价值投资,你还信吗

1、价值投资，你还信吗？这个时候，50倍市盈率股票还能在涨一倍，5倍市盈率还会继续下跌，很多人在怀疑价值投资的可靠性？价值投资你还信吗？犹豫的人看看吧。 伯克希尔1997年股东大会纪实 “我一直以为可以放弃自己的价值投资思路，去参与所谓的概念。但每次下定决心的时候，第二天还是不想搞，关键是仓位加不上去。 A股市市场就是是这样，你看不不到任何何价值，看到的的就是这这个概念念、那个个概念。这与220000年以前前的市场场基本一一致。 去年你你不去玩玩，你搞搞自己的的价值还还能挣钱钱，今年年几乎没没有任何何价值投投资能赚赚什么钱钱。 这市场场就是交交易、交交易。 我不知知道这样样的市场场能维持持多久。但

2、看样样子，还还会这样样持续下下去。 今年最最成功的的投资者者奉行的的是只买买50倍倍PE以以上的股股票。每每次你认认为成长长已经PPRICCE IIN了，它还能能涨一倍倍。” 这位VV友的想想法很有有代表性性，近几几年来中中外股市市的走势势波动极极大，趋趋势投资资大行其其道，价价值投资资面临着着信仰危危机，巴巴菲特的的信徒们们就像霜霜打了的的茄子一一样什么是是价值投投资的真真谛？本本刊重新新翻译了了巴菲特特和芒格格在伯克克希尔119977年股东东大会上上那精彩彩绝伦的的话语，冀望能能对读者者们有所所启迪。 “我们们成功的的主要经经验是什什么？那那就是少少数几个个大想法法真的能能造就成成功” 任

3、何一一个富有有远见的的人在119566年巴菲菲特合伙伙创立时时投入11万美元元，然后后在19969年年合伙关关闭之后后将所得得转投伯伯克希尔尔哈撒撒韦的股股票，之之后什么么事情都都不做，到今年年伯克希希尔开年年度股东东大会的的时候，当初的的1万美美元，现现在的价价值达到到了1.5亿多多美元这是是在扣除除了全部部费用、支出和和税收之之后的净净值。 不管你你相信不不相信，即便如如此还是是低估了了实际回回报。在在扣除费费用之前前，当初初的1万万美元经经过411年的增增长之后后已经达达到2.5亿多多美元。 今年，我们决决定采用用较大的的篇幅来来披露他他们取得得如此优优异的回回报所采采取的方方式，他他们

4、的经经营方式式和他们们辉煌的的回报一一样引人人注目。同时，我们还还将深思思，如果果规模真真的会对对表现造造成拖累累，很难难想象谁谁更有资资格声称称自己是是世界上上最强大大的投资资者。 感谢巴巴菲特和和芒格先先生在准准备这篇篇报道方方面给予予我们的的帮助和和协调，也感谢谢他们允允许和读读者共享享。和往往常一样样，我们们强烈建建议大家家反复阅阅读他们们的看法法并一读读再读。 你永远远无法在在食品行行业获得得像可口口可乐和和吉列那那样确定定的统治治力 你永远远无法在在食品行行业获得得同样确确定的统统治力 股东问问：你是是否觉得得麦当劳劳在食品品行业获获得了像像可口可可乐和吉吉列在其其各自领领域那样样

5、的统治治力？第第二，你你认为，我是等等麦当劳劳的股价价下跌一一些再买买好呢，还是现现在就买买进好？ 巴菲特特：在今今年的年年报中，我们谈谈论过可可口可乐乐和吉列列，我把把他们的的基本业业务称作作是“不不可战胜胜的”。这显然然说的是是可口可可乐的软软饮料业业务和吉吉列的剃剃须品业业务。这这并不是是说它们们的每一一个业务务都是不不可战胜胜的，但但幸运的的是，基基本业务务在可口口可乐和和吉列公公司中都都具有重重要的地地位。 在食品品行业，你永远远无法从从某一产产品中得得到像可可口可乐乐和吉列列那样确确定的统统治力。人们在在选择吃吃的方面面更加易易变，所所以，他他们可能能会喜爱爱麦当劳劳，但是是在不同

6、同的时间间，他们们会去不不同的餐餐厅吃饭饭。 软饮料料行业绝绝不会出出现第二二个可口口可乐 巴菲特特：与此此相反，人们一一旦开始始使用吉吉列剃须须刀刮胡胡子，就就不太可可能会改改用其他他产品。所以，在食品品行业，你永远远无法获获得可口口可乐在在软饮料料行业所所取得的的不可战战胜性。 软饮料料行业绝绝不会出出现第二二个可口口可乐。可口可可乐取得得现在的的地位花花了1000多年年时间，我记得得，可口口可乐好好像是118866年创立立的，有有1111年的历历史了。所以，在不可可战胜性性方面，我觉得得麦当劳劳和可口口可乐不不是一个个级别的的。 从投资资角度看看，这并并不意味味着麦当当劳一定定比可口口可

7、乐差差，在适适当的价价格水平平下，麦麦当劳可可能比可可口可乐乐更适合合投资。不过，关于以以什么价价格投资资麦当劳劳较好，这个问问题你从从我这里里得不到到答案。凭我对对查理的的了解，你在他他那里也也得不到到答案。 吉列的的用户不不太可能能会乱换换产品 股东问问：你能能不能稍稍微深入入地谈谈谈你对麦麦当劳的的看法，将你刚刚才的看看法展开开，着重重谈谈麦麦当劳如如何跟国国际市场场上不可可战胜的的竞争对对手一较较高低？ 巴菲特特：我只只能坚持持我刚才才的看法法在在食品行行业，你你永远无无法获得得你能在在类似于于剃须刀刀这种单单一消费费品行业业中的不不可战胜胜性。如如果我现现在用的的是吉列列感应剃剃须刀

