大基建归来规模多大东风在那

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250003 广义基建增速的情景分析3 HYPERLINK l _TOC_250002 下半年基建投资资金供需情况4 HYPERLINK l _TOC_250001 资金约束下的财政工具讨论8 HYPERLINK l _TOC_250000 后续财政展望9 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分本篇报告，我们核心对广义基建增速及对应的资金需求，以及下半年潜在的资金缺口与政策工具进行分析，试图判断下半年基建资金供需面以及背后的政策走向。对于广义基建增速，我们分别考虑全年 5%，7

2、%，9%累计增速的三种情况， 在这三种情景下，从预算角度和实际支出角度判断基建资金的缺口情况。验证广义基建与GDP增速可能第四步结合政策工具预判资金补充途径与力度第二步测算基准情形广义基建下半年所需资金总量判断广义财政的资金压力第一步测算不同情景广义基建增速及其对应的GDP增速情况图 1：广义基建、GDP 增速与资金供需判断第三步测算下半年潜在资金来源总额，判断资金供需缺口资料来源： 广义基建增速的情景分析我们基于投资、消费和净出口的基本情况，对广义基建的不同增速情景以及对应的 GDP 增速进行了分析。投资方面：具体包括广义基建、房地产投资、制造业投资与其他投资。除广义基建外，我们对房地产投资

3、、制造业投资以及其他投资全年累计增速分别给予 8%、2.5%，5.6% 的假设。投资端向 GDP 的转化，我们考虑了资本形成总额（固定资本）占固定资产投资总额的比重（60%）以及资本形成总额（固定资本）占 GDP 的比重（43%），我们运用固定资产投资总额乘以两个权重（25.8%），即可大致得到固定资产投资总额向 GDP 的转化值。消费方面：我们通过社零指标，近似测算消费对 GDP 的贡献。社零中包含非居民部门的商品与餐饮服务消费，我们对于社零到 GDP 的转化仅考虑通过居民消费支出到最终消费支出的口径转化，因此忽略了政府部门的最终消费支出以及除餐饮外的服务消费变动情况。测算过程中我们使用了社

4、零中居民部门（实物消费+餐饮）比重（40%）、居民消费支出占居民最终消费支出比重（90%）、居民最终消费支出占最终总消费支出的比重（72%），最终得到向 GDP 的转化率大约在 26.3%左右。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分净出口方面。我们采用估算的服务与货物净出口占 GDP 的比重，来近似衡量对 GDP 的影响，假设净出口额略小于 2018 年水平，900 亿美元水平。以 2018 年 GDP 为准，拖累 0.07 个百分点。综合三者影响，我们基于广义基建增速 5%，7%，9%的不同情况得到，三种基建增速对应的全年 GDP 增速分别为 6.2%，6.3%，6.4%

5、（图 2），我们将 7%作为基准情形考虑，由于上半年广义基建投资总额 79244.3 亿元，下半年对应的广义基建投资总额在 10 万亿左右。图 2：不同广义基建增速情景全年 GDP 增速（以 7%广义基建增速为例）投资社零净出口2018年年末5.992019年年末预计5.58.5900亿美元变动-0.39-0.50较2018年减少约592亿人民币传导至GDP的份额25.826.3传导至GDP（ ）-0.10-0.13-0.072019年GDP增速（ ）6.30投资分项广义基建房地产投资制造业投资其他投资整体投资增速计算假设增速( )782.55.555.5对应总金额（亿元）188517.716

6、3929.6220941.9141070.2资料来源：Wind， 图 3：不同广义基建增速情景下半年所需资金体量广义基建全年累计增速（）下半年基建所需资金（亿元）对应固定资产投资增速对应GDP全年增速5105749.756.27109273.45.56.39112797.166.4资料来源：Wind， 下半年基建投资资金供需情况我们基于基建投资资金来源的拆分，判断下半年整体资金供给情况。对于一般公共财政的预算内资金和政府性基金部分，我们首先采用预算视角进行资金供需缺口的判断。虽然每年实际支出都会超过预算支出，但超支部分均需通过从中央预算稳定调节基金调入资金及其他中央调入资金，以及地方财政使用结

