电解铝行业投资策略：供需边际好转有望带动铝价反弹上行

1、诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明2010203投资要点（行业评级：增持）042018回顾：国内供改重回需求背景下的价格走弱复盘2018：价格由需求主导，价格趋势走弱源于需求预期全面坍塌对比2017：价格由供改主导，价格急速上涨源于供给收缩持续跟进展望2019：价格由需求主导，价格有望触底反弹源于需求边际好转2019展望：需求边际好转将成交易主逻辑，铝价有望触底反弹需求端：地产竣工有望大幅转正，直接带动需求边际好转供给端：亏损减产主动及新投放缓，供给增量或不及预期利润端：氧化铝价格走弱将使成本中枢下移，利润修复在即投资建议：聚焦逆势扩张上游龙头及估值低位铝加工安全边际：估值及基金持

2、仓均处于历史低位，向下风险有限，向上盈利弹性可观上游龙头：存量博弈时代强者恒强，产能扩张及成本为王，推荐云铝股份、中国铝业、神火股份等标的下游加工：低估值高成长，下游加工配置价值凸显，推荐南山铝业、明泰铝业等标的风险提示：需求不及预期及新产能投放超预期的风险诚信 责任 亲和 专业 请参阅附注免责声明3012018回顾：国内供改驱动重回需求背景下的价格走弱复盘2018：价格由需求主导，价格趋势走弱源于需求预期全面坍塌对比2017：价格由供改主导，价格急速上涨源于供给收缩持续跟进 展望2019：价格由需求主导，价格有望触底反弹源于需求边际好转2018：铝价趋势性走弱，海外事件引发波动但终归平静01

3、复盘：2018年铝价波动主要受海外事件驱动，整体震荡下行（伦铝全年-19%，沪铝-11%）数据来源：Wind，1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,60013,00013,50014,00014,50015,00015,5002018-12-182018-12-042018-11-202018-11-062018-10-232018-10-092018-09-252018-09-112018-08-282018-08-142018-07-312018-07-172018-07-032018-06-192018-06-052018-05-222018

4、-05-082018-04-242018-04-102018-03-272018-03-132018-02-272018-02-132018-01-302018-01-162018-01-02SHFE:铝LME3个月铝(右轴）元/吨4月俄铝事件8月美铝事件海外事件刺激后铝价无一 例外重归平静，我们认为 主要系：海外事件引发的 只是短缺预期而缺乏现实 跟进，且市场难以判断后 续走势，故对价格的刺激 终究是脉冲式的刺激，且 越来越弱，而与之对比2017年价格上扬系国内 供改驱动，且不时存在现 实（关停违规）跟进请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新401数据来源：Wind，0.0050.0

5、0100.00150.0011,000.0010,000.0012,000.0014,000.0013,000.0015,000.0017,000.00200.0016,000.0018,000.00250.002019-01-122018-11-122018-09-122018-07-122018-05-122018-03-122018-01-122017-11-122017-09-122017-07-122017-05-122017-03-122017-01-122016-11-122016-09-122016-07-122016-05-12SHFE铝电解铝库存（右轴）元/吨万吨2018铝

6、社会库存去化明显， 高点至低点去化100 万吨 量级，但铝价与库存呈现 同跌态势2017年铝社会库存不断累 积， 低点至高点累积超100 万吨， 但铝价与库存呈现同升态势迥异的价格走势来自2018需求预期的 全面回落，铝价驱动从2017年供给端 回归2018年的需求端：哪怕库存大幅 去化，需求预期的全面回落也致使价 格趋势性走弱，事实上库存走低推测 为铝材出口增加（约100万吨）所致， 并非国内需求好转请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新52018：库存持续走低未能扭转价格颓势，价格驱动重回需求逻辑2018铝价与库存同跌应证铝价驱动从2017年的供给端（供改）重回需求端2018：价格

7、走弱来自需求（预期）全面回落，且存在行业层面不断跟进0134%10%12%29%15%建筑房产交通数据来源：电力其他出口8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%105000100000950009000085000201320142015201620172018110000 万平米房屋竣工面积同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%0.001,000.00500.001,500.002,000.002,500.003,000.00201320142015201620172018汽车产量同比（右轴）请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新63,500.00百万测算2