8、，很显然然，当这这种剃须须刀的下下一代产产品出来来的时候候，我会会接着使使用新一一代产品品，就是是现在的的超级感感应剃须须刀，但但我绝对对不会在在其他品品牌之间间乱换。使用吉吉列产品品剃须的的顾客包括括女性中有有很高比比例的人人都对产产品感到到很满意意。 并且它它还不贵贵。对一一个普通通用户来来说，一一年的花花费也就就是200多美元元。如果果你使用用的产品品性价比比很高，你是不不会随便便乱换产产品的。 一般来来说，在在食品行行业你得得不到这这么高的的忠诚度度 巴菲特特：相反反，关于于吃什么么的决定定有很多多是取决决于你看看到了什什么。方方便是一一个很大大的考量量因素，所以，如果途途经麦当当劳或

9、者者汉堡王王或者其其他餐厅厅的时候候你刚好好饿了，或者你你在开车车途中看看到了它它们的标标识，可可能看到到哪家就就停在哪哪家吃饭饭。这里里有忠诚诚度的问问题，食食品行业业的忠诚诚度没有有剃须刀刀行业那那么高。 另外，人们在在吃饭方方面喜欢欢换口味味，我很很高兴每每天都吃吃一样的的东西，但大多多数人每每周、每每个月，或者每每年都要要换换口口味。在在软饮料料行业，人们就就没有这这么大的的愿望去去换口味味。这是是完全不不同的。 我这么么说绝不不是批评评麦当劳劳，只不不过它们们所处的的行业特特点就是是这样。查理？ 芒格：食品行行业倒闭闭了很多多公司，麦当劳劳所处的的行业要要难做得得多。 改换剃剃须刀的

10、的财务动动力几乎乎没有 巴菲特特：很显显然，食食品行业业对价格格也比较较敏感。 芒格：其中的的部分原原因是对对比在一年年中，你你在汉堡堡包上花花的钱要要比剃须须刀片多多得多。所以，改变剃剃须刀片片不会节节省多少少钱。 巴菲特特：没错错。每年年每个美美国人平平均购买买27片片超级感感应剃须须刀片，也就是是说，每每13.5天换换一次刀刀片。我我不知道道刀片的的零售价价是多少少，作为为吉列的的董事会会成员，我们用用的刀片片都是免免费送的的。不过过，如果果每张刀刀片的价价格是11美元，一年就就是277美元。一年花花27美美元得到到的剃须须感受是是完全不不同的。 当然，这就是是全球各各地的情情况，人人们

11、在使使用便宜宜的双层层刀片，人们对对剃须舒舒适度的的要求越越来越高高。因此此，吉列列是直接接的受益益者。 如果好好的剃须须刀和一一般的剃剃须刀之之间的价价格差别别是一年年10美美元或者者12美美元，不不会有太太多的人人改变他他们对剃剃须刀的的选择。市场以以我们预预想不到到的方式式扩大了了 巴菲特特：顺便便说一下下，女士士版的感感应剃须须刀取得得了巨大大的成功功。我想想，女士士版的剃剃须刀推推出后，售出的的数量比比当初男男士版面面市时多多。我没没想到市市场竟然然会这样样扩大。在女士士版的剃剃须刀出出现之前前，女性性都是用用一次性性的剃须须刀或者者借用他他们的丈丈夫或者者男朋友友的剃须须刀。谢谢天

12、谢地地，现在在她们终终于有了了面向她她们的剃剃须刀。 重要的的不是市市场份额额，而是是垂青份份额(ssharre oof mmindd)，现现在的垂垂青份额额以及未未来的垂垂青份额额重要的的是消费费者的想想法 股东问问：能不不能深入入解释一一下你所所谓的消消费者的的想法以以及产品品的本质质是什么么意思，你如何何将这些些应用到到寻找对对其产品品需求不不断增加加、投资资潜力最最好的公公司上？ 巴菲特特：在消消费产品品方面，你的兴兴趣应该该是找到到或者思思考：对对某一产产品，世世界上有有多少人人会在脑脑子里想想着它，他们是是怎么想想的，110年、20年年后，他他们对这这一产品品的想法法可能是是什么样

13、样的。 这个世世界上几几乎每一一个人我们们把数量量削减到到世界上上75的人吧吧脑脑子里多多少都会会想着可可口可乐乐。“可可口可乐乐”这个个字眼对对他们来来说意味味着一些些东西。与此相相比，“RC可可乐”对对地球上上几乎任任何一个个人来说说都毫无无意义。当然，RC可可乐公司司的老板板以及灌灌装厂对对它肯定定有想法法，但世世界上差差不多每每一个人人对可口口可乐都都有些想想法。 喜欢可可口可乐乐的人占占大多数数，可口口可乐带带给人们们的体验验是愉悦悦的。之之所以会会这样，部分原原因是源源于可口口可乐的的设计。另外，可口可可乐经常常出现在在快乐的的场合，迪斯尼尼乐园和和棒球场场等，在在每一个个充满欢欢

14、声笑语语的场所所可可能还包包括伯克克希尔年年度股东东大会的的会场都有有可口可可乐。可口可乐乐在全球球近2000多个个国家的的消费者者心目中中的地位位相当稳稳固，可可口可乐乐将在更更多消费费者的心心目中建建立稳固固的地位位，100年后，这种情情况会逐逐渐得到到强化。所以，重要的的不是市市场份额额，而是是垂青份份额。想想迪斯斯尼意味味着什么么及其价价值巴菲特：迪斯尼尼和可口口可乐一一样，对对数以十十亿计的的人来说说，“迪迪斯尼”这个字字眼意味味着什么么？如果果你是一一位有多多个小孩孩的家长长，如果果你的面面前摆着着50张张电影光光碟供你你选择，你不会会坐下来来花上一一个半小小时预览览这些光光碟的内

15、内容，你你会优先先购买迪迪斯尼公公司拍摄摄的电影影给你的的孩子看看。你的脑子子里对迪迪斯尼会会有一些些想法，你对XXYZ电电影公司司就没有有这种想想法，事事实上，你对220世纪纪电影公公司或者者派拉蒙蒙都不会会有这种种想法。所以，迪迪斯尼这这个名字字对数以以十亿计计的人包括括很多国国外人士士有有特殊的的含义。和可口口可乐一一样，喜喜欢迪斯斯尼的人人占大多多数，迪迪斯尼公公司的行行为强化化了人们们对它的的喜爱。只要想想想如果真真的能得得到全世世界几十十亿人的的垂青，有人愿愿意付多多少钱，你就会会明白像像可口可可乐和迪迪斯尼这这样的公公司的价价值了。获得这这么多人人的垂青青不是说说你拿出出10亿亿

