由美国次级债危机引发的思索

1、当前文档修改密码：8362839长江证券券：由美美国次级级债危机机引发的的思索20077-122-6报告要点点 鉴于国国内实体体经济以以及虚拟拟经济繁繁荣正在在呈现出出越来越越多的外外部依赖赖性，虽虽然单纯纯从GDDP的角角度，金金砖四国国对于世世界经济济增长的的贡献已已经逐步步上升，但是世世界经济济共生模模式下美美国经济济的顶端端消费拉拉动依然然无法忽忽视，这这种作用用在世界界资本市市场运行行趋势上上尤为明明显，因因此，探探讨088年国内内实体经经济包括括虚拟经经济的运运行方向向，我们们首先需需要了解解的是外外部经济济体尤其其是美国国未来的的演绎趋趋势。在房房价上涨涨以及资资金成本本低廉的的

2、背景下下，貌似似次级债债推动房房价上涨涨的过程程不仅利利于居民民生活质质量的改改善，而而且也有有利于美美国经济济在经历历股市泡泡沫破灭灭之后的的经济复复苏，但但是从本本质上看看非正常常需求的的过度释释放直接接引致了了房地产产市场投投机泡沫沫的产生生，通过过促发又又一个泡泡沫的产产生而规规避前一一个泡沫沫破灭危危机的繁繁荣周期期延长方方式也加加大了未未来周期期滑落的的危害。 在丧失失了新技技术革命命引导实实体经济济制造业业利润增增长的长长周期繁繁荣之后后，美国国经济支支撑虚拟拟经济繁繁荣的泡泡沫契机机已经不不复存在在，在这这种背景景下，预预计美元元贬值与与美国经经济增速速放缓将将会交织织存在，而

3、伴随随着利率率调整期期限导致致明年上上半年次次级债的的进一步步爆发，美国经经济大幅幅回落的的风险在在二季度度或将集集中显现现。借鉴鉴日本的的发展历历程，劳劳动力价价格重估估虽然在在长期内内保证了了本币升升值与通通货膨胀胀以及贸贸易顺差差的并存存关系，但是在在出现严严重的外外部冲击击时，将将会打破破这一均均衡从而而呈现出出明显的的阶段性性也就是是贸易顺顺差与本本币升值值趋势的的逆转，而往往往其标志志是国内内的PPPI增长长迅速上上升甚至至超过被被追赶国国家；其其次，央央行调控控政策对对实体经经济的冲冲击主要要体现在在转折点点来临时时的累积积效应。中国国的实体体经济在在现阶段段升值的的过程中中正处

4、于于均衡的的增长态态势中，但是在在封闭式式经济向向开放式式经济的的过渡中中，高增增速也使使得经济济增长结结构出现现薄弱性性，因此此我们认认为一旦旦美国经经济下滑滑超出预预期中带带来的外外生冲击击，配合合目前中中国偏紧紧的调控控政策累累积效应应，则会会出现我我们所担担心的美美国经济济溢出效效应从而而导致中中国启动动拐点机机制的演演绎。 引言：由次级级债危机机引发的的思索 人民似似乎总是是在想当当然地认认为，我我们可以以凭空创创造出无无穷无尽尽的价值值。但是是反过来来说，这这些价值值也可以以在一瞬瞬之间消消失得无无影无踪踪，但他他们却会会固执地地说：这这是不可可能的。罗伯伯特.普莱切切特征征服经济

5、济衰退 在宏观观经济学学中存在在有一条条基本的的定律，一国央央行在坚坚持了长长期货币币政策的的稳定之之后，利利率决策策的突变变往往意意味着经经济体系系内在增增长体制制的深刻刻变迁，这实际际上也是是我们看看待美联联储近期期连续降降息决策策的出发发点，针针对次级级债危机机爆发全全面化的的大幅降降息更多多的是属属于被迫迫性层面面，其也也恰恰印印证了美美国经济济内在衰衰退风险险的集聚聚。鉴于于国内实实体经济济以及虚虚拟经济济繁荣正正在呈现现出越来来越多的的外部依依赖性，虽然单单纯从GGDP的的角度，金砖四四国对于于世界经经济增长长的贡献献已经逐逐步上升升，但是是世界经经济共生生模式下下美国经经济的顶顶

6、端消费费拉动依依然无法法忽视，这种作作用在世世界资本本市场运运行趋势势上尤为为明显，因此，探讨008年国国内实体体经济包包括虚拟拟经济的的运行方方向，我我们首先先需要了了解的是是外部经经济体尤尤其是美美国未来来的演绎绎趋势，这也是是我们将将此文作作为年度度报告序序列之一一的主旨旨所在。关于于美国经经济演绎绎的趋势势判断我我们在美国经经济与中中国牛市市繁荣机机制中中已经提提及，固固定资产产投资增增速的回回落是其其周期回回落的先先兆，而而虚拟经经济繁荣荣的终结结则是周周期拐点点形成明明朗化的的关键，现在看看来，受受制于房房地产市市场泡沫沫的破灭灭固定资资产投资资已经趋趋于回落落，美国国经济四四季度

7、以以及088年的运运行更多多的依赖赖于降息息对于虚虚拟经济济繁荣的的延长力力度。美国国经济是是周期暂暂停还是是周期衰衰退 实际上上，在探探讨美国国经济波波动对于于中国实实体经济济以及虚虚拟经济济影响的的过程中中有着众众多分歧歧，基本本的认为为中国目目前的经经济增长长足以抵抵抗外来来风险，诚然我我们同意意中国工工业化所所处时期期决定了了其内在在增长机机制的持持续性，但是这这种持续续性并不不违背周周期波动动的必然然，美国国经济006年初初以来的的放缓的的确并未未造成中中国实体体经济增增长的实实质影响响，这也也决定了了当前我我们需要要衡量美美国经济济未来的的放缓究究竟是属属于周期期暂停还还是周期期衰