8、018年建筑/交通用铝占比较高分别为34%/10%，同期房屋竣工/汽车产量分别同比大幅下滑8%/4%图：2018年房屋竣工同比大幅下滑8%图：2018年汽车产量同比下滑4%数据来源：Wind，数据来源：中汽协，对比2017：铝价上扬系国内供改驱动，且存在现实跟进01复盘：2017年铝价、板块行情紧随供改，现实不断跟进致使价格上涨气势如虹14500140001350013000125001200017000165001600015500150000246810121416182018-02-272018-02-132018-01-302018-01-162018-01-022017-12-192

9、017-12-052017-11-212017-11-072017-10-242017-10-102017-09-262017-09-122017-08-292017-08-152017-08-012017-07-182017-07-042017-06-202017-06-062017-05-232017-05-092017-04-252017-04-112017-03-282017-03-142017-02-282017-02-142017-01-312017-01-172017-01-03云铝股份收盘价(元)神火股份收盘价(元)长江铝现货价（元/吨，右）请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和

10、专业 创新74月清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案发布， 供改拉开序幕，新疆公告将关停违法在建产能6月山东魏桥公告将关停违规产能， 改革预期逐渐升温（原预期限产250万吨左右，铝价快速回调）7月山东公告魏桥将关停违规产能总结约268万吨 行情进入主升浪11月媒体报道魏桥不再冬季限产数据来源：Wind，展望2019：铝价驱动仍在需求端，需求边际改善或促使价格反弹01供给端切换至需求端2017：铝价由供改驱动，关停限产及时跟进，气势如虹资料来源：2018：铝价由需求驱动，需求预期全面坍塌，整体走弱2019：铝价由需求驱动，需求边际好转，价格有望触底反弹2017,2018年价格变化皆起于预期

11、（ 供给端收缩及需求端回落预期），最 终价格走势由现实跟进决定，展望 2019，需求预期已发生变化，若后续 竣工回暖带动需求存在现实跟进，价 格有望迎来可观反弹请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新8诚信 责任 亲和 专业 请参阅附注免责声明9022019展望：需求边际好转将成交易主逻辑需求端：地产竣工有望大幅转正，直接带动需求边际好转供给端：亏损减产主动及新投放缓，供给增量或不及预期利润端：氧化铝价格走弱将使成本中枢下移，利润修复在即02需求：2019预计房地产竣工回暖将直接带动需求边际改善房屋竣工完成情况理论上对用铝需求影响举足轻重64%12%5%19%铝合金门窗建筑幕墙建筑模板其

12、他图：预计2018年建筑用铝需求占比约34%图：预计2018年铝合金门窗在建筑用铝需求中占比64%测算铝合金门窗在铝需 求 占 比 中 约 为22%(34%*64%), 而铝合 金门窗为房地产后周期 品种， 逻辑上来说竣工 面积完成情况将对铝合 金门窗需求产生重要影 响， 进而影响到总体铝 需求。注： 需求预测中， 建筑模板及建筑幕墙偏房地产前周期，锚定新开工，铝合金门窗及其他（ 如 装饰用铝等） 偏向于房 地产后周期，锚定竣工34%11%12%15%13%15%建筑房产交通电力消费&包装数据来源：机械出口请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新10需求：2019预计房地产竣工回暖将直接

13、推动需求边际改善02数据来源：Wind，-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20132014201520162017201812271288130214182016201720182019E新开工终将走向竣工，2019年竣工增速15%假设下，预计建筑用铝需求将增加约116万吨图：2016-2018年新开工及竣工同比裂口不断加大图：预计2019年建筑用铝较2018年将提升116万吨新开工面积同比竣工面积同比请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新11需求：2019预计交通用铝保持平稳，电力用铝小幅增长（光伏复苏）022016

14、201720182019E20162017数据来源：20182019E383402405524519478516预计2019交通用铝环比持平2018（汽车下乡等刺激），电力电缆用铝小幅增长38万吨（源于光伏恢复性增长）图：预计2019交通用铝405万吨环比持平2018图：预计2019电力电缆用铝516万吨小幅增长418请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新12需求：2019总览-增量或在160万吨量级02数据来源：，注：除建筑/交通/电力用铝外，假设其他领域用铝环比持 平2018，国内需求测算未考虑原铝及铝材出口+116万吨+38万吨环比持平需求增量约150-160万吨0.00%1.0