16、或者330亿美美元的广广告预算算或者说说雇用22万名超超级推销销人员就就可以做做到的，但迪斯斯尼就取取得了这这种成就就。接下来的的问题就就变成了了这个名名字100年或220年后后代表着着什么？那时将将会有更更多的人人听说过过迪斯尼尼，家长长永远对对买些东东西让孩孩子来玩玩感兴趣趣，孩子子喜欢同同样的东东西。这就是你你应该试试着考虑虑的东西西。这和喜诗诗糖果很很相像，它们能能让人产产生愉快快的联想想巴菲特：当我和和查理买买下喜诗诗糖果的的时候，我们当当时是这这么想的的。那是是在19972年年，我们们自认为为很懂糖糖果，其其实我现现在比我我今天早早上刚坐坐在这里里的时候候对糖果果了解得得更多了了，

17、我已已经吃了了20块块糖了。但是，如如果你在在情人节节那天送送给你的的情人一一盒没有有说明原原料的糖糖果，然然后说，“亲爱爱的，我我买了一一盒最便便宜的糖糖”，你你觉得情情人会眉眉开眼笑笑吗？有数以百百万计的的人，至至少有几几百万人人记得第第一次送送人巧克克力的情情形，送送给别人人巧克力力之后不不久就得得到了初初吻等等等。这些些记忆是是很美妙妙的，糖糖果会让让人产生生愉快的的联想。如果你设设法保护护你的垂垂青份额额并加以以实施，没人能能够追上上你这不仅仅仅是一件件产品，而是整整个购买买体验巴菲特：重要的的是整个个购物过过程，而而不仅仅仅是糖果果。在圣圣诞节期期间为客客户服务务的销售售人员的的表

18、现也也很重要要，当550多名名顾客排排了8个个小时的的队买糖糖果时，他们可可能会冲冲着销售售人员大大喊大叫叫，这时时候销售售人员仍仍然应面面带笑容容，彬彬彬有礼地地为顾客客服务。这就是是顾客服服务，这这就是传传递公司司形象的的过程。这就是是购物体体验，这这些全都都是营销销魅力的的一部分分。不过过，关键键是某个个消费类类产品在在顾客心心目中的的地位。 为了让产产品获得得大众的的喜爱，你可能能需要建建设大量量的基础础设施。举例来来说，当当我们去去中国的的时候，在长城城的顶端端有一罐罐樱桃可可乐等着着我。当当人们需需要你的的产品的的时候，不管他他们身处处何方，你都必必须得把把产品送送到那里里。二战时

19、也也发生过过相似的的事情，艾森豪豪威尔将将军对伍伍德瑞福福先生说说，他想想让在全全球作战战的美国国士兵一一伸手就就能拿到到可口可可乐。于于是，可可口可乐乐公司修修建了大大量的工工厂来做做到这一一点。世界似乎乎对某些些美国产产品如饥饥似渴巴菲特：某些产产品在消消费者心心目中的的这种地地位是令令人难以以置信的的，尤其其是美国国产品，似乎更更能获得得这种地地位。人人们对某某些美国国产品如如饥似渴渴我我们的音音乐、我我们的电电影、我我们的软软饮料以以及我们们的快餐餐。你无无法想象象至至少我想想象不出出人人们会对对哪个法法国公司司的产品品或者德德国公司司的产品品或者日日本公司司的产品品具有这这种渴望望，

20、这些些国家也也没有哪哪家公司司出售的的软饮料料占了全全球市场场的477%。广义来说说，你可可以把这这称为美美国文化化的一部部分。全全世界都都渴望得得到美国国文化。你绝不想想重蹈柯柯达公司司的覆辙辙巴菲特：乔治费雪把把柯达公公司管理理得非常常好，在在他执掌掌柯达之之前，该该公司就就很好。但是，如今柯柯达公司司在全世世界消费费者心目目中的地地位可能能没有220年前前那么高高。我的的意思是是，在人人们的心心目中，富士公公司现在在的地位位比200年前高高多了。富士赞赞助了奥奥林匹克克运动会会，我记记得它赞赞助的是是在洛杉杉矶举办办的那届届，富士士不断前前进，越越来越和和柯达势势均力敌敌。你绝绝不能让让

21、你的竞竞争对手手这么做做。这就是为为什么你你看到可可口可乐乐和迪斯斯尼以及及其他类类似公司司做的一一些事情情时会感感到奇怪怪：“可可口可乐乐做这件件事没什什么道理理，如果果他们不不花这11,0000万美美元，销销量就会会下降吗吗？”我在写给给伯克希希尔股东东的信中中引述了了可口可可乐18896年年的一份份报告以以及当时时其所进进行的广广告宣传传活动，这项活活动打响响了公司司的名气气。你永永远无法法知道真真正起作作用的到到底是哪哪些钱，但世界界上几乎乎每个人人都听说说过可口口可乐的的产品，且其中中大多数数人都喜喜欢，下下一代人人也会喜喜欢。在在消费类类产品行行业，你你就得这这么做。只要你采采取保

22、护护措施，人们就就无法追追上你巴菲特：说到喜喜诗糖果果的经营营，在这这方面我我们其实实并不比比购买喜喜诗糖果果的顾客客懂多少少。然而而，只要要我们采采取措施施维持喜喜诗糖果果在消费费者心目目中的地地位，其其他公司司就无法法追上我我们。我我们可以以稍微提提高售价价，因为为人们对对购买廉廉价的糖糖果不感感兴趣。人们对每每个月在在巧克力力上节省省几分钱钱不感兴兴趣，你你们还记记得吗，在以前前的股东东大会上上，我们们曾多次次谈起卖卖场的自自有品牌牌(prrivaate labbelss)。但但在软饮饮料行业业，自有有品牌毫毫无立足足之地，消费者者想要的的是真正正的大品品牌产品品。我无论如如何都想想不出

