A股存量博弈下的成长风格

1、摘要近期经济金融数据表现不佳，A股市场也波动较大。科技、资源和金融地产板块轮动加剧，即便是科技板块内部，三季度以来的 强势板块亦和4/27-6/30期间的主要反弹领域截然不同。8月之后，煤炭、石油石化表现亮眼。当下，关于经济修复的斜率放缓程度 如何、货币政策的基调及市场风格等问题成为市场关注的问题。后续基本面亮点不多。基建仍是稳增长最重要抓手。7月高温、限电影响下，基建相关行业开工率下行，对基建投资形成冲击。 在8000亿政策性贷款、3000+3000亿金融工具、5000亿多亿元专项债地方结存限额支持下，后续基建投资有望回升。其余分项迅 速扭转颓势的难度较大。一是7月对美出口增速大，海外衰退的

2、加剧可能压制出口需求；二是制造业投资回落，当前企业贷款需 求、产能利用率均在下行，指向企业投资意愿下行；三是消费意愿不振：Q2可支配收入仍在下行、消费者信心指数远低于年初水 平、7月代表线下消费的餐饮收入回落。流动性维持充裕，政策利率调降空间不大。“稳增长”要求决定了宽松的货币环境将持续，但由于美国通胀虽有见顶迹象，但仍 处于加息周期中，且我国央行对于通胀关注度抬升，宽松路径上政策利率调降空间不大。若下阶段房地产下行压力持续，可能通 过“降准+调降LPR利率”形式缓解压力。当前仍处存量博弈环境。8月初以来，新发基金规模并未出现抬升，8/1-8/26期间北向、两融、股票型ETF分别净流入+40.

3、39、- 158.49、+10.37亿元，新增流入不多。8月以来资金对成长板块共识提升。两融聚焦近期受政策提振的赛道股，北向8月上旬偏好 消费、周期板块，而后转向电新。当前“偏弱基本面+充裕流动性”有利于成长风格继续，存量博弈状态下应关注业绩、景气度高增成长板块：新能源汽车、光伏风电、半导体、军工、通信。稳增长再加码催化基建行情。24日国常会再出台19项稳经济接续政策措施，对基建资金、项目端均有提振，历史来看稳增长政策后基建链相对涨幅较高，关注估值分位数较低（低于30%）的建筑、建材、有色、钢铁板块。风险提示：宏观经济超预期波动，货币政策不及预期，市场波动超预期p2目 录p3一、宏观基本面：亮

4、点不多二、宏微观流动性：维持充裕 三、行业表现：基建链+成长8月以来科技、金融地产、资源能源此消彼长。8/1-8/5一周，科技领涨，金融地产、资源能源分别下跌1.60 、2.86 ；8月中旬以来，科技板块下跌，资源能源大幅上涨，金融地产现小幅反弹。全页图表：8月以来科技、金融地产、资源能源此消彼长近期关注：A股市场轮动速度加快6420-2-4-6-880801-08050808-08120815-08190822-0826金融地产科技资源能源p4%科技板块内部，三季度以来的强势板块和427-630期间的主要反弹领域截然不同。427-630期间科技板块中电新（43.20 ）领涨， 锂、锂电设备等

5、相关领域也有较高涨幅。三季度至今（ 截至8/30 ） 领涨板块变为核电设备（ 24.55 ）、光伏设备（20.93 ），电新则小幅下跌1.92 。8月之后，煤炭、石油石化表现亮眼。8/1-8/30期间，煤炭、石油石化分别上涨12.50 、6.73 ，领涨全市场。全页近期关注：从科技到资源品-10-5051015石 运牧 行制零 金 服 饮化 产军金化 输渔 金造售 融 装 料工工属 融机 设 者 及 备 服 公 及 务 用新事能业源煤 石 交 传 农 非 综 轻 电 商 综 纺 食 建 基 房 通 国 银 有 机 医 计 电 消 电 钢 家 建 汽炭 油 通 媒 林 银 合 工 子 贸 合 织

