我国上市公司配股融资行为的实证研究

1、我国上市公司配股融资行为的实证研究(摘要配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的方法，对上市公司配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权构造变动的关系等问题进展了分析，并提出理解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。关键词配股资格配股行为配股价格股权构造中国证监会发布的?上市公司新股发行管理方法?和?关于做好上市公司新股发行工作的通知?对配股政策进展了重新标准。从某种意义上讲，标准配股行为对证券市场的意义不亚于标准公司的首次公开发行。这是因为配股是上市公司利用资本市场进展后续融资的重要方式

2、之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研究上市公司的配股融资行为很有意义。为了深化研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况，然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本构造变动的关系三个问题进展了实证研究，并在此根底上提出了我们的研究结论与建议。一、我国上市公司配股融资情况简述融资方式的选择在很大程度上受到融资本钱的制约。对债务融资而言，债务资本本钱与债权人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资本钱与股东所期望的收益率相关。在资本市场兴隆国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资本钱并不低，而且由于债务的避税作用，债务本钱

3、往往低于股权筹资本钱。它们的实证研究说明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资本钱成为公司管理层可以控制的本钱，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。表119982000年A股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。在?上市公司新股发行管理方法?发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。表1的1998年-2000年深、沪股市

4、A股筹资规模统计，清楚地显示了近几年配股融资在我国资本市场筹资中的根本状况。二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是1999年?关于上市公司配股工作有关问题的通知?(以下简称?通知?)发布后，2001年?上市公司新股发行管理方法?发布前的上市公司配股融资选择行为。我国资本市场中的配股融资本钱要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价地使用，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。针对这一问题，我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。1999年证监会出台的?通知?中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上，即

5、将原来的“连续三年净资产收益率不低于10%改为“三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争到达6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保存配股资的考虑，1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。2001年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，可以预见

6、，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消失，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计到达18%。终究是否会向这一方向演变，我们将予以关注。(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案，我们可以从1999年沪市上市公司年报数据中找寻答案。研究的设计思路是:从净资产收益率指标和其他相关条件结合考察，整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有施行配股的动机，并进一步分析原因。从净资产收益率指标和时间间隔要求的角度分析，1997年以前上市，199

7、7、1998、1999三年每年净资产收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年没有施行配股的沪市上市公司，在2000年符合配股要求。我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进展研究，考察其在2000年内有无配股方案或施行配股。之所以要求在19的年没有施行配股，是因为1999年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完好的会计年度(1月1日一12月31日)以上。因此，1999年新上市和1999年已经施行配股的公司，2000年不可能提出配股要求。表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果：表22000年沪市上市公司股股行为分析公司

8、类别家数所占百分比未公布配股方案或施行配股的公司4430.76%其中：1998年施行配股的公司29/三年内没有配股的公司15/公布配股方案或施行配股的公司9969.24%合计143100%统计结果显示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超过半数29家在1998年施行了配股。因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没有进展配股的公司仅有15家(占10%左右)。通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。(三)1999年配股政策变

9、化后公司是否有操纵净资产收益率、保存配股资格动机的分析1新政策施行后净资产收益率在6%左右的公司是否会增加的分析。对近年上市公司年报的统计分析说明，不少上市公司为获得配股资格，在10%的净资产收益率上大作文章，从而使得上市公司净资产收益率处于10%-11%的家数明显增加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。1999年配股条件修改后，年报显示上海股票市场净资产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近50%。这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净资产收益率(10%现象)方面收到了明显的成效。但是我们推断，伴随1

10、999年政策的施行，有配股动机、类似保10%策略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数可能会增加。为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在6%-7%之间的公司数，列成如下分布图:以上数据说明，1998年净资产收益率在6%-7%之间的公司数为1997年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长程度远远超过了同期新公司发行上市的速度。根据该数据可以认为，操纵净资产收益率的现象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上市公司可以实现6%净资产收益率的情况所致。2新政策是否会便前两年符合配股要求的

11、公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。对于1997、1998两年净资产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净资产收益率，可以通过“倒挤计算出来。我们以1997年以前上市，且97年净资产收益率大于6%，98年净资产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其1999年的净资产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵1999年净资产收益率，使三年净资产收益率之和到达30%的动机。之所以要求样本公司1998年净资产收益率在6%-10%之间，是因为按照1999年以前配股条件的要求，这些公司根本上己经失去了配股资格，但是1999年配股条件修改后，这些公司又获得了新的时机。

