房地产行业系列深度报告之七：一二线起点

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分、中观层面，银行将趋势性增加一二线按揭配置.- 4 - HYPERLINK l _bookmark1 1、银行对一二线城市按揭态度发生重大拐点性变化.- 4 - HYPERLINK l _bookmark4 2、一二线和三四线城市按揭利率走势出现结构性差异.- 5 - HYPERLINK l _bookmark6 3、一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化.- 5 - HYPERLINK l _bookmark8 4、变化的支撑逻辑是趋势性的.- 6 - HYPERLINK l _bookmark9 4.1 经济增长中枢下行后，银行主要

2、就是发放购房贷款.- 6 - HYPERLINK l _bookmark18 4.2 三四线低质量杠杆施加太多，难以持续.- 7 - HYPERLINK l _bookmark26 4.3 一二线城市购房边际杠杆率较低，反而较为安全.- 9 - HYPERLINK l _bookmark30 第二部分、微观层面，核心城市居民加杠杆将有力支持基本面.- 11 - HYPERLINK l _bookmark34 1、居民加杠杆是否被限制，是影响核心城市基本面走势的最核心关键因素，所 HYPERLINK l _bookmark34 以银行按揭重回一二线正面影响较大。.- 12 - HYPERLINK

3、 l _bookmark43 2、居民对房地产的配置意愿不会是阻碍.- 14 - HYPERLINK l _bookmark45 3、广州案例：加杠杆能力增强带动基本面.- 14 - HYPERLINK l _bookmark48 4、美国案例：银行风险偏好下降后，优质按揭增加带动核心城市基本面趋势性 HYPERLINK l _bookmark48 上行.- 15 - HYPERLINK l _bookmark53 第三部分、宏观层面，政策出现结构性逆转.- 16 - HYPERLINK l _bookmark54 1、一二线“两鼓励” .- 17 - HYPERLINK l _bookmar

4、k57 2、三四线“三打压” .- 18 - HYPERLINK l _bookmark61 3、政策变化的逻辑：不能发生系统性金融风险.- 18 - HYPERLINK l _bookmark64 4、政策变化的底气：核心城市限价政策对于房价上涨形成压制.- 19 - HYPERLINK l _bookmark2 图表 1、某国有大行态度发生变化.- 4 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 2、某大型股份制银行相关表述.- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 3、一二线城市按揭利率下行更加明显.- 5 - HYPERLINK l _bookmark

5、7 图表 4、核心城市放款周期缩短.- 6 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 5、美国 1980 年后经济增长中枢下行.- 6 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 6、美国住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高.- 6 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 7、1974 年后日本经济增速降档.- 7 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 8、银行贷款向个人和房地产倾斜.- 7 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 9、加拿大经济增长中枢下行.- 7 - HYPERLINK l _bookma

6、rk15 图表 10、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置.- 7 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 11、澳大利亚经济增长中枢下行.- 7 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 12、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置.- 7 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 13、2015-2018 年三四线购房杠杆为 13.2 万亿.- 8 - HYPERLINK l _bookmark20 图表 14、三四线边际购房杠杆率很高 .- 8 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 15、三四线城市土地财政依赖度高（土地使

7、用权出让金/地方政府财政收入） HYPERLINK l _bookmark21 .- 8 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 16、违约客户贷款发放金额分布 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark23 图表 17、违约客户各线城市占比 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 18、违约借款人收入结构按贷款金额分.- 9 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 19、违约借款人收入结构按贷款笔数分.- 9 - HYPERLINK l _bookmark27 图表 20、一二线城市边际杠杆率较低（2018 年）.

