债券与企业债

1、债券与企业债证券公司固定收益部高级经理 李 晟 博士（根据录音整理，未经本人审阅）很高兴能能跟三联联的朋友友交流企企业债券券问题。企业债债券是近近期很受受关注的的一个热热门话题题，企业业债券与与企业其其他融资资方式如如股票、贷款、自有资资金融资资相比，有什么么特点？怎样选选择？我我今天从从这两方方面做切切入点。20000年全国国发了112家3325亿亿的企业业债，这这是在政政界、学学界、业业界引起起极大关关注的一一个问题题。3225亿是是企业债债券发行行比较多多的一年年，象三三峡债、移动债债规模在在50-80亿亿，20002年年上海久久事债（久事集集团发的的债）发发行400个亿，闹的沸沸沸扬扬

2、扬。一是是发行时时投资人人基本买买不到这这个债券券，400亿发行行期限115年，利率44.511%。利利率水平平是由人人民银行行来监管管的，真真要定价价时候实实际利率率4.33左右。这样的的融资成成本企业业是完全全可以接接受的，4.55%的投投资平台台投资人人也是可可以接受受的。这这种情况况下，债债券供不不应求。40亿亿规模最最后是通通过薄记记系统实实行100%予交交定金情情况下，资金到到位1660个亿亿。意味味着400亿规模模实际需需求是1160个个亿。这这种旺盛盛的需求求几乎到到了失控控的地步步，不知知要把债债券卖给给谁，基基本上是是给谁谁谁就发财财了。去年也存存在同样样问题。在发2200

3、22电脑债债的时候候也是115年期期，定价价利率44.866%。按按理是44%，在在企业债债券市场场上是平平价发行行的，一一般面值值1000元，就就按1000元发发行。其其实在发发行期间间已经实实现溢价价，1005元就就有人要要，当时时算收益益率就在在4.44%左右右。还有有02三三峡债220年期期4.776%利利率，整整个看002年003年债债券市场场出现供供不应求求现象，只要企企业债一一面市都都一抢而而空，并并且给发发行人给给承销人人都带来来很大风风险。这这次风险险爆发就就是上海海久事债债。大家家在网上上随便一一搜索，上海方方方面面面的传言言都给揭揭露出来来。前22天本来来要来，结果赶赶上

4、上海海计委到到国家计计委谈久久事的问问题。最最后很多多投资人人尤其在在两会期期间向信信访办、政府静静坐写信信，因为为老百姓姓买不到到这个债债。因为为发行过过程中讲讲过，一一是要卖卖给老百百姓，二二是要交交了定金金就可以以买到，实际结结果是很很多机构构打过去去1-22千万定定金，应应该备有有1-22亿资金金，最后后一分钱钱没给。这个问问题比较较大，归归根结底底是企业业债券市市场供不不应求特特别明显显。针对这种种情况，作为我我们一个个企业首首先应该该看到企企业债券券市场融融资这个个工具对对企业到到底有什什么好处处。这是是我们下下一步要要研究的的问题。最重要要一点是是要认识识企业债债券市场场本身的的

5、发展规规律和现现状。如如果今天天我讲完完，大家家能有这这两个基基本认识识，我就就不虚此此行了。一、企业业债券市市场发展展透视 、发发展历程程刚才讲了了20002、220033年企业业债券市市场的现现状，我我感到人人们对企企业债券券关注是是从20002年年初开始始的，以以前根本本没人去去关注它它。比如如你要问问任何一一个人企企业债券券市场从从什么时时候开始始建立和和发展的的，很难难有人说说清楚。从规范范意义上上讲，应应该从119877年企业业债券管管理暂行行条例出出台，这这标志着着企业债债券市场场的建立立。877年以前前也有些些企业债债出来，主要是是些信托托公司发发的受益益凭证，或者一一些为企企

6、业在地地方短期期融资的的一些工工具。一一般从883年开开始算，那时比比较混乱乱。877年以后后，企业业债券平平均每年年2000-3000亿发发行规模模，19992年年发行规规模达到到最大，在6000多个个亿左右右。随着发行行规模的的扩大，问题越越来越多多，尤其其一些信信托公司司承销的的一些债债券到期期不能兑兑付的现现象比比比皆是。所以，19993年又又制定了了企业债债券管理理条例，基本上上属于第第二个阶阶段了。企业债债券市场场开始逐逐步规范范，但是是由于当当时由人人民银行行主管企企业债，监管过过程中，利率规规模的控控制、发发行的审审批由人人民银行行管，会会签是国国家计委委。随着着信托公公司问题

7、题的不断断暴露，企业债债到期不不能兑付付问题越越来越显显现，尤尤其当时时实行代代销制的的情况下下，人民民银行的的一些分分支机构构，包括括商业银银行的分分支机构构都承销销企业债债，但到到时不能能兑付了了，老百百姓挤在在银行门门口要钱钱。从法法律意义义讲，风风险应由由发行人人承担，银行不不应该承承担任何何问题，但老百百姓不管管这个。所以从从 966年开始始，人民民银行不不愿意再再管这个个企业债债了。19977年用一一个国务务院内参参文的形形式把企企业债监监管权力力交给了了国家计计委，由由国家计计委正式式接管了了企业债债券的监监管。到到目前为为止基本本上还实实行这种种三方监监管模式式。国家家计委主主

8、要审批批企业债债额度和和发行，证监会会主要对对承销商商资质进进行审批批，人民民银行是是对企业业债的利利率和定定价进行行核定，形成了了多方监监管格局局。在这这个过程程中，大大的企业业债有三三峡债、电力债债、移动动债，其其他小的的地方债债是地方方才有了了解。归归纳起来来，一是是萌芽阶阶段，二二是发展展阶段，三是整整顿阶段段，四是是规范发发展阶段段。事实实证明国国家计委委97年年监管以以来，基基本没出出现大的的问题。但也有有些遗留留问题，如广东东一个地地方铁路路债券到到期不能能偿还兑兑付，老老百姓一一方面找找政府，一方面面卧轨，最后由由人民银银行出款款暂时解解决了，最终结结果是延延期支付付，没有有到