12、既然上市公司有强烈的配股要求，我们推断，为了到达配股条件，这些公司可能会有操纵1999年的净资产收益率，使三年净资产收益率到达30%的动机。经过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为38家，进一步观察这38家公司1999年的净资产收益率，其中有10家净资产收益率低于6%，比例超过了25%。由于低于6%这一条就否决了其配股资格，所以我们认为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进展净资产收益率的包装。我们对有意义的28家公司的净资产收益率情况进展了描绘，如下表：统计结果显示，符合条件的28家上市公司中，有21家实现了到达配股资格所需要的净资产收益率，7家没

13、有到达，21家到达条件的公司中有16家公司三年净资产收益率之和在30%一33%之间，而在33%一36%之间的公司仅1家。这一统计结果在一定程度上说明了三年净资产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。我们对三年净资产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的1999年度利润分配方案进展进一步分析，发现有12家在2000年提出了配股要求。另外，没有到达30%的7家公司申，有5家在1999年施行了配股，2000年本来就不具备配股资格。通过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后，从总体来看，过度包装净资产收益率以到达配股资格要求的现象有所减缓，但在一定程度

14、上仍然存在，而且形式发生了变化，即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。三、配股价格制定的实证分析(一)研究假设对于上市公司配股价格确实定，中国证监会并无明确的指导性文件，只是在?关于1996年上市公司配股工作的通知?中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，其配股申请不予批准。在上市公司实际配股过程中，其定价根据也不完全一样，2000年施行配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定代表性。天津港(600717)在通过配股方案的临时股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法根据以下因素确定：(1)公司盈利状况及公司股票的

15、每股净资产值；(2)公司股票的价格走势；(3)投资工程所需资金量、投资工程的预计盈利情况；(4)与承销商协商一致的原那么。祁连山(600720)在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。配股价格的定价方法是：(1)配股价格不低于公司1999年度财务报告公布的每股净资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；(3)投资工程的资金需求量；(4)与主承销商协商一致的原那么。通过上述可以看出，配股价格主要与公司的每股净资产、公司股票在二级市场的定价、投资工程的资金需求量和与主承销商协商四个因素有关。由于与主承销商协商是一个不易确定的变量，所以关于配股价格的制定，

16、我们提出假设3：申请配股公司配股前的每股净资产值越高，配股价定的越高；假设4：申请配股公司的每股市价越高，制定的配股价格越高；假设5：申请配股公司的投资工程所需资金量越大，制定的配股价格越高。(二)影响上市公司配股价格因素的分析我们以加2000年已经施行配股的总计77家沪市上市公司作为研究对象，分别考察其1999年末的每股净资产值、公布配股方案时的每股市价、投资工程所需的资金量及实际公布的配股价格，并构建回归模型，以配股价格作为因变量，以每股净资产、每股市价和投资工程所需资金量为自变量，检验三个自变量对因变量(配股价格)的影响程度。表3对样本总体77家公司的数据进展了统计处理，得到了样本的极差

17、、最小值、最大值、均值和标准差。利用数理统计分析方法，我们可以得到下述多元线性回归分析的数学模型:y=b+b1x1+b2x2+e因变量配股价格用y表示；自变量每股净资产用村表示，每股市价用X1表示，投资工程所需资金量用b表示；常数项用b表示，系数项用bl，b2，bn表示，e表示残差。表3描绘性统计在多元回归模型中，有些自变量对因变量的影响很大，有些影响较小，一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量的影响程度，但是通过逐步回归分析可以较好地解决这一间题，逐步回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具有显著影响的自变量。本研究考虑的是三个自变量对因变量的影响，可以采用逐步回归法进展检验。我们用SP

18、SS统计分析软件包对数据进展逐步回归分析处理后得到了分析结果。逐步回归过程显示，自变量问(每股净资产)无法通过F检验，该自变量被剔除。自变量利被剔除后，对因变量y有显著影响的自变量只剩下均和X2和X3模型成为一个二元线性回归模型，如表4。表4系数分析表说明：因变量：y通过系数分析表得到回归方程:y=3.194+0.358x2+0.048x3表5模型综述表说明、解释变量:(常数项)，Xl，X3b因变量:y模型综述表显示，该模型的拟合优度为053，可以较好地解释变量之间的关系。模型系数通过了T检验，模型本身也通过了F检验和D-检验。回归分析说明，配股价格制定与每股市价和资金需要量较高呈正相关关系，

