2022年诺泰生物业务布局分析

1、2022年诺泰生物业务布局分析1. 诺泰生物：原料药基因，C(D)MO 启航原料药基因、C(D)MO&制剂布局。复盘诺泰生物发展的两个阶段：2009-2016 年： 以原料药（多肽药物为主，小分子化药为辅）为起点进行业务拓展和产业布局；2017 至 今：向上游拓展医药中间体 C(D)MO 业务（并购澳赛诺），向下游布局制剂产品管线（并 购新博思）。CDMO 业务成长具波动性，API/制剂产能拓展，稳健增长可期。截止 2021 年前三季 度，公司单季度业绩增速明显受到大项目交付扰动，成长性评估：C(D)MO：发展阶段 看，公司处在大客户集中（2020 年前五大客户收入占比 60%+）、大项目占比

2、高（2020 年 前三大创新药 CDMO 项目收入占比接近 60%）的阶段，主要项目对应的创新药仍在放量 期（市场拓展、适应症增加等），但公司 C(D)MO 利润可能出现明显季度波动。我们认为， 项目、BD 团队搭建是评估公司 C(D)MO 业务成长性的重要变量，我们关注到 2021 年公 司在强化了 BD 人才引入、国内外新项目拓展，随着项目梯队更均衡，有望显著降低季度 业绩波动性。API 及制剂：小吨位、高难度多肽原料药的全球注册可以从侧面印证公司 多肽技术平台的竞争力，我们认为随着国内集采推进、国外客户开拓和连云港制剂/原料 药产能投放，API 和制剂业务有望实现稳健增长。综合看，我们预

3、计 2021-2023 年收入 CAGR 在 20-25%；基于公司在多肽原料药的技术&Knowhow，多肽 CDMO 拓展可能存在 超预期空间。2. C(D)MO：项目拓展、BD 搭建新阶段2.1. 发展阶段：大客户、大项目，产能逐步释放项目特征：大客户、大项目占比高。截止 2020 年底，公司 CDMO 业务收入以小分 子化药为主，收入占比达到 84%，从客户和项目结构看，大客户集中：根据公司招股说 明书，第一大客户收入占比 38.5%（Incyte+AMPAC），第二大客户收入占比 20.9%（吉利 德，APC137 系列为主），前五大客户收入占比相对较高。大项目销售、交付节奏影响 大：

4、公司主要 C(D)MO 服务药品为吉利德的 Biktarvy（2021 年全球销售额 86 亿美元）、 因赛特的 Ruxolitinib（注：根据因赛特和诺华的合作协议，因赛特获得该药的美国销售权 益，2021 年收入 21 亿美元；诺华获得美国以外的销售权益）及硕腾的二硝托胺，我们估 计可能是这几个药品的备货、销售情况、季度交付节奏导致短期业绩波动性相对较大。图：主要 CDMO 公司前五大客户收入占比产能投放：建德厂区约 150 万升产能、4.9 亿固定资产，持续投产支撑增长。根据公 司环评和年报，建德厂区多为 CDMO 项目，连云港厂区为原料药的 CDMO 项目、原料药 及制剂的生产基地生

5、产基地。从资本开支变动趋势看，2020 年建德新厂区搬迁、产能升 级后，建德新生产基地反应釜总体积达 107.4 万升、CDMO 产能扩张 159.2%，显著提升 服务大客户、大项目的能力。此后产能投资看，建德二期项目：根据公司 2022 年 1 月 投资者关系活动记录表，“公司于 2021 年三季度启动 CDMO 二期建设，新增 2 个生产车 间，新增产能 40 万升。公司建德工厂二期建设整体按照 GMP 要求进行管理，同时对一 期按 GMP 体系进行提升”，对应二期项目建成后产能再次增长 37%，二期建设投资额约 1.5 亿元。此外，根据公司公告，“另外 1 座生产车间计划于 2022 年

6、上半年度启动建设”， 建德产能仍持续扩容。连云港 CMO 产能建设：根据公司招股说明书，2020 年连云港 厂区约有 30.4 万升反应釜产能，公司计划将 109 车间和 501 车间用于二硝托胺的生产， 2021 年度上半年启动了 APC180 项目扩产项目建设，我们预计 2022 年投产。综合看，我 们认为公司在 2020-2021 年新投放的产能有望在 2022 年完成规范市场注册验证，2021- 2022 年建设的产能有望在 2022-2023 年陆续投放，支撑公司 C(D)MO 业务增长。2.2. 增长驱动：项目梯队、BD 团队更重要BD 团队扩容是公司在 2021 年的边际变化，随