8、- 10 - HYPERLINK l _bookmark28 图表 21、一二线城市边际杠杆率较低（2017 年）.- 10 - HYPERLINK l _bookmark29 图表 22、核心城市居民购房以置换为主 .- 10 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 23、2018 年北京边际购房杠杆率明显下降.- 11 - HYPERLINK l _bookmark32 图表 24、2018 年上海边际购房杠杆率明显下降.- 11 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 25、其他核心城市购房边际杠杆率也下降. - 11 - HYPERLINK l _b

9、ookmark35 图表 26、上海过去几年成交量变化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark36 图表 27、北京过去几年成交量变化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark37 图表 28、深圳过去几年成交量变化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 29、杭州过去几年成交量变化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark39 图表 30、核心城市其他调控措施效果相对有限.- 13 - HYPERLINK l _bookmark40 图表 31、2018 年商业银行在核心城市更加倾向于新房市场.- 13

10、- HYPERLINK l _bookmark41 图表 32、核心城市二手房均价回撤大于新房.- 14 - HYPERLINK l _bookmark42 图表 33、2017 年核心城市二手房成交量萎缩比例大于新房.- 14 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 34、过去十年房地产是夏普比率最高的资产.- 14 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 35、2019 年广州商业银行对按揭态度发生趋势性转变.- 15 - HYPERLINK l _bookmark47 图表 36、广州基本面回暖趋势明显 .- 15 - HYPERLINK l _boo

11、kmark49 图表 37、高 FICO 评分的按揭发放占比提高（单位：十亿美元）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 38、按揭贷款逾期 90 天比例迅速下降（%） .- 16 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 39、高 FICO 评分主要分布在美国的核心地区.- 16 - HYPERLINK l _bookmark52 图表 40、2012 年美国核心城市的房价涨幅明显.- 16 - HYPERLINK l _bookmark55 图表 41、部分核心城市政策边际放松 .- 17 - HYPERLINK l _bookmark56 图

12、表 42、新型城镇化对大城市放宽落户政策.- 17 - HYPERLINK l _bookmark58 图表 43、人民日报官媒表示“棚改货币化安置的手段无保留的必要” .- 18 - HYPERLINK l _bookmark59 图表 44、30 个主要省市 2019 年棚改计划相较 2018 年大幅度降低.- 18 - HYPERLINK l _bookmark60 图表 45、新型城镇化强调对收缩型中小城市要严控增量.- 18 - HYPERLINK l _bookmark62 图表 46、2001-2006 年美国次级抵押贷款快速增长.- 19 - HYPERLINK l _book

13、mark63 图表 47、中国三四线杠杆快速增加 .- 19 -报告正文我们认为，站在当前时点，一二线城市房地产基本面将趋势性上行。主要因为三个方面发生了重要变化：1，中观层面，银行将趋势性增加一二线城市按揭配置， 改变过往三年按揭向三四线倾斜局面；2，一二线城市购房者将趋势性增加杠杆使用，增加对于房屋资产配置；3，宏观层面，政策对于一二线和三四线表态和行为出现了结构性逆转，一二线“两鼓励”，三四线“三打压”，并且是趋势性的。这些因素共同决定了，目前一二线城市回暖不是阶段性的，是趋势性的，是新一轮周期起点。我们认为决定核心城市基本面趋势的最主要因素是银行放杠杆能力和意愿，以及居民加杠杆能力和意

14、愿，还有最终决定这两者政策边际变化。第一部分、中观层面，银行将趋势性增加一二线按揭配置中观层面，银行将趋势性增加一二线按揭配置：商业银行对一二线城市按揭表态发生重大拐点性变化、一二线和三四线按揭利率走势出现结构性差异、一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化。而这背后主导大逻辑就是过往几年三四线低质量杠杆施加太多，这个时间点银行理应对一二线和三四线城市的杠杆态度出现结构性逆转，这是趋势性的。1、银行对一二线城市按揭态度发生重大拐点性变化银行公开表态，按揭贷款将向一二线倾斜。以按揭总量较大的某国有大行为例， 2019 年初发布的 2018 年报中对于按揭表态是：重点支持一线和部分二线城市按揭，审慎对