23、该该如何打打败可口口可乐巴菲特：今年，可口可可乐将会会售出99亿多罐罐，9亿亿多罐啊啊。明年年这个数数字还会会增加，后年依依然会增增加我不知道道人们如如何才能能打败可可口可乐乐，如果果有人给给我1,0000亿美元元我我鼓励任任何一个个有这个个想法的的人站出出来，告告诉我说说打败可可口可乐乐、取而而代之成成为全球球软饮料料行业的的老大，我无论论如何都都想不出出来如何何才能做做到这一一点。这就是我我们喜欢欢的企业业类型。查理？购买喜诗诗糖果对对我们来来说是一一次艰难难的跳跃跃芒格：没没错，我我觉得，喜诗糖糖果的案案例对我我们所有有人来说说都提供供了有趣趣的教训训，就像像沃伦所所说的那那样，这这是我

24、们们第一次次购买品品牌企业业，对我我们这些些习惯于于以500美分买买1美元元的人来来说，这这是一次次艰难的的跳跃。有趣的地地方在于于，如果果当初喜喜诗糖果果的卖方方要价再再高100万美元元，我们们就不会会买了，我们那那时就这这么傻。这可是是沃伦在在接受了了本格格雷厄姆姆这位世世界上最最优秀的的金融教授授的培训训以及每每周和他他共事990个小小时之后后的情况况。 巴菲特：还一起起吃了很很多巧克克力！芒格：就就这么傻傻，当时时我们的的思维还还没有训训练到好好得可以以自动作作出决策策的地步步。投资这个个游戏的的名字叫叫不停地地学习，我们就就是证据据芒格：幸幸运的是是，喜诗诗糖果的的卖家当当时没多多要

25、100万美元元，于是是我们就就买下了了。随着着这起收收购的成成功，我我们不停停地学习习。我觉觉得，这这表明，投资这这项游戏戏的名字字叫不停停地学习习，即便便你接受受过良好好的训练练，即使使你天赋赋异禀，依然需需要不断断地学习习。这让我想想起了一一个有些些微妙的的问题，人们有有时说我我和沃伦伦是两个个“不断断老去的的高管”，我不不知道“不断老老去的”这个形形容词到到底是什什么意思思，因为为我不知知道有谁谁会越活活越年轻轻。但是你们们这些持持有伯克克希尔股股票的人人赌的是是我们这这两个依依然被人人称为“不断老老去的高高管”会会继续学学习，在在某种程程度上，至少在在年轻一一些的接接班人接接班之前前的

26、一段段时间是是这样。我们能认认识到可可口可乐乐的价值值主要得得归功于于喜诗糖糖果巴菲特：倘若我我们那时时没有买买下喜诗诗糖果并并经历随随后的发发展(因因为这些些发展让让我们明明白了其其他道理理)，我我们就不不会在119888年买入入可口可可乐。所所以，在在我们如如今从可可口可乐乐的投资资中赚到到的1110多亿亿美元中中，有很很大一部部分要归归功于喜喜诗糖果果。现在你可可能会说说，“你你们怎么么可能会会这么愚愚蠢，竟竟然看不不到可口口可乐的的价值呢呢？”我我不知道道，不过过芒格：可可能是因因为我们们一直以以来每天天只喝220罐可可口可乐乐。巴菲特：是啊！这并不不是因为为我们没没有接触触过可口口可

27、乐。这真的的令人吃吃惊，但但这让我我们开始始思考得得更多，我们看看到了我我们关于于喜诗糖糖果的决决定的后后续发展展，看到到了什么么是行得得通的、什么是是行不通通的。这这让我们们对在商商业方面面什么能能行得通通豁然开开朗，并并让我们们远离那那些行不不通的企企业。这这绝对导导致我们们投资可可口可乐乐。我们很幸幸运，能能整体买买下企业业，这些些交易教教会了我我们很多多东西。另一个宝宝贵的经经验发现什什么行不不通巴菲特：不只是是成功带带给了我我们很多多教训，反过来来，失败败也一样样。举例例来说，我们曾曾经涉足足过磨坊坊行业(我涉足足过，查查理一直直没碰过过这个行行业)。我从中中发现这这个行业业有多难难

28、做，你你投入了了全部的的精力，但一点点用都没没有。所以，我我们学到到的教训训是弄明明白该跳跳入哪个个池塘是是很有道道理的，并且我我们还明明白，和和你的游游泳能力力相比，池塘更更加重要要。查理理？芒格：我我想，人人们没必必要像我我们当时时那么无无知，也也没必要要像我们们那样无无知了这这么长的的时间。我觉得得美国的的教育可可以做得得更好，不过不不是通过过现在这这些执教教者。巴菲特：查理，还有没没有哪个个群体我我们忘了了冒犯？在软饮料料行业，你不一一定非要要成为行行业老大大。不过过，坦白白说，如如果你是是老大，你会做做得更好好有些人会会更喜欢欢胡椒博士士(一种种无酒精精褐色苏苏打)股东问：国内的的软

29、饮料料行业是是赢家通通吃吗？还是整整个行业业可以容容纳三家家企业？老实说说，你觉觉得胡椒椒博士有有前途吗吗？巴菲特：是的，胡椒博士士明显有有前途。国内软软饮料行行业肯定定有足够够的空间间容纳不不止一个个玩家。我认为为，可口口可乐的的市场份份额会逐逐年上升升，但不不会大幅幅上升。在软饮饮料行业业，我们们说的上上升幅度度是0.1%。不过，0.11%就不不得了，美国的的软饮料料市场的的规模大大约是1100亿亿罐，所所以，11%就有有1亿罐罐之多。有趣的是是，全国国各地的的口味是是有地方方性的，胡椒博士士在得克克萨斯州州的市场场份额要要比在明明尼苏达达州高多多了。不不过有人人永远会会更喜欢欢胡椒博士士

30、。有些行业业是赢家家通吃，但软饮饮料行业业不是巴菲特：喜欢可可口可乐乐的人比比例之高高让人觉觉得很有有趣，虽虽然近来来这个比比例有所所下降。如今，可口可可乐公司司产品中中销售量量增长得得最快的的饮料是是雪碧，雪碧的的销售量量每年超超过100亿罐。在很多多国家都都卖得很很火。所以，即即便你投投资的软软饮料企企业在行行业中不不占据统统治地位位，你仍仍然可以以赚钱。不过坦坦白说，如果你你投资的的是该行行业内的的老大，你赚的的钱会多多得多。软饮料料行业并并不是一一个赢家家通吃的的行业，它不像像在一个个10万万或者220万人人的小镇镇上有两两家报纸纸。某些些行业是是那样的的，比如如蓝色丝丝带行业业，红色