7、着项目梯队逐步丰富，有望平滑 C(D)MO 增长的波动性。根据公司公告，2021 年上半年公司形成 CDMO/CMO 收入的产 品数量为 22 个，其中商业化阶段产品 5 个，临床阶段产品 17 个。在大项目收入贡献高 的背景下，我们认为公司在短期 C(D)MO 业务增长来自于大项目对应药品市场拓展/适应症增加所带来的中间体需求增长；服务项目临床阶段推进；新项目、新客户拓展。 我们认为，大项目交付受到市场审批、终端销售等因素扰动，具有一定的波动性；服务项 目个数增加、BD 团队扩容是降低公司 C(D)MO 业务季度交付波动性、提升资产周转率的 重点。根据公司 2022 年 1 月投资者关系活动

8、记录表，“公司在美国、欧洲及国内的 BD 团 队拓建均已取得了积极的进展，公司未来还会积极加强 BD 团队的扩建，以拓展海内外新 增订单”。我们关注公司在 BD 团队搭建、新客户拓展的进展，随着公司国内外 C(D)MO 项目个数增加、客户结构丰富，有望逐步降低大客户订单交付节奏带来的业绩波动。2.3. 潜在拓展：基于 API 技术优势，布局多肽 CDMO 业务多肽 CDMO 市场空间约 20-30 亿美元，专业 CDMO 服务商较少。市场容量：2021 年多肽药品全球销售额 500+亿美元，多肽 CDMO 市场空间约 20-30 亿美元。根据肽研社 统计，2021 年全球多肽药物（包含胰岛素）

9、TOP32 销售额为 505.3 亿美元，格拉替雷、 利拉鲁肽等多个重磅多肽药物的专利保护期陆续到期，推动全球多肽仿制药增长。根据圣 诺生物招股书，“根据 Lonza 公司的研究资料，推测多肽原料药制造业规模大概占多肽药 物市场规模的 10%左右，其中药企自身生产与外包生产比例大约为 1:1，因此估计多肽 药物 CDMO 业务约占多肽药物市场规模的 5%左右”。市场结构：多肽专利药商业化 CDMO 占比约 1/3。从多肽药物 CDMO 中各细分业务市场规模占比情况看，临床前研究 阶段 CDMO 占比 14%，临床试验阶段 CDMO 占比 28%，专利药 CDMO 占比 36%，仿制 药 CDM

10、O 占比 22%。竞争格局：提供多肽 CDMO 服务的公司相对较少，主要包括 Bachem、Polypeptide 等多肽 CDMO 企业和 Lonza 等综合 CDMO 公司，我们认为这可能 源于(1)多肽药物合成的专用设备投资相对较高；(2) 相对于一般小分子化合物生产，多肽 药物生产质控更复杂（杂质多且难控制）、合成路线更多、反应步骤更长。公司在多肽领域的技术和 Knowhow 或助力多肽 CDMO 业务拓展。我们进一步梳理 了公司在多肽药物合成与规模化生产的系列专利（详细见附表），我们认为，公司在多肽 原料药领域的竞争力体现为建立了固液融合的多肽规模化生产技术平台，根据氨基酸的 活性，

11、选择不同的酸活化试剂、控制反应条件，消除或降低酰胺键形成时的消旋效应；同 时，设计保护基策略和结晶纯化工艺，使合成效率最大化，如公司在利拉鲁肽、艾博韦泰 等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过 5 公斤，比伐芦定的单批次产量已超过 12.5 公 斤，达到行业先进水平。我们认为，公司基于在多肽原料药领域已初步验证的技术优势 （侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力等），有望进一步拓展多肽 CDMO 业务。2.4. 小结：CDMO 业务 2021 年-2023 年收入 CAGR 在 20%+我们将 CDMO 业务分为两个部分：针对商业化项目，我们多结合下游制剂的销售 情况及公司产能准备进行

12、预测；针对非商业化项目，我们结合下游制剂管线推进以及 BD 团队搭建进度进行预测。以下将针对几个有代表性的重点项目进行拆分。 APC137（吉利德重磅创新药 Biktarvy） Biktarvy 是吉利德的抗艾滋病新药，于 2018 年 2 月获得美国 FDA 批准，其后陆续 在欧盟、中国香港地区等地获批。2021 年 Biktarvy 的销售额增长至 86.2 亿美元，我们预 计该药在 2025 年达到销售峰值。APC137 是 Biktarvy 关键中间，2020 年该系列中间体销 售收入占全年收入的 28.64%，是公司 CDMO 业务第一大产品。我们根据 Bloomberg 一 致预期

13、、公司中间体收入占药品销售额比例（根据历史数据估算占比为 0.2%，我们假设 该比例不变）估算未来 APC137 项目的增量节奏和空间。 APC037&APC039（因赛特重磅创新药 Ruxolitinib） Ruxolitinib 是首个用于治疗骨髓纤维化的治疗药物，2011 年在美国上市，2021 年因 赛特 JAKAFI 产品销售额 21.4 亿美金，公司为因赛特独家供应 APC037 和 APC039 两个 鲁索替尼高级医药中间体。从收入贡献来看，2020 年，公司 APC037 和 APC039 分别 实现销售收入 0.44 和 0.40 亿元，分别同比增长 101.48%和 101