9、期及及时足额额偿还，其他基基本没大大的问题题了。从法律法法规发展展看，887年暂暂行条例例，933年条例例，999年修订订管理条条例，到到20003年至至今没出出来修订订稿，所所以999年以来来国家对对企业一一直是一一种特批批的方式式。20000年年是899亿，220022年2770亿，今年已已经6家家70亿亿的规模模。特批批权限在在国务院院，国家家计委只只起个筛筛选和最最后发文文的作用用。我把把它列入入规范发发展的阶阶段了。发展的的规模也也出现了了一个先先低后高高，又低低下来再再起来的的周期性性变化。、成就就与反思思自83年年、877年企业业债发展展以来取取得的成成就可以以归纳为为几个方方面

10、。管模式渐渐趋明朗朗原来监管管权集中中在人民民银行，97年年以来由由国家计计委、人人民银行行、证监监会共同同监管，监管模模式明朗朗化了。许多学学者把这这作为企企业债券券发展的的一个重重大成就就。实际际工作中中，我们们发现这这种模式式其实不不利于企企业债券券的监管管。从发发行效益益讲，一一个企业业的发债债必须跑跑这三个个机关，任何一一个机关关的效率率都影响响了发行行效率。还有一一点是对对发行公公告发行行章程发发行方案案本身的的审批，都存在在种种问问题。不不同的主主管机关关有不同同的意见见，会造造成主承承销商和和发行人人在发行行额度和和发行审审批过程程中遇到到种种困困难。某某种程度度上甚至至是一种

11、种刁难。因为对对主管机机关很多多是说服服性工作作。监管管模式还还有些问问题，上上市是由由证券交交易所来来审核的的，后面面还会进进一步讲讲到这个个问题。监管法律律渐趋完完善87年的的暂行条条例，997年的的条例，99年年开始的的修订，估计220033年6月月能出台台一个正正式条例例，这是是一个逐逐步完善善的过程程。此外外在公司司法里对对企业债债券也有有相应的的法律法法规的约约束。但但是，表表面看有有了一些些约束规规定，实实际操作作过程中中就会发发现存在在很多问问题，这这就与监监管模式式结合在在一起了了。实际操作作中，一一个企业业要发行行企业债债，首先先各方面面资质条条件得具具备。由由于我们们现在

12、实实行多头头管理，国家计计委主要要根据条条例审批批你能不不能发企企业债，比如说说3年是是否赢利利，3年年是否有有重续期期，总资资产到底底有多少少，近三三年利润润是否足足以支付付一年的的利息，类似一一些这样样的监管管的资质质条件，债券发发行条例例和公司司法里规规定不太太一样。比如其其中一条条债券发发行条例例规定只只要3年年连续赢赢利了，就可以以发企业业债；而而公司法法规定近近三年利利润足以以支付一一年的利利息就可可以发债债。操作作中很难难说这两两种监管管规定谁谁更宽松松或者更更严格。不同企企业情况况不一样样，有的的尽管33年赢利利了，但但是可供供分配利利润不一一定足以以支付一一年 的的利息，有的

13、平平均三年年够支付付了，但但可能某某一年是是亏损的的。这两两条结合合起来考考察的话话，会把把本来具具备发债债条件的的企业限限制到门门槛之外外。还有有在监管管过程中中，证监监会与国国家计委委、人民民银行的的看法也也不是一一样的。20022年证监监会与国国家计委委就监管管权力打打的非常常厉害。一方面面是国家家计委积积极争取取监管权权力，包包括曾培培炎和司司局级的的人都在在各种媒媒体各种种场合下下，特别别强调企企业债券券应当由由国家计计委监管管，并且且说企业业债券市市场之所所以发展展滞后，是由于于二级市市场没解解决的问问题。证证监会因因为20002年年股票管管的不怎怎么样，就想把把债券也也纳入监监管

14、范围围之内，也引开开社会对对股票市市场的关关注，事事实这一一点做到到了。所所以证监监会也在在各种场场合各种种媒体，包括李李亮他们们组织我我们起草草公司债债券的管管理条例例，在企企业债券券条件存存在情况况下，证证监会又又组织人人马起草草公司债债券管理理条例。他们认认为应该该叫公司司债券，不应叫叫企业债债。另外外他们强强调尽管管这么多多年来，企业债债券发展展滞后的的根本原原因是一一级市场场发展比比较落后后，很明明显的可可以看到到，整个个资本市市场中债债券市场场和股票票市场是是两个重重要的组组成部分分。从国国外情况况看，债债券市场场发展规规模远远远大于股股票市场场，尤其其从成熟熟的美国国市场看看，每

15、年年股票发发行规模模远远小小于债券券市场。而我们们国家恰恰恰相反反，去年年是企业业债券发发行相当当好的一一年，总总共3225个亿亿。尽管管股票市市场那么么差，但但融资规规模仍有有7000个亿，包括配配股、增增发、可可转债，还是相相差的比比较多。如果回回到20001年年就更糟糟了，全全年发行行债券1144个个亿，而而股票融融资规模模12000亿以以上。作作为资本本市场的的两个轮轮子，应应该同步步发展，而现在在是一大大一小原原地打转转。证监监会把这这一条作作为正当当理由说说管股票票管的还还可以，要把债债券也纳纳入监管管之内。在两家家争监管管权力的的同时，人民银银行和财财政部态态度比较较中立。人民银

