一国发行的以当地国货币计值的债券。如中国国际信托投资公司在日本东京发行的100亿日元债券就是外国债券。外国债券中典型的有扬基债券、武士债券、猛犬债券、熊猫债券、斗牛债券和龙债券等。（二）债券市场的结构债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券市场可以分为发行市场和流通市场。 债券发行市场，又称一级市场，是发行单位首次出售新债券的市场。债券发行市场的作用是将政府、金

36、融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券分散发行到投资者手中。 债券流通市场，又称二级市场，指已发行债券买卖转让的市场。它又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是指在证券交易所进行买卖交易的市场，而场外交易市场则指在证券交易所以外的证券公司柜台上进行证券交易的市场。与股票交易不同，大部分的债券都是通过场外市场交易而流通的。债券发行市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整体。发行市场是整个债券市场的源头，是债券流通市场的前提和基础。发达的流通市场是发行市场的重要支撑，流通市场的发达是发行市场扩大的必要条件。 三、股票市场（一）股票市场的结构所谓的股票市场一般是指普通股进行交易

37、的二级市场，即买卖已流通的股票的市场。主要由四部分组成：（1）证券交易所市场是一个有组织、有固定地点、集中交易的二级市场。我国的证券交易所是由上海证券交易所和深圳证券交易所共同组成；（2）场外交易市场并非是一个固定的场所，而是由许多交易商和经纪人组成的网络。在该市场上交易的股票主要是未达到交易所上市条件，不能进入交易所挂牌的股票；（3）第三市场指的是已取得在交易所正式上市资格的股票由非交易所会员证券商进行场外交易的市场，它实际上是上市股票的场外交易市场；（4）第四市场是指证券交易不通过经纪商进行，而是通过电子计算机网络直接进行大宗证券交易的场外交易市场，主要是为方便机构投资者之间的相互交易。（

38、二）股票价格的决定因素一般所讲的股票价格是指股票在流通市场上的交易价格。股票代表对公司的所有权，公司的盈利会以股利的形式分配给股东，因此可以说股票授予股东在未来以股利形式获得现金流的权利。股票价格是通过对未来现金流用市场利率进行折现的方法来计算的。为了简化计算，假设公司未来每年分配的股利相同，即预期每年股利收益为D；假设市场利率r也不变，期限为n年，则股票的价格为：当期限n趋于无穷时，根据数学知识可将上式简化为：虽然我们在推导股票价格的计算公式时做了一些简单化假定，但这个公式仍然能够反映决定股票价格的主要影响因素：股票价格与预期股利收益成正比，与市场利率成反比。当然，这只是一个纯理论的、非操作

39、性的公式，现实生活中的股票价格并不是单靠此公式计算出来的，股票价格还受到其他因素的影响，这些因素既包括经济增长、失业率、政策变动、物价因素、国际收支等宏观因素，也包括政治因素、自然因素、行业因素、心理因素和公司经营状况等等其他因素。专栏5-3 股票价格指数股票价格指数是用来反映不同时期股价总体变动情况的相对指标，即把某一时期的股价平均数化为以另一时期股价平均数为基数的百分数，并以指数的形式表示。世界上最具有影响力和权威性的股票价格指数主要有以下几种：（1）道琼斯股票平均价格指数。它由美国道琼斯公司编制，是历史最为悠久，也最具影响力的一种股票价格指数。目前该指数采用美国65家代表性公司的股票为样

40、本，以1928年10月的股价行市为基期（100）编制而成，集中反映了美国证券市场的动向和股价趋势。 （2）标准普尔股票价格指数。它由美国标准普尔公司编制，是美国另一种重要的股价指数。该指数选取了500种股票进行编制而成，具有含股票面广，采用随机抽样的特点，比其他股价指数更全面地反映股票价格的变动。 （3）金融时报股票价格指数。这是英国最具权威性的股价指数，由金融时报编制和公布。该指数包括三种，其中最重要的工业股票指数以1935年7月1日的股价为基期，选取英国30家在股市中比重较大的代表性公司股票为样本编制而成。 （4）日经股价指数。它由日本经济新闻社编制公布，以1950年的股票平均价格176.

