公司融资渠道选择与资本运营管理

1、公司融资资渠道选选择与资资本运营营金融是市市场经济济融资体体系的基基础和主主体，是是现代经经济的核核心，是是发展生生产力不不可分割割的组成成部分。金融的的融资功功能，通通过严格格的信用用权责约约束机制制，高效效率地优优化资源源配置和和利用，对整个个社会经经济的稳稳定、健健康发展展起着重重要的作作用。企企业要发发展，必必须有资资金的支支持，除除了通过过自身积积累外，借助金金融市场场进行外外部融资资是必经经之路，因此探探讨企业业发展与与融资的的问题是是十分必必要的。现代金金融体制制为企业业融资提提供了多多种可供供选择的的渠道，如何识识别这些些渠道的的利弊，并为我我所用，促进企企业健康康“输血血”，

2、是是每一个个志在长长远的企企业需要要认真思思考的问问题。在在市场经经济条件件下，企企业融资资是借助助各类资资金市场场通过各各种融资资工具完完成的。不同的的融资工工具和方方式形成成不同的的融资模模式。不不同的融融资模式式决定了了企业不不同的资资本结构构和股权权结构，进而形形成股东东、债权权人与公公司不同同的权利利、利益益关系，从而对对公司治治理结构构产生影影响。下下面主要要从金融融市场资资金主要要需求者者 企业业的角度度，谈谈谈对企业业融资的的方式个个人看法法，并希希望以此此作为大大家深入入探讨的的一个契契机公司融资资的渠道道分析 （一）融融资渠道道概述 企业的资资金来源源主要包包括内源源融资和

3、和外源融融资两个个渠道,其中内内源融资资主要是是指企业业的自有有资金和和在生产产经营过过程中的的资金积积累部分分；外源源融资即即企业的的外部资资金来源源部分,主要包包括直接接融资和和间接融融资两类类方式。直接融融资是指指企业进进行的首首次上市市募集资资金(IIPO)、配股股和增发发等股权权融资活活动,所所以也称称为股权权融资；间接融融资是指指企业资资金来自自于银行行、非银银行金融融机构的的贷款等等债权融融资活动动,所以以也称为为债务融融资。随随着技术术的进步步和生产产规模的的扩大，单纯依依靠内部部融资已已经很难难满足企企业的资资金需求求。外部部融资成成为企业业获取资资金的重重要方式式。外部部融

4、资又又可分为为债务融融资和股股权融资资。11、银行行借款信贷融资资是间接接融资，是市场场信用经经济的融融资方式式，它以以银行为为经营主主体，按按信贷规规则运作作，要求求资产安安全和资资金回流流，风险险取决于于资产质质量。信信贷融资资由于责责任链条条和追索索期长，信息不不对称，由少数数决策者者对项目目的判断断支配大大额资金金，把风风险积累累推到将将来。信信贷融资资需要发发达的社社会信用用体系支支持。银银行借款款是企业业最常用用的融资资渠道，但银行行的基本本做法是是“嫌贫贫爱富”，以风风险控制制为原则则，这是是由银行行的业务务性质决决定的。对银行行来讲，它一般般不愿冒冒太大的的风险，因为银银行借款

5、款没有利利润要求求权，所所以对风风险大的的企业或或项目不不愿借款款，哪怕怕是有很很高的预预期利润润。相反反，实力力雄厚、收益或或现金流流稳定的的企业是是银行欢欢迎的贷贷款对象象。因为以上上特点，银行借借款跟其其它融资资方式相相比，主主要不足足在于：一是条条件苛刻刻，限制制性条款款太多，手续过过于复杂杂，费时时费力，有时可可能跑一一年也跑跑不下来来；二是是借款期期限相对对较短，长期投投资很少少能贷到到款；三三是借款款额度相相对也小小，通过过银行解解决企业业发展所所需要的的全部资资金是很很难的。特别对对于在起起步和创创业阶段段企业，贷款的的风险大大，是很很难获得得银行借借款的。希望获得得银行借借款

6、的企企业必需需要让银银行了解解您有足足够的资资产进行行抵押或或质押，有明确确的用款款计划，企业或或项目利利润来源源稳定，有还本本付息的的能力。比如，现现实中企企业根据据对未来来市场变变化的预预期，制制定了相相应的产产品开发发计划，但其所所需资金金往往受受贷款规规模的限限制，等等到银行行逐级申申报增加加贷款规规模批下下来以后后，也许许市场情情况已经经发生了了变化，使企业业失去一一次有利利的投资资机会。可见，我国银银行贷款款的时时滞增增加了企企业融资资的机会会成本。同样债债券融资资的限制制条件多多，对企企业来讲讲，同样样加大了了机会成成本，也也是其不不利的一一面。中国国的银行行体系在在金融体体系中

7、占占有绝对对的地位位,虽然然其他金金融机构构在近110年来来有了一一定的发发展。220011年底,银行体体系拥有有的金融融资产总总额占全全部的880%以以上。119900-19999年年中国的的银行贷贷款余额额占GDDP的比比重为996%,比亚洲洲危机国国都高,是韩国国、印尼尼、菲律律宾的22倍以上上,比最最高的泰泰国又高高出5个个百分点点。和亚亚洲危机机国一样样,我国国金融体体系是典典型的银银行体系系主导型型。而同同期证券券市场主主导型的的美国,其银行行贷款占占GDPP的比重重仅为330%。由于于相同的的文化背背景和相相似的金金融体系系,我国国也存在在亚洲危危机国所所普遍存存在的银银行体系系

