基于模拟全持仓的基金配置偏好分析：主动权益类基金仓位普升加仓消费等板块

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 基于模拟全持仓的基金配置偏好分析4 HYPERLINK l _TOC_250004 主动权益类基金 19 年一季度的配置分析7 HYPERLINK l _TOC_250003 市场概况7 HYPERLINK l _TOC_250002 2019Q1 行业配置偏好分析9 HYPERLINK l _TOC_250001 3. 总结14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示15图表目录图 1：主动权益类基金的统计口径4图 2：最大化持仓补全法的流程图5图 3：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（等权重加权法）权重分布

2、相关性统计图6图 4：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（等权重加权法）权重分布偏离度统计图6图 5：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（持仓市值加权法）权重分布相关性统计图6图 6：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（持仓市值加权法）权重分布偏离度统计图7图 7：公募基金数量统计图-投资范畴分类7图 8：公募基金资产净值统计图-投资范畴分类7图 9：公募基金规模与数量变化统计图8图 10：不同类型公募基金规模变化统计图（单位：亿元）8图 11：主动偏股型基金数量变化（单位：只）8图 12：灵活配置型基金数量变化（单位：只）8图 13：主动偏股型基金规模变化（单位：亿元）8图

3、 14：灵活配置型基金规模变化（单位：亿元）8图 15：主动偏股型基金平均仓位变化9图 16：灵活配置型基金平均仓位变化9图 17：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金行业配置比例分布（等权重加权法）9图 18：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金行业配置比例分布（持仓市值加权法）10图 19：配置权重最高和最低的 5 个行业（等权重加权法）10图 20：配置权重最高和最低的 5 个行业（持仓市值加权法）10图 21：加仓和减仓幅度最多的 5 个行业（等权重加权法）10图 22：加仓和减仓幅度最多的 5 个行业（持仓市值加权法）10图 23：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金板块

4、配置比例分布（等权重加权法）11图 24：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金板块配置比例分布（持仓市值加权法）11图 25：上游原材料板块配置偏好走势图12图 26：基础设施建设及运营板块配置偏好走势图12图 27：中游制造板块配置偏好走势图13图 28：消费板块配置偏好走势图13图 29：金融地产板块配置偏好走势图13图 30：TMT 板块配置偏好走势图14图 31：其他板块配置偏好走势图14表 1：公募基金持仓和上市公司股东信息披露日期统计4表 2：不同季度节点下估计方法的应用5表 3：中信一级行业的大类板块划分结果11基于模拟全持仓的基金配置偏好分析公募基金作为 A 股市场重要的机

5、构投资者，其专业的投资能力以及广泛的信息获取渠道使得其具有更强的盈利能力。因此，公募基金的配置行为偏好受到各类投资者关注。以股票投资为主的非指数型公募基金产品，可归为两类：主动偏股型基金（包含普通股票型基金和偏股混合型基金）和灵活配置型基金。普通股票型基金主动偏股型基金偏股混合型基金主动权益类基金灵活配置型基金灵活配置型基金图 1：主动权益类基金的统计口径资料来源：Wind，然而，公募基金仅会在季报中披露持仓信息，且在一季报和三季报中只披露部分十大重仓股信息。与上市公司季报披露的时间不同，公募基金会在每个季度结束的 15 个工作日内披露季报，我们可以获取基金的前 10 大重仓股信息；而在二季报

6、和四季报之后还会披露半年报和年报，我们可以获取基金的全部持仓股信息。可以发现，基金季报存在披露持仓信息不完整、时间滞后等问题。表 1：公募基金持仓和上市公司股东信息披露日期统计季报节点3 月 31 日6 月 30 日9 月 30 日12 月 31 日季报类型一季报二季报半年报三季报四季报年报公募基金披露持仓信息前10 大重仓股前10 大重仓股全部持仓股票前10 大重仓股前10 大重仓股全部持仓股票披露时间季度结束之日起 15个工作日内季度结束之日起 15个工作日内上半年结束之日起60 日内季度结束之日起 15个工作日内季度结束之日起 15个工作日内每年结束之日起 90日内季报类型一季报二季报（

7、中报）三季报四季报（年报）上市公司披露股东信息前十大股东；前十大流通股东前十大股东；前十大流通股东前十大股东；前十大流通股东前十大股东；前十大流通股东披露时间4 月 1 日-4 月 30日7 月 1 日-8 月 31 日10 月 1 日-10 月31 日次年 1 月 1 日-4 月 30 日资料来源：面对这些问题，大部分研究者会直接选择用季报披露的前 10 大重仓股（即为重仓股单位化法）来分析公募基金的行业配置偏好，虽然这种方法考虑到了时效性，但是估计的 偏离度较大。因此，在此前的报告中，我们提出了重仓股补全法和最大化持仓补全法，在保证准确度的同时兼顾时效性，可以作为公募基金配置偏好分析的有效