14、.74%。我们根据 Bloomberg 一致预期公司收入增速，并结合该药新适应症获批节奏，对 JAKAFI 进行 2022-2023 年销 售额预测，再结合公司往年中间体收入与终端制剂销售额占比（假设为 0.6%且在 2021- 2023 年该比例维持不变）估算 APC037&APC039 项目的增量节奏和空间，综合考虑 JAKAFI 仍处在爬坡期，我们预期该品种有望持续贡献增量利润。图：因赛特 JAKAFI 销售额及增速 APC180（硕腾二硝托胺） APC180 是硕腾的抗球虫病制剂二硝托胺的原料药，2020 年二季度末美国 FDA 批 准硕腾的抗球虫病制剂二硝托胺采用公司的原料药 APC

15、180，2021 年上半年度，公司与硕 腾签订协议将双方供货协议有效期从 5 年延长至 10 年，增加了对 APC180 原料药的 采购量。由于终端药品市场需求较大，公司 2020 年当年实现销售收入 4372 万元，2021 年上半年实现收入 4902 万元，增长迅速。此外根据招股书披露，公司计划将 109 车间和 501 车间用于二硝托胺的生产，2021 年度上半年启动了 APC180 项目扩产项目建设，预 计 2022 年投产，我们预计随着产能利用率逐步攀升，公司二硝托胺原料药具备巨大的放 量空间。艾博韦泰原料药（前沿生物多肽类抗艾滋病新药艾可宁） 公司于 2018 年下半年开始接受前沿

16、生物委托向其提供艾博韦泰原料药（工艺试生产 批和验证批）的定制生产服务。艾博韦泰是前沿生物自主研发的全球首个长效 HIV 融合 抑制剂，2018 年 5 月国内获批上市，并于 2020 年进入国家医保目录。根据前沿生物业绩 快报披露，艾博韦泰 2021 年实现销售收入约 4050 万元，此外，前沿生物基于艾博韦泰 研发的长效、注射、联合疗法 FB1002 目前也在中美均开展了国际多中心二期临床试验。 公司艾博韦泰原料药 2018、2019 年分别实现收入 116、1554 万元，2020 年因前沿生物 在完成验证批生产后需履行增加原料药供应商的相关药政审批程序，故未向公司采购产 品。我们认为，

17、随着相关审批完成、艾博韦泰进一步放量，预计该产品仍有望为公司带来 较好的业绩增量。C(D)MO 业务总结：预期 2021-2023 年收入复合增速 20%+。通过拆分公司 C(D)MO 业务的主要大订单，根据终端药品销售节奏并且参考公司产能释放进度，我们对公司定制 类产品及技术服务业务增速进行预测，预计 2021-2023 年公司 CDMO 收入复合增速在 20%+，保持稳健增长。3. API及制剂：看好集采新增量3.1. 多肽原料药制剂一体化拓展进入兑现期多肽+小分子原料药为起点，搭建技术、生产团队。根据公司招股书，“创立伊始，公 司即瞄准世界医药技术前沿，确立了以多肽药物为主、兼顾小分子化

18、药的研究、发展方 向”，“多肽原料药生产体系先后于 2014 年、2016 年两次通过了美国 FDA 的 cGMP 现 场检查，形成了较为完善的质量控制体系和较强的多肽”。产品方面，我们梳理了公司 原料药注册情况和下游需求，我们认为公司多肽原料药在全球的注册/激活（如利拉鲁肽 等）可以从侧面证明公司多肽技术平台的竞争力，此外我们也关注到在国内原料药关联审 评中，比伐芦定、依替巴肽、胸腺法新、阿托伐他汀钙、醋酸奥曲肽 5 个原料药品种已与 制剂关联，且第七批全国集采报量中，依替巴肽注射液、奥曲肽注射液、奥司他韦胶囊原 料药均在公司管线布局中，且依替巴肽、奥曲肽已通过制剂关联审批，奥司他韦也正处于 申报环节，我们看好国内集采下对公司原料药业务的增量贡献。产能方面：连云港新产能持续建设，支撑多肽+小分子原料药业务增长。通过分析 连云港厂区在 2022 年 1 月底环评所涉及的产品及产能规划，我们认为，公司在多肽、小 分子原料药领域积极布局，高难度、小吨位、竞争格局较好的原料药品种产能投产后，有 望推动原料药业务稳健增长。制剂：集采加速前向一体化，多肽制剂具有优势。已集采制剂：2021 年 6 月公司 注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，中标金