6、 品 筑 础 地 信 防 行 色 械 药 算 力 费 力 铁 电 材 车8/1-8/30涨幅%2.8月以来资源品领涨1.科技板块领涨行业变化100806040200-20-40核 光 其 钨 电 伏 他设 设 专备 备 用机 械3C零 组 件件备金网属力 系 统性 材 料油 其 电 其 消 兵 电 计 元 航 计 锂 其 光 产 半 新 云 稀 镍 锂设 气 他 气 他 费 器 源 算 器 空 算 电 他 学 业 导 能 服 土 钴 备 装 电 设 军 电 兵 设 机 件 航 机 设 稀 光 互 体 源 务 及 锡 备 子 备 工 子 装 备 软天 设 备 有 电 联动磁 锑0630-0830

7、涨幅0427-0630涨幅p5%7月各经济分项数据均出现下行，复合增速来看基建、制造业、房地产投资分别环比下行0.44、0.13、0.56个百分点，社零下行1.84个百分点，仅出口增速维持升势。全页注释：复合增速为2022、2021年相对2019年同期几何平均增速图表：2022年经济复合增速p6近期关注：经济数据表现不佳单位：%基建复合增速制造业投资复合增速房地产开发投资完成额复合增速社零复合增速出口增速2021-02-0.65-3.027.563.14154.592021-032.97-1.477.635.7630.432021-043.270.268.444.1132.052021-053

8、.301.288.584.4427.702021-063.482.598.245.3332.032021-072.682.637.962.7619.182021-082.303.127.670.7325.412021-091.973.607.173.3327.932021-101.863.996.763.0426.812021-111.564.756.413.8021.682021-121.805.365.673.1620.782022-022.344.376.254.316.102022-035.413.925.272.5814.402022-044.914.094.59-1.233.602

9、022-054.424.304.200.5816.402022-065.375.133.504.5817.702022-074.935.002.942.7418.007月受高温、限电等影响，高炉、玻璃行业开工率下行，对基建投资节奏形成冲击。资金端：在8000亿政策性贷款、3000+3000亿金融工具、5000亿多亿元专项债地方结存限额。资产端：核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量。展望：基建后续有望回升919089888786858483828180807060504030201002021-01 2021-03全页资料来源：2021-05 2021-07 2021-0

10、9 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07唐山高炉开工率浮法玻璃开工率（右轴）% %1.高炉、玻璃开工率下行2.8月地方债融资有所回升-200002000400060008000100001200014000160002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07地方债净融资额p7亿元展望：基建之外其余分项仍承压1.贷款需求大幅下行全页资料来源：2.7月餐饮业消费额增速也出现下行出口下半年趋于回落。7月对美出口自19.32 大幅下行至10.97 ，美经济衰退对我

11、国影响已有所体现。目前美国仍处加息进程中，欧盟7月 末也一次性加息50基点，下阶段加息继续压制海外需求，下半年出口仍趋于回落。二是投资意愿明显下行。7月制造业投资仅环比下行0.1个百分点至5.0 ，是增速最高的投资分项。但目前PMI、企业贷款需求、产能利用 率均在下行，指向企业投资意愿下行，制造业投资持续改善概率不大。三是消费者信心、收入承压。目前消费者信心指数远低于年初水平，Q2可支配收入仍在下行，收入端不支持消费增速上行。7月地铁、公路客运量仍在回升，但代表线下消费的餐饮业收入却略微回落，印证居民消费意愿不足。453525155-5-15-25-3530507090110130150170

12、2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 企业家信心指数:工业制造业贷款需求指数制造业投资累计同比（右轴）%86420-2-4-6-8-102021-022021-042021-06 2021-082021-102021-12 2022-022022-042022-06餐饮业消费额复合增速p8% 社零复合增速一、宏观基本面：亮点不多二、宏微观流动性：维持充裕 三、行业表现：基建链+成长p9目 录8月先后调降政策、LPR利率。8月15日央行开展4000亿元中期借贷便利、20亿元公开市场逆回购操作