8、退性性质。被迫迫性降息息暗示美美国经济济衰退风风险集聚聚 美国东东部时间间9月18日下下午2:15，美联储储宣布降降息500个基点点，联邦邦基金目目标利率率降至44.755%，这这是20003年年6月以来来联储首首次降息息。与此此同时，联储将将再贴现现率降低低0.55%，至至5.225%。美联储储这一决决定既符符合市场场预期又又超出了了市场预预期，降降息在市市场普遍遍预期之之中，但但降息幅幅度之大大，并同同时降低低贴现率率超出了了市场预预期，而而在10月份份美联储储又一次次同时调调低基准准利率、再贴现现率255个基点点，避免免房价下下跌引发发的次级级债危机机进一步步曝露化化是美联联储被迫迫性降

9、息息的根本本。进入入07年以以来美国国新房销销售价格格持续走走低，虽虽然旧房房销售价价格仍然然维持在在在高位位，但房房屋销售售价格年年比指数数不断走走低，表表明房地地产市场场持续萎萎靡，新新旧房销销售数量量下滑，在利率率持续维维持在高高位的情情况下，越来越越多的购购房者开开始偿还还不起贷贷款，抵抵押贷款款违约率率开始上上升，从从而引发发次级债债危机。危机进进一步扩扩大到消消费等其其它领域域并向欧欧洲等地地蔓延，从而加加剧了世世界资本本市场的的动荡。这样，美联储储和欧洲洲央行纷纷纷向银银行系统统注入资资金增加加流动性性以缓解解危机，但危机机仍在蔓蔓延。为为此，欧欧洲停止止了加息息的步伐伐而美联联

10、储的此此次降息息也在情情理之中中。 在伯南南克成为为新一任任美联储储主席之之后，控控制通货货膨胀一一直被公公认为是是美联储储的头号号目标，目前核核心通胀胀为2.2%，已经超超出了22的警警戒线，而美元元指数的的持续走走低将使使得大宗宗商品价价格的上上行风险险始终存存在，所所以单纯纯从控制制通货膨膨胀的角角度来看看，美联联储是没没有理由由降息的的。另一一方面，目前美美国经济济整体的的失业率率水平依依然维持持在历史史低位，未来的的经济衰衰退危机机似乎并并未显现现。 综合而而言，此此次美联联储在通通货膨胀胀预期并并未下降降的背景景下下调调0.55%的基基准利率率，更多多的是在在次级抵抵押贷款款危机、

11、耐用品品订单下下降等一一系列疲疲软经济济数据下下的被迫迫性货币币政策调调整，防防止次级级债危机机的蔓延延导致实实体经济济的衰退退以及房房地产市市场的迅迅速崩溃溃应该是是本质出出发点，但是目目前美联联储这种种两难困困境下的的利率决决策被迫迫性则显显示美国国经济衰衰退的可可能性正正在集聚聚。“降息”之前的的经济增增长放缓缓属于周周期暂停停 为避免免房地产产市场资资产价格格的急剧剧膨胀，美联储储自20005年以以来开始始不断的的调高联联邦基准准利率，而货币币政策的的累积效效应对于于房地产产市场泡泡沫的遏遏制也自自06年初初以来开开始逐步步的显现现，伴随随着房地地产投资资的急剧剧萎缩我我们之前前所提及

12、及的美国国实体经经济周期期回落先先兆固定资资产投资资开始出出现下滑滑，这也也预示着着20006年的的经济增增长是美美国经济济此轮经经济周期期的高点点。这种种周期高高点的回回落效应应在OEECD国国家工业业生产领领先指标标的趋势势反应上上也极为为稳合，只是目目前来看看，这种种放缓对对于世界界经济的的增长尚尚未造成成实质性性影响，究其根根本，006年初初或者说说降息之之前的经经济增长长放缓更更多的是是属于一一种周期期暂停性性质而非非周期衰衰退。而而之所以以以“降息”作为划划分的分分界点更更多的是是考虑到到“降息”从本质质上代表表了实体体经济中中内在增增长机制制的改变变。引用用世界界经济展展望中中基

13、于二二季度数数据探讨讨美国经经济现状状的分析析逻辑，评估美美国经济济的一个个核心问问题是，经济增增长乏力力是暂时时性的放放慢（一一种“周期”中段暂暂停现象象，就像像19886年和和19995年的的情况一一样）？还是已已经进入入经济持持续低迷迷的早期期阶段？尽管仍仍然存在在不确定定性，而而且近期期零售和和耐用品品订单数数据一直直比预期期疲软，但目前前看这仍仍然更像像是一种种经济暂暂停现象象而非急急剧下滑滑。与以以往的“周期中中段暂停停”现象一一致，劳劳动力市市场仍然然很强劲劲，制造造业和建建筑业损损失的工工作岗位位被服务务业强劲劲增长的的工作岗岗位所抵抵消，失失业率稳稳定在44.5%。此外外，公