15、0%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2600270029002800300031003200330034002016201720182019E国内需求同比(右轴）预计在建筑/电力等需求增量带动下，2019年需求增速将较2018明显回升（5%vs3.5%）图：预计2019年国内铝需求3344万吨，同比约5%，较2018年增速明显回升请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新13供给：2018行业明显筑底，企业普遍亏损，开工产能不断下滑02数据来源：Wind，阿拉丁，17000165001600015500150001450014000135001300012500

16、120002019/1/32018/11/32018/9/32018/7/32018/5/32018/3/32018/1/32017/11/32017/9/32017/7/32017/5/32017/3/32017/1/3单吨净利估算（右轴）3000长江现货铝25002000150010005000-500-1000-15003,750.003,700.003,650.003,600.003,550.003,500.00请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新143,800.002018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-0

17、52018-042018-032018-022018-012017-12铝开工产能万吨元/吨铝价走弱，2018年下半年起企业普遍陷入亏损状态，铝开工产能不断下滑图：2018年电解铝单吨盈利由正转负图：2018年下半年来铝开工产能不断下滑请参阅附注免责声明1502数据来源：百川资讯，我的有色网，供给:2018企业主动减产、停产，放缓新投铝价走弱，2018年企业主动减产、停产不断，新投产能进度不及预期运行产能停产产能总产能中铝贵州017.534黄果树铝业10212重庆东升038新疆希望802080邹平铝业0610河南神火29433山西兆丰131023太原东铝8810铜川铝业01824云南铝业116

18、4120中铝连城501553林州铝业02424中孚实业40646陕县恒康111324甘肃中瑞01010甘肃东兴16515170汇总158诚信 责任 亲和 专业 创新省份企业新产能新产能已投产待开工产能始投产时间甘肃甘肃中瑞铝业有限公司101002018年5月广西广西苏源投资股份有限公司0002018年9月广西广西德保百矿铝业有限公司12.512.502018年4月广西广西田林百矿铝业有限公司101002018年4月内蒙古内蒙古创源金属有限公司4512332018年1月广西广西来宾银海铝业有限公司16.716.702018年4月内蒙古包头市蒙泰铝材有限公司252502018年2月贵州贵州华仁铝业

19、有限公司202002018年1月贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12.5111.52018年5月广西广西华磊新材料有限公司2012.57.52018年1月山西山西中铝华润有限公司12.5102.52018年5月云南鹤庆溢鑫铝业有限公司150152018年待定云南云南云铝海鑫铝业有限公司101002018年7月内蒙古包头市新恒丰能源有限公司202002018年8月内蒙古内蒙古华云新材料有限公司121202018年8月内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司200202018年待定山东魏桥铝电（集团）610612018年待定山东山东信源铝业有限公司150152018年待定广西广西隆林百矿铝业有限公司000201

20、8年待定陕西陕西美鑫产业投资有限公司0002018年待定新疆新疆嘉润资源控股有限公司0002018年待定贵州兴仁县登高铝业有限公司6062018年待定 辽宁营口鑫泰铝业有限公司32.2530.2522018年9月 总计375.45211.95163.52018年5月表：2018年电解铝新投产能情况（拟投375万吨，实际投产212万吨）表：2018年电解铝停产产能情况（停产158万吨）供给：2019Q1减产继续，净投放产能仅约15万吨02请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新16数据来源：百川资讯，东证衍生品研究院，企业停产产能（万吨）备注华圣铝业4中铝旗下，1月已停，指标拟出售给云铝华

21、圣铝业11中铝旗下，待停，指标拟出售给云铝华宇新材料11中铝旗下，1月已停中铝山西新材料4中铝旗下，1月已停恒康铝业121月已停西部水电51月已停河南永登5.52月已停内蒙古通顺11.53月已停合计642019Q1企业减产继续进行时，Q1净投放新产能仅约15万吨（新投79-减产64）表：2019Q1铝厂继续减产64万吨企业新增产能（万吨）备注陕西美鑫91月已投内蒙古创源301月已投百矿德保102月已投云铝昭通102月已投云铝鹤庆102月已投 广西苏源103月待投合计79表：2019Q1新投铝产能79万吨02数据来源：我的有色网，东证衍生品研究院，铝价为2019/2/28日价格 13610元每吨