8、工具。（详情可见20181102 天风证券-基金研究：基于模拟全持仓的基金配置偏好分析：2018Q3 主动权益类基金加仓金融板块大幅减仓医药行业）图 2：最大化持仓补全法的流程图非重仓股t期全市场股票股票信息全部持仓节点重仓股十大股东非重仓股未知非重仓股t期报告披露t期重仓股证监会行业分类t期成为上市公司十大股东的 非重仓股t期未知非重仓股行业H: 行业2: 行业1: 行业H: 行业2: 行业1: 行业H: 行业2: 行业1: 行业H: 行业2: 行业1: t-1 期全部持仓股中信行业分类t期全部持仓行业K: 行业2: 行业1: 模拟持仓资料来源：具体的，重仓股补全法，即在证监会行业配置约束下

9、，利用上期持仓股票和全市场其他股票补全本期行业配置缺失的部分，模拟本期全部持仓，进而估计基金新的行业配置信息。其前提假设条件为基金在前后期非重仓股的行业配置比例不变，重点考察本期重仓股的行业配置变化情况。最大化持仓补全法，即在证监会行业配置约束下，综合基金季报披露和上市公司十大股东信息实现已知持仓信息最大化，利用上期持仓股票和全市场其他股票补全本期行业配置缺失的部分，模拟本期全部持仓，进而估计基金新的行业配置信息。其前提假设条件为基金会继续持有上一期的股票，但是投资权重会做调整，重点考察的是本期已知持仓的配置变化情况。因所需数据不同，使得不同估计方法的使用情境不同。具体地，如果当前季度为一季度

10、和三季度，可以使用重仓股补全法和最大化持仓补全法；如果当前季度为二季度和四季度，可以使用重仓股补全法。而针对历史季度为一季度和三季度，可以使用最大化持仓补全法；历史季度为二季度和四季度，可以使用全部持仓归因法。表 2：不同季度节点下估计方法的应用一季度、三季度当前季度历史季度重仓股补全法最大化持仓补全法最大化持仓补全法二季度、四季度重仓股补全法全部持仓归因法资料来源：为了分析公募基金的配置偏好，我们需要综合考虑所有主动权益类基金。所有主动权益类基金的行业配置偏好指标，可由单只基金的行业配置数据加权得到。特别的，本报告提供了两种较为简单的加权方法，分别为等权重加权法和持仓市值加权法。我们在半年报

11、和年报节点数据验证重仓股补全法和最大化持仓补全法在主动权益类基金行业配置偏好估计的有效性。我们对 2005 年以来全市场所有主动偏股型基金+灵活配置型基金在半年报和年报节点的主动权益类基金行业配置偏好估计准确度情况进行了分析，并引入了净值回归法和重仓股单位化法进行对比，结果如下所示。可以发现，在相关性和偏离度视角下，最大化持仓补全法重仓股补全法重仓股单位化法净值回归法。图 3：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（等权重加权法）权重分布相关性统计图净值回归法重仓股单位化法重仓股补全法最大化持仓补全法1.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind，图 4：不同估计方法下主动权益类基金

12、行业配置偏好（等权重加权法）权重分布偏离度统计图净值回归法重仓股单位化法重仓股补全法最大化持仓补全法50454035302520151050资料来源：Wind，图 5：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（持仓市值加权法）权重分布相关性统计图净值回归法重仓股单位化法重仓股补全法最大化持仓补全法1.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind，图 6：不同估计方法下主动权益类基金行业配置偏好（持仓市值加权法）权重分布偏离度统计图50454035302520151050净值回归法重仓股单位化法重仓股补全法最大化持仓补全法资料来源：Wind，综上可知，我们提出的重仓股单位化法和最大化持仓补

13、全法，在主动权益类基金整体的行业配置偏好估计分析中表现优异。在保证时效性的同时，大幅度提升估计的准确度， 可以满足我们的要求。因此，在接下来的研究中，我们将基于重仓股补全法来估计主动权益类基金整体的行业配置偏好，并重点分析 2019 年一季度的偏好情况。主动权益类基金 19 年一季度的配置分析市场概况截至 2019 年一季报末，公募基金数量为 5335 只基金，累计资产净值合计 136986.42亿元。根据投资范畴分类，全部基金中，混合型基金数量最多，达到 2355 只，货币市场型基金资产净值最高，为 82864.05 亿元。图 7：公募基金数量统计图-投资范畴分类图 8：公募基金资产净值统计