14、司司利润与与股市表表现强劲劲应有助助于支持持企业投投资，实实际利率率按照历历史标准准仍然很很低。收收益率曲曲线倒置置在以往往是经济济衰退的的一项很很好的主主要指标标，但这这次收益益率曲线线虽然出出现倒置置，看来来并不预预示着经经济将发发生急剧剧下滑，因为收收益率曲曲线倒置置反应出出长期利利率较低低，而不不是因为为短期利利率较高高。最后后房地产产业冷却却对金融融市场的的影响目目前还很很有限。 我们的的忧虑：周期暂暂停向周周期衰退退的转化化 的确，通过一一、二季季度经济济数据的的类比，美国经经济前期期的回落落更多的的是属于于周期暂暂停性质质，这也也解释了了中国经经济以及及欧洲经经济并未未伴随着着世

15、界第第一大经经济体美美国的回回落而出出现增长长放缓，但是这这种分析析框架的的一个弊弊端就在在于经济济数据不不可避免免的存在在滞后性性，而展展望未来来我们对对于美国国经济更更多的担担忧是出出于周期期暂停向向周期衰衰退的转转化。一方方面，次次级债既既然衍生生于房地地产市场场泡沫形形成到扩扩张的螺螺旋式上上升过程程，也就就意味着着危机的的爆发也也将存在在于泡沫沫破灭的的螺旋式式下降过过程中，危机的的解决不不单单是是一个纯纯粹的流流动性问问题，而而从目前前次级债债损失正正趋全球球化的方方向来看看，将其其单独的的认为只只是存在在于美国国已经呈呈现出不不合时宜宜，我们们需要进进一步权权衡其产产生的内内在逻

16、辑辑以及可可能的潜潜在损失失。另一一方面，我们曾曾经提及及判断美美国经济济拐点明明朗化的的关键来来自于其其虚拟经经济繁荣荣的演绎绎，而虚虚拟经济济泡沫在在后续过过程中的的主导力力量则来来源于流流动性过过剩的支支撑，这这实际上上就衍生生到我们们对此次次降息效效果的评评估，货货币政策策的放松松是否能能够带来来另一个个资产泡泡沫或者者说是信信贷泡沫沫从而再再一次延延长美国国经济的的繁荣周周期则是是我们看看待美国国经济周周期暂停停是否将将向周期期衰退转转化的症症结所在在。 信贷泡泡沫下的的降息：极具困困惑意义义的救赎赎 以利率率决策为为代表的的货币政政策收缩缩在通常常意义上上被视为为平抑宏宏观经济济周

17、期波波动的有有效手段段，内在在的基本本逻辑就就在于在在经济高高速增长长的同时时适当的的收缩货货币政策策有利于于避免经经济由过过快向过过热的传传递从而而延长经经济繁荣荣期，而而在经济济由回落落向衰退退的过程程中适当当的放松松货币政政策则有有利于避避免经济济的迅速速回落以以及加快快衰退之之后的复复苏。但是是，从各各国宏观观经济的的演绎过过程来看看，利率率决策的的变动并并没有改改变传统统意义上上的宏观观经济周周期波动动，尤其其对于990年代代以来不不断依靠靠充斥流流动性引引导虚拟拟经济繁繁荣从而而避免实实体经济济衰退的的美国经经济而言言，此次次的降息息救赎更更多的具具备了一一种困惑惑意义。次级级债危

18、机机不仅仅仅是流动动性收缩缩 对对于此次次次级债债危机我我们认为为从根本本意义上上他并不不是一个个单纯的的流动性性收缩问问题，由由房地产产市场泡泡沫破灭灭引致的的次级债债风波不不仅有如如导火索索一般引引爆了美美国房地地产市场场、信贷贷市场、债券市市场和股股票市场场的风险险一并释释放，还还开启了了透支性性“超周期期”增长的的之后调调整。从美美国次级级债的基基本形成成机制来来看，最最初次级级债的快快速发起起更多的的是因为为在20001年年科技网网路股泡泡沫破灭灭之后，美国经经济亟需需为其消消费需求求带动的的实体经经济增长长提供另另一个支支撑点，次级债债的本义义无疑是是有利于于社会福福利满意意度的上

19、上升，毕毕竟在DDTI、Ltvv打分形形成级别别限制中中属于信信用低或或者说是是那些原原本无力力买房的的普通居居民现在在也可以以享受购购房的幸幸福生活活，他们们仅需按按期向次次级抵押押贷款公公司交房房贷，而而次级抵抵押贷款款公司则则将这种种贷款以以资产抵抵押债券券ABSS的方式式打包出出售给投投资银行行，投资资银行依依据一定定的评级级方法将将高信用用级别的的债券以以信用担担保凭证证CDOO的方式式卖给保保险公司司、金融融机构，信用级级别较低低的则卖卖给对冲冲基金，而在美美联储持持续了将将近4年的低低利率政政策之后后，政府府部门向向个人部部门流动动性的输输送从本本质上支支持了这这种模式式的极大大

20、扩张，购房成成本的低低廉也导导致房地地产市场场上的资资产价格格膨胀愈愈演愈烈烈。在房房价上涨涨以及资资金成本本低廉的的背景下下，貌似似这种资资产价格格膨胀的的过程不不仅有利利于居民民生活质质量的改改善，而而且也有有利于美美国经济济在经历历股市泡泡沫破灭灭之后的的经济复复苏，但但是从本本质上看看非正常常需求的的过度释释放直接接引致了了房地产产市场投投机泡沫沫的产生生，通过过促发又又一个泡泡沫的产产生而规规避前一一个泡沫沫破灭危危机的繁繁荣周期期延长方方式也加加大了未未来周期期滑落的的危害。伴随随着房地地产价格格的日益益膨胀美美联储不不得不采采取加息息的方式式来维持持市场的的稳定，资金成成本不断断