22、供给：铝价接近行业现金成本曲线80%分位，企业复产意愿有限截至2019年2月底，铝价13610元/吨接近全行业现金成本曲线80%分位，关停产能基本为高成本产能，在铝价未大幅上扬时，复产意愿料想有限03657301095146018262191255629213287元/吨 160001500014000铝价接近电解铝现金成本曲线80分位130001200011000请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新17图：2019年2月底铝价接近全行业现金成本曲线80%分位供给：2019总览-预计产量3754万吨（+3%）增量约为105万吨02数据来源：ALD，30810-2%3000280710

23、%2521250022778%20006%15004%10002%5000%3500400020122013201420152016201720182019E产量同比(右轴）36533649375414%325212%请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新18万吨图：2017供改之后电解铝产量告别高速增长，2018产量增速接近0，预计2019增速3%省份企业简称企业产能(万吨）关停(万吨）山东魏桥铝电913.6263.6新疆新疆东方希望16060重庆重庆京宏源1010山东山东信发22070 新疆新疆嘉润7520合计423.6表：2017供改总计关停违规产能约424万吨数据来源：ALD，

24、：我们认为中国电解铝产量已告别之前的高速增长时代基数效应不可忽略；2017供给侧改革虽有落差 但总体成效显著，关停违规产能约424万吨，占比当 年建成产能的约11%，更为重要的是供改严控新增 产能的思路料将延续，中国铝行业实质上已进入存 量博弈时代；展望2019，企业盈利趋弱背景下新 投产能大概率进度不及预期及减产继续将使产量增量 相对有限。供需总览：预计2019国内铝供需将边际好转，预计短缺74万吨02数据来源：ALD，百川资讯，SMM，海关总署，注：2015-2018年假设国内电解铝供需基本平衡，由产量，库存，出口等数据倒推出国内需求（消费），需求增加的160万吨减去供给增加105万吨并不

25、等于供给缺口74万吨， 主要系计算考虑了2017-2019年库存变动情况表：推算2019年中国电解铝将边际短缺约74万吨（假设2018年供需平衡）在假设2018年供需基本平衡的前期下，预计2019国内将边际短缺74万吨，铝价或触底反弹20152016201720182019E中国原铝产量30813252365336493754产量增速9.8%5.5%12.4%-0.1%2.9%中国铝材进口7065586060中国铝材出口476458479580560中国原铝进口1520121212中国原铝出口32155中国库存6732176128120中国消费26742912309931843344消费增速8

26、.6%10.1%6.6%3.5%5.0%供给缺口0000-74需求增加160万吨请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新19供给增加105万吨诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明2002全球供需：预计2019年全球电解铝短缺约86万吨表：推算2019年全球电解铝将边际短缺约86万吨（假设2018年供需平衡）万吨20122013201420152016201720182019E2020E全球产量484050975368576359776403643966046800国外库存522546421290221110127130130中国库存9051546732176128120110全

27、球消费51115490588160816370647066956930增速（）7%7%3%5%2%3%3%全球供给缺口0.000.000.000.000.000.00(85.94)(119.65)中国有效产能283332693662379342204598435044004400中国产量227725212807308132523653364937543900中国出口（铝材）346364434476458479580560560中国进口（铝材)1179685706558606060中国净出口(铝材）229268349406393421520500500中国出口（原铝）131210321555中国

28、进口（原铝)523727152012121212中国净出口（原铝）(39)(26)(17)(12)(18)(11)(7)(7)(7)中国库存9051546732176128120110中国消费23172472267429123099318433443511增速（）7%8%9%6%3%5%5%中国供给缺口0.000.000.000.000.000.00(74.22)(93.90)国外产量256325762561268227252750279028502900国外消费27943018320731693271328633523419增速（）8.0%6.3%-1.2%3.2%0.5%2%2%从中国净进

29、口190242332394375410513493493国外库存522546421290221110127130130国外供给缺口0.000.000.000.000.000.00(11.72)(25.75)数据来源：ALD，IAI，海关总署，诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明212019Q1铝价已有所反弹，后续若需求改善验证，反弹有望持续02近期春季开工带动需求回暖预期下，铝价已有所反弹，后续反弹力度及持续性将取决于开工的现实跟进1,500.001,700.001,900.00 2,100.002,300.002,500.0012,000.0013,000.0014,000.001