31、色丝带行行业不是是。但软软饮料行行业不属属于赢家家通吃的的行业。 对真正伟伟大的企企业而言言，股票票回购几几乎永远远是合理理的估值过高高？我们们不知道道，不过过持有它它我们很很开心股东问：鉴于一一些“不不可战胜胜的”企企业现在在的估值值很高，且有的的在回购购股票，你能不不能谈谈谈它们的的内在价价值？巴菲特：我们对对这些企企业评估估的价格格不会固固定在一一个水平平上，我我们可以以告诉你你，它们们绝对是是由杰出出人士经经营的伟伟大企业业，它们们现在的的股价比比过去大大多数时时候都高高。但如如今的股股价可能能是值得得的，其其价值可可能比现现在的价价格高得得多，当当然以后后的事实实也有可可能证明明它们

32、如如今的股股价太高高了，今今后几年年的股价价都没有有现在高高。我们不知知道这个个问题的的答案，不过持持有这些些股票我我们很开开心。我们喜欢欢伟大的的公司回回购股票票巴菲特：吉列很很多年都都没有回回购股票票了，或或者说回回购的数数量少得得微不足足道。而而可口可可乐一直直在回购购股票。一般来来说，我我们喜欢欢真正伟伟大的企企业回购购自己的的股票。世界上上的超级级好企业业不多，随着它它们不断断回购自自己的股股票，我我们持有有的比重重会越来来越高，我们喜喜欢这种种情况，它对我我们的吸吸引力很很大，几几乎大到到会令我我们不顾顾价格的的地步。问题是大大部分回回购股票票的公司司都是很很一般的的企业，它们回回

33、购股票票的目的的是因为为股权激激励，而而不是像像伟大的的企业那那样是为为了增加加股东的的利益。但当你知知道你持持有的是是伟大的的公司时时我我们认为为我们持持有的大大部分企企业要么么是伟大大的公司司，要么么就是极极好的公公司，我我们觉得得回购股股票往往往是有道道理的。我们宁可可它们不不断地回回购股票票巴菲特：在这个个世界上上，明智智地处理理现金很很难。可可口可乐乐在运用用资本方方面一直直非常聪聪明，尤尤其是加加强和改改善它们们在全球球各地的的罐装厂厂方面干干得很漂漂亮。很很久以来来大家都都忽略了了罐装这这个环节节，罐装装是第一一位的。但投资罐罐装厂增增加的盈盈利是有有限的，为了增增强像可可口可乐

34、乐这样的的公司的的股东的的所有权权比比如，当当我们在在19888年首首次买入入可口可可乐时，我们持持有的股股票占公公司的比比重是66.2%，当时时他们每每天售出出的8盎盎司可乐乐有6亿亿多罐，不会比比这多太太多。因因此，其其中有33,6000万或或3,7700万万罐可乐乐产生的的利润是是我们的的。如今今，我们们持有的的股权比比重是88%，他他们卖出出的可乐乐是9亿亿多罐。因此，每天有有7,5500万万罐可乐乐的利润润是我们们的。与与此同时时，每罐罐的利润润也提高高了。所以，情情况变得得更加有有吸引力力了，我我们宁可可他们不不停地回回购股票票。资本的一一次聪明明的应用用，给可可口可乐乐带来了了翻

35、天覆覆地的变变化可能是世世界历史史上最聪聪明的买买入巴菲特：罐装厂厂其实挺挺有意思思，奥马马哈有个个哥们，或者说说有一个个家伙在在奥马哈哈生活过过很长一一段时间间，他就就是唐基奥，他和罐罐装厂这这件事大大有关系系，尽管管罗伯特特和这件件事当然然也大有有关系。19世纪纪80年年代后期期，阿萨萨坎得得乐进行行了一系系列交易易，我觉觉得其中中有些交交易的时时机不是是那么合合适，不不过他以以2,0000美美元的价价格买下下了整个个可口可可乐公司司。这可可能是世世界历史史上最聪聪明的买买入了。然后他签签署了历历史上最最蠢的合合同巴菲特：然后，我记得得是在118999年，从从查塔努努加来了了一群人人拜访坎

36、坎得乐先生。那时，软饮料料就像现现在的OOTC药药一样主主要在药药店通过过饮料机机销售，罐装的的销量很很少我记得得没错的的话，当当时已经经有人在在密西西西比装罐罐了。于于是，几几个家伙伙坐下来来说：“罐装销销售的前前景应该该不错，饮料机机销售已已经够你你忙的了了，为什什么你不不把罐装装业务的的开发交交给我们们来做呢呢？”坎得乐先先生肯定定没有好好好考虑虑过罐装装业务，因为他他和他们们签署了了一份几几乎覆盖盖全美的的永久性性合同他以以1美元元的代价价把合同同卖给了了他们，合同的的内容还还包括赋赋予他们们永远以以固定价价格购买买可口可可乐糖浆浆的权利利。糖浆的主主要成分分是糖，在一战战期间以以及一

37、战战之后，糖价疯疯狂上涨涨，但可可口可乐乐的老板板却签署署了一份份实际上上永远以以固定价价格出售售糖浆的的合同。所以对阿阿萨来说说，以22,0000美元元的代价价买下可可口可乐乐是他干干得非常常漂亮的的一桩买买卖，可可是他却却签署了了历史上上最蠢的的合同。 因此可口口可乐被被这份合合同拖累累了几十十年巴菲特：当时，他们就就在罐装装合同之之下出售售次级权权利，出出售的销销售半径径通常是是骑马一一天可以以往返的的距离。这才是是你应该该赋予其其他人的的销售范范围。那些年可可口可乐乐一直面面临着罐罐装合同同的问题题，罐装装产品很很快在销销售系统统中占据据了主导导地位，但他们们却受制制于没有有价格灵灵活

