2022年食品饮料行业细分板块及未来展望分析

1、2022年食品饮料行业细分板块及未来展望分析1. 大众品：22Q1 承压，4-5 月疫情影响仍存，子板块表现各异22Q1 大众品由于疫情短期收入增速放缓，成本上行压力仍存，利润端出现较大幅度 下降。大众品板块（内含啤酒、软饮料、调味品、乳品、休闲零食、食品加工、速冻板 块，下同）22Q1 收入增速为 0.33%（-20.61pct），归母净利润同比-0.48%（-62.38pct）。分板块来看：22Q1 年除零食板块收入增速提升外，其余板块收入增速均有较大幅度 下降。零食板块 21 年和 22Q1 收入增速均有所提升，若考虑春节错峰等情况，21Q4+22Q1 同口径可比，收入端实现增速 8.3

2、8%。22Q1 年除速冻板块利润增速提升外，其余板块利 润增速均有较大幅度下降。速冻板块在 21Q4 龙头企业开始提价后，22Q1 利润增速有所 提升，主要系龙头企业提价效应显现，缓解原材料成本上行压力所致。4-5 月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。根据 4 月社零数据来看，社零消费品 零售额同比-11.1%（-29.8pct），增速环比下降 7.6pct；餐饮收入同比-22.7%（-69.1pct）， 证书环比下降 6.3pct；粮油食品类零售额同比增速 10%（+3.5pct），增速环比-2.5pct；饮 料类同比增加 6%（-16.3pct），增速环比-6.6pct。分板块来看：由于

3、 4-5 月疫情持续发酵，对终端消费的影响仍存。啤酒板块由于现饮 场景受到影响，4 月板块表现继续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封， 5 月销量增速环比显著改善；饮料板块 4 月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软 饮库存受到居家影响略有增加；调味品板块 4-5 月需受损（餐饮渠道为主），成本压力仍 存；乳制品 4-5 月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食 4-5 月由于板块去年低基 数，叠加居家场景，板块动销良好；卤制品板块 4-5 月上海等地线下门店停业，疫情拖累 效应预计强于一季度；速冻板块 4-5 月物流影响边际收窄，部分原材料成本松动；烘焙板 块 4-5 月疫

4、情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存。分板块来看：由于 4-5 月疫情持续发酵，对终端消费的影响仍存。啤酒板块由于现饮 场景受到影响，4 月板块表现继续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封， 5 月销量增速环比显著改善；饮料板块 4 月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软 饮库存受到居家影响略有增加；调味品板块 4-5 月需受损（餐饮渠道为主），成本压力仍 存；乳制品 4-5 月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食 4-5 月由于板块去年低基 数，叠加居家场景，板块动销良好；卤制品板块 4-5 月上海等地线下门店停业，疫情拖累 效应预计强于一季度；速冻板块 4-5 月物流影

5、响边际收窄，部分原材料成本松动；烘焙板 块 4-5 月疫情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存。1.1. 啤酒板块：疫情影响现饮消费场景，5 月疫后修复数据亮眼基本面：22Q1 受疫情影响收入增速放缓，行业提价+结构升级下板块利润保持较快 增长。4 月疫情对现饮场景影响仍存，5 月影响收窄，销量边际向好。1）收入端：22Q1 板块收入同比为 3.55%（-45.72pct），增速放缓主要系：20Q1 低基 数下 21Q1 实现高增长，22 年 1-2 月啤酒行业动销旺盛，主要啤酒企业取得双位数增长， 但 3 月以来疫情陆续于山东、东北、广东、上海等地爆发，造成部分区域现饮消费场景 消失，同时各

6、地封控举措造成部分区域厂家发货物流受阻、产能受限，影响收入增长。2） 利润端：22Q1 啤酒板块归母净利润同比为 22.99%。尽管原材料等成本持续上行，但主要 酒企通过提价+锁价+结构升级+供应链优化化解成本压力，因此利润表现强于收入。4 月疫情对现饮场景影响延续，主要酒企销量承压。4 月华东等地疫情管控措施较严， 影响啤酒现饮场景，具体而言：1）重庆啤酒：虽华东管控仍严，但华南地区已正常出货 消化库存，预计 4 月重啤销量高个位数下滑。2）青岛啤酒：预计 4 月青啤高双位数下滑， 但降幅环比收窄，主因 4 月青岛堂食逐步恢复，山东各渠道动销显著复苏。3）华润啤酒： 预计 4 月销量双位数下

7、滑，3-4 月起针对四川等区域听装纯生、superX 进行提价，预计 5 月销量增速有望改善。4）百威亚太：为应对成本上行，继集团在 21Q4 提价后，公司于 今年 34 月在全国范围内再将售价调升，增幅达中单位数，预计高端化升级仍为收入业 绩增长核心驱动力。5 月疫情对啤酒行业影响收窄，销量表现边际向好。主因：1）补库存：伴随疫情缓 解、物流恢复，经销商补库存需求、消费场景恢复下的需求均得到恢复，旺季来临叠加 疫后消费，渠道压货开始进行；2）21 年低基数：21 年旺季期间由于夜店、排挡管控较 严、疫苗接种后 7 天不能饮酒、雨水天气较多等原因，21 年 5-6 月基数较低。其中，22 年

