国际金融学（第四版）第13章金融危机理论

1、 国际金融学13CHAPTER第13章 金融危机理论学习目标通过本章的学习，了解货币危机理论的理论框架和主要内容，了解三代货币危机理论模型对货币危机的分析特点。本章还介绍了货币危机传染理论和国际债务危机理论，需要掌握与传染有关的概念，掌握衡量外债风险的指标，了解外债的经济影响。开篇导读评析：针对大萧条的研究中，理性反思的结论集中在金融投机方面。以美国为首的工业发达国家在危机之后，对金融法制的完善、对银行和证券的分业经营和金融监管的强化，充分印证了金融危机的实质。面对金融危机，经济学家开始总结教训，从不同角度提出对金融危机的认识，并逐步发展成研究金融危机的理论体系。13.1货币危机理论 13.1

2、货币危机理论1.1.1外汇的概念外汇作为一种对外支付手段，作为一种具有融通性质的债权，是为了适应国际商品流通和劳务交换的需要而发展起来的。这是因为，随着国际经济交换，必然产生与之相关联的国际间债权与债务关系，而对国际间债权与债务关系的清偿和国际间的支付行为就会涉及外汇。外汇具有动态的和静态的两层含义。13.1货币危机理论13.1.1第一代货币危机模型货币危机的理论研究起始于20世纪70年代的拉美货币危机，克鲁格曼在1979年提出了货币危机的早期理论模型，也被称为国际收支危机模型。在克鲁格曼的开创性理论框架下，许多学者从不同方面改进、修正了这一模型，形成了第一代货币危机模型。1）模型的内容第一代

3、货币危机模型认为，货币危机产生的根源在于政府的宏观经济政策与稳定汇率政策（固定汇率制）之间的不协调。 13.1货币危机理论13.1.1第一代货币危机模型2）简单评价第一代货币危机模型的优点在于，开创了从经济理论角度揭示货币危机的根源和本质的先例，即危机的根源在于宏观经济基础变量（如过度扩张的财政货币政策）的不断恶化或宏观经济政策与稳定汇率政策间的不协调，而不是由于货币投机商的恶意操作所致。该模型也指出了当经济基础变量不断恶化时危机的必然性和可预测性，解释了危机发生时本币大量贬值的合理性。 该模型也存在一些缺点，即假定政府不管外部情况如何只是一味地印钞票，同时这一模型假设央行干预市场的方式只是买

4、卖外汇，事实上政府可以改进财政政策，央行也可以采取紧缩性货币政策如提高利率水平等来影响汇率。13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型 1）模型的特点第二代货币危机模型强调了危机的自我实现机制，即投机者的信念和预期最终可能导致政府捍卫或放弃固定汇率制。经济基本面恶化并非货币危机发生的必要条件。 政府的目标并非维持固定汇率制，而是在某种目标函数下，从成本收益分析的角度做出坚持或放弃固定汇率制的相机抉择。货币危机在这里是政府理性选择的结果。在以政府为领导者的博弈中，交易者的汇率预期进入政府的反应函数，政府行为也会对交易者行为产生影响。因此，货币危机可能自我实现。政府的行为非线性化，因此经济

5、可能出现多重均衡。其强调了事前决策在货币危机中的作用。 13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型 2）非线性政府行为与经济的多重均衡奥布斯特菲尔德于1994年提出的动态博弈模型将时间分为两期，并把政府看成领导者，其反应函数包括交易者的汇率预期。（1）理性投机者行为在该模型中，假设资本完全流动，金融市场是有效的，从而无抛补利率平价成立。在图13-1中，纵轴为汇率变动率，在完全预测假定下也反映预期汇率变动率。横轴i为本国利率。U线为无抛补利率平价线，即能够使资本停止国际流动的汇率变动率与利率组合点的轨迹。外国利率为外生变量。U线为向右上方倾斜的直线。这意味着当人们预期外币汇率上升或本币贬

6、值时，资本就会流出，并引起本国利率上升。 13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型（3）经济的多重均衡在图13-1中，U和G有两个交点，反映经济存在多重均衡。A点和B点分别对应于交易者不同的贬值预期。如果人们有较强的贬值预期，资本大量外流，国内利率较高，政府的意愿贬值率也会较高，如B点所示。在政府根据成本收益分析对汇率进行的相机抉择中，人们的贬值预期具有自我实现的能力。13.1货币危机理论图13-1经济的多重均衡13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型3）预期自我实现的危机模型奥布斯特菲尔德从私人投机者与政府行为之间相互影响