38、性且且期限为为永久的的合同。这些罐装装厂的老老板在弥弥留之际际，躺在在病床上上，在咽咽下最后后一口气气之前，肯定会会把他的的子女和和孙子召召集到床床前，用用尽力气气告诫他他们：“千万不不要让可可口可乐乐在罐装装合同上上捣乱”，然后后才肯闭闭眼。结果，这这个问题题拖累了了可口可可乐几十十年，上上世纪220年代代还发生生过法律律诉讼，可口可可乐对罐罐装厂真真的没辙辙。解决这个个问题是是一项巨巨大的工工程，但但他们做做到了巴菲特：后来，罗伯特特和唐基奥以以及其人人花了220年到到25年年的时间间终于合合理解决决了罐装装合同的的问题，这是一一项巨大大的工程程，随着着时间的的进展，此举为为公司的的价值带

39、带来了翻翻天覆地地的变化化。这就是我我所说的的资本的的聪明用用法，当当你着手手合理解解决一个个问题的的时候，一天、一周甚甚至一年年之内都都不会有有什么结结果。但但他们决决定要解解决这个个问题，他们真真的做到到了。解解决这个个问题需需要资金金，他们们花钱解解决了问问题，他他们还动动用了大大笔资金金回购股股票。这这是非常常聪明的的做法，我希望望他们能能继续这这么做，希望他他们在我我们谈话话的时候候依然在在回购股股票。可口可乐乐带给我我们的教教训有很很多很多多，今天天是讲不不完的芒格：我我觉得可可口可乐乐的确是是商业历历史上最最有意思思的案例例之一，它应该该被人们们更多地地研究。在可口口可乐的的历史

40、上上，它带带我们的的教训还还有很多多很多，这个故故事太长长了，今今天是讲讲不完的的。我们已经经在投资资国际市市场了，从某种种角度来来说，在在这方面面我们是是很难打打败的我们已经经在投资资国际市市场了，投资的的力度还还很大股东问：你对投投资外国国股票有有什么看看法？巴菲特：我们投投资的不不少企业业的盈利利大部分分来自国国际业务务，至少少几家重重要的企企业是这这样，我我数了数数，至少少有五六六家企业业是这样样。可口可乐乐80%的利润润来自国国际市场场；国际际业务为为吉列贡贡献了三三分之二二以上的的利润。如果你你看看我我们的穿穿透利润润(loook-thrrouggh eearnninggs)是是从

41、哪里里来的，就会知知道我们们有很多多利润都都来自国国际公司司。我们对公公司所在在地并没没有什么么偏好巴菲特：这些公公司的所所在地并并不一定定非要在在美国如果果他们在在美国，我们投投资他们们就会有有一些优优势。比比如，与与投资外外国公司司相比，由于美美国税法法的原因因，我们们从美国国公司那那里收到到的股息息所需缴缴纳的税税负更合合理一些些。不过，如如果可口口可乐在在阿姆斯斯特丹、吉列在在伦敦，假如他他们的业业务情况况也一样样，他们们对我们们的吸引引力会像像他们在在亚特兰兰大和波波士顿一一样大。我们将不不断在全全球寻找找投资目目标，鉴鉴于我们们手上有有如此之之多的资资金可用用于投资资，我们们会在每

42、每一个市市场寻找找机会。查理？芒格：就就像巴菲菲特所说说的那样样，投资资美国这这些具有有庞大国国际业务务的公司司能够很很好地分分享国外外经济快快速发展展带来的的好处。我们还还没有发发现外国国有什么么投资机机会比美美国国内内更好，如果你你能投资资可口可可乐这么么好的公公司，难难道你真真的想去去投资马马来西亚亚的钢铁铁公司？有些产品品能远销销海外，有些不不能巴菲特：去年，我们在在海外市市场卖出出了大量量的Kiirbyy，这个个业务今今年在海海外市场场上的增增长势头头很好，我觉得得应该能能继续增增长。我我们一直直在寻找找机会。不过，有些产产品能远远销海外外，有些些就不能能。吉列列可以、迪斯尼尼也可以

43、以、麦当当劳和可可口可乐乐在国外外市场都都做得很很好。喜诗糖果果在海外外市场的的表现就就没有这这么好，如果你你花500年的时时间开拓拓海外市市场，它它可能也也会做得得不错。不过喜喜诗糖果果这种产产品在海海外不容容易卖得得好，条条状糖果果本身就就不太容容易推向向国际市市场，如如果你考考察法国国和英国国或者日日本卖得得最好的的糖果，就会发发现他们们和在美美国这里里出售软软饮料或或者电影影、快餐餐以及剃剃须刀没没有任何何相似之之处。 芒格：士士力架(SNIICKEERS，全球销销量最大大的条状状巧克力力译译者注)是个例例外，不不知道是是什么原原因，士士力架在在国外市市场卖得得很火。巴菲特：查理的的经

44、验很很丰富，因为他他去过世世界很多多地方。或许你你想在我我们投资资的地方方投资，但肯定定不想在在我们吃吃饭的地地方吃饭饭。关于ABBC，坏坏消息是是白天的的收视率率，好消消息是EESPNN很强大大让墨菲回回来我求求之不得得，他们们经营得得没有墨墨菲好股东问：由于现现在ABBC被迪迪斯尼买买走了，墨菲先先生还是是很忙吗吗？另外外，每周周我都会会看尼尔尔森的收收视率报报告。看看ABCC的人好好像变少少了。这这对迪斯斯尼的净净利润有有影响吗吗？巴菲特：如果我我们能招招募墨菲菲，我们们会的。这个世世界上再再也没有有比他更更好的经经理了，或者说说没有哪哪个人会会比他更更好。不过，我我想他一一直都很很忙。

45、他他要负责责NYUU医院，他在这这家医院院已经担担任了多多年的主主席。这这可是一一家每年年的营业业收入在在8亿美美元左右右的组织织。查理理管理着着一家医医院，所所以他知知道管理理医院会会让你有有多忙。如果能找找到一家家企业让让让墨菲菲重新回回来执掌掌，我们们会求之之不得，因为墨墨菲的接接任者经经营得都都没有他他好。查查理，关关于墨菲菲，你有有什么要要补充的的吗？芒格：有有，你说说得太对对了(芒芒格停下下不说了了。巴菲菲特大笑笑，观众众大笑)。收视率当当然有关关系，收收视率可可以转换换成钱巴菲特：问题的的其他部部分是什什么？股东问：ABCC最近的的收视率率下滑巴菲特：对，我我还希望望你忘了了呢。