8、5 月青岛啤酒恢复速度领先同业，5 月销量或实现增长，具体而言：青岛啤酒：伴随山东餐饮渠道放开，5 月上半月边际向好趋势明显，5 月销量或有 望增长。1）生产端：伴随全国各地疫情缓解，公司主要工厂已大面积恢复生产。2）渠 道端：当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗口期对渠道及终端 进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。3）需求端：青岛餐饮已于 4 月陆续放开，济 南餐饮场景已于五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。重庆啤酒：由于五一假期受疫情影响小的中区、北区、西南等市场对渠道端进行 补货，五一各大单品动销表现有所改善，华南地区已正常出货消化乌苏库存，库存健

9、康 度显著提升，预计 5 月销量表现环比显著改善。华润啤酒：5 月初部分地区环比向好，整体降幅未出现显著改善。1）产品：由于 当前疫情呈现多点爆发，市场覆盖较广的勇闯、纯生、马尔斯绿等大单品受疫情影响较 大，但疫情下高端化升级趋势仍然延续，喜力增幅领跑各产品，前 4 月次高端及以上产 品增幅达双位数。2）渠道：当前上海等地库存承压，整体库存高于正常水平但仍然可控。股价和估值水平：22 年至今啤酒板块共经历 4 个阶段：1）阶段一 1 月：由于美债利率持续走高+美联 储加息预期增强，市场担忧外资流出，或对高估值板块形成一定抑制作用，导致啤酒板 块自高点下跌 10%左右。2）阶段二 2 月：青啤、

10、华润、重啤 1-2 月动销反馈向好，提价 传导顺利，板块大幅上涨 11%。3）阶段三 3 月：3 月初受国际局势变化影响，全球大宗 商品价格大幅上行，原料及包材成本承压，啤酒企业盈利能力或短期承压，啤酒板块出 现较大幅度下跌，此后伴随深圳、上海疫情反复，对啤酒现饮场景构成较大冲击，3 月啤 酒板块最大回撤达 24%，啤酒板块估值下跌 28%。4）阶段四 4-5 月：4 月以来疫情持续 恢复，带动板块走势向好趋势明显，自 3 月末以来啤酒板块上涨 7.51%，估值回升 5.43%。1.2. 软饮料：22Q1 业绩受损，4-5 月疫情影响延续，但需求回升基本面：22Q1 疫情影响动销，成本持续上行

11、影响利润水平。4 月疫情影响延续，大 包装水销售良好，但其他软饮受到居家影响需求受损，库存略有增加。2022Q1 软饮料板块收入增速实现 1.9%（-39.77pct），板块归母净利润同比实现-20.03% （-77.19pct）。1-3 月由于受到疫情影响板块增速有所下降，同时由于成本的持续提升，利 润受损，增速下降。1）需求端：春节动销良好，疫情期间需求受损。1-2 月由于软饮料 春节送礼属性，动销良好；3 月以来，受疫情影响，部分餐饮消费场景以及快递物流受到 影响，软饮需求受损。2）成本端：包材成本持续上行，利润端承压。PET、铝等包材价 格持续上涨，22 年初至今 PET 价格上涨 1

12、7.4%，铝价格上涨 1.22%，软饮料板块包材占 成本比重较高，利润端承压。4 月疫情影响延续，5 月略有好转。1）销售端来看：4 月以来，伴随夏季到来气温升 高，饮料需求增加，但疫情影响仍存，从产量角度来看，软饮料 4 月的产量同比降幅加 大，实现-8.5%；从零售额数据来看，4 月饮料类零售额同比增速相比 3 月略有下降，为 6%。5 月以来，除疫情严重的华东地区外，其他地区的动销良好；与此同时，受益于居 家场景，大包装水的销售提升。2）成本端来看：4-5 月 PET 价格继续上涨，铝锭价格略 有回落。股价和估值水平：软饮料板块 22 年初至 5 月 20 日跑输沪深 300，22 年初

13、至 5 月 20 日估值下行。股价表 现来看 2022 年年初至 5 月 20 日，软饮料板块整体下跌 20.83%，跑输沪深 300 约 3pct。 从板块估值来看：22 年年初至今板块估值下跌 14.57%，当前估值为 21 倍。1.3. 调味品板块：需求逐步修复，盈利能力有望逐季改善22Q1 板块基本面承压，收入与业绩均不及预期。21 年社区团购冲击+成本压力加剧 +渠道库存处于高位，21Q2-Q2 调味品板块盈利显著承压；21Q4 海天开启行业提价潮， 渠道备货积极性提高+需求逐步复苏，板块基本面环比大幅改善。22Q1 疫情反复影响行 业需求，板块基本面复苏趋势断档，大部分企业收入与业