41、21日元为基期，选取225家上市公司股票编制而成，是考察和分析日本股票市场股价的长期趋势的最常用和最可靠的指标。 （5）香港恒生指数。该指数由香港恒生银行根据各行业具有代表性的33种股票价格，以1964年7月1日为基期编制而成，是香港股票市场上最具代表性的一种股价指数。目前，我国内地主要的股票价格指数有上证指数和深证指数。上海证券交易所和深圳证券交易所发布的指数主要包括以下几类：（1）综合指数，如上证综合指数、深证综合指数等；（2）样本指数，如沪深300指数、上证180指数等；（3）分类指数，如A股指数、B股指数、工业指数等；（4）其他指数，如基金指数、国债指数等。在这些指数中，目前影响最大的

42、是上证综合指数，它基本反映了沪、深两市的整体情况。上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所综合股价指数，它以1990年12月19日为基期，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算。（三）我国的股票市场相对于债券市场，我国的股票市场发展十分迅速。20世纪80年代初期，部分企业以股份形式集资开发项目或组建新企业，这时股票的认购对象主要是内部职工和部分法人单位，以后逐渐向社会公开发行，但是股票的规范化程度不高。随着1990年12月和1991年7月上海证券交易所和深圳证券交易所的先后营运，股票市场得到了迅速发展。1993年以后，股票市场试点由点及面，扩大到全国，

43、并以B股、H股等方式开始发行，同时不断探索股票发行方式，新股发行逐渐向市场化和公开化方式演进。截至2007年底，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司共有1550家，沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿元，已进入二级市场流通的市值9.31万亿元。我国股票市场的主体是由上海证券交易所和深圳证券交易所组成的，包括主板市场和中小企业板市场。此外，代办股份转让市场也是我国有组织的股份转让市场。主板市场是我国股票市场最重要的组成部分，以沪、深两市为代表。主板市场上交易的是有发展前途的传统产业的企业股票，因此具有较高的资本规模和较稳定的业绩回报。我国的主板市场发展迅速，极大的拓宽了企业的融资渠道，

44、促进了我国经济的发展。2004年5月，中国证监会正式批准了深圳证券交易所设立中小企业板市场，这对于促进中小企业以及民营企业的发展、实现资本与技术的结合及调整国民经济结构等方面具有重要意义。目前中小企业板市场与主板市场的上市公司除规模外，差别不大。在运营中小企业板市场取得丰富经验后，我国可能会逐步过渡到设立服务于高新技术或新兴经济企业的创业板市场（即所谓的“二板市场”）。“代办股份转让系统”（即所谓的“三板市场”）是经国务院同意、由中国证券业协会建立的为退市公司社会公众持有的股份提供代办转让股份服务的场所，于2001年7月16日正式开办。在三板市场上市的公司主要由两部分构成：一是原来NET系统和

45、原STAQ系统挂牌的11家公司，二是退市的上市公司。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原NET、STAQ系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。此外，目前我国有组织的股权转让市场还包括各地设立的（高新技术）产权交易中心（所），这些产权交易中心具有地方性强、规模小、交易不活跃的特点。随着我国逐步建立完善多层次资本市场，三板市场以及各地的产权交易中心有可能在未来演化为我国场外交易市场。第四节 衍生证券市场衍生证券或衍生金融工具是一种合约，它的价值取决于作为合约标的物的金融资产、商品或指数变动情况。衍生证券的交易市场依附于现货市

46、场。衍生证券主要有远期合约、期货合约、期权合约、认股权证、互换协议及可转换证券等。近年来，衍生证券的交易越来越活跃，新的衍生证券被不断开发出来。这里仅介绍基本的几种。一 、期货合约（Future Contracts）（一）期货合约的定义期货合约是一种契约性协议，要求合约的双方在未来某一日期按约定的价格买卖一定数量的商品或证券等。期货合约的种类很多，根据交割对象的属性不同划分为商品期货合约和金融期货合约，其中金融期货的基本类型主要有利率期货、股票指数期货和外汇期货三种。期货合约由发行合约的交易所设计，是一种标准化的协议。标准期货合约由以下要素构成：交易品种，交易数量和单位，最小变动价位，每日价格