46、股东问：收视率率的下滑滑对他们们的利润润会有影影响吗？巴菲特：是的，收视率率的高低低对利润润来说是是有影响响的，这这是肯定定的。收收视率是是由很多多因素决决定的，不过，整体来来说，如如果你的的新闻节节目的收收视率高高、如果果你的晨晨间节目目的收视视率高、白天和和晚上的的收视率率高，你你就能赚赚更多的的钱。收收视率可可以转换换成钱。收视率率可能不不能立马马变成钱钱，尤其其是在之之前的广广告卖得得太便宜宜的情况况下。不不过，假假以时日日这这个时间间可能会会很长，你的产产品的价价格和收收视率是是有关系系的，制制作产品品的成本本和收视视率也是是有关系系的。不不过，在在时间周周期上会会有区别别。所以，收

47、收视率对对任何一一个电视视网络来来说都是是有影响响的。迪斯尼的的人是非非常好的的经营者者，这一一点以后后将体现现出来巴菲特：迪斯尼尼对这些些很清楚楚，他们们是非常常好的经经营者，我想这这几年之之后就会会体现出出来。但但是你不不能马上上看到这这一点，节目的的修正不不是几周周之内就就可以见见效的，因为人人们的观观看习惯惯需要时时间来改改变，任任何变化化都有时时滞。过去200年来，我们看看到电视视行业的的排名变变化非常常大，一一家电台台有些时时候是行行业龙头头，过一一阵子可可能就在在行业垫垫底了。查理？我们当时时认为白白天的收收视率是是关键，但后来来我在电电视上露露面之后后，收视视率反而而下降了了。

48、芒格：没没错。电电视业务务从本质质上说是是很难做做的，迪迪斯尼在在ESPPN上经经营得比比他们预预想的要要好，在在电视网网络方面面可能做做得稍差差一些。但出现现这种情情况也是是正常的的。巴菲特：顺便说说一下，资本城城在19985年年提出收收购ABBC的提提议，这这笔交易易是在119866年头两两天结束束的，我我也有可可能记错错。但是是电视网网络的收收视率严严重下滑滑，尤其其是白天天的收视视率。我我们一直直认为白白天肯定定能创造造很高的的利润，虽然一一般来说说黄金时时间是在在晚上。但是白天天的收视视率在我我们买下下之后出出现了大大幅下滑滑，这和和我开始始在电视视上露面面没有关关系，我我不希望望有

49、谁会会把这两两件事情情联系在在一起，尽管收收视率下下滑和我我上电视视的确是是在同一一时间发发生的。对我们来来说，EESPNN要比我我们预想想的好得得多巴菲特：我们得得到的意意外还是是来自EESPNN，当资资本城买买下ABBC的时时候，EESPNN是亏损损的，我我们从没没想到它它会有这这么大的的潜力。对我们们来说，ESPPN要比比我们预预想的好好得多。ABC的的经理伦伦纳德歌德森森告诉我我们它的的绩效会会这么好好，但由由于我们们太聪明明了，以以至于对对此不屑屑一顾。我想，ESPPN表现现得这么么好对迪迪斯尼来来说也是是一个愉愉快的意意外。EESPNN很强大大。 我们无法法做到对对微软和和英特尔尔

50、感到很很确定，不过这这并不意意味着你你也不能能获得两倍倍于伯克克希尔历历史回报报率的一一种方法法股东问：如果有有人采用用你的投投资哲学学构构建一个个由6到到8只股股票组成成的高度度集中的的投资组组合，并并采用你你的投资资方法节税税、买入入并持有有，不过过他的投投资对象象是像微微软和英英特尔那那样的年年增长率率为300%的高高科技公公司，而而不是你你投资组组合中增增长率通通常只有有15%的公司司，你觉觉得他这这样做获获得的回回报率能能否达到到伯克希希尔历史史回报率率的两倍倍？巴菲特：如果微微软和英英特尔的的表现达达到可口口可乐和和吉列的的两倍，这种方方法肯定定能取得得两倍于于我们的的回报率率。问

51、题题的关键键是能够够识别那那些你能能理解并并对它们们的情况况非常肯肯定的企企业。如如果你懂懂这些企企业，许许多人都都懂微软软和英特特尔，但但查理和和我不懂懂，你就就有机会会评估它它们的价价值。如如果你觉觉得它们们的价格格很合理理，有美美妙的发发展前景景，如果果你的判判断是对对的，将将获得非非常丰厚厚的回报报。我们只是是发觉有有些企业业比其他他企业更更难理解解巴菲特：有一大大堆企业业，查理理和我完完全不知知道该如如何评估估它们的的价值，这一点点也不会会让我们们烦恼。我们不不知道可可可豆或或者卢布布以后的的价格走走势，对对于各种种各样的的金融工工具，我我们也不不觉得自自己掌握握了对其其进行估估值的

52、知知识。期待有人人懂世界界上的每每一家企企业可能能过分了了一点，无论如如何，我我们只是是发觉有有些企业业比其他他企业难难理解得得多。我说的“懂”的的意思是是能够看看到100年之后后的情况况巴菲特：当我说说懂时，我的意意思是，你非常常清楚110年之之后公司司的情况况将是什什么样的的。我对对许多企企业的理理解都不不足以让让我产生生这种信信心，不不过有少少数几家家企业可可以。幸运的是是，就像像你说的的那样，我只需需要真正正懂几家家企业就就够了，可能是是6家或或8家。对微软和和英特尔尔的情况况，我无无法做到到像对可可口可乐乐和吉列列那样确确定巴菲特：如果我我们能够够洞察刚刚才你说说的这些些有点复复杂的

53、高高科技企企业的发发展前景景的话，作为伯伯克希尔尔的股东东，你们们获得的的回报会会更好。如果我我们真有有这种洞洞察力，你们的的回报肯肯定会比比实际情情况好，因为以以前投资资这些公公司确实实有机会会赚大钱钱，现在在仍然存存在这种种机会，如果这这些公司司的高增增长率能能够得到到维持的的话，投投资它们们确实可可以赚大大钱。我觉得你你找不到到比英特特尔的安安迪格格鲁夫和和微软的的比尔盖茨更更好的经经理了，这些企企业在它它们各自自所在的的行业中中似乎都都占据着着领导地地位。不不幸的是是，我对对这些企企业懂得得不够深深，以至至于我不不能确定定它们在在行业中中的地位位是不是是像可口口可乐和和吉列的的地位那那