30、5,000.0016,000.0017,000.002019-02-012019-01-012018-12-012018-11-012018-10-012018-09-012018-08-012018-07-012018-06-012018-05-012018-04-012018-03-012018-02-012018-01-012017-12-012017-11-012017-10-012017-09-012017-08-012017-07-012017-06-012017-05-012017-04-012017-03-012017-02-012017-01-01SHFE铝长江现货铝18,0

31、00.00元/吨美元/吨2,700.00LME铝（右轴）数据来源：wind，2017驱动在供给，后续供改关停产能 等不断跟进致使铝价持续上涨2018驱动在需求，需求预期的全面回落 及行业层面的不断验证（房产竣工 等大幅回落）致使价格全面走弱2019驱动在需求，需求有望边际好转（房 产竣工有望大幅转正带动），若后续 竣工逻辑验证跟进，铝价或明显反弹图：2019Q1铝价已有所回暖诚信 责任 亲和 专业 请参阅附注免责声明2203投资建议：聚焦逆势扩张上游龙头及估值低位铝加工配置安全边际：估值及基金持仓均处于历史低位，向下风险有限，向上盈利弹性可观上游龙头：存量博弈时代强者恒强，产能扩张成本为王，推

32、荐云铝股份、中国铝业等 铝加工：低估值高成长，下游加工配置价值凸显，推荐南山铝业、明泰铝业等诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明23缘何配置电解铝板块及配置主线03资料来源，行业筑底，供需边际好转，利润修复在即1估值、基金持仓10年低位，向下风险极小2铝价一旦回暖，标的向上盈利弹性极为可观3存量博弈，关注上游逆势扩张龙头：中铝，云铝1存量博弈，关注上游成本改善翘楚：云铝，神火2成长为王，关注下游加工标杆：南山铝业、明泰铝业3配置原因及配置主线配置主线配置原因请参阅附注免责声明24氧化铝价格尚有下移空间，电解铝利润修复在即03数据来源：SMM，WIND,国诚泰君信安证责券任研究 亲和

33、专业 创新铝土矿价格持续走弱氧化铝支撑走弱电解铝成本下移房地产竣工大幅回暖需求边际改善明显铝价触底反弹利润修复在即5505004504003503002502001502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/3/22019/2/2河南高品广西低品山西高品 河南低品 贵州高品山西低品 广西高品 贵州低品600元/吨4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002

34、,0002017-02-272017-04-272017-06-272017-08-272017-10-272017-12-272018-02-272018-04-272018-06-272018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27氧化铝河南氧化铝山西氧化铝贵阳元/吨图：2019Q1山西、河南等地铝土矿价格已有所下降（环保趋松等影响）图：2019Q1氧化铝价格较2018年高点已明显下滑(后续铝土矿价格支撑减弱，价格或继续下滑）请参阅附注免责声明25历年一季度末电解铝大概率都将迎来利润修复03数据来源：WIND,诚信 责任 亲和 专业 创新0.0-500.0-

35、1000.0-1500.0-2000.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0120001100010000900016000150001400013000170002018-12-152018-09-152018-06-152018-03-152017-12-152017-09-152017-06-152017-03-152016-12-152016-09-152016-06-152016-03-152015-12-152015-09-152015-06-152015-03-152014-12-152014-09-152014-06-152014-03-152

36、013-12-152013-09-152013-06-15单吨利润估算（元/吨）长江有色市场:平均价:铝:A00历年1季度末在春季开工带动需求回暖预期下，铝价大概率上涨带来盈利修复，2019Q1修复在即诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明03024681012141,0001,5002,0002,5003,0003,5002019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022017-09-022017-05-022017-01-022016-09-022016-05-022016-01-022015-09-022015-05-022015-01-022

37、014-09-022014-05-022014-01-022013-09-022013-05-022013-01-022012-09-022012-05-022012-01-022011-09-022011-05-022011-01-022010-09-022010-05-022010-01-022009-09-022009-05-022009-01-022008-09-022008-05-022008-01-02LME铝中国铝业PB（右轴）云铝股份PB(右轴）美元/吨数据来源：wind，铝板块：估值处于绝对低位，具备较高安全边际LME铝价自2009年低位以来中枢已明显抬升，但铝标的如中铝，云