8、失效的的因素,如政府府对贷款款的干涉涉、政府府对银行行的担保保、监管管不力等等等。我我国银行行体系失失效的表表现形式式是银行行体系存存在大量量的不良良贷款,不良贷贷款比例例超过国国际警戒戒线。我我国之所所以能够够躲过亚亚洲金融融危机,一个主主要的原原因是我我国资本本项目实实行管制制,人民民币没有有自由兑兑换。2、证券券融资证券融资资是市场场经济融融资方式式的直接接形态，公众直直接广泛泛参与，市场监监督最严严，要求求最高，具有广广阔的发发展前景景。证券券融资主主要包括括股票、债券，并以此此为基础础进行资资本市场场运作。与信贷贷融资不不同，证证券融资资是由众众多市场场参与者者决策，是投资资者对投投

9、资者、公众对对公众的的行为，直接受受公众及及市场风风险约束束，把未未来风险险现在就就暴露和和定价，风险由由投资者者直接承承担。（）股股权融资资股票上市市可以在在国内，也可选选择境外外，可以以在主板板上市也也可以在在高新技技术企业业板块，如美国国（NAASTAAQ）和和香港的的创业板板。发行行股票是是一种资资本金融融资，投投资者对对企业利利润有要要求权，但是所所投资金金不能收收回，投投资者所所冒风险险较大，因此要要求的预预期收益益也比银银行高，从这个个角度而而言，股股票融资资的资金金成本比比银行借借款高。具体而言言，发行行股票的的优点是是：(11)所筹筹资金具具有永久久性，无无到期日日，没有有还

10、本压压力；(2)一一次筹资资金额大大；(33)用款款限制相相对较松松；(44)提高高企业的的知名度度，为企企业带来来良好声声誉；(5)有有利于帮帮助企业业建立规规范的现现代企业业制度。特别对对于潜力力巨大，但风险险也很大大的科技技型企业业，通过过在创业业板发行行股票融融资，是是加快企企业发展展的一条条有效途途径。但股票上上市也有有不利之之处：(1)上上市的条条件过于于苛刻。由于中中国目前前股票市市场还处处于发展展初期，市场容容量有限限，想上上市的各各种类型型的候选选企业又又很多，因此上上市门槛槛较高，而每年年真正能能上市的的也就是是很有限限，一些些企业很很难具备备主管部部门规定定的上市市条件；

11、(2)上市时时间跨度度长，竞竞争激烈烈，无法法满足企企业紧迫迫的融资资需求；(3)企业要要负担较较高的信信息报道道成本，各种信信息公开开的要求求可能会会暴露商商业秘密密；(44)企业业上市融融资必须须以出让让部分产产权作为为代价，分散企企业控制制权，从从而出让让较高的的利润收收益。从从这个角角度讲企企业上市市并非像像有人所所说的企企业上市市没有成成本。希望通过过上市发发行股票票融资的的企业必必须满足足上市条条件，选选择不同同的上市市地点，需要满满足的条条件也有有差异，一般而而言，拥拥有良好好的发展展前景是是成功融融资的关关键。从从程序上上讲，对对企业国国内主板板上市主主要有以以下几个个步骤：先

12、聘请请一个好好的中介介机构，策划改改制方案案。要按按上市公公司的标标准成立立股份有有限公司司。股份份公司成成立后，由担任任上市保保荐人的的券商进进行改制制和上市市辅导，并于一一年后写写一套完完整的辅辅导报告告，内容容包括企企业产权权是否清清晰，资资产剥离离是否合合理，是是否建立立了现代代企业制制度，是是否达到到了应变变市场的的条件等等，然后后报证监监会批准准，证监监会经过过初审后后确定发发行额度度。现在在发行有有所调整整，由券券商推荐荐，证监监会审批批。批准准额度后后正式做做发行文文件材料料的准备备工作。发行材材料经过过发审会会通过后后，企业业就可以以选择交交易所发发行。在在改制方方案里有有一

13、定要要解决好好三个大大的问题题：一是是资产重重组。进进入上市市公司的的资产必必须全部部是经营营性的优优良资产产，非经经营性的的，如宿宿舍、学学校等配配套设施施，都必必须剥离离出去，不能纳纳入股份份有限公公司；二二是债务务重组。要合理理匹配你你的债务务，使债债务总额额和结构构符合上上市条件件；三是是人员重重组。离离退休人人员不能能带入上上市公司司。企业业资产重重组的原原则有三三个：一一是产权权关系清清楚，有有一套独独立的面面对市场场的供产产销体系系，二是是处理好好同业竞竞争的问问题，就就是上市市公司和和母体不不能经营营同一行行业、同同一产品品的业务务。这可可能也是是对上市市公司面面临最大大的问题

14、题。三是是主业突突出，主主营产品品一定要要鲜明，有代表表性。主主营业务务收入和和利润一一定要占占总收入入和利润润总额的的70%以上。项目准准备上市市的公司司必须把把所融资资金准备备投资的的项目的的可行性性报告以以及主管管部门的的审批文文件等提提前编制制好。（）债债券融资资发行债券券的优缺缺点介于于上市和和银行借借款之间间，也是是一种实实用的融融资手段段，但关关键是选选好发债债时机。选择发发债时机机要充分分考虑对对未来利利率的走走势预期期。债券券种类很很多，国国内常见见的有企企业债券券和公司司债券以以及可转转换债券券。企业业债券要要求较低低，公司司债券要要求则相相对严格格，只有有国有独独资公司司

15、、上市市公司、两个国国有投资资主体设设立的有有限责任任公司才才有发行行资格，并且对对企业资资产负债债率以及及资本金金等都有有严格限限制。可可转换债债券只有有重点国国有企业业和上市市公司才才能够发发行，它它是一种种含期权权的衍生生金融工工具。采用发行行债券的的方式进进行融资资，其好好处在于于还款期期限较长长，附加加限制少少，资金金成本也也不太高高，但手手续复杂杂，对企企业要求求严格，而且我我国债券券市场相相对清淡淡，交投投不活跃跃，发行行风险大大，特别别是长期期债券，面临的的利率风风险较大大，而又又欠缺风风险管理理的金融融工具。目前对于于条件好好的企业业可以发发一些企企业债券券，因为为市场利利率