15、待三四线城市。而过去 2-3 年的表态一直是：支持三四线按揭，支持去库存，热点城市按揭比例逐步下降，并且过去 2-3 年在三四线发放按揭比重持续保持在 50%左右。通过对比发现，银行态度发生较大变化。时间部分表述2018 年年报重点支持一线城市及库存消化周期合理、潜在需求充足的二线城市普通商品住房项目，审慎把握三四线城市开发贷业务2018 中期业绩发布会一二线城市和三四线城市的比例大概在 1 比 1，热点城市的比重在逐步下降。2017 年年报业绩发布会全力支持和严格落实去库存工作要求，新增的近 50%的个人住房贷款向三四线城市发放。2016 年年报业绩发布会全年新增个人住房贷款三四线占比超过

16、50%，为去库存做出了较大努力。图表 1、某国有大行态度发生变化资料来源：公司年报、公开资料、整理某大型股份制银行在 2016 年公开表态，认为其按揭比较安全的核心逻辑是主要发放在了一二线城市。2018 年年报中则指出房地产行业风险主要集中在部分去库存时间部分表述2018 年年报预计 2019 年，房地产行业风险主要集中在部分去库存速度慢的三四线城市2016 年半年报业绩发布会按揭北上广深四个城市占比不到三分之一，发达一、二线城市大概集中了八成，在容易下跌的三四线城市占比不到两成，因此比较安全。速度慢的三四线城市。图表 2、某大型股份制银行相关表述数据来源：公司年报、公开资料、整理2、一二线和

17、三四线城市按揭利率走势出现结构性差异一二线城市按揭利率明显下行，而三四线相对平稳。根据融 360 数据，2018 年 11月起按揭利率为近几年最高点，此后开始下行，截至 2019 年 2 月，一线城市首套按揭利率下降 11bp，二线城市下降 16bp，三四线城市下降只有 5bp。图表 3、一二线城市按揭利率下行更加明显数据来源：融 360 数据，整理3、一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化一二线城市杠杆放款速度出现拐点性变化。2018 年 10 月以来，尤其是 2019 年以来，一二线城市放款周期明显缩短。2018 年银行整体房贷额度紧张，放款速度较慢一般在 3-6 个月左右，而今年以来，房贷

18、额度明显宽松，多数城市基本 7 个工作日即可放款。时间城市房贷利率房贷审核周期2018 年 10 月深圳首套房由基准上浮 20%下调至15%；房贷审核最快一周放款，而之前房贷额度紧张，放款缓慢。2018 年 10 月杭州首套房由基准上浮 15%下调至10%；二套房由基准上浮 20%下调至 15%；多家银行表示，额度比较宽松， 基本 7 个工作日放款2019 年 1 月广州首套房由基准上浮 10%-20%下调至 5%；2018 年额度紧张，放款速度慢，目前基本 7 个工作日放款2019 年 2 月天津首套房贷利率由上期的最低基准上浮 15%下降到 5%；2017 年下半年开始，审批时间长、额度紧

19、张，目前额度比较宽松，基本在半个月左右既能放款2019 年 4 月南京首套房由基准上浮 20%下调至10%，最低可做到上浮 8%；2017 年时，额度紧张，有些需要3-6 个月才能放款，且主要做一手房，二手房基本不做；目前额度宽松，最快一周放款2019 年 4 月中山四家主流银行下调，首套房由此前的上浮 20%下调至 5%最快当日即可放款图表 4、核心城市放款周期缩短资料来源：融 360、公开信息、整理4、变化的支撑逻辑是趋势性的银行态度和行为变化的原因是趋势性的：变化背后主导大逻辑就是经济增长中枢下行后，银行对于按揭偏好是长期的。而过往几年三四线低质量杠杆施加太多， 这个时间点银行理应对一二

20、线和三四线城市的杠杆态度出现结构性逆转，这是趋势性的。经济增长中枢下行后，银行主要就是发放购房贷款经济增长中枢下行后，银行就是要给居民购房加杠杆。几乎所有经济体经济增长中枢下行后信用创造主要都是依靠居民杠杆率提升、银行给地产加杠杆！这是由于企业利润率中枢下行、直接融资推进、银行风险偏好降低所决定！去年系列深度六居民杠杆率国际比较研究、美国篇、日本篇、韩国篇，还有三年前系列深度一银行必给地产加杠杆有详细深入阐述。图表 5、美国 1980 年后经济增长中枢下行图表 6、美国住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理图表 7、1974 年后日本经济增速降档图