47、最大波动限制，合约月份，交易时间，最后交易日，交割时间，交割标准和等级，交割地点，保证金，交易手续费等。唯一需要交易双方决定的是价格，价格是在交易所的交易厅里通过公开竞价的方式产生的。期货合约的标准化设计可以提高合约的流动性，并降低交易成本。 （二）期货的交易原理期货交易是一种保证金交易，杠杆作用大，具有高风险高收益的特征。为了控制期货交易的风险和提高效率，期货交易所对期货交易作了一些规定：首先，买卖双方必须交纳保证金，这在一定程度上降低了交易者违约的风险，为交易双方履约提供保障。一般来说，保证金占全部付款额的515；其次，实行每日无负债结算制度，又称为逐日盯市制度。结算所按照当日结算价计算每

48、个会员账户的浮动盈亏，进行随市清算，及时调整保证金账户以控制市场风险；第三，实行每日价格波动限制，这是交易所为了防止期货价格发生过分剧烈的波动，而对金融期货合约每日价格波动的最大幅度作出一定的限制。如芝加哥期货交易所规定美国长期国债期货的每日价格波动幅度不得超过上一个交易日结算价格的上下各3%。商品期货交易的交割（即平仓）一般有两种方式：一是对冲平仓，指交易者在最后交易日结束之前，择机将买入的期货合约卖出，或将卖出的期货合约买回，即通过数量相等、方向相反的期货交易来对冲原有的期货合约。二是实物交割，指交易双方于合约到期时，对各自持有的未进行对冲平仓的合约用实物交收的方式来履行期货交易的责任。所

49、以，对冲平仓或实物交割是了结期货交易的不同方式，然而实际交易中，大约99%的市场参与者会选择对冲平仓的方式。金融期货合约的参与者主要有三类：套期保值者、套利者和投机者。其中套期保值者是通过金融期货交易来规避各种金融风险的交易者，他们是期货市场的主要参与者；套利者是指那些利用同种金融期货合约在不同市场间、不同交割日期间，或同一市场、同一交割日期的不同金融期货合约间暂时的价格差异，通过同时买进和卖出，赚取差价收益的交易者；投机者则是根据他们对合约的预测，通过低价买进、高价卖出以获取利润的交易者。专栏5-4 期货交易所期货交易所是买卖期货合约的场所，是期货市场的核心。目前世界上最有影响力的期货交易所

50、包括：（1）芝加哥期货交易所（CBOT）成立于1848年，是世界上最具代表性的农产品交易所，主要交易农产品和国债期货。芝加哥商业交易所（CME）成立于1898年，是美国最大的期货交易所。2006年10月17日，CME和CBOT合并成全球最大的期货交易所芝加哥交易所集团。（2）欧洲期货交易所（EUREX）的前身为德国期货交易所（DTB）与瑞士期货期权交易所（SOFFEX）。为了应对欧洲货币联盟的形成及欧元时代的来临，面对日益激烈的竞争态势，1998年两者共同投资成立欧洲期货交易所，总部设于瑞士苏黎世。欧洲期货交易所主要交易德国国债和欧元区股指期货。（3）墨西哥衍生品交易所（Mexder）是全球最

51、大的、发展最快的衍生品交易所之一，其上市的TIIE期货合约是全球最活跃的利率期货合约之一，成交量大于欧元区银行间拆借利率和美国10年期国债期货合约成交量。我国的期货交易所：截至2007年12月31日，我国共有四家期货交易所。其中三家是商品期货交易所，分别是：上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所。目前，上海期货交易所上市交易的有黄金、铜、铝、锌、燃料油、天然橡胶六种期货合约。大连商品交易所上市品种有玉米、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油和线型低密度聚乙烯七种产品，其中玉米期货交易量大，已发展成世界第二大玉米期货市场。郑州商品交易所上市交易的有小麦、棉花、白糖、精对苯二甲酸（P

52、TA）、菜籽油、绿豆六种期货合约。随着商品期货的快速发展，交易品种在逐步扩大。2006年9月8日在上海成立的中国金融期货交易所是以交易金融期货合约为标的物的第四家期货交易所，其首个金融期货产品-沪深300指数期货合约即将推出。二、期权合约（Option Contracts） （一）期权的定义期权又称选择权，是指在确定的日期或在这个日期之前，按照事先确定的价格买卖一种特定商品或金融工具的权利。金融期权交易就是买卖在未来一定时期内按一定价格买进或卖出一定数量证券或期货合约的权利的交易。期权的买方拥有是否执行期权的权利，却没有一定要行权的义务。因此，期权购买者可以在该项期权合同到期时或之前行使、转卖