16、比较较低，融融资成本本较低。但是债债券相对对银行借借款而言言，还款款约束强强，要控控制好还还款风险险。4、招商商引资招商引资资一般也也是一种种股权融融资，但但它不通通过公开开市场发发售，是是一种私私下寻找找战略投投资者的的融资方方式。因因此其优优缺点与与发行股股票上市市类似，但由于于不需要要公开企企业信息息以及被被他人收收购的风风险较小小等原因因，通过过招商引引资的方方式融资资也受到到一些企企业的欢欢迎。(二) 融资模模式 资资本结构构 治理理结构的的内在联联系在公司产产生、运运行中，通过融融资模式式 资本本结构 治理结结构这个个链条，资本得得以形成成、集中中、组合合、运营营，同时时形成相相应

17、的产产权关系系和权利利、责任任、利益益格局。具体说说来，融融资模式式通过资资本结构构，从以以下几个个方面影影响到公公司治理理结构的的形成、内容、目标、功能和和绩效。融资模式式是公司司治理结结构形成成的基础础。 现代公司司的一个个显著标标志是公公司资金金来源的的外部性性，由此此产生了了股权和和债权的的代理问问题。公公司治理理结构正正是为了了解决企企业存在在的各种种代理问问题而形形成的一一组制度度安排。它主要要通过剩剩余索取取权和控控制权的的适当分分配，规规定着公公司内不不同要素素所有者者的关系系，特别别是股东东、债权权人与公公司经理理之间的的契约安安排，来来降低代代理成本本，保障障公司的的价值创

18、创造活动动。2、融资资模式决决定着公公司治理理结构的的方式和和目标。不同的融融资模式式形成不不同的股股权、债债权比例例关系以以及权益益集中分分散程度度直接影影响到股股东、债债权人等等利益主主体在治治理结构构的不同同地位，影响到到公司决决策、控控制、监监督等权权力在各各利益主主体的不不同分布布和配置置，从而而构成了了治理结结构的不不同方式式，如“内部治治理”和和“外部部治理”。而由由于股东东、债权权人在取取得对公公司收入入的索取取权和对对公司的的控制权权的优先先序列不不同，他他们风险险偏好又又有较大大差别，由此造造成不同同的资本本结构下下，公司司治理主主导力量量对公司司治理目目标的不不同诉求求，

19、如“股东权权益最大大化”和和“公司司整体价价值最大大化”。融资模式式影响着着公司治治理结构构的功能能和运行行绩效。 现代资本本结构理理论指出出，最优优融资模模式形成成的资本本结构是是代理成成本最小小化的资资本结构构，此时时治理结结构也是是最优的的。公司司治理结结构的主主要功能能一是选选择合适适的代理理人（经经理），二是建建立好的的激励约约束机制制。在一一个有效效的融资资市场里里，股权权、债权权通过各各自与公公司的契契约关系系，形成成对公司司行为（经理行行为）的的激励和和约束和和对经理理的选择择。股权权主要是是行使投投票权（包括“用手”和“用用脚” ）来约约束经理理或选择择经理，通过股股票期权权

20、等剩余余收益分分享来激激励经理理。而债债权也可可通过破破产清算算机制来来约束或或淘汰经经理，通通过债务务的财务务杠杆扩扩大经理理的剩余余收益分分享率来来进行激激励。这这样，企企业可以以通过特特定的融融资模式式，达到到股权和和债权的的合理配配置，以以降低代代理成本本，保证证公司治治理结构构的功能能和运行行绩效。(三)公公司融资资渠道的的选择按照资本本结构理理论,企企业的融融资结构构影响着着企业的的市场价价值,在在税收不不为零的的情况下下,由于于债券有有税盾盾作用用,企业业通过债债券融资资可以增增加企业业的价值值,这样样就形成成了啄啄食顺序序理论,企业业理性的的融资顺顺序应为为:内源源融资债权融融

21、资股股权融资资。在西西方企业业融资结结构中,根据啄啄食顺序序原则,企业融融资方式式的选择择顺序首首先是内内部股权权融资(即留存存收益),其次次是债务务融资,最后才才是外部部股权融融资。 企企业外部部融资究究竟是以以股权融融资还是是以债务务融资为为主，除除了受自自身财务务状况的的影响外外，还受受国家融融资体制制的制约约。不同同的国家家由于历历史、文文化、传传统不同同，经济济发展的的水平以以及对资资金需求求程度不不同，所所选用的的融资体体制也不不相同。不同的的融资体体制规范范着企业业获取资资金的渠渠道，制制约着企企业的融融资形式式和取向向。从美美、英、德、加加、法、意、日日等西方方7国平平均水平平

22、来看,内源融融资比例例高达555.771%,外源融融资比例例为444.299%；而而在外源源融资中中,来自自金融市市场的股股权融资资仅占融融资总额额的100.866%,而而来自金金融机构构的债务务融资则则占322%。从从国别差差异上看看,内源源融资比比例以美美、英两两国最高高,均高高达755%,德德、加、法、意意四国次次之,日日本最低低。从股股权融资资比例看看,加拿拿大最高高达到119%,美、法法、意三三国次之之,均为为13%。英国国、日本本分别为为8%和和7%,德国最最低仅为为3%。从债务务融资比比例看,日本最最高达到到59%,美国国最低为为12%。可见见,美国国企业不不仅具有有最高的的内源