21、表 8、银行贷款向个人和房地产倾斜数据来源：wind，整理数据来源：日本统计局，整理图表 9、加拿大经济增长中枢下行图表 10、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置数据来源：wind，整理数据来源：Bank of Canada，整理图表 11、澳大利亚经济增长中枢下行图表 12、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理三四线低质量杠杆施加太多，难以持续估算 2015-2018 年三四线购房杠杆资金合计达到 13.2 万亿，同时，估算新增购房者杠杆比率在 2016-2018 年分别为 67%、72%、56%。三四线购房杠杆量大、杠杆率高，叠加三四线潜在土

22、地供给弹性较大，三四线加杠杆不可持续。由于经济增长下行后，银行偏爱按揭的大逻辑，未来如此大体量银行三四线按揭资产配置的转移，大概率需要增加一二线城市按揭配置来部分解决。1，过去四年，银行在三四线投放了大量按揭贷款。估算 2015-2018 年三四线购房杠杆资金合计达到 13.2 万亿，而此前 2012-2014 年三四线购房杠杆资金均低于 1万亿。2，三四线边际购房杠杆率很高。2018 年我们测算三四线边际购房杠杆比率达到56%，2017 年 72%，2016 年 67%。（具体测算方法请参考系列深度报告五三四线房价再无周期）图表 13、2015-2018 年三四线购房杠杆为 13.2 万亿图

23、表 14、三四线边际购房杠杆率很高数据来源：wind，整理（注：包括按揭贷款、公积金、消费贷）数据来源：Wind，人民银行，整理（注：三四线新增杠杆资金/新房销售额）3，三四线土地财政依赖程度高，潜在土地供给弹性大，三四线比较容易出现类似 2011-2014 年的低谷情景。三四线城市土地财政依赖程度较高。根据土地使用权出让金收入占地方政府总财政收入的比重指标，2018 年全国占比为 38%，而核心城市比如北京、上海分别为10%和 7%。三四线城市如：湖州、徐州该指标占比 2017 年均在 50%左右。对于土地财政的依赖使得三四线城市有较强的卖地冲动，较多潜在供给容易给基本面带来较大下行压力。年

24、份全国北京上海天津湖州徐州201434%17%14%31%47%51%201527%9%12%21%28%38%201629%8%11%25%27%31%201735%16%7%54%43%201838%10%7%图表 15、三四线城市土地财政依赖度高（土地使用权出让金/地方政府财政收入）数据来源：政府官网，统计年鉴，整理此外，从某大行的按揭违约客户样本来看，按揭违约客户大部分分布在三四线， 也印证了我们的判断。根据某大型商业银行不良个人住房抵押贷款样本数据，（该样本总计本息余额 92 亿元，占该行所有不良个人住房贷款余额的一半左右，具有一定代表性），违约客户中按揭发放金额在 50 万以下的贷

25、款笔数占比 84.2%；借款人年收入在 10 万元以下的贷款笔数占比 74.4%；三四线贷款笔数占比 58.1%（按照产品发行说明书中的划分，未将边缘二线城市列入三四线城市）。如果将部分非核心二线城市列为三四线城市，三四线城市占比更高，贷款金额占比高于 60%， 贷款笔数占比高于 70%。图表 16、违约客户贷款发放金额分布贷款发放金额本息余额（万元）本息余额占比贷款笔数贷款笔数占比0-50 万元（含）530,634.8957.7%23,473084.2%大于 50 万元389,266.5442.3%4,38915.8%总计919,901.43100%27,862100%数据来源：中债网，整理

26、城市类别本息余额（万元）占比贷款笔数占比一线城市44010.274.8%3241.2%二线城市421733.5945.8%1135440.8%三四线城市454157.5849.4%1618458.1%合计919901.44100%27862100%图表 17、违约客户各线城市占比数据来源：中债网，整理（注：按产品说明书中城市划分规则。一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐。）图表 18、违约借款