19、假设4和5通过了检验；而每股净资产只是制定配股价格的一个约束条件(保护下限)，与配股价格及其数量并没有明显的相关关系，假设3没有得到验证。四、转配股、放弃配股与股本构造变动相关性的实证分析转配股产生的直接原因是国有股、法人股股东无力配股或不愿参配。198年转配股取消后，国有股股东和法人股股东放弃配股权的现象普遍存在。由于转配和放弃配股权，在流通股股东全部参配的条件下，部分双尾检验1099显著性程度0.00统计结果说明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5%，相应的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配对样本检验结果显示配股前后股本构造

20、变动显著(显著性程度为0001，双尾检验)。五、结论与建议以上研究说明，2000年中国上市公司的配股融资热潮并无降温趋势。从配股融资行为选择来看，上市公司配股动机无减弱迹象;从净资产收益率的操纵程度来看，虽然D叨年政策出台后有所减缓，但也还存在新的净资产收益率操纵行为(如6%现象)；从配股价格制定方面来看，上市公司为了可以多筹集资金，已使配股价格逐渐脱离每股净资产值，而与市场价格接轨;从转配股、放弃配股与股权构造变动的关系来看，由于持有非流通股股份的股东放弃配股权的现象普遍存在，已经使上市公司的股权构造发生了显著变动。对于这些情况，我们必须慎重考虑，认真对待。(一)上市公司再融资应该向理性化、

21、多元化方向开展研究结果显示，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥的状况。国外公司融资理论认为，股权融资并不是最好的方法，市场经济兴隆国家的经历也证明了这一点。1981年-1991年，美国公司新投资的747%来自于内部融资，这一时期，股权融资的比例下降了11%，上市公司平均每185年才配股一次。那么，在我国资本市场中，上市公司为何特别看重股权融资呢?我们认为，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资本钱过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。2001年新的配股政策显然也针对这一间题提出

22、了监管要求，新政策规定上市公司配股完成当年加权平均净资产收益率末到达银行同期存款利率的，上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负责人和工程负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；如无合理解释，上述人员应当在指定报刊公开抱歉。这条措施的施行能否对上市公司随意配股不注重配股资金使用效率的现状有所遏制，在不久的将来将会通过证券市场显现出来。总的来看，上市公司的再融资方式向多样化开展应是当前我国资本市场面临的重大课题，开展债券市场，鼓励企业发行可转换债券以及增发新股，都有利于改善当前上市公司主要依靠配股进展再融资的场面。其道理为，多样化的方式，多样化的市场选择，好的公司自然会有人

23、愿意出资，不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投资;市场化的程度越高，对再融资行为的约束也就越理性。因此，我们认为，开展多元化的上市公司再融资方式，是我国资本市场迫切需要研究的问题之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。(二)应当寻求上市公司配股价格的合理确定方法配股价格较多地受到股票市价和上市公司资金需要量的影响，这两个因素成为决定配股价格的主要根据，这种根据是否合理呢?在有效资本市场中，配股价格与市场价格相近有其合理性。这是因为，公司配股资金的用处及将来效益等信息己能通过股价表达，股票价格是将来收益的贴现，所以配股价格与市场价格接轨有一定道理。但问题在于，在我国资本市场中，上市公司股权构造复杂

24、，“同股不同权，同股不同价的问题客观存在。流通股股东按市价转让股票，非流通股股东一般按净资产价转让，对于配股价格如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国资本市场投机气氛浓重，股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研究。不可无视的另一间题是，实证研究的结果还提醒出配股价格亦与配股公司的资金需要量有关，这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外发布不实信息、或对股票市价进展恶意炒作，以进步股票市场价格而抬高配股价格的行为，都是需要认真考虑的。我们认为:考虑到配股之后对公司股本的稀释，配股价格最好按一定比例低于市场价格；考虑公司配股后的将来开展，也可考虑利用将来现金流量的现值(股票的内在价值)模型折算得出；还可二者兼之，在详细的定价过程中结合使用。总之，对此问题要展开深化的讨论和多方理论，以求在我国逐步形成合理的配股