23、融融资比例例,而且且从证券券市场筹筹集的资资金中,债务融融资所占占比例也也要比股股权融资资高得多多,可见见,西方方七国企企业融资资结构的的实际情情况与啄啄食顺序序假说是是符合的的。 我国国上市公公司的融融资顺序序表现为为股权融融资、短短期债务务融资、长期债债务融资资和内源源融资,即我国国上市公公司的融融资顺序序与现代代资本结结构理论论关于啄啄食顺序序原则存存在明显显的冲突突。事实实上大多多数上市市公司一一方面大大多保持持比国有有企业要要低得多多的平均均资产负负债率,甚至有有些上市市公司负负债为零零,但从从实际上上看,目目前10000多多家上市市公司几几乎没有有任何一一家会主主动放弃弃其利用用再

24、次发发行股票票进行股股权融资资的机会会。我们们将中国国上市公公司融资资结构的的上述特特征称为为股权融融资偏好好。 中国国上市公公司股权权融资偏偏好的具具体行为为主要体体现在拟拟上市公公司上市市之前有有着极其其强烈的的冲动去去谋求公公司首次次公开发发行股票票并成功功上市；公司上上市之后后在再融融资方式式的选择择上,往往往不顾顾一切地地选择配配股或增增发等股股权融资资方式,以致形形成所谓谓的上市市公司集集中性的的配股股热或或增发发热。但上市市公司这这种轻视视债务融融资而偏偏好股权权融资的的选择,并没有有换来公公司经营营业绩的的持续增增长和资资源配置置效率的的有效改改善,上上市公司司无论是是通过在在

25、一级市市场首次次公开发发行A股股还是通通过配股股或增发发再融资资的效率率都是不不能令人人乐观的的。 （三）公公司融资资策略的的选择（一）企企业不同同发展阶阶段与其其相适应应的融资资渠道随着着我国市市场竞争争加剧和和金融系系统市场场化程度度的提高高，企业业融资决决策和资资本结构构管理环环境正在在发生显显著变化化。财政政或者银银行在企企业技术术改造扩建的的资金供供给上唱唱独角戏戏时代的的不复存存在。企企业资产产的预期期收益和和金融市市场不确确定性的的明显增增加，银银行管理理商业化化程度的的不断提提高，证证券市场场的发展展等，直直接影响响着企业业的融资资选择和和资本结结构管理理。那么，在这方方面我国

26、国企业应应采取什什么样的的准则和和策略？基本准则则在在市场竞竞争和金金融市场场变化的的环境下下，企业业融资决决策和资资本结构构管理需需要按照照自身的的业务战战略和竞竞争战略略，从可可持续发发展和为为股权资资本长期期增值角角度来考考虑。其其基本准准则为：一、融融资产品品的现金金流出期期限结构构要求及及法定责责任必须须与企业业预期现现金流入入的风险险相匹配配；二、平衡当当前融资资与后续续持续发发展融资资需求，维护合合理的资资信水平平，保持持财务灵灵活性和和持续融融资能力力；三、在满足足上述两两大条件件的前提提下，尽尽可能降降低融资资成本。融融资工具具不同，现金流流出期限限结构要要求及法法律责任任就

27、不同同，对企企业经营营的财务务弹性、财务风风险、后后续投资资融资约约束和资资本成本本也不同同。例如如，对企企业来说说，与股股权资本本相比，债务资资本具有有三个主主要特点点：首先先，债务务资本的的还本付付息现金金流出期期限结构构要求固固定而明明确，法法律责任任清晰，因此，它缺乏乏弹性；其次，债务资资本收益益固定，债权人人不能分分享企业业投资于于较高风风险的投投资机会会所带来来的超额额收益；再次，债务利利息在税税前列支支，在会会计帐面面盈利的的条件下下，可以以减少纳纳税。尽管管融资决决策和资资本结构构管理的的基本准准则对所所有企业业都是一一致的，但在实实际中，由于企企业产品品市场的的竞争结结构不同

28、同，企业业所处的的成长阶阶段、业业务战略略和竞争争战略有有别，企企业融资资方式与与资本结结构也存存在差异异，如：高成长长型企业业通通常以股股权融资资为主，其长期期债务比比例和现现金红利利支付率率都非常常低。因因为在竞竞争环境境下，竞竞争地位位的形成成或稳定定往往需需要持续续进行技技术产产品开发发或服务务创新投投资，而而市场份份额和价价格竞争争等因素素又容易易使企业业现金流流入减少少或波动动。如果果举债过过度，容容易因经经营现金金流收入入下降而而引起财财务支付付危机，轻则损损害企业业债务资资信，重重则危及及企业生生存。因因此，高高成长型型企业的的融资决决策首先先不是考考虑降低低成本的的问题，而是

29、考考虑如何何与企业业的经营营现金流流入风险险匹配、保持财财务灵活活性和良良好的资资信等级级，降低低财务危危机的可可能性。高技术术型企业业往往往采用用股权管管理办法法，获得得内部股股权资本本；同时时增资扩扩股，长长期债务务比例非非常低，甚至相相当长的的时期内内无长期期债，并并且不支支付现金金红利。其原因因有三：一是高高成长型型企业一一旦成功功，投资资收益往往往大大大超过融融资成本本，因此此融资关关键在于于规避较较高的经经营风险险，减少少发生财财务危机机的可能能性；二二是高成成长企业业的收益益风险相相应较高高，债权权人不青青睐这些些成长性性公司；三是出出于持续续发展的的需要，为了保保留融资资能力，

30、增强财财务弹性性。现金金流稳定定企业通常常以长期期债务替替换股权权，具有有较高的的长期债债务比例例和现金金红利支支付率。这类企企业包括括在所经经营领域域具有较较强的竞竞争能力力和较高高而稳定定市场份份额的企企业、实实现规模模经济的的企业、垄断经经营的公公用事业业公司，如电力力公司和和商业零零售业公公司等。在现金金流稳定定性较高高时，可可以通过过增加长长期债务务或用债债务回购购公司股股票来增增加财务务杠杆，在不明明显降低低资信等等级的同同时，可可以明显显降低资资本成本本。从而而在保证证债权人人权益的的同时，增加股股东价值值。策略略选择企业业首先要要根据商商业环境境确定自自己的业业务发展展战略，然

