宏观大类季报：低利率预期等待波动率的触点

1、一季度宏观策略回顾与二季度展望一季度市场似乎显示出风险偏好回升，且有进一步回升的动能。此背景配合的是中美之间从冲突回归持续磋商，国内货币宽松到信用启动的期盼，国外信用冲击到货币宽松的期盼。是为序一季度宏观策略回顾一季度整体而言在经济继续回落但宏观冲击较弱的情况下，市场在对央行的宽松预期中释放了 1-2 月的反弹，但是随着 3 月风险月美朝裂痕之后中美协议的不确定性、英国经济动能放缓之后脱欧的可能性、土耳其等新兴市场危机信号进一步加强的背景下，市场保持谨慎，原油等大宗商品处于震荡状态，几乎所有权益资产反弹动能放缓，而市场波动率进一步放缓。图 1：全球股市一季度涨跌情况3月至今涨跌幅YTD20%1

2、5%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Bloomberg Wind 图 2：全球汇市一季度涨跌情况3月至今涨跌幅YTD2.53%5%3%1%-1%-3%-5%-7%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁-9%数据来源：Bloomberg Wind 图 3：美股和原油波动率低位图 4： 美股波动率趋势向上VIX原油(右轴)VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴)40603530502540201530105202018/072018/092018/112019/012019

3、/037060504030201001996/012001/012006/01765432102011/012016/012021/01数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 二季度宏观策略展望展望二季度，市场在等待之后的方向似乎将要落地，是选择风险偏好向上的方向抑或是风险调整的区间。从周期上尽管国内市场有反弹，但是依然处于经济下行、货币宽松和信用等待开启的状态中；美国尽管市场流动性预期有所宽松，但是依然处于经济由强转弱、货币由紧转松和信用行将发生变化的状态转变的过渡区。图 5：中国盈利和 PMI图 6： 美 国 2s10s 经 济 周 期工企盈利同比P

4、MI新订单-库存(提前3月)美债2s10s德债2s10s日债2s10s(右轴)5015401230920610300-10-3-20-62012201420162018202012030100258060204015200102018/072018/092018/112019/012019/03数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 我们认为需要关注宏观因素对于原有状态延续的加强抑或加速新状态生成的选择其中油价是否回落形成的市场风险偏好恶化、基金资产配置调整形成波动率上升都值得留意。对于石油市场，随着 OPEC+联合限产实现了原油紧平衡，原油价格从此前的

5、 20 美元/桶回升至 60 美元/桶，油价的回升不仅改善了传统产油国的财政，也提升了页岩油企的产出能力，增加了全球市场的份额。在全球经济回落周期，3 月特朗普释放了油价下行的预期，但是沙特和俄罗斯的态度依然影响着市场对于传统产油国的产出情况。另一方面随着美股继续反弹至相对高位，在美股盈利预期弱化的背景下，存在资产组合再配置的风险在上升，继续压低利率水平。而在中美关系的博弈中，中国对于美债的继续购买也稳定了美国财政扩张受限下利率市场。图 7：油价和通胀预期图 8： 美国资金流入情况国际油价(美元/桶, 左轴)30Y10Y5Y私人官方过去12个月累计净流入(百亿美元)90.085.080.075

6、.070.065.060.055.050.02018/102018/122019/022.22.121.91.81.71.61.51.4120100806040200-20-4006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 金融周期：中美的分化引市场风偏的改善也也改善着市场的金融压力，无论美股还是 A 股在这种改善中得到了反弹。也因为经济依然处在待转变过程中，金融市场呈现出波动容易放大的倾向。美国：等待“不宽松”的代价一季度的美股仍处在向上的状态，但是随着市场对于美联储货币政策预期转变

7、的定价，流动性格局从缓解走向了的极限美联储加息节奏的放缓和缩表依然延续，带动短端利率的不再回落。从美联储购债结构上也可以看出，随着当前政策的暂时性延续，久期持续拉长的状态没有变化，叠加中美合作和美国私人部门的组合再平衡需求，也进一步扁平化了期限结构。在这种扁平化的过程中，我们注意到市场波动率节奏的加快通过财富效应持续降低着市场的通胀预期，名义端利率的不再下降抬拉着市场的实际利率上移，对于资产价格带来反馈冲击。图 9：美股波动率预期上升图 10： 美信用利差大幅回落VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴)7060504030201007206515410325100HY BBBHY CCC(

8、R)HY Master1996/012001/012006/012011/012016/012021/012016/012016/082017/032017/102018/052018/12数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 11： 美元流动性不再宽松图 12： 美联储超额准备金增速和 VIX美元 Libor/OIS 利差(BP)OISLibor 超额准备金同比(%)VIX(右轴)453.0300302.8352.625200202.410015252.21002.05152018/072018/092018/112019/012019/031.