38、铝等PB仍处于近10年低位铝板块：基金持仓较低，向下风险有限030.350.300.250.200.150.100.050.000.4018Q318Q117Q317Q116Q316Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q112Q312Q111Q311Q110Q310Q109Q309Q108Q308Q1铝板块重仓占比（ ）截至2018Q4，铝板块基金重仓占比约0.04%，远低于2008年以来平均水平0.1%请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新27数据来源：wind，铝板块：铝价一旦回暖，向上盈利弹性极为可观03请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新28数据来源：win

39、d，注：市值，PB截至2019/03/05，电解铝产量为2019年预计产量电解铝产量（万吨）420.0193.0105.081.618.030.0净利润测算（亿元） 铝价（ 元/吨,含税）601600.SH000807.SZ000933.SZ600219.SH600888.SH 600595.SH中国铝业云铝股份神火股份南山铝业新疆众和中孚实业1400013.01(0.98)(0.39)19.671.21(3.02)1500030.349.024.8125.992.33(1.42)1600047.6219.0110.0132.303.440.19业绩弹性（亿元，铝价每上涨1000元/吨）17.

40、3310.005.206.321.121.60市值（亿元）684.91133.2199.59316.6943.7856.0915000元/吨对应PE22.5714.7720.7012.1818.79(39.50)16000元/吨对应PE14.387.019.959.8012.73295.22自产铝吨市值（亿元/万吨）2.510.840.954.092.513.74PB1.161.351.620.831.211.03所得税比例25%20%25%20%20%25%少数股东损益比例35%18%0%5%3%50%弹性测算显示，铝价每上涨1000元，中铝/云铝/神火归母净利将增加17/10/5亿元表：电

41、解铝主要标的盈利弹性测算配置建议：存量博弈时代，聚焦上游龙头，强者恒强032018年初产能置换方案出台，供改进入存量博弈阶段2018 年1 月17 日，工业和 信息化部官网发布关于电 解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的 通知。我们认为大规模的 行政化去产能已基本不可能 ，电解铝供给侧改革正式进 入存量博弈阶段期限凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过 兼并重组、同一实际控制 人企业集团内部产能转移 和产能指标交易的方式取 得电解铝产能置换指标， 制定产能置换方案，实施 产能等量或减量置换总量明确“可用于产能置换的指标，请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新29必

42、须是符合国家产业政策和投 资项目审批管理要求的合规项目产能”，同时，“2017 年10 月及以后建成的合规产能也 范围 置换3要点可用于产能置换”。2018 年12 月31 日前 完成产能置换，逾期将 不得用于置换。资料来源：工信部，配置建议：存量博弈时代，上游关注逆势扩张龙头03规划产能截至2018年底已投产权益占比中铝权益产能广西广西华磊新材料4040.040%16内蒙古内蒙华云新材料8075.050%40山西山西中铝华润4028.050%20贵州贵州华仁新材料4040.040%16合计20018392表：中铝4大基地已渐次投产，总计200/92万吨规划/权益产能产能权益产能备注20163

43、853282016年公告数据2017465345考虑四大基地2017年已投产产能2018552391考虑四大基地完全投产（299+92）数据来源：百川资讯，公司公告，数据来源：百川资讯，表：4大基地完全投产后，预计中铝总计552/391万吨总/权益产能201620172018中铝：四大基地渐次投产，未来若并入云铝资产，将超越魏桥成为中国乃至世界铝业龙头未来请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新30552万吨+云铝323万 吨？552万吨465万吨385万吨03项目持股比例产能权益产能投产计划鲁甸70万吨水电64%7044.81期35万吨预计2019年投产完毕，2期35万吨预计2020年

44、中（底）才能投产鹤庆21万吨水电71%2114.9预计2019年中投产完毕，2019年初已投产10万吨文山50万吨水电100%5050预计2019年底投产，2020年中投产完毕鹤庆24万吨水电71%2417鹤庆2期预计24万吨产能，2019年2月公告拟购买中铝山西华圣19万吨产能指标，投产时间待定合计165127表：云铝后续水电铝项目投产预计数据来源：百川资讯，公司公告，201720182019远景201720182019远景请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新31配置建议：存量博弈时代，上游关注逆势扩张龙头云铝：昭通、鹤庆、文山项目陆续投产，远景产能有望翻倍至323万吨（名义）图：