53、或放弃这项权利。期权的卖方只有被动接受的义务，他必须在买方要求执行期权时，承担履行期权合约的义务，却没有要求买方必须执行的权利。由此可见，交易双方的权利和义务存在明显的不对称。期权购买者拥有权利的代价是他要向期权出售者支付一笔费用，即期权价格或期权费。目前，期权种类很多，根据标的物不同可分为黄金期权、股票期权、债券期权、大额存单期权、外汇期权和金融期货期权等。（二）期权的特点和构成要素从期权的定义可以看出期权具有如下特点：（1）期权交易的对象是一种权利，不是实物交易；（2）期权交易具有很强的时间性，只能在合同规定的时间或时间内行使；（3）买卖双方权利义务不对称，合约赋予了买方权利，而卖方只有履

54、约的义务；（4）期权的买方承担的风险较低，最大的风险就是期权费，而收益可能是无限的；而期权的卖方的收益是有限的，其最大收益就是期权费，而风险可能是无限的。期权的构成要素主要包括：（1）期权合约：交易双方进行期权交易的合约，一般包括交易单位、最小变动单位、每日价格最大波动限制、合约月份、交易时间等方面的内容；（2）期权期限：也叫履约日，由买卖双方通过合同确定或由交易所规定；（3）履约价格：期权交易完成后，期权购买者履行其权利从而买进或卖出标的物的价格，也叫执行价格或敲定价格；（4）期权费：是期权购买者支付的代价即期权价格，也叫权利金或保险金(Premium)。（三）期权的种类1、期权按照行权方式

55、不同分为看涨期权和看跌期权。看涨期权（Call Option）也叫买入期权，指期权购买者有权选择按约定价格是否购买确定数量的标的物；看跌期权（Put Option）也叫卖出期权，指期权购买者有权选择按约定价格是否卖出确定数量的标的物。2、期权按行权的时间不同分为欧式期权和美式期权。欧式期权是指期权购买者只能在期权到期日这一天行使其选择的权利，既不能提前，也不能推迟；美式期权是指期权购买者既可以在期权到期日这一天行使权利，也可以在到期日前的任何一个营业日行使权利。目前，在世界主要的金融期权市场上，美式期权的交易量远大于欧式期权的交易量。（四）期权的内在价值与时间价值1、看涨期权的价值分析看涨期权

56、的价格主要包含两个因素：一是内在价值，二是时间价值。内在价值是指标的物市价与行权价格之间的差额和零两者中的较大者：若标的物市价低于行权价格，则看涨期权内在价值为零；否则为市价与行权价格的差额。时间价值又称外在价值，是指期权到期前，期权价格超过内在价值的部份，它是期权买方在一定期限内可选择有利的时机执行期权而产生的价值。下面举例分析看涨期权的价值：假定某投资者预计某种股票的价格会上升，便以每股2元的期权费购买了一份标的物为100份该种股票、行权价格为20元的看涨期权。假设在期权到期之前该种股票的价格变化如下：如果股价一直低于20元，期权买方不会选择执行期权合约，他损失的只有200元（2100）的

57、期权费，而期权的卖方会获得200元的收益。如果股价在20元到22元之间，期权买方会选择执行期权合约，这样他可以以低于市价的价格购入股票，获得差价收入，但是他的差价收入还小于期权费，所以净收益仍然为负。当股价等于22元时，期权买方的差价收入正好可以弥补期权费，净收益为零；此时，期权卖方的净收益也为零。如果股价高于22元，期权买方会选择执行期权，而且此时差价收入大于期权费，买方的净收益为正。理论上讲，随着股价的上升，买方的净收益可达到无穷大。而期权卖方的净收益为负，并随着股票价格的上涨不断下降。看涨期权买卖双方盈亏分析见图5-1。可见，看涨期权中买卖双方的盈亏是不对称的，期权买方最大损失也就是全部期权费，而他的潜在盈利却是无穷大的。而卖方的盈利是有限的，而潜在损失是无限的。2、看跌期权的价值分析看跌期权的盈亏也存在不对称现象。当市价大于或等于行权价格时，看跌期权的买方不会执行合约，损失了期权费，此时卖方获得了期权费的收益；当市价低于行权价时，期权买方会选择执行合约。当市价在行权价和行权价减去每股期权费之间时，买方净收益为负，卖方净收益为正。当市价恰好等于行权价减去每股期权费时，双方净收益皆为零；当市价低于行权价减去