16、银行只是是把企业业债作为为宏观调调控和积积极稳定定财政政政策的一一个要件件，只要要控制企企业债利利率就可可以了。这个仗仗一直打打到今年年的166大，曾曾培炎进进了政治治局，他他在一个个公开场场合说企企业债市市场要逐逐步扩大大，以后后要尝试试中小企企业民营营企业发发行债券券。同时时，166大后周周小川也也发表了了一个讲讲话，说说企业债债的发行行监管应应由国家家计委管管，证监监会只负负责它的的二级市市场的流流通，两两位主管管领导的的讲话意意味着企企业债券券监管权权力相争争基本结结束。现在看，国家计计委作为为主监管管可能性性比较大大，证监监会还是是只负责责二级市市场流通通。所以以去年开开始也只只是专

17、心心致志做做二级市市场流通通，包括括交易所所市场的的质押回回购、企企业债指指数的推推出，包包括1天天期、33天期和和7天期期回购品品种的增增加，都都是证监监会和教教研室促促进企业业债券流流通做的的努力，还准备备推出债债券教研研室。所所以，从从监管的的法律法法规和监监管的模模式角度度讲，债债券市场场经历了了风风雨雨雨。在在这个过过程中，也为企企业债券券市场客客观上，比如国国家计委委和证监监会争夺夺监管权权力的同同时，客客观上也也促进了了债券市市场的发发展。体体现1，债券二二级市场场环境的的改善。以前债债券到交交易所，基本上上就是求求着交易易所让尽尽快发行行，现在在深沪交交易所是是求着主主承销商商

18、到他们们那儿上上市。这这就是说说证交所所从一个个所谓主主管机关关逐步转转为服务务机构的的概念，这对债债券市场场发展是是非常有有利的。从国家家计委角角度讲，20000年是是89个个亿、999年1144亿亿、022年3225亿，03年年估计5500亿亿以上，发行规规模是在在逐步扩扩大的。这说明明国家计计委逐步步向国务务院显示示整个债债券市场场发展思思路是有有的，不不会出现现太大的的问题。这样监监管起来来也比较较放心了了，客观观上已经经促进了了债券市市场的发发展。管理的重重点由数数量向质质量转变变纵观债券券市场115或者者18年年的发展展历史，发行规规模逐步步从发行行数量向向发行质质量转变变。922

19、年以前前是额度度管理，当时审审批环节节主要是是国家全全面下一一个额度度，比如如今年有有5000亿额度度，分到到各省市市，由省省市计委委决定给给谁。997年以以来成了了企业可可以申请请，但当当年不给给定额度度，因为为毕竟不不是一个个额度管管理制。过去地地方计委委有2个个亿发行行权力，现在地地方计委委基本上上没有权权力，只只是个中中间环节节，把企企业申请请报到国国家计委委。当时时主要从从数量控控制企业业债券，这就造造成了许许多到期期不能兑兑付的情情况。97年开开始向注注重质量量转变，推出一一些大型型的企业业债券，如三峡峡债，998年发发的，已已经发了了5期共共1100亿的融融资规模模。移动动债2期

20、期1300亿，电电力债、铁道债债也都发发的特别别多。在在监管中中更注重重发行体体的质量量，到期期能不能能偿还，对发行行体要求求越来越越严格了了。当然然也有点点矫枉过过正，出出现了一一个极端端，整个个债券市市场被三三大债或或者四大大债垄断断，很难难看到地地方债了了。实际际许多地地方企业业是具备备发债条条件的，也有可可靠的偿偿还来源源。但是是由于受受到监管管思路转转变影响响，真正正的发行行体却没没有他们们。其实实三峡、电力都都不能算算一个真真正的企企业了。因为三三峡总公公司负责责三峡建建设，静静态投资资是30000多多亿，我我们是他他的主承承销商，发现他他偿债资资金并不不是三峡峡总公司司通过自自身

21、运营营能力来来还债，而是由由三峡建建设基金金来偿还还。三峡峡建设基基金则是是财政部部给了个个政策。所有长长江流域域用电，每度电电加1分分钱，然然后集合合成一个个三峡基基金，还还有一部部分基金金来自财财政部拨拨款。它它的偿债债资金主主要来源源是三峡峡基金，由三峡峡基金来来担保发发债。这这很明显显与财政政部担保保没什么么区别了了。我们说国国债、企企业债、金融债债之所以以有差别别，一个个是发行行体本身身有差别别，二是是担保方方式有区区别，三三是偿债债来源有有差别。从偿债债来源和和担保方方式看，三峡债债跟国债债没大差差别。怎怎么能把把三峡债债作为企企业债看看待呢？这一点点人们以以前认识识可能不不清楚，

22、从去年年人们已已经认识识到三峡峡债与国国债差异异不大了了。最明明显体现现是二级级市场这这2个月月发了6600亿亿凭证式式国债，3年期期2.33利率，5年期期2.66利率。这利率率本身是是02年年以前同同期国债债水平，高于同同期银行行存款利利率，002年后后半年开开始发行行的。国国债要低低于银行行存款利利率水平平是一个个正常现现象。现现在3年年期存款款利率22.522%，55年期22.799%，而而3年期期国债22.3左左右，55年期22.6左左右，当当然考虑虑了税收收因素的的影响。二级市市场上三三峡债33年债收收益远远远低于其其他债的的收益率率，也就就意味着着它价格格高于其其他债。这说明明它融

23、资资成本逐逐步向国国债靠拢拢了，也也就意味味着作为为一个企企业债，它的性性质更接接近国债债了。220年期期的三峡峡债4.4左右右，155年电力力债也在在4.44，在发发行规模模从注重重数量向向注重质质量转变变过程中中，企业业债真正正优秀的的发行体体没有出出现。有有人说去去年发的的移动债债应为真真正的企企业债，但移动动债也是是一个特特殊，我我认为它它甚至不不能作为为一个企企业债来来看待，不符合合企业债债相关法法律法规规，跟咱咱们联通通上市一一个道理理。因为为他发行行人是一一个人，担保人人是一个个人，用用钱的又又是另一一个人，根本没没按债券券监管的的法律法法规去执执行，也也不能算算一个真真正意义义