21、提高的的累积效效应阻碍碍了房价价进一步步上升的的需求支支撑，而而次级债债的使用用者其中中很大一一部分并并没有稳稳定的未未来收入入，违约约率的提提高不仅仅直接导导致类似似债券资资产价值值的缩水水引发危危机，而而且危机机也导致致了需求求的进一一步萎缩缩以及信信贷成本本的上升升，好比比资产价价格膨胀胀的上升升阶段是是一个螺螺旋式的的上升过过程，那那么其在在下跌或或者说在在破灭的的过程中中也必然然是一个个螺旋式式的下跌跌的过程程。这种种情形在在日本990年代代房地产产市场泡泡沫崩溃溃时也曾曾经出现现过，日日本经济济企画厅厅将他定定义为资资产负债债表问题题，资产产价格急急剧上升升时期，靠借款款购入资资产

22、的企企业和家家庭，以以及为此此而融资资的金融融机构，在资产产“泡沫”崩溃以以后，各各自的资资产负债债状况都都趋于恶恶化，从从而抑制制了经济济总体的的支出水水平，这这就是所所谓的“资产负负债表问问题”。资产产价格上上升时的的“资产效效应”和资产产价格下下降时的的“负资产产效应”不一定定对称。由于负负债一般般是按固固定利率率计算的的，一旦旦资产价价格下降降，而负负债的价价值没有有变化，便会出出现资产产负债恶恶化的情情况。企企业由于于债务负负担增加加，偿债债压力加加大，因因而风险险承受能能力降低低，支出出能力受受到抑制制，在这这种情况况下，对对于金融融机关来来说，一一方面，它对融融资企业业的不良良资

23、产增增加，因因而自身身的风险险承受能能力也下下降；另另一方面面，他对对新的融融资活动动趋于谨谨慎，并并努力催催收贷款款，从而而抑制了了货币的的供给。所以，次级债债危机归归根结底底并非只只是一个个单纯的的流动性性收缩问问题或者者说一次次12000亿美美元的直直接权益益损失，衍生于于泡沫的的本质注注定了我我们对他他的后续续影响以以及降息息的解决决效应评评估需要要更多的的考虑美美国经济济出现泡泡沫的来来龙去脉脉。 世界经经济共生生模式是是催生美美国信贷贷泡沫的的关键 我们所所说的共共生模式式是指，在当前前世界经经济一体体化和产产业分工工国际化化的背景景下，所所形成的的资源核核心国、制造核核心国、货币

24、（消费）核心国国互相依依赖而共共生的情情景。这这种相互互依赖和和共生体体现为：资源核核心国的的资源主主要用于于出口而而不是自自我消费费；制造造核心国国的产品品用于出出口的比比例十分分庞大以以至于外外需成为为遏制或或促进经经济增长长的关键键；货币币（消费费）核心心国在世世界货币币体系中中仍然占占据主导导，但其其对制造造核心国国的产品品依赖度度很强，具有消消费但不不生产的的特征。显然然，欧佩佩克、巴巴西、澳澳大利亚亚等属于于资源核核心国，中国是是典型的的制造中中心国，美国是是典型的的货币（消费）中心国国。这三三类国家家形成的的共生模模式就是是当今世世界经济济增长的的逻辑，不同类类型的国国家完全全根

25、据自自己的比比较优势势进行分分工，并并强制性性地按照照共生模模式实现现自身经经济增长长，一旦旦脱离这这一世界界经济运运转的共共生模式式，结果果将比现现在糟糕糕。从本本质上说说，共生生模式的的根本原原因在于于世界经经济分工工进一步步朝着纵纵向一体体化方向向演进，而决定定共生模模式延续续性的关关键则来来源于美美元的信信用度。正如艾艾森格林林（Eiicheengrreenn）所说说，如果果外围国国家对美美元的信信心坚挺挺，这种种共生模模式就能能维持。因此此，整个个世界经经济增长长链条的的维系或或断裂可可能很大大程度上上取决于于美元，而支持持美国消消费和经经济增长长的前提提是中国国和资源源出口国国将大

26、量量外汇储储备以美美元资产产的形式式持有，推高美美元资产产价格，压低长长期利率率。具体体来看，目前资资源核心心国、制制造核心心国在对对美国贸贸易顺差差的过程程中积累累的大量量外汇储储备基本本以美国国国债的的持有方方式存在在，在美美联储的的加息周周期中，由于美美元的强强势使得得美国国国债等资资产的吸吸引力更更强，长长期收益益率的压压低也直直接导致致了利率率决策紧紧缩效应应的累积积需要更更长的周周期；而而在美联联储的降降息周期期中，美美元贬值值直接引引致美元元资产吸吸引力的的降低尤尤其是针针对国债债市场，在这种种背景下下，实体体经济中中充斥的的流动性性只能遵遵循两种种路径，抛弃美美元抑或或是在美美

27、国国内内寻找收收益率更更高的资资产类型型，第一一种直接接衍生美美元的进进一步滑滑落以及及世界经经济共生生模式的的瓦解从从而增长长机制的的衰竭，而第二二种也就就衍生出出房地产产、股市市的资产产价格膨膨胀过程程，由于于充斥的的流动性性大部分分并未回回流到实实体经济济中的制制造业部部门，竞竞争力的的下降无无法改变变美元的的持续回回落趋势势，世界界经济共共生模式式下美联联储货币币政策放放松导致致的信贷贷泡沫也也由此产产生。所所以，与与其说美美联储通通过降息息的方式式避免美美国经济济衰退，倒不如如说是通通过释放放流动性性寄希望望于产生生一个资资产价格格膨胀以以吸引美美元的回回流，而而我们看看待这次次降息