54、样强大大。与可口可可乐和吉吉列相比比，你可可能更懂懂高科技技企业，这或者者是因为为你的职职业背景景，或者者是因为为你的天天分。但但我不是是这样，我更懂懂可口可可乐。所所以，我我必须坚坚持投资资那些我我认为我我能理解解的企业业。如果果其他地地方有更更多的钱钱可以赚赚，我认认为，在在那些地地方赚到到钱的人人是有资资格赚这这个钱的的。查理理？以英特尔尔的方法法来赚钱钱极难，就眼下下来说，我们不不想掌握握这种赚赚钱之道道清晰看透透英特尔尔的未来来对我们们来说简简直太难难了芒格：像像英特尔尔这样的的企业会会受到物物理规律律的制约约，这种种制约总总有一天天会导致致一张芯芯片上无无法容纳纳更多的的晶体管管。

55、我觉觉得，每每年300%或者者其他比比例的增增长率将将会持续续很多年年，但不不可能会会持续到到无限的的未来。因此，英英特尔必必须利用用它目前前在半导导体行业业中的领领导地位位开发一一些新的的业务，就像当当年IBBM利用用制表机机开发出出了计算算机业务务一样。而预测测某些公公司是否否有能力力做到这这一点，对我们们来说简简直太难难了。在英特尔尔的第一一轮融资资中，我我们购买买了100%的股股份，后后来我们们把这些些股份卖卖掉了巴菲特：是啊，作为英英特尔的的两个主主要创始始人之一一，鲍勃勃罗伊伊斯在爱爱荷华州州的格林林内尔长长大，我我记得他他的父亲亲是格林林内尔的的一位牧牧师，他他在格林林内尔学学院

56、念的的书，上上世纪660年代代后期当当我加入入格林内内尔信托托董事会会的时候候，他是是当时的的董事会会主席。后来，当他离离开FAARICCHILLD和戈戈登摩摩尔一起起创办英英特尔的的时候，格林内内尔信托托通过私私募购买买了100%的股股份，实实际上这这是英特特尔的第第一轮融融资。 鲍勃是个个了不起起的家伙伙，待人人很随和和，这一一点和比比尔盖盖茨一样样。这些些家伙给给我解释释他们创创办的是是什么企企业，他他们是很很好的老老师，非非常擅长长解释他他们的企企业，可可是我这这个学生生比较呆呆笨。鲍鲍勃当时时是一个个实实在在在的爱爱荷华男男孩，他他会告诉诉你投资资英特尔尔的风险险和潜力力，他在在各方

57、面面都非常常开朗且且绝对诚诚实。所以，我我们确实实为格林林内尔信信托在英英特尔的的首轮融融资中购购买了110%的的股份，可是负负责格林林内尔投投资委员员会的天天才却在在几年之之后想法法设法地地卖掉了了这些股股份，不不过我不不会告诉诉你这个个人的名名字。算算出当时时那些股股份现在在所值的的价值没没有任何何奖励。以英特尔尔的方法法赚钱极极难，就就眼下来来说，我我们不想想掌握这这种赚钱钱之道巴菲特：顺便说说一下，当初鲍鲍勃非常常热心的的是英特特尔那时时制造的的一些手手表，这这可能是是他最热热心的东东西。按按照鲍勃勃的说法法，这些些手表棒棒极了。不幸的是是出现了了一个问问题：格格林内尔尔信托派派了一个

58、个人去西西海岸拜拜访英特特尔公司司，鲍勃勃就送给给他一只只手表。这个人人回来之之后，针针对我们们对英特特尔这笔笔小额投投资写了了一份报报告，他他说：“这只表表太棒了了，动都都不用动动它，它它自己就就会根据据时区的的变化而而调整时时间。”换句话话说，这这只表走走得太快快了。英英特尔在在这些表表上挣扎扎了五六六年，然然后彻底底失败。到了上世世纪800年代中中期，英英特尔当当时非常常依赖的的另外一一项业务务也快完完蛋了，他们不不得不进进行一次次全面的的转型。附带说说一下，安迪格鲁夫夫写了一一本非常常好的书书只有有偏执狂狂才能生生存，这本书书描述了了战略转转折点的的概念，我建议议大家阅阅读这本本书，因

59、因为它真真的写得得很好。不管怎么么说，英英特尔由由格鲁夫夫带领其其他人成成功地实实现了转转型，但但不可能能每一次次转型都都能成功功，有时时候，有有些公司司就被淘淘汰了。我们不不想投资资那些我我们认为为有可能能会被淘淘汰的公公司，英英特尔也也可能会会脱轨，其实差差点就脱脱轨了。IBM当当时也持持有英特特尔较大大比重的的股份，上世纪纪80年年代中期期也把股股份卖了了。应该该说比较较理解英英特尔的的人还是是很多的的，但他他们也看看不清英英特尔的的未来。我觉得得，以英英特尔的的方式来来赚钱真真的极难难。不过有些些人能做做到，比比如沃尔尔特斯斯考特巴菲特：我想，懂这些些企业的的人可以以赚很多多钱，有有的

60、人拥拥有这种种洞察力力，比如如我们的的董事沃沃尔特斯考特特就是其其中之一一。100年或112年前前，他通通过投资资奥马哈哈的一家家在他看看来非常常小的企企业获得得了丰厚厚的回报报，当初初的小企企业如今今已经变变成了大大公司。沃尔特曾曾经在去去看足球球比赛的的路上给给我解释释过这家家公司，不过，这一次次我这个个学生还还是没能能做好。结果，沃尔特特击中目目标得分分，我却却站在看看台上欢欢呼。如果我们们年轻的的时候不不那么做做，为什什么现在在老了反反倒要去去尝试呢呢？巴菲特：但这真真的一点点都不会会让我烦烦恼，让让我烦恼恼的是，如果我我认为我我懂一家家企业，后来的的事实表表明我不不懂。这这会让我我烦