24、上的企企业债券券。而一一些地方方债反而而更象企企业债，从他的的发行体体资质、偿还体体来源、募集资资金投向向都是符符合现有有法律法法规的。所以整整个发展展过程中中，表面面看企业业债发行行风险越越来越小小了，但但实际上上真正的的发行体体并没有有出现。企业债券券的创新新品种不不断推出出最明显的的是三峡峡债，55 期1110亿亿，已经经构成了了期限结结构，有有5年期期、8年年期、115年期期、200年期，成为期期限创新新的龙头头。从付付息方式式讲，第第一个推推出的单单例，第第二个推推出的是是付息债债券，象象现在看看到的每每年付息息的，还还有浮动动利率的的债券，创新品品种不断断出现。另一方面面，募集集资

25、金投投向也是是不断发发生变化化，条例例原来规规定是主主要用于于项目建建设，在在建项目目的资金金缺口。去年开开始，比比如经贸贸债券盖盖大楼花花了500亿人民民币，借借了4亿亿美元。当时发发债100 个亿亿，募集集资金投投向是用用来置换换美元贷贷款，因因为当时时借外债债的利率率成本特特别高，而当时时人民币币利率水水平又是是特别低低，尤其其02年年2月有有次降息息，1年年期只有有1.998水平平，国内内融资债债券发行行成本又又非常低低，远远远低于银银行贷款款成本。现在银银行贷款款怎么也也得5.31%，假如如发个55年期的的债就33.5%，成本本一算就就明显了了。经贸贸看到这这点就争争取债券券发行，做

26、了110个亿亿，这是是另外一一个方面面的创新新品种。还有一个个新趋势势，出现现了一种种复合选选择权的的，即发发行人投投资人可可以选择择，比如如想发一一个长期期债，由由于当时时市场条条件下可可能不被被投资人人所接受受，可以以告诉投投资人可可以选个个5年期期转100年的，到5年年可兑付付也可转转10年年。创新新品种市市场反响响最大的的是20001年年三峡债债，推出出1个110年期期浮动债债券。当当时1年年期存款款利率22.255%，浮浮动债券券是在这这基础上上每年加加1755个BPP,意味味着100年期债债当年融融资成本本是4%，推出出后受到到市场广广泛欢迎迎。20001年年30年年期国债债发行利

27、利率只有有2.99%，这这等于330年这这钱白用用了。回回头想一一下，888-889年通通货膨胀胀率有多多高哇。当时110%通通货膨胀胀率，谁谁能保证证以后110年通通货膨胀胀率0%以下呀呀，谁能能考虑到到这一点点，没有有人会做做出这样样的判断断。2.9肯定定是不合合理的，但在市市场上就就是卖出出去了。从发行行角度那那肯定是是大赚特特赚了。所以001年推推出浮动动债的时时候，就就特别火火暴。他他是把发发行人投投资人的的利率风风险共同同承担了了。因为为如果弄弄个固定定利率，一旦利利率降了了以后，发行人人就吃亏亏了。所所以，浮浮动比固固定利率率好一点点。另外外，一旦旦未来利利率长了了，你固固定利率

28、率还是没没办法变变化的。如果浮浮动利率率，年利利率长，我浮动动也长，投资人人也不吃吃亏，所所以风险险共同承承担了。这是讲讲加一个个绝对利利差而不不是相对对利差。当时设设计时，有些比比较明白白的人也也提出要要浮动利利差，后后来考虑虑在现有有市场条条件下，做一个个绝对利利差还是是比较好好的。现现在看，当时定定2.225基础础利率，现在的的基准利利率变成成1.998了。事实说说明，浮浮动利率率品种对对发行人人非常有有利。如如果当时时直接定定4%以以上固定定利率，降息以以后他成成本还是是那么高高。所以以回过头头看，当当时8996、6696的的地方企企业债，在7-10%以上水水平，如如果设计计成浮动动利

29、率的的话，可可以为发发行人节节约多少少成本？发行方式式不断创创新原来一般般是发行行人和主主承销商商两家商商量一个个期限和和结构，主要是是根据发发行人资资产状况况、偿还还本息状状况、现现金流状状况、财财务状况况确定一一个期限限，再跟跟当时市市场利率率一结合合，定一一个利率率区间，一个单单一利率率就完了了，然后后报计委委和人民民银行审审批通过过发行。至于市市场利率率到底风风险多少少，没人人做过测测算和分分析。近两年企企业债券券创新也也体现在在发行的的簿记方方面。所所谓簿记记是这么么个概念念。原来来发行时时只报单单一利率率、单一一期限结结构，最最后国家家计委和和人民银银行定了了，我就就照这个个发，根

30、根本没征征求任何何投资人人意见。现在采采取簿记记方式，一定程程度上可可以客观观地反映映投资人人意愿，也可以以更大程程度上为为发行人人节约成成本。因因为单一一利率情情况下人人民银行行定了就就完了，利率到到底多少少谁也说说不清楚楚。现在在实行簿簿记，比比如我总总承销商商给三联联发一个个20年年企业债债，先根根据现有有一级市市场二级级市场利利率水平平确定一一个利率率区间，在4.4-44.6%之间，15年年期在44.3-4.55水平，10年年期在44.0左左右。然然后征求求投资人人意见，会反映映一个利利率给我我们，我我们会根根据你要要求的水水平和需需求，给给你确定定一个额额度，就就象招标标一样，谁报的