45、预计云铝远景名义产能将达323万吨图：预计云铝远景权益产能将达260万吨配置建议：存量博弈时代，上游关注成本改善翘楚03数据来源：国家能源局，公司公告，云铝：随着后续与中铝整合（以解决同业竞争），预计电价尚有大幅下降空间400亿千瓦时350300250200150100500201320142015201620170.5140.4450.3550.320.3430.30.20.100.40.50.6201220132014201520162017元/度0.5010.350.310.310.30.290.350.340.330.322018E远景0.36元/度逻辑推导：云南省弃水电现象仍比较严重

46、-公司用电成本整体下降趋势有望延续-后续中铝介入电价议价能力更强，用电成本有望继续下降请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新32图：2013-2017年云南省弃水电量不断上升图：2012-2017年云铝用电成本下降明显图：预计云铝远景用电成本有望低至0.31元/度03配置建议：存量博弈时代，上游关注成本改善翘楚神火：河南高成本产能全部转移至云南，后续成本下降空间巨大时间电价（元/kwh）第1-5年0.25第6年0.262第7年0.274第8年0.286第9年0.298第10年0.3表：云南神火享受云南省规定的“优价满发”政策数据来源：云南发改委，神火公告，河南56万吨+集团24万吨产能

47、指标转移至云南拟建设云南神火90万吨水电铝项目河南用电成本0.4-0.5 VS 云南优惠电价0.25（最终不超过0.3）数据来源：wind，请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新33配置建议：存量博弈时代，上游关注成本改善翘楚03一点小思考：“优价满发” 理论上只针对省外企业，云铝是不是相对神火一定处于电价劣势？-未必，最后大概率双赢 云铝省内企业 神火省外企业资料来源：请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新34。按理不享受优价满发政策 ，享受不到电价优惠，但云 铝后续新投产能同样符合国 家、云南大力建设水电铝政 策导向，故电价谈判其实存 在斡旋空间中铝集团及中铝的接入势 必加

48、强云铝电价议价能力（ 中铝领导已入驻云铝）。草 根调研结果：3月初公司鹤庆 及昭通各10万吨项目已经投产，电价 谈判0.30元/度（较2018年0.35 元/度大幅下降），预计后续 还有下降空间。直接享受优价满发优惠电价 ，河南高成本产能将转化为云 南低成本产能。（电价一开始 为0.25元/度，后续0.30元封顶 ），成本下降幅度巨大（河南用 电成本0.4-0.5元/度）。省外企业的介入有望与省内 企业（云铝）一同做大做强云 南省水电铝产业，为招商引资 而给予省外企业的电价优惠势 必会间接带动省内企业的用电 成本下降，电力成本的大幅下 降将极大增强云南水电铝全国竞 争力。双赢配置建议：低估值高

49、成长，关注下游铝加工03铝价涨跌理论上不直接影响下游加工，盈利相对有保障132铝加工产品定价模式为铝价+加工费，受 铝价影响较小资料来源：诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明35铝需求应用不断拓展，铝加工下游企业面临良好发展契机相关标的加工产能持续释放，盈利有望保持高增长2019铝加工直接受益于下游需求回 暖及高端产能不断释放诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明3603资料来源：公司公告，配置建议：低估值高成长，关注下游铝加工南山铝业：自备铝产能的高端加工龙头，铝价上涨亦将受益（产能82万吨，测算铝价 每上涨1000元/吨，归母净利增加约6.3亿）1210MW电力170万吨

50、氧化铝48万吨炭素阳极82万吨电解铝建筑型材12万吨工业型材27万吨轨交型材22万吨高精度铝箔7万吨航空锻件1.4万吨铝型材已通过空客产品认证； 航空板与波音签订了五年的长 协合同汽车板已成为国内首家乘用车 四门两盖铝板生产商，与德国 宝马和上汽通用签订供货合同 ；推测特斯拉也已供货电池箔已经批量供应宁德时代 、国轩高科、亿纬锂能等客户航空锻件与英国罗罗，法国赛 峰签订合同公司高端产品不断放量，密集切入下游知名企业配置建议：低估值高成长，关注下游铝加工03资料来源：明泰铝业：中原板带箔龙头，轨交型材、汽车板等高端铝材将成未来主要增量50万吨传统铝板带10万吨铝箔12.5万吨汽车板2万吨轨交型材20万吨高精铝板带75.0100.050.042.2550.044.1860.052