7、转结余及调入资金进行补充，但是从预算视角观察，体现了最大限度的资金缺口，因为对于公共财政和政府性基金两本账的收支调节也需要相应债务以及其他收入安排，因此预算视角下的资金供需缺口有利于我们对政策调整必要性和财政工具效力进行合理分析。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分国内贷款专项金融债政策金融债，PSL非标（信托、委托贷款）PPP（社会资本）59150.39.4国内信贷基建资金来源自筹资金预算内资金其他资金外国资金城投债政府性基金公共财政 (税收，国债，地方一般债)图 4：基建资金来源拆解（以 2017 年城镇固定资产投资分项资金为例）16 资料来源：Wind， 通过对城镇

8、固定资产投资中电力燃气水的生产供应业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业的汇总分析，可以得到基建资金来源的大致比例，其中自筹资金包含分项较多且占比过半。回顾上半年整体预算内资金和政府性基金支出节奏，支出节奏较高且基本持平于2018 年水平（图 5），同时由于受到减税降费和土地出让收入下滑的影响，整体实际赤字水平在上半年就达到了较高水平（公共财政收支差额：-15692 亿，政府性基金收支差额：-5369 亿）。我们通过考察一般公共预算赤字以及叠加政府性基金预算收支差额（政府性基金的收入总量除核心收入外，还包括上年结转收入和专项债）两种口径对下半年财政两本账的支出空间进行评估（图

9、 6）。可以看出预算内赤字的支出空间相比于近 5 年来说已经处于较低水平，预算内赤字的空间已经在上半年政策发力前置下有所“透支”，但叠加政府性基金的支出强度仍有所保障，而这仍取决于下半年政府性基金实际收入水平是否可以达到预算水平，否则将进一步制约政府性基金的支出力度。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：上半年支出节奏快（当月支出占全年预算比重） 图 6：两种视角的历年下半年“赤字”空间20%40,000亿元18%16%35,00014%30,00012%25,00010%8%20,0006%15,0004%10,0002%0%5,0001-2月3月4月5月6月7月

10、8月9月10月11月12月02013201420152016201720182019201320142015201620172018 2019下半年预算内赤字剩余空间考虑政府性基金的下半年”赤字“空间资料来源：Wind， 我们根据拆分的资金来源，对广义基建下半年资金供需缺口进行了评估：一般公共预算资金衡量了预算内剩余空间，我们利用预算支出减去上半年实际支出，外加年内地方一般债剩余的新增额度，假定基建投入比例仍为 16%进行测算。政府性基金，我们仍采用支出预算减去实际支出的剩余值，按 80%比例投入基建进行测算。自筹资金，城投债部分我们根据历史数据净融资额情况进行判断，上半年城投债净融资额接近

11、8200 亿元较 2018、2017 年均有显著提升，略低于 2016 年水平，我们以 2016 年净融资额节奏进行判断，下半年若有 40%的增量，则总体水平在 5466 亿元。非标我们仅考虑信托贷款，通过利用基础产业投资规模占所有行业比重，进行测算，这其中我们一方面忽略了基础产业内部与基建相关产业的比重，另一方面我们忽略了信托贷款其他流向对于基建支撑的可能。PPP 部分我们根据开工率、执行阶段未开工退库率、采购阶段退库率，以及项目建设周期三年为假设，以社会资本占比 20%的假设，估算整体下半年PPP（社会资本）将贡献 2800 亿元左右。国内信贷与其他资金方面，我们假设下半年信贷新增额总量在

12、 7.4 万亿左右，投入比例以 17%为假设，其他资金则始终保持总资金体量的 10%左右。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：广义基建资金供需缺口判断（财政预算视角）分类细项资金（亿元）资金占比（7 增速）一般公共预算16816.117自筹资金59160.859政府性基金50121.450城投债5466.45非标（信托贷款）708.21PPP（社会资本）2864.93国内信贷1258013其他资金115 增速水平7 增速水平9 增速水平10575.010927.311279.7共计99131.899484.299836.6资金盈余情况-6617.9-9789.2-

13、12960.6资料来源： 基于上述，预算视角下（图 7），广义基建全年增速 5%对应资金缺口在 6600 亿元，基准情形 7%的增速对应资金缺口 9800 亿元左右。若我们采用实际支出视角，即根据过往年份实际支出超预算支出比重，默认该部分超支资金可以获得有效弥补，则整体资金缺口有所减少（图 8）。当前来看，广义基建全年累计投资增速达到 5%的资金约束并不强，但基准情形 7%增速仍需资金量在 5500 亿左右。年内由于减税降费、土地市场降温、隐性债务化解与管控，制约基建的因素不仅仅是项目资本金问题，资金总量也并不宽裕。图 8：广义基建资金供需缺口判断（财政实际支出视角）分类细项资金（亿元）资金占