13、，中标利率均下降10个基点。8月22日，1 年期、5年期LPR分别调降5BP、15BP。降息原因有三：一是对冲基本面下行，央行缩量降息、对冲基本面意图明确；二是继续促进宽货币向宽信用的传导，实体需求不振是当前经 济最大拖累；三是理顺政策和市场利率关系，当前R007仍低于7天逆回购政策利率。全页货币政策：降息周期开启？0132 4562020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05R007%1.R007仍低于7天逆回购政策利率2.7月中长期贷款同比现大幅下行-4000-3000-2000-1000010002000金融机构单位:短期

14、单位 贷款单位:中长期 期贷款票据融资 非银行业 住户:短期 企(事)业 企(事)业 企(事)业 住户:中长住户7月人民币贷款分项同比多增p10亿元货币政策选择：LPR仍有继续调降空间1. 房地产销售未现明显回升2.美联储加息预期抬升持续降息概率较小。一是政治局会议、货币政策执行报告对于政策边际发力的增量信息不多，本次降息更多是权衡内外环境后的暂时选择。 二是美联储尚未确认加息节奏放缓，Jackson Hole年会中，鲍威尔明确表示明确承诺美联储将加息直到通胀显著放缓，会议后加息75BP的 概率升至60 以上。可能调降LPR利率。当前房地产仍是基本面最大拖累，8月房地产销售增速仍未现明显上行。

15、历史来看，2022年5月MLF利率不变情况下5年期 LPR下调15BP，主要目的也是提振房地产销售。下阶段若出现房地产下行压力持续、政策利率调降受限的情况，可能单独调降LPR利率，银 行息差压力可通过降准等方式进行。01020304050607080010203040506070802022/8/12022/8/62022/8/112022/8/162022/8/212022/8/26(275-300)(300-325)%806040200-20-40-60-80-100-12001002003004005006002022-01-02 2022-01-30 2022-02-27 2022-0

16、3-27 2022-04-24 2022-05-22 2022-06-19 2022-07-17 2022-08-14全页30大中城市商品房成交面积当周值30大中城市商品房成交面积当周值同比万平方米%p11微观流动性：存量博弈持续8月以来，新发基金并未出现抬升，8/1-8/26期间北向、两融、股票型ETF分别净流入+40.39、-158.49、+10.37亿元，新 增流入不多，仍处于存量博弈状态。图表：微观流动性概览8/22-8/268/15-8/198/8-8/128/1-8/57/25-7/297/18-7/227/11-7/157/4-7/86/27-7/16/20-6/24偏股型公募基

17、金发行只数710126121091144普通股票型基金仓位（ ）83.7883.1381.8883.4480.7882.7281.2786.1782.4481.39陆股通合计净流入（亿元）-44.0139.4868.33-23.425.75-38.55-222.1758.5893.3216.69股票型ETF净流入（亿元）7.1419.43-53.2837.0966.0354.71-30.84-83.40-43.36-68.54融资净流入-融券净卖出（亿元）-125.5076.3865.55-174.92-9.1336.16-38.62122.8229.7824.83全页资料来源：、港交所、东兴

18、证券研究所p12微观流动性：内外资均流入成长1.两融流入受政策提振的赛道股2.北向资金流入情况两融聚焦近期受政策提振的赛道股，8/1-8/19期间，两融资金大幅流入电子、化工、机械、电新行业，更具体来看，大类行业内部有所分化， 资金主要流入的是电源设备、锂电化学、光伏、半导体、太阳能、储能等受政策提振的赛道板块。北向8月上旬偏好消费、周期板块，其后转向电新。8/1-8/12期间，北向整体、配置盘主要流入食品饮料、医药为主的消费板块，以及煤炭、 交运为主的周期板块。8/15-8/19期间转向电新，8/15-8/19一周电新成为流入规模最大行业。3020100-10-20-30制 件 品品 件 零