9、8-10002017/012017/072018/012018/072019/01数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 从通胀预期和信用扩张的相关性上来看，随着市场对于未来经济增长的预期进一步放缓， 通胀预期定价中枢也将形成逐渐下移的状态，基于市场的指标下移将继续放缓信用扩张的步伐。而消费市场的调查也显示通胀预期呈现继续回落的状态，将进一步带来现实通胀远离美联储目标的困境。而在当前经济维持在上行、叠加特朗普减税效应带动的经济现状和消费者对于未来的分化进一步加剧，压制着个人做出更为激进的经济学行为决策。图 13： PMI 和 通 胀 预期图 14： 通胀

10、预期和信用通胀预期美国制造业PMI(右轴)美国银行信贷同比通胀预期(12M)370153601022.525051.510000204060840301012141618200-5000204060810121416182010.50数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 15： 消费现实和预期的分化预期-信心指数预期-现状现状-信心指数(右轴, 倒序)100500-50-1001975198219891996200320102017数据来源：Bloomberg Wind -80-4004080中国：继续等待 M 信号改善国内依然处在货币宽松到信用扩

11、张的旅程之中。对于实体部门而言，信用的扩张建立在对于未来良好预期的基础之上，而当前的统计指标显示，经济依然处在下行的阶段，2 月规模以上工业企业的利润继续下滑，显示出去库周期依旧的现实需要。在这样背景下，外部指标显示对于未来的流动性预期也将有所收紧2 月的贸易顺差大幅收敛虽然有季节性的因素，但是从 1 月的依然乐观到 2 月的回落，显示出数据的波动性增大情况下对于实际的流动性供给将带来不小的挑战。需要关注的是去除季节性因素之后，二季度开始的外汇占款是否仍会继续回落，在人民币信用结构转变的过程中，这对于央行再次开启降准形成信号意义。图 16： 央行资产负债表增速图 17： 央行资产负债表结构中国

12、央行(万亿)PBC环比PBC同比2040153530102552001510-55对政府债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产货币当局:总资产国外资产对其他存款性公司债权40302010-1002010201220142016201802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 但是随着实体的去库进行至今，我们认为微观信号的改善正在到来。一方面从货币宽松到信用扩张，从历史资产负债表修复的角度而言存在 6-9 个月的时滞，至少一季度放量的社融增量（虽然有

13、波动）和逐渐显示出企稳信号的 M 指标增加了我们对于信用开始不再下降的信心。央行一季度的调查显示，企业家对于经济的需求虽然依然悲观，但是对于未来的信心开始呈现出一定改善的迹象。而很明显的，我们从调查中也发现了从货币到信用传导初期的数据印证银行家信心强于企业家。图 18： M 增 速 和 PMI 对比图 19： PMI 和 PPI 对 比PMI新订单-库存M1-M2(提前9月)PMI新订单-库存(提前3月)PPI同比(右轴)12151212910566603-5000-10-320122014201620182020-15-6-620122014201620182020数据来源：Bloomber

14、g Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 20： 央行调查-银行家图 21： 央行调查-企业家银行家宏观经济热度指数银行家宏观经济信心指数货币政策感受指数:适度9070企业家宏观经济热度指数企业家信心指数907050503030102004/032007/032010/032013/032016/032019/0102007/032010/032013/032016/032019/0数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 经济周期：下行周期未变美国：关注市场波动率反馈我们维持此前判断，至少目前来看美国经济长周期仍未实现有效转变向下。尽管在

15、 2017-18 年美国的产出缺口已经封闭，从而宣告了美国经济的继续扩张的内生动能开始放缓，而美国财政顺周期刺激效应（美联储也在这期间加快了利率的上抬幅度）带来的正向影响过去之后，经济增长将回归到正常增长水平2%左右。这一增速的转变叠加当前波动率中枢继续上行预期下的通胀预期减弱效应，降低了美联储相比 2018 年的加息强度。在中性利率区间，没有意外冲击（财政扩张的正面效应、需求冲击的负面效应）之下美联储选择观望是合适的。但是对于实际经济数据表现而言，其充分就业之下的波动性也将降低，但是受到冲击之后的负反馈也料将增加。图 22： 美债期限利差和美股图 23： 美国失业金美债2s10s美债3m10