28、对对于经济济支撑作作用的关关键也来来自于美美国经济济未来另另一个资资产价格格膨胀产产生的可可能性。 泡沫对对比：流流动性只只是促发发因素之之一 在世界界经济共共生模式式的背景景下，美美联储降降息导致致的美元元回流无无疑是资资产价格格膨胀乃乃至泡沫沫形成的的关键，但是流流动性的的充斥仅仅仅是泡泡沫促发发的因素素之一，对比998年的的科技网网络股泡泡沫以及及01年以以来的房房地产市市场泡沫沫可以发发现，虚虚拟经济济的繁荣荣需要依依托实体体经济增增长提供供泡沫衍衍生的契契机。19988年LTCCM危机机 19994年2月，Johhn MMeriiwettherr创办了了宏观数数量化基基金长期资资本管

29、理理公司，当时的的核心人人物包括括：Daavidd W. Muulliins（前美联联储副局局长）、Myrron Schholees（19997年Nobble经经济奖得得主）、Merrtonn Miilleer（19990年Nobble经经济奖得得主）。当时长长期资本本管理公公司的主主要投资资者是欧欧洲最大大的银行行瑞士联联合银行行（UBBS）和和美林证证券（MMerrryLyynchh），成成立时，总资产产为133亿美元元，投资资期限不不少于为为3年，就就是说，客户在在三年内内不能赎赎回。119944年到19997年年的投资资回报率率分别为为：19944年 119955年 119966年 1

30、19977年 19.9% 442.88% 400.8% 17.1% 到19997年底底，资产产增值为为75亿美美元，在在19997年12月，客户赎赎回了227亿美美元，长长期资本本管理公公司在119977年底，实际管管理资产产为488亿美元元。在119988年初，LTCCM从事事的衍生生性金融融商品买买价总值值超过11万亿美美元，其其中约770%是是属于利利率互换换。在这这种情况况下，利利率差距距些微的的缩小，都会给给LTCCM带来来巨额的的获利。同样的的，利率率差距些些微的增增加，也也会让LLTCMM立即破破产。119988年8月17日，俄罗斯斯卢布采采用大区区间浮动动汇率（1美元兑兑换6.

31、0-99.0卢卢布），直接导导致卢布布剧贬，叶利钦钦政府宣宣布无限限期延缓缓债务清清还，引引发信用用风险，使得发发展中国国家的债债券无人人问津，收益率率差距也也急速增增大。到到了19998年年9月中旬旬，LTTCM的的损失超超过400亿美元元，资产产总值只只剩下66亿美元元。为避避免危机机蔓延，美联储储在三个个月内连连续降息息累计775个基基点，充充斥的流流动性也也直接导导致了998-001年的的科技网网络股泡泡沫。20000年科技技网络股股泡沫破破灭 20001年迫迫于股市市繁荣破破灭引致致的财富富效应逆逆转，美美国经济济由此经经历了一一场温和和的衰退退，但与与众多经经济学家家及国际际组织预

32、预期不同同的是，“9.111”时间没没有进一一步加重重美国经经济的衰衰退，在在20001年第第四季度度经济增增长反而而在前三三个季度度负增长长的基础础上开始始回升，增长率率达到22.7%。从当当时阶段段国内生生产总值值要素贡贡献同比比变化率率可以发发现，个个人消费费支出一一直是经经济增长长的主要要推动力力量，即即使在220011年经济济衰退的的阶段，它仍然然保持了了1.667%的的正增长长。 个人消消费支出出的增长长最根本本的是房房地产市市场繁荣荣所引致致的正财财富效应应在一定定程度上上弥补了了股市泡泡沫破灭灭的影响响，从美美国GDDP及房房屋价格格走势比比较中可可以明显显发现，20000年开

33、开始的股股市泡沫沫大幅度度的削减减了经济济增长，但是房房屋价格格指数整整体上仍仍旧处于于稳步攀攀升的阶阶段，房房地产市市场的繁繁荣在给给房屋拥拥有者带带来正财财富效应应的同时时，也吸吸引了更更多的投投资者投投资房地地产，尤尤其是股股市暴跌跌之后，房地产产市场的的价格膨膨胀有利利的促进进了美国国经济迅迅速复苏苏。在了了解了美美国经济济1999820000年股股市繁荣荣、2000120005年房房地产市市场繁荣荣以及泡泡沫破灭灭后的基基本过程程之后，总结而而言，资资产价格格膨胀推推动经济济增长的的循环机机制可以以归结如如下：资资产价格格膨胀的的初始阶阶段依靠靠的是流流动性过过剩以及及相应的的泡沫契

34、契机，所所谓的泡泡沫契机机主要是是指对于于资产未未来成长长性的良良好预期期，如11998820000年股股市繁荣荣的初衷衷来源于于高新技技术变革革的自信信，而22001120005年房房地产市市场的泡泡沫则初初始于“移民、人口红红利因素素”；伴随随着资产产价格的的逐步膨膨胀，其其对于投投资、消消费的“正财富富效应”开始显显现，制制造业、工人收收入的推推高使得得人们进进一步加加强了泡泡沫契机机的增长长潜力预预期，资资产价格格膨胀的的过程也也得以继继续，并并且由于于资本的的逐利特特性资产产价格在在这一阶阶段的膨膨胀速度度已经开开始超越越泡沫契契机的真真实水平平；在泡泡沫膨胀胀的后续续阶段，实体经经