31、的利率低低，债券券最后就就给谁。这样大大伙根据据需求状状况定一一个水平平。象中中国移动动利率定定在了44.3%。这就就是簿记记。你如如果直接接定，可可能直接接定4.6。因因为发行行人了解解债市较较少，作作为主承承销商就就可以告告诉你多多少是合合适的，这样就就不存在在包销风风险了，定的价价格太低低就有承承销风险险了。他他就事先先告诉你你一个高高的利率率，主管管机关是是无所谓谓，批就就完了。去年开开始，簿簿记系统统本身对对企业债债券定价价更趋合合理了。这是发发行过程程中一个个创新的的方式。这个创创新必须须有基于于市场的的一个基基础，像像上海久久事债券券所谓创创新就得得到了市市场的抵抵制。当当然创新

32、新同时做做到公平平公正也也可以，而上海海久事债债券做的的为自己己想的多多一点，最后事事情闹大大了，说说明创新新也是有有成本的的。、发展展滞后的的表象与与深层次次原因企业债券券发展的的规模速速度与股股票市场场比，还还是有很很大差距距的。这这个差距距的来源源是：新修订订的企业业债券条条例迟迟迟没有出出台由于新修修订的企企业债券券条例迟迟迟没有有出台，其直接接的影响响是造成成当前市市场监管管无法可可依。本本来可以以依赖企企业债券券管理条条例，依依赖公司司法，但但是实际际操作过过程中，这种法法律法规规的坚持持基本上上是没有有的。正正常说是是法律大大于法规规，法规规大于行行政。按按理应当当遵从公公司法，

33、然后再再遵循企企业债券券管理条条例，然然后再行行政法规规。但997年到到99年年都是老老额度，现在是是国务院院行政特特批方式式。主管管机关是是国家计计委，但但最后是是国务院院说了算算，朱熔熔基一枝枝笔说了了算。你你批的这这个东西西到底符符合不符符合相关关法律法法规，我我感到很很难说，也许我我现在这这不该说说这样的的话，但但是你们们可以看看一看，到目前前为止，发行的的债券哪哪些是真真正具备备条件的的？只要要你看到到发行公公告然后后梳理一一下就一一目了然然了。很很多企业业不具备备条件竟竟然最后后发了债债，这说说明行政政权力绝绝对大于于法律法法规了。所以我我们归纳纳为法律律法规倒倒置现象象。行政政大

34、于法法规，法法规大于于法律。在当前修修订的企企业债券券条例没没有出台台的情况况下，我我们目前前的监管管现状必必然有很很多风险险存在。有些企企业不是是某个领领导就能能十分了了解的，应当让让市场去去了解他他，投资资人认可可他，包包括最近近要看到到的一只只债券。在组团团承销时时没人愿愿意入团团，就是是觉得他他有承销销的风险险，肯定定卖不出出去，但但是，这这是国务务院特批批的。按按理国务务院特批批的应该该没什么么风险的的，但市市场人士士跟一般般人看法法就是不不一样，他们就就认为有有问题。所以到到目前为为止还没没完成组组团。本本来是要要尽快推推出发行行的，并并且评级级也非常常低。我我想最终终也许能能发行

35、出出去，但但融资成成本会很很高，潜潜在的风风险也比比较大。这是修修改条例例没出台台造成发发展滞后后的根本本所在。企业债债券的二二级市场场存在问问题主要是二二级市场场本身没没跟一级级市场完完全配套套。一级级市场是是由国家家计委来来监管的的，二级级市场是是由证监监会来监监管的。我们以以前是一一只企业业债券发发行结束束之后，它上市市至少等等半年以以后。如如果要发发一个33年期债债券得等等半年再再上市，投资人人肯定不不干，这这个上市市不是很很及时。而国外外是发行行完立即即上市，他是登登记制、备案制制，所以以很快就就上市。我们是是审批完完上市再再审批一一次，无无形中浪浪费很多多时间和和精力。还有一个个重

36、要问问题，现现在证监监会、交交易所和和很多市市场人士士、学术术界人士士认为企企业债券券的主要要流通场场所应该该选择在在场内流流通，也也就是挂挂牌交易易。我个个人认为为这个方方式不是是特别合合理。企企业债券券与股票票不一样样，他的的投资人人更多的的是机构构投资人人，从220011、20002年年债市发发行情况况看，机机构投资资人占880%以以上份额额，去年年占到990%。这种投投资人比比较集中中情况放放到交易易所不合合适。另另外一方方面，在在流通过过程中股股票是及及时报价价，而债债券更适适合大宗宗交易，因为他他投资人人比较集集中，如如果他买买卖时反反映到牌牌子上，上下波波动就特特别大。另外，企业

37、债债本身规规模还是是比较小小的，尽尽管最近近发行规规模有上上升。甚甚至会突突破1000亿。但地方方企业债债一般110亿、20亿亿以下，而投资资人又比比较集中中，再就就是地方方企业债债一般是是限制在在地方发发行的，投资人人就更集集中了。在这种种情况下下，在二二级市场场流通条条件不是是很具备备。企业债券券二级市市场流通通最好借借鉴外国国市场经经验，以以场外交交易场所所作为交交易方式式，或者者选择主主承销商商作为坐坐地商的的功能作作为主要要交易方方式。一一方面可可以避免免二级市市场有行行无市的的情况，现在很很多债券券每天就就是一条条横线，没有什什么成交交量，或或者单笔笔成交量量，交易易极其不不活跃。

38、另一方方面，交交易价格格波动性性也比较较大。现现在三峡峡债券比比较好一一些，其其他都不不行。这这块场外外做起来来就比较较方便了了，由机机构一对对一谈判判，或者者由主承承销商做做中介人人和坐地地商，两两边报价价一边报报卖出，一边报报买入的的方式，这种交交易方式式比较便便捷，也也不会等等一年以以后。我我现在看看到的节节奏最慢慢的就是是98年年中铁33、中铁铁5，已已经三年年了才上上市，把把投资人人都害苦苦了。去去年，220022三峡创创了个记记录，发发行后立立马上市市，用了了4个月月时间。所以二二级市场场流通不不解决的的话，大大力发展展是不可可能的。企业债债券配套套措施不不完善一是企业业债的税税收