14、绩表现均不及市场预期。22Q2 需求复苏不及预期与成本压力超预期，22 年调味品板块业绩兑现周期拉长。市 场原本预期 22Q2 板块将为提价传导至报表端的验证窗口期，利润弹性将逐步开始释放， 但是 4-5 月份需求端持续受到疫情影响，基本面承压。随着疫情影响逐步消退与下半年旺 季来临，需求有望逐步改善，我们预计板块业绩改善将延迟至 22Q3 开始。具体来看：需求复苏不及预期：从消费场景看：调味品行业主要消费场景为餐饮（餐饮端/居 民端/工业端需求分别占比 60%/30%/10%），1-2 月/3 月/4 月餐饮同比增速分别为 8.9%/-16.4%/-22.7%，五一期间餐饮消费较为平淡；从消

15、费区域来看：本轮疫情在 华东、东北、华南等调味品消费重镇集中爆发；渠道库存情况：疫情期间终端动 销受到较大影响，调味品行业渠道库存处于 2-3 个月左右水平。成本压力超预期：受国际冲突等因素影响，22 年以来原材料价格持续上涨，成本压 力超预期，部分企业提价幅度无法完全覆盖成本上涨压力。22 年至今估值水平持续下行，板块表现略跑赢沪深 300。不同阶段分别来看：阶段 1：2022 年年初至 3 月 15 日，调味品板块整体下跌 21.1%，跑输沪深 300 约 2.1pct。板块估值由 51 倍下跌至 37 倍，跌幅为 37.8%；阶段 2：3 月 15 日至 5 月 20 日，调味品板块整体

16、下跌 0.3%，跑输沪深 300 约 2.7pct。板块估值降至 32 倍，跌幅为 12.5%。1.4. 乳制品：22Q1 业绩稳健，4 月疫情影响供应链，5 月影响收窄基本面：22Q1 收入稳健增长，液奶需求韧性足，板块业绩增速快于收入。4 月 疫情影响对供应链阻断挑战较大，5 月影响收窄，边际向好。22Q1 板块收入为 488.9 亿元，增速为 11.6%（-25.2pct），春节礼赠市场得到恢复，收 入保持稳定增长，增速放缓主要系 21Q1 疫后反弹基数高。 22 年过年返乡氛围较前两年 更浓厚，下线城市礼赠市场需求旺盛，液奶有亮眼表现，年初 1-2 月疫情零星爆发，对终 端销售无明显影

17、响。3 月起疫情多地爆发，进入攻坚期。受到疫情中心城市及周边区域封 控影响，供应链阻断下液奶经营多有挑战。22Q1 乳制品板块归母净利润为 40.5 亿元，同 比增长 21.5%（-177.3pct），增速下滑系 20Q1 利润基数低导致 21Q1 增速高。4-5 月乳制品消费整体平稳，整体线下促销仍处健康水平，疫情地区线上团购乳制品 需求旺盛，必选消费品属性强，4 月疫情对供应链阻断挑战较大，5 月影响收窄。3 月起疫情多地爆发，行业正处于春节后淡季去库存阶段，疫情中心地区上海、吉 林，各乳企相关区域受挫严重。受到疫情中心城市及周边区域封控影响物流严重受限， 供应链阻断下液奶经营多有挑战。4

18、 月上海疫情进入攻坚期，5 月北京防控加严。成本方 面，原奶价格高位震荡，饲料成本波动大，进口大包粉价近期有所松动。疫情封控措施 使社区团购等渠道得到强化。整体而言，乳业的基础消费能力和渗透率更强劲，同时高 端需求韧性足。疫情影响供应链和终端客流，考验乳企线上线下各渠道灵活应变力。全 国性乳企受疫情影响相对有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定。股价和估值：22 年至今中信乳制品指数表现强于大盘，估值水平持续下行。2022 年年初至 5 月 20 日，中信乳制品指数下跌 10.8%，跑赢沪深 300 约 8pct。从板块估值来看：22 年年初至 今估值下跌 25.3%，当前估值为 30 倍。

19、1.5. 休闲零食：22Q1 业绩承压，4-5 月低基数叠加被动受益，动销良好基本面：疫情反复叠加原材料高位运行，22Q1 休闲零食板块业绩短期承压。4 月 5 月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好。1）收入端：22Q1 板块收入同比为-0.27%（+0.38pct），增速下滑主要系：22 年春节 错位导致部分经销商备货期提前至 21 年年底，同时春节期间物流停止发货，进货需求受 损；多地疫情出现反复，商超客流量和需求出现下滑。若考虑春节错峰等情况，21Q4+22Q1 同口径可比，收入端实现增速 8.38%。2）利润端：22Q1 休闲零食板块归母净利润同比为 -26.38%（-62

20、.37pct）。利润表现远弱于收入主要系原材料等成本持续上行导致利润端承压。 若考虑春节错峰等情况，21Q4+22Q1 同口径可比，利润端增速下滑 11.33%。1）销售端：4 月疫情的影响仍存，但由于居家消费零售产品被动受益，叠加去年同 期低基数，板块动销数据良好，甘源食品、洽洽食品、盐津铺子的终端动销增速都在双 位数以上增长。2）成本和价格来看：原料和棕榈油持续上行，但由于棕榈油占原材料占 比相对有限，同时行业内大部分公司在 21 年进行了涨价，如甘源食品涨价 12%，洽洽食 品部分产品涨价 8%-10%等，能够对冲一部分原材料价格上涨对毛利率的影响；从价格来 看：根据线上零食/坚果/特产