16、sMSCI美国(右轴)首申失业金(万人)失业率30020010002014201520162017201820191500200025003000801270106050840630420102001967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 2015数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg Wind 图 24： 美国劳动参与率图 25： 美国就业劳动力参与率就业率（右轴)时薪同比职位空缺数(万人, 右轴)686567646366626561646059635862571980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 20

17、08 2012 20164.03.53.02.52.01.52005/012008/012011/012014/012017/01800700600500400300200数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg Wind 二季度美国经济数据我们认为下行的压力依然存在。一方面前期金融压力上升带来的滞后影响将继续从经济数字上得到体现，而当前消费者预期和显示的分化，以及投资者对未来需求预期的减弱都将使得数字存在下修的风险。另一方面，2018 年的年报和 2019 年一季报的公布将这种预期具象化在具体企业上，尤其是头部的巨头财报对于市场的影响将进一步上升。从市场风险偏好的反馈来看，

18、随着前期估值的修复和原油价格上行带来对于油服等相关企业的盈利带动，这部分的财报料将给予市场一定的惊喜；而若实际财报低于预期或原油市场在二季度出现更大下行风险的话，我们认为这种预期对于市场的再次修正风险将继续增强金融市场对于实体经济的财富效应传导。图 26： 美 国 库存图 27： 金融压力和 PMIPMI:新订单-客户库存标普500同比(右轴)金融状况指数(提前3月)ISM403020100-10-20-30-402000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20186040200-20-40-602656005550-245-44035-63000

19、020406081012141618数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 28： 美国企业盈利和领先指标图 29： 美国消费者信心指数 美国盈利同比 ECRI领先指标(提前12个月)美国GDP环比折年率(左轴)63020410120100密歇根大学消费者信心指数利息支出占比(36M,R)2.02.52080-10060-203.0-220102012201420162018-304000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 203.5数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 中国：关注去库的节

20、奏从周期的维度，一季度企业盈利的继续下行印证了经济依然处在去库存周期。在这一下行阶段逆周期调节的政策仍将起到平抑经济波动的作用。但是预期在这一过程中也存在波动。从防汛工作情况来看，今年的汛情堪比 90 年代末，叠加着猪周期的已经启动，市场对于供给端收缩带来的价格上行预期依然持有谨慎的态度。若价格意外上升虽然是短期的扰动因素对于仍处于需求端下滑的经济体而言，货币政策能够宽松的程度将带来较大的限制。随着信用周期开始的传导，对于市场我们已经观察到一季度的情绪转为乐观，但是传导初期的预期不稳定以及实际去库周期的强度将带来信心的摇摆和市场波动率的放大影响。从整体市场上来看，伴随着 1-2 月份价格的反弹

21、，3 月整体风险资产和商品基本处于震荡观望的状态，等待二季度经济数据和内外部金融周期的影响。图 30： M1 和 投资图 31： PMI 低 位房地产投资(%)M1同比(领先6个月, 右轴)制造业PMI生产新订单就业6040555050543040534930202010100000020406081012141618数据来源：Bloomberg Wind 52514850494715/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07数据来源：Bloomberg Wind 图 32： 铜 金比图 33： 库存周期全球PMI铜金比(右轴)提前12月地产销售

22、-新开工(左轴)产成品存货555.8545.45.0534.6524.2513.86030402020010-200-40502014201520162017201820193.4-602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-10数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 资产周期：继续关注风险增加可能利率：维持利率增配库存周期的顶部和回落过程都将支撑对于利率品的持有。一季度中国的经济数据继续下行显示出经济依然处在回落周期，而美国在预期抵抗和流量增持下的市场显示出周期尾端的乐观，美联储态度的转变使得

23、期限利差倒挂后修复给予市场继续乐观的理由，但是对利率品的资产组合再配置料增加权益资产的波动率。图 34： 美 元 利率图 35： 美国地产利率回落1W1M3M6M12MO/N5年期15年期30年期MBA再融资指数3.53.02.52.01.51.00.50.020152016201720182019765432200820102012201420162018800070006000500040003000200010000数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 货币：维持美元增配，人民币中性市场在述说着 2014-15 年的宏观环境。彼时欧央行投放 QE 而美联储结束 QE 的分化