39、，企企业债券券利息所所得税该该不该收收？我认认为是不不应该收收。买股股票、买买国债不不收所得得税，老老百姓买买企业债债也是支支援了企企业建设设，也是是直接融融资的一一种方式式，是否否征收所所得税要要打一个个问号。二是怎么么去收？现在国国家税务务总局没没有出台台征收细细则，征征收过程程中存在在种种问问题。按按税法规规定企业业债券应应交所得得税，但但是真正正被社会会关注，还是从从99年年银行存存款进行行利息所所得税征征收的时时候。当当时发行行人根本本没考虑虑这个东东西。这这样在征征收过程程中就存存在种种种问题。是不是由由发行人人代扣代代缴？没没人明确确。是不不是由主主承销商商代扣代代缴？也也没人明

40、明确。是是不是由由地方政政府直接接向老百百姓征收收？更困困难。所所以从220011年开始始就出现现一个怪怪现象，一只债债在北京京发就不不收了，在济南南就要收收所得税税。同一一债券在在不同地地区享受受的税收收待遇是是不一样样的。还还有就是是收税比比例不一一样，有有的收55%、有有的收110%，弄的特特别混乱乱。有的的投资人人在收的的时候甚甚至闹事事了。说说我购买买时你没没告诉我我要收所所得税，等我兑兑付的时时候来要要所得税税，一般般老百姓姓肯定接接受不了了。但是是没法解解释。因因为按税税法确实实要收，但细则则没有出出来。在在过程中中给主承承销商、给发行行人带来来许许多多多困难难。从20001年的

41、的发行公公告大家家可以看看到一个个明显的的情况，说本期期债券利利息所得得税，由由发行人人代扣代代缴，或或者由发发行人承承担，投投资人可可以得到到全额票票面所得得。今年年又不了了了之了了，要征征税但配配套措施施没出来来。这也也是阻碍碍债券市市场发展展的一个个重要因因素。三是托管管环节。现在企企业债实实行的是是二级托托管，主主承销商商属于二二级托管管商，一一级托管管是中央央国债登登记结算算公司。托管过过程中个个人投资资者是向向主承销销商或者者主承销销商成员员托管，这也存存在许多多问题。一个是是有些营营业部卖卖债券是是应该把把托管凭凭证收好好的，但但由于是是个100年期的的债，采采用有纸纸化管理理，

42、可能能因时间间长了凭凭证找不不到了。中央托托管公司司有个总总数，二二级托管管商有个个数，可可能两者者对不上上号，或或者各营营业部主主承销商商汇总对对不上号号，就是是整个托托管系统统还没建建立起来来。尤其其发过的的实物券券，如220000年包钢钢债。主主承销商商经常遇遇到这种种情况，比如当当年发行行10个个亿企业业债，33年后要要兑付了了，只兑兑付了88个亿，那2个个亿每人人来兑付付，老百百姓把这这实物券券丢了，或者压压箱子底底找不着着了。因因为实物物券与钞钞票一样样，丢了了是找不不回来的的，所以以这是个个问题。现在改改发无纸纸化、记记账式国国债。信用评评级问题题现在发的的债券看看不到AAAA以

43、以下的信信用评级级。这也也是比较较特殊的的一个现现象，与与债券市市场信用用评级有有很大关关系。我我国目前前为止只只有9家家评级机机构，其其中企业业债评级级只有33家，中中诚信、大公和和联合。作为信信用公司司，怎么么客观公公正地评评价企业业债券的的信用评评级？很很难做到到。去年年发行3325亿亿12家家，应当当算相当当好的一一个年份份了。从从信用评评级角度度看，我我做一支支企业债债评级也也就能得得到100万元手手续费，12支支全年也也就1220万元元，然后后3家评评级机构构分，一一个机构构怎么也也得有220-330人。一个企企业发债债怎么也也不会找找个给我我评AAA的机构构，肯定定不能把把3家都

44、都找来问问，谁能能给我评评AAAA，那33家肯定定都说我我能给你你评AAAA。因因为，这这涉及他他生存问问题，很很难作到到公平公公正。不不仅是国国内有问问题，安安然等国国际公司司也有问问题。这这主要是是信用评评级市场场很不规规范，为为了生存存去评级级的更多多。另一方面面，企业业本身也也没意识识到信用用评级对对定价的的影响。以前同同级别债债券利率率基本是是一样的的，评几几个A也无所所谓。而而评级机机构也没没有主动动对发债债企业去去评级，树立自自己的品品牌形象象，使评评级方法法、评级级标准被被市场所所接受。象美国国标普、牧迪、菲彻这这三大机机构，就就树立了了品牌。所以，目前还还无法改改变国内内评级

45、状状况，除除非国家家监管机机构实行行强制评评级制度度，就是是不管你你企业怎怎么样，要找22家以上上信用评评级机构构来评。这两家家独立操操作，如如果出现现2A评为33A情况，主管机机关就吊吊销你的的营业执执照。你你能够作作到这一一点或者者分别说说出评22A3A的理由由，让市市场去评评判，就就会好一一点。我我感到中中诚信搞搞的好一一点，他他是跟美美国牧迪迪合作搞搞的一个个评级公公司，CCEO是是从新加加坡过来来的，评评级组专专家也基基本是从从国外过过来的，完全按按国际惯惯例进行行评级。有一次次，我们们是主承承销商，请中诚诚信来做做评级。从中方方专家评评是3AA，而外外方专家家觉得还还有风险险，不应