31、后再再确定融融资决策策和资本本结构管管理的具具体原则则和标准准。在现现实金融融市场环环境下，融资决决策和资资本结构构管理策策略的基基本思想想可以概概括为：根据金金融市场场有效性性状况，利用税税法等政政策环境境，借助助高水平平的财务务顾问，运用现现代金融融原理和和金融工工程技术术，进行行融资产产品创新新。利用税税法进行行融资创创新如，在确定定采用债债务融资资类型后后，利用用税法对对资本收收益和利利息收益益税率的的差异，可以发发行零息息票债券券。针对企企业与资资本市场场投资者者对金融融市场利利率变化化的预期期差异进进行融资资创新如如，采用用浮动利利率，或或者发行行含有企企业可赎赎回或投投资者可可赎

32、回的的债券。利利用投资资者与企企业之间间对企业业未来成成长性预预测的差差异，进进行融资资创新在在股票市市场低估估公司投投资价值值时，企企业可以以首先选选择内部部融资；如果确确实需要要外部融融资，可可以采用用可转换换证券、认股权权、可赎赎回股票票等融资资方式，降低融融资成本本。而在在股票市市场高估估公司投投资价值值时，增增发股票票融资。环环境亟待待优化企企业融资资决策和和资本结结构管理理策略的的实施，取决于于良好的的金融市市场环境境。目前前，我国国金融系系统提供供的企业业融资品品种非常常少，不不能适应应日益复复杂的商商业环境境下的企企业融资资需求。随着企企业和投投资银行行等中介介机构融融资创新新

33、需求的的增强，政府应应象鼓励励技术创创新那样样，鼓励励企业基基本融资资工具的的创新。与此同同时，应应逐渐从从目前没没有明文文规定的的企业融融资新品品种报批批模式，过渡到到只要政政府法律律没有明明文禁止止，就可可以推出出企业融融资品种种的管理理模式，使企业业融资从从目前选选择余地地非常有有限，向向选择余余地大，最终自自由选择择的方向向发展。二、债务务融资 （一）债债务融资资和股份份融资的的特征比比较 1.不同同融资方方式的单单位成本本比较企企业以不不同方式式融资的的单位成成本不同同。一般般规律是是，债务务融资的的单位成成本低于于股本融融资。企企业为融融入资本本必须给给投资者者提供一一定回报报率，

34、回回报率的的高低，基本上上反映了了融资单单位成本本的高低低。而该该回报率率由无风风险回报报率加上上风险贴贴水两部部分组成成。无风风险回报报率在各各融资方方式下都都相同，所以投投资回报报率，即即融资单单位成本本的高低低，就取取决于风风险贴水水的高低低。债务务融资方方式下，无论是是债券还还是银行行贷款，都必须须按事先先议定的的债息率率定期支支付本息息，而且且在企业业发生债债务危机机甚或破破产时必必须优先先偿还银银行贷款款和债券券债务，所以债债权人面面临的风风险较小小，所以以企业需需要支付付给债权权人的风风险贴水水较小。而股权权投资者者，不论论是上市市公司的的股票持持有者，还是非非上市公公司的股股权

35、人，其投资资收益随随企业经经营状况况而上下下波动，面临较较大风险险。而且且，在进进入破产产清算程程序时，仅能取取回偿还还各种债债务后的的剩余值值，所以以企业股股本投资资者的风风险远比比企业债债权人的的风险大大，企业业提供给给股本资资本的长长期平均均回报率率，一定定要高于于给债务务的回报报率。也也就是说说，从长长期平均均成本的的角度来来看，企企业用股股本筹集集资金的的成本要要比向银银行或债债券市场场举债要要高。另另外，债债务利息息往往计计入成本本，可冲冲减公司司所得税税，但股股息则无无此优惠惠。这样样一来，股本融融资的成成本就又又进一步步高于债债务融资资了。22.不同同融资方方式对企企业支付付能

36、力的的时间约约束比较较企业在在正常经经营中，对于以以债务方方式融入入的资金金，其本本息支付付所面临临的时间间约束是是硬的，回回旋余地地小。如如企业不不能清偿偿到期债债务，债债权人有有权启动动破产诉诉讼程序序。与之之相对应应，股本本融资方方式在支支付、清清偿方面面的时间间约束，相对较较软，回旋旋余地较较大，企企业盈利利好则多多分红，盈利不不好则少少分红，甚至可可以不分分红。而而且，不不论是公公开上市市公司还还是非公公开上市市公司，股东一一旦认股股后，除除非由占占相当比比例股份份的股东东发起，并经法法定程序序对企业业进行清清算，否否则，任任何单个个股东都都无权要要求退股股，只能能转售股股权来变变现

37、。所所以，债债务融资资方式下下对企业业施加的的支付、清偿的的时间约约束，要要远远硬于于股本融融资。股股本融资资由于具具有软时时间约束束和高成成本两种种特性，这种融融资方式式适用于于投资收收益波动动大但预预期收益益高的企企业，和和投资要要有一段段较长的的无收入入或低收收入期后后才能有有高收益益的企业业。(二)资资本市场场中企业业债券市市场发展展严重滞滞后我国证证券市场场的发展展存在明明显的股市强强、债市市弱；国国债强、企业债债弱特特征,从从一级市市场的筹筹资额和和二级市市场的交交易状况况更可以以很明显显地看到到这一在在结构上上不合理理的市场场现实。在国际际成熟的的资本市市场上，债券市市场的规规模