21、月销售均价数据，4 月同比上涨 2.98%。股价和估值：零食板块 22 年至 22 年 5 月 20 日跑输沪深 300，估值水平 22 年至今波动下行。股 价表现来看：2021 年零食板块全年下跌 11.69%，跑输沪深 300 约 6pct；零食板块整体下 跌 27.02%，跑输沪深 300 约 8pct。从板块估值来看：2021 年零食板块整体估值上涨 90.02%； 22 年年初至今板块估值下跌 14.52%，当前估值为 31.8 倍。1.6. 卤制品：渠道、配送、生产受阻，二季度受损程度预计加重自去年下半年起，卤味连锁行业步入了漫长的受损期，三月以来的疫情散点爆发使 得卤味行业进一步

22、面临客流下滑和成本上行双重干扰，经营业绩表现可能在二季度呈现 进一步下行趋势。展望下半年，疫情的冲击预计将阶段性随华东等重点疫区恢复而缓和， 卤味连锁行业有望在下半年通过“疫后消费需求回暖+重点体育赛事营销+下沉战略补充” 三大主线落地而得到较好修复。基本面：二季度疫情影响加重，预计经营受损将加剧经营方面，行业重点市场华东和华南区域受三月至今的疫情影响，线下门店出现一 轮停业潮，加之部分工厂停工和末端物流受阻，预计将拖累行业内公司二季度营收表现。 以绝味食品为例，根据窄门餐眼数据，我们预计二季度初约有 1000 家左右门店无法对外 营业，后续如苏州、南通等地随着疫情逐步好转，门店经营也得到了逐

23、步修复；但上海 整体恢复比例仍然较小。生产方面，根据股东大会交流内容，疫情期间深圳、沈阳和上 海等地生产基地均出现停产情况，需要通过周边产能调剂支撑。成本方面，根据惠农网，一亩田数据，年初以来鸭副原材料价格受上游供给端和库 存消耗影响，在较长时间内处于历史高位，其中二季度以来鸭脖出厂均价在 13.513.7 元 /公斤之间，较 19 年疫情前 7.5 元/公斤水平有大幅上涨；鸭掌目前出厂价在 27.5 元左右， 同比+8%；鸭锁骨上涨幅度也在 13%左右。股价&估值方面，今年一季度受疫情影响所致，卤味连锁行业经营业绩承压，市场短 期观点偏悲观，股价和估值持续下杀。进入二季度以来，随着上海等地新

24、增感染人数逐 步减少，各地启动复工复产，消费行业基本面修复预期和情绪面缓和共同驱动板块股价 和估值回升。1.7. 速冻板块：4 月物流压力大，5 月影响收窄，部分原材料成本松动基本面：2022Q1 疫情下收入增速放缓，产品提价效应逐渐显现，板块利润向上 修复。4 月供应链阻断问题较严重，5 月影响收窄，我们观察到部分鱼糜原材料 价格同比现个位数降幅。22Q1 板块收入为 67.0 亿元，同比增长 10.2%（-33.8pct），增速放缓主要系：速冻品 渗透率不断提升后基数较高，叠加 22 年散点爆发的疫情严重冲击 B 端需求；疫情中心周 边地区严格的封控措施导致物流系统受影响，供应链受阻。22

25、Q1 速冻板块归母净利润为 5.5 亿元，同比增长 27.0%（+18.6pct），22Q1 利润表现显著优于收入，主要系尽管原材料 成本持续承压但龙头企业提价效应显现。主要原材料价格方面，2021 年速冻行业主要原 材料油脂油料价格上涨幅度为 22.4%，大豆价格上涨幅度为 15.1%；22Q1 分别上涨 3.6% 和 9.2%，仍维持高位。4-5 月疫情对速冻板块影响范围持续扩大，4 月供应链阻断问题较严重，5 月影响收 窄。短期供应链阻断（物流、商场、餐饮）挑战大，首先原料、成品物流运输不畅，同 时终端客流大幅减少，但疫情中心城市 C 端需求高增；成本方面，原材料成本（大豆、 油脂等）持

26、续承压，肉类原材料中我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅。 疫情影响下社区团购为代表的电商渠道或成为新的增长点。传统速冻食品“一超多强” 竞争格局基本形成，同时疫情影响下预制菜子板块渗透率明显提升。股价和估值2021 年中信速冻指数表现弱于沪深 300，22Q1 持平，估值水平震荡下行。2021 年速 冻板块全年实现 10.2%跌幅，跑输沪深 300 指数约 4.0pct；2022 年初至 5 月 20 日，速冻 板块整体下跌 16.3%，跌幅与沪深 300 大致相当。从板块估值来看：2021 年速冻板块整 体估值下跌 10.6%；22 年初至今板块估值下跌 13.6%，当前估值为 4