7、和相互作用的关系入手，提出投机冲击产生的原因在于贬值预期的自我实现机制，投机者和政府都会对自身的成本收益进行比较，并且将自身情况和对方的行为进行博弈之后做出有利于自身的选择。我们从投机者和政府两个角度进行分析。13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型4）对第二代货币危机模型的评价第二代货币危机模型具有比较明显的特点。在该理论中，政府在投机攻击或货币危机发生时不再居于被动的地位，政府的政策目标不再是单一地维持固定汇率制，而是根据维持固定汇率制的成本和收益的比较进行相机抉择，政府在这个模型

8、中处于主动的地位，尽可能使其维持固定汇率制的成本最小，放弃固定汇率是央行在做出分析比较后的结果，并不一定是储备耗尽的结果。该理论认为在宏观经济中存在多重均衡，而公众对汇率制度是否能够维持的预期决定经济会到达哪个均衡点。该理论引入了博弈论的分析。该理论考虑到经济周期对货币危机的影响，认识到政府对固定汇率制的承诺依赖于经济周期的状态。13.1货币危机理论13.1.2第二代货币危机模型4）对第二代货币危机模型的评价 第二代货币危机模型的缺陷体现为两个方面。首先，模型过分夸大了预期的作用，没有解释预期的影响因素。奥布斯特菲尔德认为人们预期货币贬值，贬值就会发生，人们预期汇率稳定，贬值就不会发生。其次，

9、模型没有解释投机攻击的时间。13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型第三代货币危机模型讨论的不仅是货币危机，实际上更是开放条件下的金融危机。它是在东亚货币危机之后发展起来的。 1）道德风险模型道德风险指政府免费向有着裙带关系的企业和银行提供显性或隐性担保，在管制松散的环境下，导致金融中介有强烈的欲望追求高风险收益。 无论政府账面上的财政状况如何，道德风险使其存有隐性赤字，因为它对金融机构的不良资产提供了担保。一旦这些隐性赤字显现出来，即泡沫崩溃时银行呆账过于巨大，政府拯救它们的成本过于高昂，政府将放弃自己的努力。于是货币危机与银行危机同时发生。13.1货币危机理论13.1.3第三代货

10、币危机模型第三代货币危机模型讨论的不仅是货币危机，实际上更是开放条件下的金融危机。它是在东亚货币危机之后发展起来的。 1）道德风险模型该模型的政策建议涉及：金融过度在金融危机中发挥主要作用，因此政府需要加强金融监管。金融过度的原因之一是道德风险，因此克服货币危机需要制度变革，特别是打击裙带关系。金融开放是金融过度的必要条件，因此，发展中国家的金融开放不能追赶国际潮流。既然货币危机是发生国制度扭曲的结果，外界的援助不能解决根本问题。13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型第三代货币危机模型讨论的不仅是货币危机，实际上更是开放条件下的金融危机。它是在东亚货币危机之后发展起来的。 2）流动

11、性不足模型流动性不足指金融中介缺乏清偿能力。金融中介出现流动性不足，是由于：商业银行存在资产收益期与债务偿还期不一致的问题，或者说它们以短期存款发放长期贷款，这就使典型商业银行很容易遭到挤兑。在利用外资过程中，游资大量涌入会显著增加银行的脆弱性，因为任何风吹草动都可能使其撤离该国，并加大流动性不足问题。不适当的金融自由化会加剧流动性问题，在银行业竞争加剧的同时，准备金要求和监管都相应放宽了。 与强调内因的道德风险模型不同，流动性不足模型主要强调金融危机的外因，即游资的大量进入及恐慌性的资本流出。13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型第三代货币危机模型讨论的不仅是货币危机，实际上更是

12、开放条件下的金融危机。它是在东亚货币危机之后发展起来的。 2）流动性不足模型拉德利特和萨克斯等人认为，流动性不足比金融过度更能解释货币危机，危机之前这些国家的过度投资并不明显。戴尔蒙德和戴布维格等人也认为，资本流出导致大量长期项目被迫中止，从而使企业陷入资不抵债境地。总之，流动性不足模型的提倡者们都强调外因，从而其政策建议是：适当控制短期资本流入。采取措施限制恐慌性的资本流出。建立国际层面的最后贷款人机制和债务协商机制，即主张对危机发生国实行国际救助。13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型3）企业资产净值基础上的多重均衡模型13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型3）企业

13、资产净值基础上的多重均衡模型该模型的政策建议是：限制各种期限的外币债务，因为企业破产的主要原因是资本外逃引起的本币贬值和外债本币价值剧增。 应对货币危机的紧急措施包括实行紧急性资本项目管制以抑制资本外逃，以及实行紧急贷款，其额度必须足够大，以加强投资者的信心。由于货币危机的根源在于企业，危机后的重建必须着重于恢复企业家的投资能力，这涉及吸引外商直接投资以引进企业家，以及通过一些政府规划帮助本国企业家的成长。13.1货币危机理论13.1.3第三代货币危机模型3）企业资产净值基础上的多重均衡模型该模型实际上揭示了政府在货币危机时期的两难选择，若政府选择本币贬值，则企业会因外债加重而破产；若政府选择