35、济和虚虚拟经济济之间已已经出现现了过分分的背离离，流动动性过剩剩已经是是资产价价格膨胀胀的唯一一依赖，所以政政府压缩缩流动性性政策的的出台也也就意味味着资产产价格膨膨胀推动动经济增增长循环环机制的的终结。可见，流动性性充斥固固然是资资产价格格膨胀的的必备要要素，但但是泡沫沫契机的的缺乏将将使得虚虚拟经济济的繁荣荣难以形形成。小结结：此降降息非彼彼降息 通过比比较上述述关于998年LTCCM、01年科技技网络股股泡沫破破灭的形形成以及及解决机机制，我我们已然然明白在在此次次次级债危危机中美美联储通通过降息息的方式式来缓解解矛盾的的本意所所在，流流动性的的充斥不不仅仅在在于消磨磨信贷市市场上的的货

36、币收收缩，更更重要的的是寄希希望于产产生另一一个资产产价格膨膨胀的过过程以维维持贡献献GDPP2/33以上的的消费需需求的稳稳定增长长。但是是从目前前的情况况来看这这种可能能性已经经变得愈愈发渺茫茫，一方方面，次次级债危危机与998年、01年危危机的最最大不同同在于其其是衍生生于房地地产市场场的泡沫沫破灭，在大量量银行机机构参与与了这一一膨胀机机制之后后，泡沫沫破灭引引发“资产负负债表”问题所所导致的的信贷紧紧缩要远远强于之之前的危危机，这这也就决决定了需需要更大大的降息息空间，而在通通常意义义上，美美联储降降息的直直接效应应往往体体现在大大宗商品品的涨价价上，由由于共生生模式下下的纵向向一体

37、化化生存机机制，目目前“金砖四四国”内在经经济增长长与美国国经济周周期的不不同步导导致原材材料需求求放缓一一般要滞滞后于美美国经济济的回落落，在经经济增长长并未呈呈现明显显放缓以以及通货货膨胀压压力的背背景下美美联储的的利率决决策处于于两难困困境。另一一方面，降息能能否像119988-20000年年股市繁繁荣、220011-20006年年房地产产市场繁繁荣一样样产生另另一个延延长实体体经济繁繁荣周期期的资产产价格膨膨胀效应应值得质质疑，毕毕竟在丧丧失了新新技术革革命引导导实体经经济制造造业利润润增长的的长周期期繁荣之之后，解解决危机机的效果果虽然是是带动了了GDPP增速的的维持，但是内内在增长

38、长机制或或者说制制造业的的核心竞竞争力在在两次泡泡沫膨胀胀的过程程中并没没有得到到提高，劳动生生产率以以及劳动动力成本本的不断断提升就就是最好好的印证证，这也也意味着着美国经经济支撑撑虚拟经经济繁荣荣的泡沫沫契机已已经不复复存在，在这种种背景下下，预计计美元贬贬值与美美国经济济增速放放缓将会会交织存存在，而而伴随着着利率调调整期限限导致明明年上半半年次级级债的进进一步爆爆发，美美国经济济大幅回回落的风风险在二二季度或或将集中中显现。 美国经经济回落落的溢出出效应 在了解解美国经经济在220088年的基基本演绎绎趋势以以及可能能的最大大风险所所在之后后，我们们需要探探讨这种种美国经经济回落落甚至

39、于于可能的的衰退所所导致的的溢出效效应，关关于溢出出效应的的划分一一方面我我们需要要从贸易易关联性性、金融融市场关关联性指指利率决决策以及及相应的的资本市市场趋势势上把握握这种浅浅层次的的联系，另一方方面我们们更担心心的是美美元贬值值所导致致的国内内实体经经济中衍衍生的PPPI上上升压力力。贸易易关联性性和金融融市场关关联性是是溢出效效应的浅浅层次意意味 美国经经济回落落溢出效效应的浅浅层次意意味主要要体现在在贸易关关联性和和金融市市场关联联性两个个方面，从贸易易关联性性来看，鉴于美美国目前前的进口口产品中中依然以以周期性性敏感物物品占比比较大，这也直直接导致致进口需需求的顺顺周期性性波动非非

40、常明显显，对于于长期依依赖于外外贸顺差差带动经经济增长长的制造造核心国国也就是是通常意意义上的的新兴工工业化国国家而言言，外部部需求占占GDPP贡献程程度越大大往往意意味着其其与美国国经济周周期波动动的同步步性更高高。相比比较而言言，由于于传统意意义上的的新兴工工业化国国家资本本市场目目前的开开放程度度依然不不高，美美国经济济回落以以及相应应的证券券市场调调整通过过金融市市场关联联性传递递溢出效效应更多多的体现现在发达达国家之之间，例例如20000年年科技网网络股泡泡沫之时时，英国国富时综综合指数数与美国国道琼斯斯工业综综合指数数均是呈呈现了比比较明显显的调整整态势，而伴随随着美国国经济逐逐渐

41、启稳稳所带动动的证券券市场回回升英国国证券市市场也是是出现了了复苏，而在119988-20000年年科技网网络股在在英国、美国证证券市场场的大肆肆受捧则则更是体体现了这这种同步步性。 另一方方面，在在基本的的利率决决策方面面，虽然然由于各各国政府府以及内内生经济济增长机机制的不不同，发发达国家家在与美美国利率率调整的的时间决决策上存存在滞后后，但是是美联储储基准利利率的调调整往往往代表了了发达国国家今后后货币政政策的基基本方向向，好比比我们目目前所看看到的美美联储降降息之后后欧洲央央行以及及日本央央行停止止加息步步伐，毕毕竟在目目前的共共生模式式、世界界贸易体体系的对对外贸易易依然依依赖于美美