27、3.5 倍。1.8. 烘焙板块：22 年成本压力较大，4-5 月疫情影响仍存基本面：22Q1 疫情影响行业需求及门店进货，原材料成本走高，烘焙板块业绩短期 承压。4-5 月疫情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存。22 年年初至今，受疫 情和原材料价格持续走高的影响，烘焙板块收入增速放缓，净利润出现负增长。板 块 22 年 Q1 营业总收入增速 4.34%（-26.75%），归母净利润增速-27.82%（-107.03%）。1）需求端：春季期间需求和动销良好，疫情期间需求下滑。22 年 1-2 月春节期间烘 焙板块需求良好，整体动销情况良好。3 月起至 5 月疫情状况加重，影响区域扩大，导致

28、烘焙产品需求出现下滑。但由于疫情居家场景增多导致的囤货需求上涨，部分短保类烘 焙产品需求上涨。2）供给端：疫情期间部分线下门店关店，物流受阻，供给下降。22 年 3 月至 5 月，疫情的程度和影响范围扩大，导致华东、华南等多地线下门店无法开业， 运输物流受阻，烘焙行业供给受损。3）成本端：原材料价格持续高位运行并保持上行。 受国际冲突和棕榈油禁止出口等因素影响，22Q1 棕榈油价格持续保持高位并继续上行。 具体来看，棕榈油均价从 22 年 1 月 10474 元/吨上涨至 4 月的 3605 元/吨。尽管烘焙板块 公司对产品实施涨价，但价格上涨不能完全覆盖成本上涨幅度，成本压力仍较大。股价和估

29、值：烘焙板块22年初至22年5月20日跑输沪深 300,估值水平持续下行。股价表现来看： 2021 年烘焙板块全年实现 14.25%的跌幅，跑输沪深 300 约 9pct；2022 年年初至 5 月 19 日，由于疫情影响业绩和情绪，烘焙板块整体下跌 28.74%，跑输沪深 300 约 10pct。从板 块估值来看：21 年 5 月由于立高、海融、南侨等公司上市拉高板块估值，但全年来看 2021 年烘焙板块整体估值下跌 42.52%；22 年年初至今板块估值下跌 19.21%，当前估值为 28.5X。2. 未来展望：22Q2 边际向好，疫后修复正在路上此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定

30、性较强的【优质必选龙头】&【盈利 能力持续提升的可选优质标的】；与此同时我们也强调伴随【疫情、需求、成本】三大因 素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股；以及伴随疫情好转和 需求修复，此前超跌的个股标的。4-5 月这三大因素我们认为已经出现了边际变化：疫情：新增确诊人数回落，疫情边际改善，预期向好。从新增数据来看，3-4 月疫情 新增人数持续提升，但 5 月新增人数开始回落，疫情出现边际向好和改善，当日新增确 诊人数自峰值超 2 万人下降至 5 月 1000 人以内，此前疫情较为严重的上海地区逐步恢复 跨区交通和公共交通等。5 月以来，疫情出现边际改善，逐渐可控，预期向好。成

31、本：部分原材料成本有所回落，但仍有原料成本处于高位，拐点尚未出现，全年 成本压力仍存。部分原材料成本仍在持续上行，并处在高位，如棕榈油价格持续上行， 截至 22 年 5 月 20 日价格较年初上涨；但包材价格如玻璃等原材料价格 4-5 月有所回落。 当前大众品原材料成本仍处在历史高位，部分原料拐点尚未出现。与此同时，由于此前 大众品在 21Q4 已经进行提价，部分企业面对 22Q1 的原料价格持续上行，进行价格补提， 由此环节成本上行的压力；但总体来看，22 年大众品成本上行压力仍存。需求：从商超、餐饮、便利店的复工复产情况来看，近期伴随疫情缓解，生活超市、 餐饮等部分门店已经陆续恢复营业，有

32、助于需求的快速恢复。截至 5 月 22 日，上海恢复 营业的品牌网店数量为 2447 个，其中便利店 1657 个，新增 66 个，餐饮店 464 个，商超 卖场 243 个，家电卖场 83 个。整体来看便利店的复工较好，餐饮和商超复工率各异，但 整体复工趋势持续，后续需求将会有所修复。伴随疫情的边际向好，部分板块需求有所恢复，后续需求将持续回升。1）啤酒板块： 伴随旺季来临、全国消费场景恢复、补库存，5 月销量增速环比显著改善，部分酒企 5 月 销量或有望增长，6 月或有望迎来回补性消费。2）饮料板块：当前居家背景下大包装饮 用水需求提升，但非疫区需求良好，后续我们认为伴随气温升高，需求将持