27、人收入结构按贷款金额分图表 19、违约借款人收入结构按贷款笔数分数据来源：中债网、整理数据来源：中债网、整理一二线城市购房边际杠杆率较低，反而较为安全整体来看，过去几年一二线城市居民加杠杆能力被大幅削弱，边际购房杠杆率较低。从 2017 年数据和 2018 年数据来看，一二线城市边际杠杆率大幅低于全国平均水平。图表 20、一二线城市边际杠杆率较低（2018 年）图表 21、一二线城市边际杠杆率较低（2017 年）数据来源：wind，整理数据来源：Wind，人民银行，整理注：北京、上海计算方式为：（新增按揭+公积金）/(新房+二手房成交额)；其余城市为：新增居民中长期贷款/(新房+二手房成交额)

28、。微观结构来看，一二线购房客户主要可分为首次置业需求和置换需求，加给这两类群体的杠杆总体看相比三四线的购房杠杆更安全。首先，在核心城市置换需求正在成为成交主力，置换需求客户已经享受过往多年来资产价格红利，客户质量较高。同时因换房需求是资产换资产，边际杠杆率较低，相比三四线边际杠杆率 50%-70%的购房需求也更安全。根据贝壳研究院的统计数据，核心城市改善性换房需求占比高达 46.7%，首次置业占比 37.8%。图表 22、核心城市居民购房以置换为主数据来源：贝壳研究院，整理其次，一二线首次置业需求相对三四线购房需求来说也较为安全。这部分需求主要分布在核心城市的近郊和远郊区域，恰巧和核心城市新房

29、供应区域重合度较高。拿这些区域和三四线城市整体比较来看，核心城市的近郊和远郊购房者相对更安全，银行资产配置在此类区域也相对更安全。因为一二线潜在土地供给弹性相对有限，未来商品住宅供应普遍是收缩的，相比依赖土地财政从而潜在土地供给弹性大的三四线城市，资产价格更有支撑。以上海为例，十三五规划纲要提出到 2020 年全市规划建设用地总量要实现负增长。其中，计划供应商品住房用地 2000 公顷，仅占住房用地总供应的 36%，较十二五期间明显收缩。十二五期间（2011-2015 年）商品住房用地实际供应 2858.6公顷，十三五计划供应量较十二五实际供应量下降 30%。北京 2017-2021 年普通商

30、品房用地计划供应 2450 公顷，较 2011-2015 年实际供应量缩减 17%。此外，从2017-2021 住宅用地供应计划和 2012-2016 年住宅用地实际供应面积来看，苏州下降 56%，杭州下降 31%，天津下降 31%，武汉下降 8%，成都、天津等城市持平。从银行竞争角度，也是要回归更安全的资产。美国案例很好的印证了这一点，2007 年在 9000 亿美元的拖欠债务中，6600 亿美元来自信贷评分最低的 40，只有 810亿美元来自信用评分前 40的群体。到 2008 年和 2009 年，违约危机才蔓延到更高的信用评分借款人。也就是说，对于中国，假设按揭出现系统性问题，那么首先爆

31、发的是三四线，虽然随后可能蔓延到一二线，但是可能之前整个市场就会被系统性拯救。布局一二线才是银行应该的核心策略。第二部分、微观层面，核心城市居民加杠杆将有力支持基本面核心城市边际购房杠杆率的小幅提升即可撬动核心城市成交量，不需要杠杆率的大幅度变化。以北京为例，2016 年高峰时期边际购房杠杆率为 27.5%，2018 年为11.3%；上海 2016 年繁荣时期为 30.8%，2018 年为 14.8%。杠杆率不需要提升太多。而三四线杠杆转移体量并不小（过往四年就增加了 13.2 万亿），如果这个体量的按揭资产配置未来有一部分转移到一二线的话，就足以支撑核心城市基本面趋势性变化。而这个转移正是我