38、要远远远大于于股票市市场的规规模，债债券期货货和期权权等衍生生产品的的发展也也很快。而我国国债券市市场不仅仅在发展展速度上上明显滞滞后于股股票市场场，在规规模品种种等方面面与股票票市场以以及国际际债券市市场也有有较大的的差距，而且与与此相对对应的债债券期货货和期权权等衍生生产品市市场尚处处于空白白阶段，这进一一步加剧剧了债券券市场畸畸形发展展的局面面。长期期以来，我国企企业债券券融资是是股票市市场融资资的十几几分之一一，企业业债券市市场规模模与整个个债券市市场或者者股票市市场相比比都显得得微不足足道。而而在国外外，发行行债券是是企业融融资的一一个重要要手段，企业通通过债券券融资的的金额往往往是

39、通通过股市市融资的的3-110倍。19999年在在美国，公司债债券发行行额突破破25000亿美美元，为为同期股股票发行行量的55.8倍倍。统计计资料显显示，去去年，我我国包括括国债在在内的证证券市场场融资达达64000多亿亿元。其其中，国国债融资资48000多亿亿元，股股票融资资14000多亿亿元，而而企业债债券融资资仅1000多亿亿元。沪沪深两地地股市交交易中的的股票已已逾千只只，而交交易中的的企业债债券只有有13只只。我国企业业债券市市场从八八十年代代末开始始起步，19887年国国家对企企业债券券实行统统一管理理开始，到目前前为止，我国已已累计发发行企业业债券220000多亿元元，主要要以

40、国有有大型企企业、大大型项目目为主。其间在在19990-119933年，我我国企业业债券市市场曾出出现一轮轮发债高高潮。当当时企业业发债热热情较高高，一些些地方趁趁机以债债券形式式搞起了了乱集资资，直接接导致119944-19996年年一些企企业债券券出现到到期不能能兑付的的现象，造成了了恶劣的的社会影影响。在在这种情情形下，管理层层曾一度度停止批批准发行行企业债债券，市市场急剧剧萎缩。直到119977年以后后，一批批历经改改革洗礼礼的中国国企业真真正具备备了发行行企业债债券的条条件，加加上连续续降息以以及铁路路债券、中信债债券等几几个信誉誉高的企企业债券券的热销销，才使使企业债债券有了了恢复

41、性性的发展展。公司融融资的三三个主要要途径是是发行股股票、公公司债券券和银行行贷款。在以往往对融资资理论的的研究过过多地关关注股票票和债务务融资的的比例,而忽视视了债务务中银行行贷款和和公司债债券的区区别。其其实,公公司债券券比银行行贷款拥拥有更多多的优势势,尤其其是在防防范金融融风险方方面。银银行体系系失效的的亚洲国国家避免免下一轮轮金融危危机的一一个有效效途径就就是尽快快发展公公司债券券市场。对于金金融体系系同样被被庞大而而效率低低下的银银行所垄垄断的中中国来说说,发展展公司债债券市场场是降低低金融风风险的一一个明智智选择。1、企企业债券券融资额额远不及及股票融融资额。在企业业直接融融资中

42、,股权融融资的比比重保持持稳步快快速的增增长。虽虽然债券券融资额额在19992年年以前的的增长速速度也很很快,在在企业直直接融资资所占的的比重较较高,但但当时的的债券快快速扩张张并不存存在客观观的信用用基础,企业普普遍存在在资金不不足的问问题,而而这一阶阶段股票票融资采采用规规模控制制、限报报家数的审批批制,所所以债券券成为企企业融资资的重要要途径。然而,一些地地方趁机机以债券券形式搞搞起了乱乱集资,导致119944年出现现了一些些企业债债券到期期不能兑兑付的现现象,造造成了不不良的社社会影响响。鉴于于债市出出现的这这种情况况,为了了规范企企业债券券市场,监管部部门对债债券市场场实行了了严格的

43、的规模控控制和审审批发行行制度,企业债债券市场场的发展展受到了了影响,企业债债券在企企业直接接融资中中所占的的比重逐逐年下降降。对照照成熟的的证券市市场,企企业债券券因其独独特优势势,成为为企业外外部融资资的优先先考虑的的方式,其融资资额往往往是股票票融资的的3-10倍倍,如119999年美国国企业外外源融资资中债券券融资达达到911.5%。2、企企业债券券在债券券市场中中的比重重过低。企企业债券券在整个个债券市市场中所所占的规规模一直直都很小小,以220011年债券券发行的的结构为为例,国国债融资资为15500亿亿元,企企业债券券融资为为1444亿元,不到国国债融资资总额的的10%,其它它年

44、份情情况大体体相当(见图22),然然而最近近几年我我国发行行的金融融债券规规模在不不断增加加,所以以相对而而言,企企业债券券的规模模还在不不断的下下降。但但就全球球债券市市场来看看,企业业债券的的发行规规模比重重远远高高于我国国,从220011年前三三季度的的数据看看,公司司债券总总计发行行额为332600,亿亿美元,在债券券发行总总额中所所占的比比重由上上年的223.66%上升升到255.6%。3、与与国债、股票交交易市场场相比,我国企企业债券券交易市市场存在在明显的的差异。在在二级市市场,沪沪深两市市共有110多只只企业债债券,总总市值近近1800亿元,每天的的交易量量只有几几十万元元。即

45、使使在20001年年债券市市场行情情较好的的情况下下,企业业债券的的换手率率仅为00.233,而交交易所国国债市场场的换手手率为22.1,A股市市场(上上海交易易所)的的换手率率为1.92,可见,投资者者对企业业债券投投资需求求远不如如市场中中的其他他交易品品种。19999年美国国企业直直接融资资结构 融资方式融资额(亿美元)所占比重(%)通常企业债1074277.44可转换债券530.38证券化债券189113.63股票11868.55(三) 发展企企业债券券市场的的有利因因素随着我我国市场场化进程程的不断断深入,资本市市场的结结构日趋趋完善,企业财财务管理理手段的的不断健健全,作作为企业业