33、续提升；3） 调味品：Q3-Q4 为调味品需求旺季，考虑到疫情有望于今年 6 月份起得到控制，我们预 计行业需求有望改善；4）乳制品：疫情期间乳制品需求依然旺盛，乳业的基础消费能力 和渗透率更强劲，同时高端需求韧性足；5）休闲零食：二季度被动受益于居家消费场景， 需求持续提升，后续疫情好转后经销商进货意愿预计持续提升；6）卤制品：二季度属于 卤味旺季，叠加线下业态随疫情连锁有望迎来回暖，预计六月份需求有所改善；7）速冻： 餐饮场景有望逐步恢复，疫情下预制菜渗透率提升有望持续拉动 C 端需求；8）烘焙原料： 受制于疫情，需求较弱，后续疫情修复有望实现需求回暖。2.1. 啤酒板块：疫后需求快速复苏

34、，成本扰动不改盈利提升趋势短期疫情向好、需求恢复、部分成本有所回落，有望拉动收入、利润疫后修复。1） 疫情向好：4 月至今疫情逐步向好，当日新增确诊人数自峰值超 2 万人下降至 5 月 1000 人以内，各区域陆续解封，上海有望于 6 月实现复工复产。2）需求恢复：由于物流解封、 餐饮夜店等消费场景陆续开放，渠道及终端补库存需求增加，且伴随旺季来临，厂商逐步向渠道端压货。3）近期玻璃、铝价、瓦楞纸等包材成本有所回落：啤酒行业主要的原 材料进口大麦 2021 年上涨幅度为 22.07%，22 年年初至今上涨 14.40%；玻璃 2021 年上涨 幅度为-6.94%，22 年年初至今上涨-6.23

35、%；瓦楞纸 2021 年上涨幅度为 13.48%，22 年年 初至今上涨-3.13%；铝材 2021 年上涨幅度为 26.80%，22 年年初至今上涨 1.22%。我们认 为疫情向好、需求恢复下，且考虑去年旺季低基数，今年 5 月销量或有望增长，6 月或有 望迎来回补性消费，成本端边际回落也有利于利润弹性的释放。长期高端化升级、盈利能力升级趋势不变。1）高端化升级：在消费升级的浪潮下， 21 年被誉为啤酒高端化的元年，21 年至今主流啤酒企业吨价加速向上，产品结构不断向 高档进行升级，精酿啤酒、千元超高端啤酒纷纷涌现，高端化升级仍在进行中；2）盈利 能力升级：随着主要酒企结构持续升级、关厂提效

36、深入推进、成本管控更上层楼、考核 导向偏向利润，酒企的盈利能力有望持续提升。对板块全年的业绩展望啤酒板块在本轮疫情期间属于受损板块，主要系疫情影响现饮消费场景，对夜场渠 道和餐饮渠道影响较大，因此对于啤酒的消费需求受损；部分封控地区工厂生产及发货 运输受阻，产能和运输效率下降。营收端测算：1）疫情影响区域及渠道：疫情爆发在东北、上海、山东、广东等，考 虑到啤酒现饮场景占比约 50%，我们根据啤酒各省的产量占比，预计啤酒板块本轮疫情 影响的市场占比在 20%左右；2）影响的时间：1-2 月有散点爆发，3-4 月是较为严重的月 份，3-4 月占全年的销售比重在 16-20%左右，5 月销量表现或大

37、幅改善；利润端测算：成本上涨：啤酒行业的成本结构中麦芽、玻瓶、纸箱、易拉罐占比较 高，其中年初至今进口大麦价格上涨 14.40%、铝材价格上涨 1.22%（自高位有所回落）、 玻璃及瓦楞纸价格自高位有所回落，此外油价上涨推动运费上涨，预计成本上涨幅度在 10%-20%左右，但由于大部分公司均进行了涨价+锁价+结构升级，能够抵消一部分成本 的影响，成本上行对各公司影响程度不一，主要酒企毛利率下滑幅度不到 1%，整体盈利 能力稳中有升。主要酒企测算：1）价：尽管疫情影响下夜店、高端餐饮等高档啤酒消费场景受限， 但疫后高端酒消费有望快速回补，且提价对于收入端贡献主要于今年体现，预计重庆啤 酒、青岛啤

38、酒等主流酒企 22 年吨价增幅仍能维持高个位数。2）量：3-4 月主要酒企销量 受疫情影响较大，其中重庆啤酒由于主销市场为西部地区受疫情影响最小，5 月青啤销量 或有望增长，考虑到 6-8 月回补性消费，预计重庆啤酒全年销量仍能维持双位数增长，青 岛啤酒全年销量有望持平或微增。2.2. 饮料板块：旺季来临，后续需求将持续恢复我们认为伴随气温的逐步升高，销售旺季到来，以及疫情的持续改善，后续需求将 会继续修复。疫情边际向好，确诊人数回落，此前疫情较为严重的上海地区有望在二季 度实现复工复产；伴随旺季到来，需求将会持续提升回补。成本端来看，部分包材价格 如铝锭略有回落，成本上行压力略有缓解，同时考