46、应评3AA，在较较量过程程中，我我们略为为施加压压力，最最后评到到3A。其实是是不到33A条件件，这也也是没办办法，我我们希望望他信用用评的高高一点，包销风风险小一一些，所所以这个个市场还还需要进进一步发发展和完完善。利率市场场化问题题利率市场场化最重重要体现现是企业业债券定定价，条条例规定定不高于于同期银银行存款款的400%，比比如发个个3年期期债，存存款利率率2.552乘11.4，约3.5左右右。即33.5%是3年年债的最最高限。发5年年期的，就在22.7基基础上乘乘1.44，就这这么定，也不用用采取什什么创新新办法，因为人人民银行行定好了了。不能能超过这这个数。这就限限制了债债券市场场定

47、价的的范围。为什么么现在主主承销商商更多使使用长期期债，就就是因为为找不到到10年年期存款款利率。人民银银行现在在找不到到10年年存款利利率，就就让我们们算。我我们就倒倒算，比比如三峡峡债20000期期的定44.766%，人人民银行行问是否否违反规规定，我我们说用用4.116除以以1.44，只要要银行存存款利率率不高于于这个数数就可以以了。这这是长期期的，而而短期的的对照着着算，想想搞什么么创新花花样就没没戏了。这个利率率市场化化给我们们带来很很大的问问题，因因为信用用评级对对定价有有好处，评级低低可以定定价高一一点，但但定的高高又不能能超过同同期存款款利率440%，所以利利率市场场化已经经呼

48、唤了了好多年年，修改改条件时时，我们们也提议议放宽一一些，最最好不高高于同期期贷款利利率，如如发个33年期债债目前水水平只能能3.55以下，而贷款款利率55.7左左右，利利率空间间就放大大了，这这对企业业债券市市场发展展是非常常有利的的。周小小川主席席上任以以来提的的第一个个工作目目标就是是逐步实实现利率率市场化化。我们们相信，随着利利率市场场化进程程，企业业债券市市场发展展也会更更完善。中介机构构的规范范问题中介机构构涉及到到承销商商，评级级机构、会计师师事务所所、律师师事务所所。评级级机构刚刚才讲了了要进一一步规范范，客观观公正性性需要去去监管。从主承承销商角角度讲，现在可可以主承承销企业

49、业债券的的有政策策性银行行、证券券公司、财务公公司、信信托公司司。不同同性质的的机构都都可以进进主承销销团的结结果，使使得企业业债券市市场竞争争是十分分激烈的的、混乱乱的。因因为没有有一个监监管机关关来规范范这些中中介机构构，应具具备什么么资质，应该怎怎么去做做。如国国家开发发银行是是政策性性银行，他应解解决企业业债融资资难问题题，他一一方面可可以通过过银行间间市场发发行中长长期政策策金融债债，一方方面可以以向需钱钱企业发发放中长长期项目目贷款。他是个个副部级级单位，做承销销商的谁谁能监管管他？证证监会能能管国家家开发银银行吗？连人民民银行也也管不了了。他在在竞争中中就可以以一条龙龙服务，费用

50、非非常低，你付不不了钱我我可以给给你贷款款， 这这种做法法使对其其资质质质疑的文文章越来来越多，认为长长此以往往，企业业债券市市场发展展不会健健康，引引进市场场混乱。好在大大的企业业债不会会请他做做承销商商，都想想用市场场化运作作方式去去组织承承销，跟跟开发银银行扯在在一起就就是一种种非市场场化方式式。中介机构构规范问问题，今今后应是是一个重重点。从从律师事事务所看看，以前前不存在在律师事事务所的的调查和和法律意意见书，去年开开始，有有了律师师参与。但国内内律师与与国外的的不一样样，国外外做企业业债，所所有文件件都是律律师完成成的，我我们是主主承销商商做文件件，律师师象征性性出个东东西，因因为

51、他不不懂债券券的审批批程序、发行程程序和材材料，如如果以后后由律师师事务所所起草文文件，这这个市场场就规范范多了。这是讲讲的第三三个问题题，企业业债券市市场发展展滞后的的原因。提问1：什么是是薄记？答：薄记记应该说说是一种种比较好好的的定定价决策策方式。在以前前是由发发行人、主承销销商、承承销成员员确定一一个价格格，然后后按价格格卖就完完了。薄薄记方式式就是主主承销商商+发行行人+律律师+公公证，由由这四方方汇成一一个决策策人，通通过投标标程序，在有关关法律法法规基础础上去做做。采用用这种方方式决策策要先发发一个要要约，在在发行公公告里规规定本期期期限、数量、投资人人名单、报价利利率区间间。假

52、设设现在要要发100个亿规规模十年年期的债债券，利利率区间间初步定定在3.8-44.2%之间，投资人人看到要要约之后后，需要要填写要要约表，填明所所要购买买的期限限、数量量、希望望的利率率水平，最后由由投资人人签字传传真过去去。不同同投资人人会有不不同数量量和价位位，发行行人和主主承销商商如果要要发100个亿规规模，但但参加投投标的量量可能是是1000个亿。一种定定价方式式是从33.8往往上数累累计够110个亿亿，那个个水平就就是本期期债券利利率水平平。假设设是到33.9就就10个个亿，那那么，投投4.00-4.2的就就没有了了。一般般情况下下我们会会做一定定备数，本来发发10个个亿就累累计到