14、图-投资范畴分类2800 90,000 82864.052400200016001200800400235580,00026969.7417324.698884.75204.57738.6270,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0001517908381147270股票型基金混合型基金债券型基金 货币市场型基金 另类投资基金QDII基金数量合计(只)0股票型基金混合型基金债券型基金 货币市场型基金 另类投资基金QDII基金资产净值合计(亿元)资料来源：wind，资料来源：wind，截至 2019 年一季报末，基金数量较上季度增加了 178 只，规模增加了

15、 7728.30 亿元。股票型基金规模较上季环比增幅最高，为 1503.75 亿元；混合型基金增加了 2472.22 亿元。可以发现，在今年 A 股强势行情下，权益类基金规模迅速扩张，备受市场关注。图 9：公募基金规模与数量变化统计图图 10：不同类型公募基金规模变化统计图（单位：亿元）基金份额(亿份)基金资产净值(亿元)基金数量(只)股票型基金 混合型基金 债券型基金 货币市场型基金 另类投资基金 QDII基金1600001400001200001000008000060000400002000006000500040003000200010000100000 900008000070000

16、6000050000400003000020000100000资料来源：wind，资料来源：wind，在股票型基金和混合型基金中以 A 股股票为主要投资标的非指数型基金，包括普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，我们统称为主动权益类基金。考虑到下文的分析，我们将剔除仍处于建仓期（成立时间不足 6 个月）的新基金，非初始基金（B、C、E、H、O 份额等），沪港深基金，FOF 基金，以及封闭式基金等，同时针对转型基金考虑调整期（3 个月，普通股票型基金转为偏股混合型基金除外）。图 11：主动偏股型基金数量变化（单位：只）图 12：灵活配置型基金数量变化（单位：只）普通股票型基金偏股混合型

17、基金灵活配置型基金1000900800700600500400300200100059526714001265120010008006004002000资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 13：主动偏股型基金规模变化（单位：亿元）图 14：灵活配置型基金规模变化（单位：亿元）普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金2500020000150007336.010000500002164.41000090008000700060005000400030002000100006853.6资料来源：Wind，资料来源：Wind，可以发现，在 2015 年 2 季度及以前，普通股票型基金的数量

18、持续增加，而偏股混合型基金的数量却变化较少，主动偏股型基金的规模是逐渐降低的。2015 年 3 季度由于证监会规定，大部分普通股票型基金都转为了偏股混合型基金，使得基金数量和规模发生了较大的反转。此后，各类主动偏股型基金的数量平稳增加，今年一季度基金规模增加明显。 2014 年 7 月 11 日，证监会发布公开募集证券投资基金运作管理办法(证监会令第 104 号)规定，在 2015 年 8 月 8 日股票型基金的仓位下限将从 60 提至 80 ，致使很多普通股票型基金转为偏股混合型基金。相比而言，灵活配置型基金的数量是逐年增加的，今年一季度较 18 年末增幅明显。其规模在 2016-2017

19、年达到 8000 亿元以上，2018 年以来规模首个季度增加，截至一季度末为 6853.6 亿元。图 15：主动偏股型基金平均仓位变化图 16：灵活配置型基金平均仓位变化普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金100%95%89.7%90%85%80%75%85.4%70%65%60%80%70%58.6%60%50%40%30%20%资料来源：Wind，资料来源：Wind，在基金仓位方面，主动权益类基金的平均仓位均明显提升。由上图中可以发现，2017 年末以来，主动偏股型基金普遍降仓防御，而在今年以来仓位明显增加，普通股票型基金一季度加仓 3.1 至 86.6 ，偏股混合型基金一季度的加仓

20、 8.3 至 85.4 ，灵活配置型基金一季度的加仓 8.8 至 58.6 。2019Q1 行业配置偏好分析我们利用采用上文中提到方法计算主动偏股型基金+灵活配置型基金的行业配置偏好。特别地，针对当前 2019 年一季度，我们采用的是重仓股补全法进行单只基金的行业配置估计。结果如下面各图所示。图 17：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金行业配置比例分布（等权重加权法料来源：Wind，2018/12/312019/3/31图 18：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金行业配置比例分布（持仓市值加权法）1614121086420资料来源：Wind，2018/12