14、比（7 增速）一般公共预算18383.118自筹资金61731.560政府性基金52692.151城投债5466.45非标（信托贷款）708.21PPP(社会资本）2864.93国内信贷1258012其他资金115 增速水平7 增速水平9 增速水平10575.010927.311279.7共计104670.6103621.9103974.3资金盈余情况-1079.2-5651.5-8822.8资料来源： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资金约束下的财政工具讨论由于税收收入以及政府性基金收入的下行，财政收支压力突出，年内新增专项债上半年已发行 13865 亿元，剩余新增额

15、度 7635 亿元已相对有限。地方一般债新增额度也所剩无几，面对税收收入的持续下行，以及土地出让收入难见大幅好转的情况，后续基建资金大概率仍需财政政策工具发力。6 月专项债做资本金已经对财政体系内资金的撬动作用进行了放大，同时 6 月国常会，部署推进城镇老旧小区改造工作，四万亿体量以及相关配套资金仍需要广义财政框架内的资金供给，才能保证基建投资达到预期。我们认为后续潜在的政策工具包括：专项债（扩容、余额使用）。专项债临时扩容并投放基建项目，相对而言在工具箱中政策针对性较强且在专项债可充当资本金条件下，撬动作用也相对明显，由于不提升赤字率，额度空间上也更加自由。此外，对于余额使用，财政部已有文件

16、支持，2018 年全国各省专项债余额限额减去实际余额还留有 11754.3 亿元。该部分未使用余额可通过发行进行使用。2018 年 3 月，财政部发布了关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预201834 号）：“鼓励各地区按照财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预201789 号）规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额”。这意味着 2018 年底剩余的 1.18 万亿专项债额度，可以在年内发行使用，同时不需经人大审议或者预算调整。临时调整中央赤字。历史上中央财政预算赤字调整集中在 1998 年（1000 亿） 、 1999 年（600 亿）

17、、2000 年（500 亿），核心目的都围绕稳增长和提升有效需求。三次调整均为财政部向国有商业银行增发长期建设国债，其中部分纳入中央预算，部分由中央代地方举借（除 2000 年，500 亿全部纳入中央预算），投入方向均为基础设施建设，调整当年基建部分行业投资均出现了显著提升。但中央预算赤字调整的规模相对有限。对于中央财政预算的调整，财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查，最终预算调整方案，应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准。特别国债。若用于预算内支出项目则会带来增列赤字的影响，

18、若用于政府性基金用途，则对赤字并不产生影响。我国共发行过四期，分别是 89 年、98 年、07 年和 17 年。其中第一次主要目的为支持经济建设，第二次为补充四大行资本金，第三次为组建中投，第四次为应对 07 年特别国债到期的续发。我们不排除经济下行压力进一步提升后，中央利用特别国债用于旧改等基建项目建设，但由于需要增列赤字，年内概率有所降低。降低基建项目资本金比例。降低基建项目的资本金比例对于资金约束而言缓解相对明显，若采用一般公共预算以及政府性基金两个口径来看，基建全部项目资本金比例调减 10%意味着财政额外产生“盈余”资金 7000 亿左右。足以推升广义基建投资超过 7%的增速水平。但若

19、针对重大项目或特定行业进行调减， 政策效力将相对有限（图 9）。需要注意的是资本金比例调减，虽然缓解了财政内资金压力，但对配套资金提出了更高要求（自筹、信贷等），因此资本金比例的下调对于基建投资拉动以及 GDP 增速的提升，仍然受限于整体资金面的约束， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分这也表明货币政策协同配合的重要性。图 9：针对重大项目资本金比例下调 10%的可能影响全项目资本金比例下调10 预算内资金口径预算内和政府性基金支出口径1838.37107.5针对专项债做重大项目资本金的比例下调5 （项目比例10 ）763.5资料来源： 专项建设债等广义财政融资方式。专项建设金融债是由国开行和农发行向邮储银行进行定向发债，成立专项建设基金，并主要采用股权投入方式，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资。2015 年在稳增长诉求提升阶段，专项建设债出现，通过国开行等广义财政口径，进行中央加杠杆，资金流向与杠杆率均相对可控且