53、了了20个个亿，也也许利率率水平变变成4.1%了了，就按按4.11做定价价基准，把这220个亿亿按比例例进行额额度分配配。这就就是簿记记的过程程，都有有律师和和公证人人参与，本来应应该是比比较合理理的。这这里面也也有不合合理的地地方，比比如发行行人和主主承销商商与律师师公证处处串通好好了，你你投资人人就不知知道最后后投标量量到底是是多少。像上面面的例子子，本来来预备发发10个个亿，现现在数到到20个个亿定在在4.11，发发行数量量是中标标数量的的一半，你投110000万，应应该给你你5000万吧。但发行行人告诉诉你到44.1时时是2000亿，不是220亿，那你就就只有55%了，本来得得5000

54、万成了了50万万。这就就是尽管管采取了了簿记，但律师师公证处处没起多多少作用用，最后后结果还还是欺骗骗了投资资人。簿簿记过程程就是这这么个概概念。提问2：定价基基准BPP是什么么意思？答：BPP就是基基本点或或者简称称基点，就是在在一个定定期存款款利率上上加多少少，数量量上就是是万分之之一。比比如100年期浮浮动债220011年三峡峡债。当当时定期期存款110年期期利率是是2.225%，加上基基差1775 BBP，就就是1.75%，既在在2.225上加加1.775，指指的是绝绝对利差差。还有有一种相相对利差差概念，就是基基点不是是针对它它来的，浮动幅幅度比如如20011年2.25，02年年1.

55、998，那那么022年三峡峡债付息息时，在在他基础础上还是是加1.75，这就是是绝对利利差。相相对利差差是根据据他降低低的幅度度，利差差本身也也做一定定降低，可以先先算2.25减减1.998的幅幅度，然然后再乘乘以比如如1.775BPP，他比比例是根根据幅度度变，而而不是绝绝对不变变。这是对大大家提问问的解释释。4、企业业债券发发展定位位针对发展展历程中中存在的的问题，我认为为有5个个方面的的定位。包括企企业债定定位、企企业债券券市场的的定位、监管的的定位、投资对对象的定定位、中中介机构构和风险险的定位位。企业业债券要要向好的的方面发发展，最最根本的的一点是是怎么定定位，据据我所知知许多人人还

56、没认认识到这这一问题题。企业债债定位首先看企企业债的的定位。国家计计委和证证监会在在争夺监监管权力力的时候候有个关关键是对对企业债债怎么看看的问题题。计委委认为根根据条例例应该由由计委来来管，但但是公司司法里出出现一个个公司债债，这是是他们两两家根本本的区别别。企业业债与公公司债是是什么关关系？没没有人能能说得清清楚。从从经济学学的解释释看，企企业是一一种节约约交易成成本的组组织模式式，具体体有股份份制、合合伙制等等各种模模式。企企业概念念大于公公司的概概念。现现在讲的的公司有有股份制制公司、有限责责任制公公司2种种。企业业债按这这个来理理解，公公司债券券应该纳纳入企业业债券监监管范畴畴。反过

57、过来看企企业债券券管理条条例，重重点不是是从经济济学含义义理解企企业概念念，而是是根据992年的的社会状状况，那那时是有有计划的的商品经经济阶段段，指的的是国有有大中型型企业这这种概念念，拿那那个企业业套这个个企业肯肯定是不不合适的的。证监监会从规规范化公公司角度度强调公公司债，从西方方观念说说是顺理理成章的的。美国国没有企企业债券券这个概概念，都都是公司司债券概概念。我我认为企企业债券券要发展展，首先先要解决决企业债债内涵和和定位，企业债债应涵盖盖所有金金融和非非金融公公司。但但是合伙伙人就不不能发债债了，因因为他承承担无限限责任，必须有有限责任任的才能能发债。再看债本本身，现现在都是是项目

58、建建设债的的概念，如三峡峡债、电电力债都都是为了了弥补项项目缺口口形成的的一种债债，募集集投向比比较单一一。但是是随着企企业债券券发展，募集投投向范围围会越来来越宽。比如用用于兼并并收购的的也应纳纳入企业业债范畴畴，象三三联收购购郑百文文也可以以发债，把募集集的资金金注入到到收购的的企业里里面去。用于财财务结构构调整也也可发债债，比如如我现在在负债率率60%，融资资成本比比较高，大部分分是从银银行贷款款的，66%的利利率水平平。如果果发债一一下子可可降低22%成本本。为什什么不能能通过降降低财务务成本来来发债呢呢？还有有市政债债，一般般是由当当地财政政掏钱来来还的，可以用用与基础础建设。还有一

59、个个ABSS方式，即资产产证券化化，如一一个企业业比较差差，但有有一块资资产比较较好的现现金流特特别稳定定，如果果用整个个企业去去融资，信用只只能评11个A，要发发3年期期4%利利率的话话成本比比较高了了，如果果只用这这块好资资产比如如收费公公路来发发债，这这个评级级就脱离离母体的的信用级级别，可可能评到到AAAA，融资资成本就就可以大大大降低低了。这这个评级级是根据据你资产产状况进进行的一一个评级级，他可可能脱离离了母体体公司的的信用级级别，有有可能评评上AAAA，你你融资成成本就可可能大大大降低了了。这种种ABSS方式在在国内受受到特别别关注。可证券券化的资资产只要要是未来来能产生生现金流

60、流的都可可以资产产证券化化。比如如应收账账款在企企业都有有，如果果是联通通、移动动这样的的大公司司欠你的的钱，这这种应收收账款质质量比较较好，由由于一时时资金不不能到位位，但有有应收账账款合同同，对财财务压力力较大。如果把把应收账账款单独独拿出来来发债，用应收收账款做做抵押，也是完完全可以以的。因因为他能能产生稳稳定的现现金流。还有一一些租赁赁合同、信用款款、质押押贷款、公积金金都可以以进入AABS，纳入企企业债的的大范畴畴系列，这样企企业债本本身的定定位，内内涵就会会越来越越宽泛。现在应应收账款款方式已已经在做做，起个个桥梁作作用，达达到资金金提前回回收的目目的。这这是非常常有用的的一种融融