46、直接融融资方式式之一的的债券融融资,理理应受到到企业的的重视。因此,无论从从资本市市场自身身的发展展,还是是从企业业的发展展看,发发展企业业债券市市场已是是迫在眉眉睫的事事。而从从当前的的市场环环境看,已越来来越有利利于企业业债券市市场的发发展。公公司债券券市场的的优势。在提提供债务务融资的的银行贷贷款失去去应有的的监督作作用,银银行功能能失效的的情况下下,另一一种债务务工具 公司债债券的优优势就显显现出来来。发展展公司债债券市场场,部分分替代银银行贷款款,其优优点在于于以下几几个方面面：11、降低低金融体体系的系系统风险险一般般来讲,公司债债发行都都会涉及及到很多多公共投投资者,风险被被分散

47、到到很多人人身上。从这个个角度上上讲,公公司债市市场比银银行贷款款能够承承担更多多的风险险或分散散更多的的风险。所以,银行所所不愿意意承担的的高风险险的长期期融资,在公司司债市场场就可能能。如果果存在发发达的债债券市场场,亚洲洲危机国国的企业业就可以以转向该该市场发发债来满满足长期期的投资资需求,相应地地降低银银行借短短贷长的的压力,降低资资产负债债的期限限不匹配配；同时时,企业业发行长长期的公公司债,减少银银行借短短期外债债的压力力,货币币的不匹匹配就减减少,从从而降低低银行危危机的可可能。公司债债在风险险评价和和风险释释放方面面都优于于银行贷贷款。首首先,公公司债的的投资者者在评价价风险上

48、上比银行行家有更更加良好好的纪录录,因为为债券的的投资者者对公司司的经营营结果有有更加直直接的关关注,所所以他们们有更强强的动机机来做正正确的风风险调整整。另外外,政府府也不可可能通过过干涉来来影响分分散的公公司债投投资人的的决策。其次,公司债债的二级级市场价价格能够够反映风风险的变变化,通通过价格格变动逐逐步释放放风险。而失效效的银行行体系却却因为没没有适当当的风险险调整而而积累风风险。表表现在：第一,同公司司债市场场相反,信贷决决策只是是在少部部分人手手中。第第二,在在政府默默许的情情况下,银行的的不良贷贷款往往往可以在在延期很很长一段段时间后后才作撇撇帐,从从而不在在当期的的财务报报表上

49、反反映出来来,积累累风险。银行的的负债率率远高于于典型的的债券投投资者,当风险险积累到到一定程程度爆发发时,其其系统风风险远高高于债券券市场。因此,发达的的公司债债市场有有助于降降低一国国金融危危机的概概率。2、减减少企业业借款成成本公公司债利利率包括括无风险险利率、系统风风险（市市场风险险）、公公司特有有风险（比如信信用风险险、违约约风险、流动性性风险）以及信信息不对对称的补补偿。总总的来讲讲,大型型的、有有声望的的、盈利利的、有有稳定现现金流的的企业能能够从市市场上以以更低的的利率借借到资金金。一方方面,公公众对他他们的经经营方式式和管理理模式都都很熟悉悉,另一一方面,大的市市场份额额和稳

50、定定的现金金流使还还债能力力强,企企业发债债付给投投资者的的风险补补偿就相相对较低低。CaantiillloWWrigght（20000）统统计发现现,企业业的规模模和现金金流是企企业选择择银行贷贷款或公公司债的的最重要要的因素素。公公司债市市场中介介机构的的费用较较低。投投资银行行在公司司债发行行过程中中充当市市场中介介作用,承担着着包销商商、经纪纪人和交交易商的的作用。它们设设计公司司债的条条款,将将公司的的信息传传播给公公众投资资者,增增加了市市场的有有效性。由于投投资银行行的竞争争和信息息的标准准化,发发行债券券的市场场中介作作用是较较小的,费用也也较低。而银行行直接承承担了贷贷款风险

51、险,所以以要花大大量精力力和财力力处理信信息和监监管企业业,因此此其成本本比投资资银行要要高（AAlleenGGalee20000）。3、降低金金融市场场参与者者的金融融风险当不存存在债券券市场时时,利率率结构不不是市场场化的,不能准准确地反反映资本本的机会会成本。如果没没有一个个市场化化的利率率结构,就很难难发展有有效的衍衍生工具具市场,包括期期货、期期权和调调期。从从企业角角度看,企业没没有相应应的工具具来管理理金融风风险。从从投资者者角度看看,投资资者只好好把钱存存在银行行,接受受一个相相对低的的回报,或者在在股票市市场上去去承担一一个更高高的风险险。Haakannssoon（11999

52、9）指出出：持有有长期负负债的专专业金融融机构,如人寿寿保险、养老基基金会发发现没有有办法能能够买到到长期的的资产,同其长长期负债债相匹配配。如果果资产和和负债不不相匹配配,它们们就会有有金融风风险的暴暴露。4、更更能够解解决逆向向选择问问题公公司债比比银行贷贷款更能能够解决决逆向选选择问题题,因为为其有价价格信号号功能。公司债债定价包包含了比比银行贷贷款更复复杂的市市场内容容,因此此从均衡衡的市场场价格反反馈回来来的信息息能够影影响企业业和投资资者的决决定。相相反,在在银行体体系下,就没有有价格信信号。所所以,融融资的实实际成本本可能大大大偏离离真正的的风险调调整后的的成本,指风险险高的项项