32、们第一部分论证的。当然要达到 2016 年繁荣水平， 需要杠杆的绝对量相对较大。城市201320142015201620172018北京13.5%13.5%24.8%27.5%25.5%11.3%图表 23、2018 年北京边际购房杠杆率明显下降数据来源：中国人民银行、wind、整理边际购房杠杆率=（新增按揭+公积金）/(新房+二手房成交额)城市201320142015201620172018上海18.6%17.6%22.8%30.8%26.5%14.8%图表 24、2018 年上海边际购房杠杆率明显下降数据来源：中国人民银行、wind、整理边际购房杠杆率=（新增按揭+公积金）/(新房+二手房

33、成交额)城市2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年南京25%43%30%52%31%杭州18%22%26%34%31%重庆37%31%21%26%苏州10%38%26%37%20%武汉12%14%21%33%22%图表 25、其他核心城市购房边际杠杆率也下降数据来源：中国人民银行、wind、整理边际购房杠杆率=新增居民中长期贷款/(新房+二手房成交额)1、居民加杠杆是否被限制，是影响核心城市基本面走势的最核心关键因素，所以银行按揭重回一二线正面影响较大。我们发现，对居民加杠杆严格限制的调控政策（尤其是认房又认贷），是过往周期中影响核心城市基本面走势的最关键因素，所以银行按

34、揭配置重回一二线将会带来较大的正面影响。2016 年 930 后一段时间，部分核心城市陆续出台了认房又认贷的政策，严格限制核心城市居民加杠杆的能力和空间，导致居民购房杠杆率大幅下降，城市基本面趋势性下行。而此前政府出台的其他各种调控措施效果相对较弱，如一二线城市采取限购（提高社保年限）、限价、限贷、增加住房供给、提高按揭利率等等措施。图表 26、上海过去几年成交量变化图表 27、北京过去几年成交量变化数据来源：wind 数据库，整理数据来源：wind，整理图表 28、深圳过去几年成交量变化图表 29、杭州过去几年成交量变化数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理城市时间政策上海2016

35、 年 3 月 25 日限购：2 年社保变 5 年限贷：2 套普通首付 50%，非普通 70%2016 年 10 月 8 日限价：对上市房源定价不合理的，坚决予以调整。不得擅自提价。规范：严禁从事首付贷、过桥贷、违规房抵贷深圳2016 年 3 月 25 日限购：1 年社保提至 3 年，单身或非户籍限购 1 套限贷：二套首付比例上调至 50%北京2016 年 9 月 30 日限购：户籍限购 2 套，5 年社保限购 1 套限贷：首套首付比例 35%，二套 50%（普通住宅）供给：增加住宅用地供给杭州2016 年 9 月 18 日限购：外地 1 年社保，限购 1 套限贷：二套首付比例 40%图表 30

36、、核心城市其他调控措施效果相对有限资料来源：政府网站，公开资料，整理一二线城市二元结构化市场，导致二手房市场按揭额度被进一步压缩，未来随着银行按揭重回一二线，代表市场成交量和价的二手房市场将更为受益。2017 年开始核心城市陆续限价，核心城市出现明显的二元格局，即被严格控制的新房市场和自由度较高的二手房市场，这导致部分城市新房和二手房价格倒挂明显。开发商于是要求加快回款速度，商业银行相应要较高按揭利率，同时将二手房按揭额度腾挪到按揭利率高的新房市场，使得核心城市二手房市场按揭额度在一二线整体额度受挤压背景下进一步被压缩。部分商业银行表示只做一手房贷业务，二手房基本不做。且二手房贷放款周期普遍明

37、显长很多。核心城市二手房基本面下行更加明显。主要体现在：核心城市二手房价格调整幅度较大，上海、北京、深圳、天津二手房成交均价自高点回撤幅度分别为 19%、12%、6%和 13%；核心城市二手房成交量相较新房也大幅萎缩：北京、上海、深圳、苏州二手房套数同比缩减 51%、59%、34%和 38%。而未来随着银行按揭重回一二线，代表核心城市量和价的二手房市场会更加相对受益。时间城市银行具体政策2018 年南京浦发银行主做一手，二手基本不做交通银行主做一手，二手基本不做邮储银行对一手首套房、优质客户满足一定条件，利率可基准上浮 5%2018 年广州交通银行只做一手房贷，不做二手2017 年福州招商银行