21、/312019/3/31上图中绘制了等权重加权法和持仓市值加权法下，2019Q1 与 2018Q4 主动权益类基金的行业配置比例。可以发现，行业配置权重较为分散化，仅医药、食品饮料、计算机、电子元器件等行业的权重超过了 5。同时，整体上本期大部分行业配置权重相比于上期变动较小，仅个别行业配置加减仓幅度略高，如农林牧渔、食品饮料等加仓幅度超过了 1， 而电力及公用事业等减仓在 1左右。图 19：配置权重最高和最低的 5 个行业（等权重加权法）图 20：配置权重最高和最低的 5 个行业（持仓市值加权法）12.19.17.76.75.90.9 0.8 0.60.50.214.012.010.08.0

22、6.04.02.00.016.013.411.17.4 7.45.60.8 0.80.4 0.30.214.012.010.08.06.04.02.00.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21：加仓和减仓幅度最多的 5 个行业（等权重加权法）图 22：加仓和减仓幅度最多的 5 个行业（持仓市值加权法）2019/3/31加减仓幅度(右边)2019/3/31加减仓幅度(右边)15.010.05.00.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.512.010.08.06.04.02.00.02.001.501.000.500.00-0.50-1.00资料来源：Wind，资料来源：W

23、ind，进一步的，我们从行业间的内在属性和差异性出发，参考行业指数涨跌幅表现，将 29 个中信一级行业指数划分为上游原材料、基础设施建设及运营、中游制造、消费、金融地产、TMT、其他七大板块。下面我们将从板块的视角分析主动权益类基金的配置偏好及变 动情况。表 3：中信一级行业的大类板块划分结果板块中信一级行业上游原材料石油石化 煤炭 有色金属 钢铁基础设施建设及运营电力及公用事业 建筑 交通运输中游制造基础化工 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车消费商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔金融地产银行 非银行金融 房地产TMT电子元器件 通信 计算机 传媒其他综

24、合资料来源：Wind, 图 23：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金板块配置比例分布（等权重加权法）31.620.021.417.230.120.76.218.93.44.217.20.20.2353025201508.2105资料来源：Wind，2018/12/312019/3/31加减仓幅度(右轴)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5图 24：18 Q4 和 19Q1 主动权益类基金板块配置比例分布（持仓市值加权法）36.319.321.234.415.54.919.319.53.42.715.90.10.24035302520151006.15资料

25、来源：Wind，2018/12/312019/3/31加减仓幅度(右轴)2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5上图中绘制了等权重加权法和持仓市值加权法下，2019Q1 与 2018Q4 主动权益类基金的板块配置比例。可以发现，板块配置权重较为分散，消费、金融地产、TMT 和中游制造等板块的权重都在 10以上。同时，消费等板块加仓幅度明显，等权重加权法下加仓 1.4 至 31.6，持仓市值加权法下加仓 1.9 至 36.3；而基础设施建设及运营等板块减仓幅度明显，等权重加权法下减仓 2.0 至 6.2 ，持仓市值加权法下减仓 1.2 至 4.9 ；上游原材料、中游制造、金融

26、地产板块的也存在较小幅度的加减仓。最后，我们分析了各板块的配置偏好演变过程，同时引入全市场所有股票在各板块的配置比例，结果如下面各图所示。可以发现，上游原材料、基础设施建设及运营、金融地产等板块处于低配位置，消费、TMT 等板块处于超配位置。其中，近年来，上游原材料、基础设施建设及运营等板块处于减仓趋势，而中游制造、消费、TMT 等板块处于加仓趋势。图 25：上游原材料板块配置偏好走势图上游原材料配置比例(股票市场)上游原材料配置比例(等权重加权) 上游原材料配置比例(持仓市值加权)25.020.015.010.05.00.0资料来源：Wind，图 26：基础设施建设及运营板块配置偏好走势图4

27、0.035.030.025.020.015.010.05.00.0基础设施建设及运营配置比例(股票市场)基础设施建设及运营配置比例(等权重加权) 基础设施建设及运营配置比例(持仓市值加权)资料来源：Wind，图 27：中游制造板块配置偏好走势图30.025.020.015.010.05.00.0中游制造配置比例(股票市场)中游制造配置比例(等权重加权) 中游制造配置比例(持仓市值加权)资料来源：Wind，图 28：消费板块配置偏好走势图消费配置比例(股票市场)消费配置比例(等权重加权)消费配置比例(持仓市值加权)45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0资料来源：Wind，图 29：金融地产板块配置偏好走势图45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0金融地产配置比例(股票市场)金融地产配置比例(等权重加权) 金融地产配置比例(持仓市值加权)资料来源：Wind，图 30：TMT 板块配置偏好走势图TMT配置比例(股票市场)TMT配置比例(等权重加权)TMT配置比例