39、虑到板块内标的在此期间已经进行提 价，成本端边际回落也有望实现利润端的弹性。对板块全年的业绩展望饮料板块在此轮疫情期间属于疫情受损板块，主要系疫情影响饮料消费和购买场景， 消费需求受损，便利店等门店闭店也对供给有所影响。其次，运费和成本的上涨也对利 润端产生影响。收入端：1）疫情影响区域及渠道：根据饮料各省的产量占比，以及部分品牌的强势 区域等影响，预计啤酒板块本轮疫情影响的市场占比在 30%-50%左右；2）影响的时间： 从占比来看，Q1 由于是新品导入期收入占比在 20%左右，Q2 由于销售旺季，收入占 30% 左右，3-4 月是疫情较为严重的月份，5 月影响略降，我们预计对于板块营收端将

40、会形成 小幅影响。利润端：成本上涨：成本结构中 PET、玻瓶、纸箱、易拉罐占比较高，铝材价格上 涨 3.4%（自高位有所回落）、玻璃及瓦楞纸价格高位震荡，此外油价上涨推动运费上涨， 预计成本上涨幅度在 10%-20%左右，但由于大部分公司均进行了涨价+锁价+结构升级， 能够抵消一部分成本的影响，成本上行对各公司影响程度不一。2.3. 调味品板块：关注需求与成本边际变化，盈利弹性有望释放22 年本轮疫情调味品板块的主要特征：成本压力显著加剧：22 年以来主要原材料 大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞纸等主要原材料价格持续上行，2022 年 Q1/4 月综合成本涨幅 同比分别为 11.5%/13.3%，全年

41、看成本将维持高位震荡；2022 年仅青菜头收购价格下降， 同比降幅接近 40%；行业已完成新一轮提价：21Q4 起出厂价提升可一定程度缓冲成本 压力，但难以完全覆盖成本上涨幅度，疫情发生前头部企业新价格体系传导至终端较为 顺利；渠道库存水位偏高：经济走弱，疫情开始时行业渠道库存较高，在餐饮消费场 景损失&商超渠道管控严格的情况下，C 端渠道难以弥补 B 端渠道损失，流通渠道占比高 的头部企业较为受益。4-5 月份板块出现边际变化，个股经营表现分化，成本变化+渠道结构+库存水位为导 致分化的核心因素。在头部企业均已完成提价的背景下，调味品企业基本面表现可分为 两类，具体来看：短期盈利弹性有望释放

42、（疫情受益）：成本下降/成本上行+需求爆发/稳定（C 端中传 统渠道占比高&具备囤货属性）+渠道库存相对良性的标的在本轮疫情中受益明显， 如涪陵榨菜、天味食品、千禾味业等。其中涪陵榨菜显著受益，22Q1 业绩基本符合 预期（3 月公司发货环比显著加速），4 月份发货增速预计接近 40%（超市场预期）， 公司凭借全国经销商渠道与物流优势迅速补库，Q2 有望迎来高增长；22 年初青菜头 采购价同比-38%（5 月开始使用）+提价红利释放+销售费用收缩（品宣费用为主）， 公司有望于 Q2 起释放利润弹性；盈利改善仍需观察验证（疫情受损）：成本上行+需求疲软（餐饮端渠道占比高&）+ 渠道库存较高的标的

43、在本轮疫情中一定程度受损，如海天味业、中炬高新、日辰股 份等，5 月份以来上海地区逐步开放外卖疫情管控放开后需重点观察渠道库存变化、 终端动销与价盘稳定情况。其中海天味业 22Q1 收入与业绩低于预期，主因为受到高 基数与餐饮消费场景损失的影响（海天餐饮渠道贡献收入占比 60%），但公司提价实 现部分成本对冲+内部挖掘提效，22Q1 毛利率环比已趋于稳定；4-5 月份海天动销仍受阻，全年任务进度落后约接近 5%，当前海天库存处于相对较高水位，若 6 月份疫 情管控放开后，需重点观察下半年任务追赶进度情况。对板块全年的业绩展望综上，全年来看调味品板块业绩受损。我们对显著受益个股涪陵榨菜进行测算，

44、预 计收入增速大概影响在 3.2pct 左右；考虑成本影响，预计对业绩增速影响在 6.2pct 左右。营收端：按照区域来算：疫情爆发在吉林、上海、深圳等地区，我们根据各家公 司此前披露的各个地区的收入占比以及各省份实际占比，平滑重点影响区域，预计 本轮疫情影响区域占比在 8-10%；按照渠道来算：公司餐饮渠道占比约 5%，居民 端需求爆发可完全弥补餐饮端损失，预计居民端贡献收入增速 25%以上；影响的 时间：1-2 月有散点爆发，3-4 月疫情影响较为明显，5 月份居家消费场景仍在，预 计 3-5 月份影响占比在 30%左右；利润端：1）毛利率方面：提价红利释放：21 年 11 月为缓解原材料