38、、民生银行、交通银行二手房贷款业务已经停止，一手房贷款也只针对开发贷在该银行办理的指定楼盘。建设银行二手房贷款业务停止，一手房贷款的放款时间无法确定图表 31、2018 年商业银行在核心城市更加倾向于新房市场资料来源：融 360 数据，互联网，整理图表 32、核心城市二手房均价回撤大于新房图表 33、2017 年核心城市二手房成交量萎缩比例大于新房数据来源：Real Data，整理注：自 2017 年 3-4 月份至 2018 年末高点回撤数据来源：中指数据库，整理2、居民对房地产的配置意愿不会是阻碍核心城市居民加杠杆配置房产的意愿不会是阻碍。从大类资产配置的角度，房地产是过去十年夏普比率最高

39、的资产，这与金融机构和居民的主观感受是一致的， 房地产就是最好的资产配置。核心城市如上海、北京风险收益比则更高。在核心城市居民加杠杆能力提升的情况下，居民加杠杆意愿不会是阻碍。意愿和加杠杆能力增强，这就会使得高房价和购买能力等因素都显得不那么重要。图表 34、过去十年房地产是夏普比率最高的资产股票债券房地产上证综指中债综合指数全国商品住宅单价上海商品住宅单价北京商品住宅单价平均收益率16.3%3.7%9.1%19.2%14.3%无风险利率3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%波动率60.0%4.7%7.7%12.9%13.4%夏普比率0.210.030.711.210.80数据来源：wind

40、，整理3、广州案例：加杠杆能力增强带动基本面限价边际变化、银行对按揭态度的转变，带来广州市场的趋势性回暖。去年底广州的边际变化，为居民杠杆提升打开空间。同时，广州商业银行对按揭的态度也发生了趋势性转变，按揭贷款利率下调，贷款额度放松，放款流程也加快。我们看到广州房地产基本面有明显起色。图表 35、2019 年广州商业银行对按揭态度发生趋势性转变时间按揭利率水平按揭发放速度2017 年 4 月四大行统一将首套房贷利率的最低优惠由 85 折上调至 9 折放贷时间正常2017 年 8 月四大行首套房贷利率基准上浮 5%，部分银行维持基准水平额度开始收紧，放款时间在 1-2个月左右2018 年 2 月

41、四大行首套房贷利率全部上调至基准上浮 10%，其他银行纷纷上调，最高达到 20%-30%额度紧张，具体放款时间不确定， 平均在 3-6 个月2019 年 1 月主流银行首套房贷款利率基准上浮5%，最低上浮 3%额度充裕，审核、发放速度都比较快，放款时间在 7 天-1 个月资料来源：互联网、整理图表 36、广州基本面回暖趋势明显数据来源：wind，整理4、美国案例：银行风险偏好下降后，优质按揭增加带动核心城市基本面趋势性上行2012 年，美国商业银行对按揭的投放力度加大，同比增长了 26%，其中优质客户群体占比在次贷危机后持续提升高，而优质客户群体又主要分布在美国的核心城市，我们观察到的结果是美

42、国房价涨幅较明显的恰恰是核心地区、核心城市。美国 2008 年次贷危机后，金融监管趋严，商业银行风险偏好持续下降，主要体现在：新增按揭贷款同比大幅降低，高信用评分的按揭客户发放占比提高。2008-2011 年，新增按揭贷款金额比 2004-2007 年大幅减少了 40%。2009-2018 年，FICO 评分在 760 分以上客户占比平均为 53%，比 2003-2007 年的 26%提高了 27 个百分点。美国居民部门按揭贷款的不良率也大幅下降，根据居民部门各类型贷款逾期 90天的比例，按揭贷款在 2009 年达到 8.75%后迅速下降，到 2018 年时该比例只有1.06%，是所有居民贷款