53、目贷到到相对低低的利率率（RaajannanddZinngalles119999）。当当公司被被相当数数量的金金融分析析师所研研究时,价格更更可能的的反映出出相关信信息。这这就更有有利于金金融资源源的有效效配置。5、加强公公司的财财经纪律律公司司债券一一旦无法法还本和和付息,就会在在投资人人中遭受受名誉损损失。大大量的投投资人同同时又是是消费者者,他们们会减少少对违约约公司产产品的需需求。违违约的事事实使企企业很难难进行再再融资。而且,公司债债券市场场信息披披露会使使广大社社会公众众掌握公公司的信信誉,使使这种惩惩罚自动动扩散到到整个社社会。而而在银行行体系下下,企业业不能偿偿还银行行贷款只只

54、在贷款款银行范范围内产产生名誉誉损失,影响程程度较小小。因此此,在发发债情况况下,公公司会自自觉加强强财经纪纪律,尽尽可能履履行债务务,以保保护其信信用度。总之之,当有有规模的的公司债债市场存存在时,总的债债务融资资的更大大比例将将接受市市场力量量的审视视。经验验证明的的结果是是,发达达的公司司债市场场对经济济提供了了更好的的保护,而银行行发挥中中心作用用的经济济更容易易发生金金融危机机。1、公司治治理结构构不断完完善。科科学的公公司治理理结构将将使公司司的财务务结构目目标向全全体股东东权益最最大化的的方向发发展,企企业的决决策层会会利用财财务杠杆杆来实现现企业价价值的最最大化,企业债债券融资

55、资的规模模会大幅幅增加。一方面面监管部部门通过过一系列列的行为为准则、规章制制度来约约束公司司高管人人员,促促使他们们以股东东权益最最大化为为目标,而对上上市公司司一股股独大问题的的治理,有利于于发挥证证券市场场对公司司治理的的约束作作用；另另一方面面我国证证券市场场通过不不断的制制度创新新(如经经理股票票期权制制度)来来完善公公司治理理结构,使上市市公司治治理结构构受到空空前的重重视并且且在不断断的改善善。2、企企业尤其其是上市市公司的的资本结结构得到到改善。为了保保护投资资者利益益,发行行债券的的企业必必须有足足够的资资金来偿偿还债务务,企业业过高的的资产负负债率会会使投资资者面临临较大的

56、的财务风风险,因因此企业业的资产产负债率率过高是是政府严严格控制制债券发发行的一一个重要要原因。由于债债转股和和股票上上市发行行的大规规模进行行,目前前我国企企业的资资产负债债状况得得到了有有效的改改善,特特别是上上市公司司经过连连续的增增资扩股股,企业业资本金金实力大大增,平平均资产产负债率率已经下下降至550%以以内,为为企业债债券市场场的发展展拓展了了空间。3、股票市市场的巨巨大风险险增加了了投资者者对债券券的需求求。投资资者在考考虑投资资目标时时一般包包括投资资收益和和风险两两个方面面。长期期以来我我国证券券市场上上股票的的收益远远远高于于债券市市场,投投资者对对股票市市场的风风险认识

57、识不够,去年下下半年以以后股票票市场的的大跌让让投资者者逐步认认识到股股票市场场的风险险,而国国有股减减持的不不确定性性也让不不少投资资者对股股票市场场疑虑重重重,这这些资金金希望寻寻找安全全的投资资场所。而企业业债券正正是这些些资金理理想的去去向,因因为相对对而言,企业债债券的收收益率比比国债高高,其风风险远低低于股票票市场。从投资资者方面面来看,投资者者投资意意愿非常常强烈。首都公公路债券券20002年55月299日发行行,2日日内就销销售一空空。据某某公司投投资管理理中心反反映,目目前其管管理的几几百亿投投资规模模中,只只有2%左右投投资于企企业债券券,远远远不能满满足需求求。一般般处于

58、一一级市场场买入后后长期持持有,等等待新的的品种出出现。对对于管理理部门对对其投资资企业债债品种限限制（只只允许投投资电力力、铁路路、水利利和中移移四种券券种）和和规模限限制（每每只企业业债发行行额的110%）,希望望能够有有所放松松。4、政策面面对企业业债券的的支持力力度在不不断加大大。理论论界和管管理层对对发展企企业债券券市场重重要性的的认识在在不断加加深,加加快发展展企业债债券市场场的呼声声越来越越高,已已经成为为人们的的共识。虽然企企业债券券的发行行现在仍仍然按照照19993年出出台的企业债债券管理理条例执行,但目前前这个条条例正在在修订,从人们们对这个个问题的的探讨情情况看,对于企企

59、业债券券的发行行将按照照市场规规律办事事,改过过去的审审批制为为考核制制的呼声声很高,企业债债券利率率将进一一步市场场化,对对企业债债券信用用等级的的评定等等方面或或许都会会有相应应的突破破,这些些制度建建设方面面的工作作进展,将为企企业债券券市场的的发展创创造良好好的宏观观环境。5、利率市市场化步步伐的加加快,增增加了债债券的吸吸引力。我国利利率市场场化的步步伐已经经迈出,投资者者将面临临利率风风险、再再投资风风险；同同时投资资者可能能从债券券市场获获取价差差,在不不同债券券间进行行套利,这些都都会增加加对债券券的需求求。此外,我国机机构投资资者的数数量和规规模在不不断的扩扩大,而而且政策策

60、面还会会大力支支持机构构投资者者的发展展,也为为增强债债券的流流动性提提供了市市场基础础。目前前,经过过多次的的连续降降息之后后整体利利率水平平已经处处于建国国以来的的最低水水平,债债券融资资成本已已经十分分低廉,极大的的增加了了企业发发行债券券的需求求。（四）发发展企业业债券市市场的路路径在市场场结构的的优化过过程中,企业债债券虽然然面临着着极好的的发展机机遇,但但企业债债券市场场的发展展也不可可能一蹴蹴而就,它要受受到市场场环境的的约束。从目前前的情况况看,我我国企业业债券市市场的发发展可能能会从以以下几个个方面突突破:1、业绩优优、信誉誉好的上上市公司司将成为为企业债债券市场场的试验验田