14、高利率政策捍卫固定汇率，企业又会因为经济紧缩而破产。正是在此意义上，克鲁格曼建议以紧急性资本管制来切断利率与汇率之间的联系。13.2货币危机传染理论 13.2货币危机传染理论13.2.1传染的界定人们对传染有不同的表述。艾奇格林、罗斯和维普罗斯认为，货币危机的传染是指当其他地方发生货币危机时，考察对象国发生货币危机的概率增加的现象。这是一种广义的概念，强调货币危机的同时性。杰莱茨和斯麦恩认为，对一个国家货币冲击成功之后，其他国家的货币受到的投机压力增大，即货币危机的传染。该定义强调伴随着对货币的投机攻击。传染通常被划分为两类，第一类是纯粹传染，即通过经济基本面的传染，反映各国经济相互依赖中货币

15、危机的溢出效应。第二类是在信息不对称和不完全的情况下，由金融恐慌、羊群行为或风险厌恶增加等非理性行为引发的传染。13.2货币危机传染理论13.2.2季风效应季风效应是指共同的外部冲击引起若干个国家发生货币危机的概率同时增加。这种共同的冲击包括主要大国经济政策的变化及其利率和汇率的变动，以及世界市场上石油等主要商品价格的大幅度变动。13.2货币危机传染理论13.2.3溢出效应溢出效应是指一个国家的宏观经济变量的变化对另一个国家产生的影响。它有两个基本的发生作用的渠道，贸易渠道和金融渠道。1）贸易渠道的溢出效应（1）竞争性贬值。 （2）危机国的贸易伙伴国容易遭受投机攻击。 2）金融渠道的溢出效应（

16、1）银行借贷渠道的溢出效应。 （2）资本市场发生的溢出效应。 13.2货币危机传染理论13.2.4唤醒效应亚洲金融危机的爆发出乎大多数人的意料。东亚经济的高速增长使投资者们没有意识到那里可能发生货币危机。因此，当一个国家发生货币危机时，会引起人们对宏观经济状况进行重新估计。如果投资者发现某些国家的宏观经济变量与危机发生国相似，就会把资金撤离那些国家。戈德斯坦认为，泰铢贬值，便具有这种唤醒作用。投资者们迅速认识到，其他东南亚国家和地区的宏观经济变量与泰国相似，特别是金融领域状况比较相似，从而也将资金撤离那些国家和地区。13.2货币危机传染理论13.2.5羊群效应羊群效应是指在不完全信息条件下，一

17、定时期采取相同买卖策略的行为主体达到一定数量时，就会引起大多数交易者跟随的现象。人们一般认为羊群行为是非理性选择，反映金融市场缺乏有效性。 13.3国际债务危机理论 13.3国际债务危机理论13.3.1外债及常用指标 （1）偿债率偿债率又称外债清偿比率，是指一国当年外债还本付息额占当年货物和服务贸易外汇收入的比率。这是衡量一个国家偿债能力的主要参考指标，其意义在于说明一国当年的出口外汇收入有多少被用于偿还外债本息。这一指标的数值越低，说明一国的偿债能力越强。国际公认的参考数值应不高于20%。偿债率越高，外债风险越大。从长期来看，一个国家是靠其出口创汇来偿还外债本息的。13.3国际债务危机理论1

18、3.3.1外债及常用指标 （2）负债率。负债率是指一国当年外债余额与当年该国国内生产总值的比率。该比率用于衡量一个国家对外资的依赖程度，或一国总体的债务风险。负债率越高，债务国的经济负担就越重，偿债能力就越差。一般认为其安全数值在10%以内，超过这一数值，其债务风险将随该数值的增加而递增。当该数值超过20%，将意味着该国债务风险进入高风险区。13.3国际债务危机理论13.3.1外债及常用指标 （3）债务率。债务率是指一国当年外债余额占当年货物和服务贸易外汇收入的比率。这是衡量一国负债能力和风险的主要参考指标，其意义在于说明，以债务国目前的外汇收入水平，需要多长时间才能偿清现存的总债务。这一指标的数值越高，说明债务国的偿债能力越差。国际公认的参考数值或安全数值应不高于100%。13.3国际债务危机理论13.3.1外债及常用指标 （4）短期外债比率。短期外债比率表示一年或一年以下短期债务在总债务中所占比例，一般不应超过25%。13.3国际债务危机理论13.3国际债务危机理论13.3国际债务危机理论13.3国际债务危机理论13.3.3