43、不良率最低的。美国商业银行对按揭贷款的投放力度从 2012 年开始明显提升，2012 年合计新增按揭贷款金额为 19469 亿美元，同比增长 26%，是次贷危机后首次大幅转正，其中 FICO 评分在 760 分以上的占比达到 54%，FICO 评分在 620 分一下的比重仅为2.86%。美国 FICO 评分高的区域与美国经济较为发达的核心地区基本重合，而我们发现2012 年，美国房价涨幅较明显的恰恰是核心地区、核心城市。2012 年，美国整体的房价涨幅为 2.02%，而核心城市如旧金山、拉斯维加斯、西雅图、洛杉矶等房价涨幅分别达到 13.5%、13.24%、9.5%、7.69%，高于整体平均水

44、平。图表 37、高 FICO 评分的按揭发放占比提高（单位：十亿美元）图表 38、按揭贷款逾期 90 天比例迅速下降（%）资料来源：Federal Reserce Bank of New York Consumer CreditPanel，整理资料来源：Federal Reserce Bank of New York Consumer Credit Panel，整理图表 39、高 FICO 评分主要分布在美国的核心地区图表 40、2012 年美国核心城市的房价涨幅明显资料来源：Experian，整理数据来源：zillow，整理第三部分、宏观层面，政策出现结构性逆转宏观层面，政策对于一二线和三四

45、线城市出现了结构性逆转，一二线“两鼓励”，三四线“三打压”，并且是趋势性的。对于一二线，去年底的“因城施策”和近期的“放宽落户”，这都是重要拐点性变化。对于三四线，去年中期关于棚改应该逐步退出表态、去年底棚改计划同比大幅下降、近期落户政策中关于“收缩型中小城市要瘦身强体，严控增量”表态，也是重要拐点性阐述。核心是三四线低质量杠杆加的过快，不可持续。1、一二线“两鼓励”一二线“两鼓励”：部分一二线城市因城施策、大城市放宽落户限制。这是和过往较大的边际变化。1，部分核心城市 “因城施策”。2018 年 12 月以来，广州、珠海、杭州等城市在限购、限贷、限售、落户政策等方面均出台了相关政策。城市时间

46、内容部门广州2018-12-19广州部分商服类物业不再限定销售对象。广州市住建委珠海2019-12-19珠海西部区域斗门、金湾、高栏港取消限购。全市人才购房缴纳社保降至 1-12 个月。珠海市住房和城乡规划建设局杭州2018-12-21杭州外地购房者社保 2 年社保可补缴不超过 3 个月，原来要求不能补缴。杭州市住房保障和房产管理局合肥2018-12-27合肥四县一区家庭户无需提供社保证明即可购房；合肥市集体户、非合肥户口只需提供 1 个月社保证明即可购房。媒体报道青岛2019-1-3青岛国土资源和房屋管理局发布通知，暂停“摇号售房”规则。青岛国土资源和房屋管理局南京2019-2-21放宽社保

47、缴纳门槛，由原来的“2 年内连续缴纳社保”变为“累计缴纳社保不少于 24 个月”。南京市公安局佛山2019-2-22非限购区域首付最低两成媒体报道厦门2019-2-229 家银行表示，首套房贷结清，再买房可按照首套房贷利率执行。媒体报道图表 41、部分核心城市政策边际放松资料来源：互联网，整理2，大城市放宽落户政策，边际变化值得重视。4 月 8 日，国家发展改革委印发2019年新型城镇化建设重点任务，提出（1）城区常住人口 100 万300 万的型大城市要全面取消落户限制；（2）城区常住人口 300 万500 万的型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制；（3）超大特大城市要

48、调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。落户门槛2018 年2019 年常住人口 100 万以下的中小城市和小城镇要全面放开落户限制已实现陆续取消落户限制城区常住人口 100 万300 万的型大城市对参加城镇社保年限的要求不得超过 5 年，不得实行积分落户，有条件城市要进一步降低社保年限要求要全面取消落户限制城区常住人口 300 万500 万的型大城市实行积分落户的要大幅提高社保和居住年限的权重，鼓励取消年度落户数量限制要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制超大特大城市区分城区、新区和所辖市县，制定差别化落户条件，探索搭建区域间转积分和转户籍通道。要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