42、元的定定价机制制背景下下，成熟熟工业化化国家内内在的劳劳动力成成本劣势势使得汇汇率的小小幅波动动也会对对出口造造成较大大抑制。对于于中国出出口增长长的影响响而言，尽管受受到次级级债的影影响导致致美国经经济前景景不甚乐乐观，但但短期内内对次级级债已经经严重影影响到美美国实体体经济做做出结论论还为时时尚早，这可以以从美国国的GDDP和失失业率数数据中找找到支持持，而且且确实次次级债危危机传导导到支撑撑美国经经济增长长的消费费需求影影响上还还存在一一定的时时间滞后后期；同同时欧元元区的经经济增长长目前来来看也保保持稳定定增长，占欧元元区GDDP比重重最大的的德国个个人消费费依然保保持稳定定增长。 当

43、然，结合我我们之前前对于美美国次级级债内在在的形成成机制以以及美国国经济目目前所面面临的内内在增长长机制缺缺失基础础上，我我们最终终认为此此次美国国次级债债问题其其可能在在未来进进一步引引发较大大的金融融动荡从从而最终终传导到到实体经经济，并并波及到到欧洲和和日本，这可能能对中国国的出口口在一定定阶段内内会起到到抑制作作用。不不过考虑虑到中国国对美国国的进出出口总额额和出口口已经开开始逐年年下滑，现在只只占全部部的155%和20%左右，中国多多元化的的出口可可能会分分散美国国经济减减速的风风险，但但是这种种分散可可能也只只是一种种时间上上的滞后后，外部部需求的的减弱仍仍然是我我们明年年不得不不

44、面临的的一大风风险。 溢出效效应潜在在影响的的启动环环节：美美联储降降息的风风险马上上购买 在考虑虑了溢出出效应对对于贸易易顺差的的浅层次次意味后后，我们们进一步步思考溢溢出效应应潜在的的影响。再次回回顾一下下我们对对于美国国次级债债影响分分析的逻逻辑：美美国次级级债引致致美国经经济暂停停甚至衰衰退可能能性，美美国政府府利用降降息挽救救经济颓颓势，货货币政策策放松导导致了美美元贬值值，美元元贬值引引发大宗宗商品价价格变动动，而大大宗商品品价格不不仅直接接影响到到美国的的贸易顺顺差，同同时还会会通过原原材料价价格上涨涨影响到到他国的的经济均均衡增长长，这往往往是拐拐点机制制启动的的标志。在这一一

45、过程中中，整个个机制的的启动环环节显然然是美国国经济出出现问题题后美联联储的降降息政策策。正如如我们前前面对于于次级债债的分析析中所提提到的，在世界界经济共共生模式式的背景景下，虚虚拟经济济的繁荣荣需要依依托实体体经济增增长提供供泡沫衍衍生的契契机，但但是美国国在丧失失了新技技术革命命引导实实体经济济制造业业利润增增长的长长周期繁繁荣之后后，内在在增长机机制或者者说制造造业的核核心竞争争力在接接下来的的两次泡泡沫膨胀胀的过程程中并没没有得到到提高，美国经经济支撑撑虚拟经经济繁荣荣的泡沫沫契机已已经不复复存在。在这种种背景下下，次级级债危机机的爆发发由于大大量银行行机构的的参与所所导致的的信贷紧

46、紧缩要远远强于之之前的危危机，这这也就决决定了需需要更大大的降息息空间，同时伴伴随着利利率调整整期限导导致明年年上半年年次级债债的进一一步爆发发，美国国经济大大幅回落落的风险险在明年年上半年年或将集集中显现现，因此此我们可可预见的的是在此此背景下下美国经经济调控控倾向一一定是放放松而非非紧缩，尤其是是上半年年我们依依然维持持美联储储降息的的判断，这也是是我们明明年对于于美国经经济溢出出效应判判断的基基础。 溢出效效应潜在在影响的的中间环环节：原原材料价价格上涨涨 按照之之前原有有的分析析逻辑，美联储储降息最最直接的的体现也也就是美美元指数数的下滑滑，美元元贬值赋赋予了以以美元为为基准定定价的大

47、大宗商品品、原材材料以更更高的上上涨空间间，虽然然由于各各国经济济发展阶阶段以及及外部依依赖性的的不同会会导致世世界经济济或者部部分国家家的增长长周期一一定程度度上滞后后于美国国经济，但是中中期来看看美国经经济回落落甚至于于衰退将将在根本本程度上上决定世世界经济济的放缓缓从而导导致大宗宗商品需需求端的的回落。实际际上这种种短期上上涨中期期回落的的现象在在20001年美美联储通通过持续续降息的的方式解解决科技技网络股股泡沫的的过程中中体现的的尤为明明显。为为避免股股市泡沫沫破灭导导致的经经济衰退退，美联联储自220011年初开开始进入入降息周周期，而而美元也也开始步步入加速速贬值，从而引引发原材