19、 组 件医 份 银疗 制 行 银网网力系 统发洗和选运 营电其专计半通电保塑其汽其通综消光乘化畜饮航其全石国结物运白发产新建农普房化稀煤证 源他用算导用气险料他车他信合费学用学牧料空他国油有构流输色电业能筑用钢地学有炭券 设化机机体设设 及军零电设 电光车原业 航医性开大材 设家及互源施化 产制金开 备学械软 备备 制工部子备 子电 料天药股采型料 备电电联动工工 开药属采流入中信二级行业前、后二十名规模（8/1-8/19）亿元6050403020100-10-20-30-40电 交 有 建 房 煤 食 基 农 非 建 石 汽银 纺 国 商 综 电综 机 通 消 轻 钢 计 传 电 家 医新

20、通 色 筑 地 炭 品 础 林 银 材 油 车行 织 防 贸 合 力合 械 信 费 工 铁 算 媒 子 电 药 运 金产饮 化 牧 行石服 军 零 金 及者 制机输 属料 工 渔 金化装 工 售 融 公服 造融用 事 业务8/1-8/128/15-8/19亿元全页资料来源：、港交所、东兴证券研究所p13一、宏观基本面：亮点不多二、宏微观流动性：维持充裕 三、行业表现：基建链+成长p14目 录全页基建链：稳增长背景下的优势板块稳增长再加码。24日国常会再出台19项稳经济接续政策措施，对基建资金端（再增加3000亿元以上金融工具额度、5000多亿元专项债地方结存限额）、资产端（核准开工一批条件成熟

21、的基础设施等项目）均有提振效果。历史来看，稳增长政策推出后基建链均有较好表现，2008/9、2014/11、2020年初疫情后基建链相对涨幅均更高。估值分位数较低行业。截至8/19，基建链中，钢铁（21.2 ）、建筑（11.4 ）、建材（9.2 ）、有色（1.7 ）十年分位数较低，上涨空间大。图表：基建链历史涨幅表现0.80.61.01.81.61.41.22.02008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01基建链/上证综指为对冲金

22、融危机影响，2008年9月开启降息以刺激经济p152014/11首次降息，稳增长行情启动2020年初疫后稳增长行情占优全页注释：统计时间截至2022年8月25日成长优选：关注业绩高增行业中报业绩来看， 成长板块中电新、军工、通信、电子行业业绩增速较一季度环比抬升幅度较大，增速分别达到39.6 、 19.3 、15.2 、4.8 。p16归母净利润增速2022年中报2022Q12022年中报2022Q1煤炭77.582.8机械-0.7-21.7有色金属69.7123.8传媒-11.3-22.1石油石化54.343.5轻工制造-12.4-38.5电力设备及新能源39.624.9综合金融-12.6-

23、51.4基础化工36.644.9综合-15.0-27.7国防军工19.317.2非银行金融-15.9-40.6通信15.29.4纺织服装-16.98.5银行15.08.7电力及公用事业-19.5-30.2交通运输14.543.9计算机-22.9-58.9医药13.023.6消费者服务-25.6-46.7食品饮料11.915.8建材-27.6-17.3建筑9.610.7汽车-38.8-14.6家电6.711.2钢铁-40.8-22.9电子4.8-0.4房地产-52.1-42.6商贸零售1.3-14.1农林牧渔-97.5-192.8图表：成长板块2022年中报归母净利润增速全页成长高景气：光伏、风电、新能源1.风电、光伏新增装机容量同比增量扩大2.新能源汽车销量、动力电池装车量增速维持高位光伏、风电维持高景气。国家能源局发布1-7月电力数据显示，风电、光伏新增装机容量分别为149