45、成本压力，榨 菜产品平均提价幅度为 14%，已于 22 年春节前完成顺价，预计可带动 22 年整体吨 价上升 12%，我们预计对毛利率提振幅度约 2pct；原材料成本下行：21 年青菜头 受天气影响减产及囤货意愿增加而大幅上涨，22 年供需结构恢复平衡，青菜头收购 价由 1300 元/吨回落至 800 元/吨，降幅达 38%,我们预计对毛利率提振约 5pct；同时 公司今年青菜头：半成品比例提升 20%（往年半成本占比达 50%），我们预计对毛利 率提振约 1pct。整体来看原材料成本下行将对毛利率提振约 6pct；2）净利率方面： 22 年公司将大幅缩减空中广告费&销售费用投放精细化，我们预

46、计 22 年业绩增速为 38.4%（净利率+5.5pct），其中产品提价/成本下降/费用率降低分别带动净利率提升 1.8pct/3.4pct/0.2pct。2.4. 乳制品：需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用率优化情况疫情：上海地区疫情新增人数持续减少，6 月供应链和线下客流有望部分恢复。工厂 复产及物流配送恢复后受疫情影响较重的区域表现有望恢复。需求：疫情期间乳制品需求依然旺盛，乳业的基础消费能力和渗透率更强劲，同时 高端需求韧性足。成本：供需处于紧平衡，预计奶价高位震荡，全年或将小幅下行。综上，需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用率优化情况。对板块全年的业绩展望营收端测算：（1）液体

47、乳全国性乳企受疫情影响有限，判断年收入业绩稳健增长;区 域型乳企受影响程度视主营区域而定,疫情爆发城市仍需求良好，但物流配送受阻，收入 端预计承压，预计整体影响 5%以内；（2）奶粉及奶酪企业一方面面临原料、成品物流运 输不畅的挑战，另一方面终端客流大幅减少，对于生产经营带来一定程度影响；奶粉 22 年内资品牌集中度有望进一步提升；伊利奶粉业务势头已现，1+2 月金领冠收入 yoy30+%， 增速居首，判断全年奶粉业务内生收入增长或将达 20+%；奶酪行业下半年多休闲零食新 品推出，渗透率和行业集中度有望进一步提升。判断龙头企业收入快速增长。利润端测算：（1）成本端受影响有限。主产区生鲜乳价

48、22 年至今下降 2.1%，预计原 奶价格全年持平或微跌；进口大包粉价 22 年至今增长 17.6%，替代属性减弱；预计主要 包材利乐包 22 年价格基本持平。（2）费用管控力度强的公司业绩有望表现优异。2.5. 休闲零食：疫情被动受益，二三季度机会仍存休闲零食板块在本轮疫情期间属于部分产品被动受益的板块，主要系居家场景下， 消费者对于休闲零食的需求提升；但部分封控地区发货运输受阻，运输效率下降，门店 闭店导致消费者无法购买。4-5 月以来，疫情边际改善，但成本未出现明显拐点，如夏威 夷果、坚果等产品的价格未出现明显回落，但由于去年板块已经进行涨价，并在年初进 行了原材料的采购，对于毛利率的影

49、响相对有限。因此我们认为休闲零食板块虽然 22 年前期表现疲软，但后续存在配置机会，近期应 重点关注。1）从 22Q1 的基本面表现来看，由于春节错位叠加年初的疫情，休闲零食板 块业绩承压，部分消费有望在疫情后后移至二季度；2）21Q2 休闲零食板块业绩基数较 低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、盐津铺子等单季度营收净利润增速均呈现负增 长，部分标的出现亏损；伴随疫情后终端消费的持续恢复，22Q2 休闲零食板块标的有望 呈现较好的业绩增速水平；3）当前休闲零食渠道库存较低，由于 22Q1 部分地区收到封控政策影响，快递物流出现延后，后续快递物流的恢复叠加经销商进货意愿提高，22Q2 业绩有望出

50、现持续改善。对板块全年的业绩展望营收端测算：疫情影响区域及渠道：疫情爆发在吉林、上海、西安、深圳等，我们 根据公司此前披露的各个地区的收入占比，给予休闲零食本轮疫情影响的区域占比在 25%-30%左右；影响的时间：1-2 月有散点爆发，3-4 月是较为严重的月份，Q1 占全年的 业绩的占比在 20%-25%左右，考虑 4 月份的影响，预计影响占比在 25%左右。利润端测算：成本上涨：休闲零食成本中棕榈油占比不高，主要系原料上涨影响， 预计成本上涨幅度在 10%-15%左右，但由于大部分公司均进行了涨价，能够抵消一部分 成本的影响，预计对毛利率的影响在 1 个点左右；各公司影响不一。2.6. 卤制品：疫情&成本边际性向好，下半年借力赛事&消费回暖改善基本面进入五月以来，卤味行业迎来疫情感染人数和成本下行两大边际性改善。疫情方面， 随着上海等地感染人数得到有效抑制，加之多地交通枢纽和商业体逐步恢复运营，工厂 企业实现进一步复工复产。预计将对下半年线下消费需求将得到逐步回升，卤味连锁行 业经营也将随之迎来修复。成本方面，五月以来随着上游供应端复工复产和饲养成本缓 和，重点鸭副原材料出厂价均环比 4 月有小幅度下降。乐观情况下，下半年预计随着