48、材料价格格上升，使得CCPI在在两个季季度之内内依然保保持在了了较高水水平，由由于美国国CPII中能源源所占比比重较大大，美国国的核心心CPII在同期期保持稳稳定，因因此，可可以判断断出能源源价格的的变动依依然随CCPI保保持在较较高水平平。这一一趋势一一直到美美国经济济在GDDP增速速维持在在1.44%之下下两个季季度后，CPII才开始始出现大大幅回落落，这也也意味着着能源价价格也出出现了回回落，充充分体现现出我们们前面分分析的美美联储降降息效应应导致原原材料价价格的短短期上升升与中期期回落的的现象。类似的的，在之之后的经经济复苏苏、CPPI回升升中也是是体现大大致相同同的路径径，而受受制于

49、世世界经济济供给、需求变变化的布布伦特原原油价格格波动趋趋势则从从根本上上表现出出美国经经济与世世界经济济增长之之中的这这种滞后后效应。 溢出效效应潜在在影响的的最终目目标：拐拐点机制制启动日本本的经验验借鉴 米尔顿顿.弗里德德曼在谈谈及其浮浮动汇率率制下的的支出转转换效应应时曾经经提及：汇率上上升降低低了外国国商品的的本币价价格，即即使该商商品以其其本币表表示的价价格并没没有发生生变化；同时，还可以以抬高本本国商品品的外币币价格，即使其其本币价价格没有有发生变变化。其其结果是是，进口口增加，而出口口减少，也就是是贸易顺顺差的降降低。但是是从日本本19771年开开始升值值至19986年年劳动力

50、力价格重重构完成成这一段段时期内内的实体体经济数数据看，我们发发现了两两个阶段段性的特特征值得得我们关关注。其一一，日本本自19971年年以来的的升值过过程中，经常（贸易）项目几几乎一直直都是顺顺差，在在这一过过程中伴伴随着通通货膨胀胀的攀升升，但是是PPII增速长长期低于于美国，我们不不妨把此此作为追追赶型国国家中贸贸易顺差差和本币币升值博博弈的第第一阶段段。其二二，在119733年石油油危机之之后，日日本贸易易顺差和和日元升升值出现现了逆转转，同时时日本PPPI和和美国PPPI之之间差距距的缩小小逐步转转为正值值，对此此，我们们把其作作为贸易易顺差和和本币升升值博弈弈的第二二阶段。自119

51、700年以来来日元升升值以来来，从贸贸易顺差差数据、日本与与美国PPPI、日元对对美元汇汇率的波波动可以以发现，三者之之间几乎乎趋势一一致，贸贸易顺差差与美国国日本PPPI之之差、日日元对美美元汇率率总是呈呈正相关关关系。而从两两个阶段段的贸易易顺差变变化的差差异比较较来看，我们可可以发现现其中很很重要的的因素便便是日美美之间PPPI增增速变化化，而这这又取决决于国际际原材料料价格的的波动。 对于第第一阶段段的演绎绎，我们们认为这这是基于于日本升升值初期期，劳动动力价格格重构的的过程尚尚未完成成，因此此实际汇汇率缺口口长期存存在，这这成为本本国贸易易品部门门（主要要是制造造业）产品品的核心心竞

52、争力力，而在在世界范范围内原原材料价价格没有有出现大大幅上涨涨的背景景下，日日本国内内在购进进以美元元为定价价基准的的原材料料时本币币的支付付数额相相对下降降，也进进一步强强化了这这一竞争争优势，这是石石油危机机前贸易易顺差维维持的内内在机制制。因此此，虽然然日本从从71年开开始升值值开始到到石油危危机之前前，日元元升值和和通货膨膨胀并存存的趋势势非常明明显，但但是日本本的PPPI涨幅幅却在通通胀的情情况下依依然能够够保持在在低位徘徘徊。但是是石油危危机的出出现使日日本国内内经济出出现了第第一阶段段向第二二阶段的的转变，其内在在动因在在于能源源危机带带来的世世界性的的大宗商商品暴发发式上涨涨推

53、升了了原材料料的价格格，具体体表现为为国内的的PPII快速上上升超过过被追赶赶国家，这不仅仅抵消了了日元升升值带来来的本币币购买力力上升，同时由由于日本本当时国国内的实实体经济济增长相相对于美美国更多多的依赖赖于原材材料加工工，原油油价格的的上涨使使得日本本后续阶阶段成本本推动的的通胀压压力要快快于美国国，也即即原材料料带来的的成本上上涨对于于日本国国内制造造业冲击击甚至超超过了劳劳动力重重构带来来的生产产率优势势。因为为PPII是通货货膨胀的的先行指指标，所所以具体体体现在在实体经经济中即即是通货货膨胀上上升的速速度大于于实际汇汇率缺口口变化率率，考虑虑在巴拉拉萨萨缪尔尔森效应应中，实实际汇

54、率率名义义汇率通货膨膨胀率，这也就就意味着着名义汇汇率贬值值具有了了内在动动力，当当然，这这是通过过贸易品品部门竞竞争优势势的下滑滑实现的的。 从上面面的趋势势分析中中，我们们可以得得出三个个结论，即：首首先，劳劳动力价价格重估估在长期期内保证证了本币币升值与与通货膨膨胀的并并存关系系，但是是在出现现严重的的外部冲冲击时，将会打打破这一一均衡从从而呈现现出明显显的阶段段性；其其次，这这种均衡衡的打破破需要严严重的外外在冲击击，如：日本119733年和19979年年的两次次石油危危机，其其标志是是国内的的PPII增长迅迅速上升升甚至超超过被追追赶国家家，这使使得贸易易品部门门的竞争争优势急急剧下滑滑；再次次，央行行调控政政策对实实体经济济的冲击击主要体体现在转转折点来来临时的的累积效效应，实实际上日日本央行行在19973年年一年内内连续55